國際熱錢規(guī)模與中國貨幣政策選擇

國際熱錢規(guī)模與中國貨幣政策選擇

2010年10月20日以來，中國人民銀行多次提出利率政策，國際熱錢問題再次上升到討論的前沿。熱錢的流入一方面加劇了我國資本市場的不穩(wěn)定性和投機性,表現(xiàn)出經濟的虛假繁榮,另一方面會迫使央行被動增加貨幣投放,不僅抵消了貨幣政策的效應,還增大了國內通貨膨脹的壓力。而國際熱錢的流出則會給我國經濟與社會帶來更大的危害,當逐利的條件消失,國際熱錢會連本帶利回到境外,極容易誘發(fā)市場動蕩,加大金融風險。可見,國際熱錢的流動雖然是金融全球化背景下不可避免的現(xiàn)象,但對我國金融安全也帶來了嚴峻的挑戰(zhàn),值得研究以防范于未然。一、對差分引起的熱錢流理論的分析(一)減少人民幣匯率,提高匯率一致性英國經濟學家凱恩斯于1923年在《貨幣改革論》中首先提出了利率平價理論,認為匯率的變動與兩國的相對利差有關,投資者根據(jù)兩國利差以及未來匯率的預期水平進行投資選擇,以期獲取收益或規(guī)避風險。利率平價公式如下:Rd=Rf+(Eed/f-Ed/f)/Ed/f)劉茜茜以凱恩斯的利率平價理論為基礎,對熱錢流入動因加以分析,并對該模型加以改進,來分析我國外匯管制下加息對熱錢流動影響的情況。為了簡化分析,本模型忽略了物價變動的影響。其中,Rd表示一年期人民幣存款利率,Rf表示一年期美元存款利率,Ed/f表示目前的人民幣/美元匯率,Eed/f表示預期一年后的人民幣/美元匯率。如圖1所示,當人民幣存款利率從Rd1上升到Rd2,人民幣的收益線向右移動。同時,加息政策減少了市場上流通的人民幣,人們對人民幣升值的預期上升。當人民幣對美元預期升值,即Eed/f下降,加之美國采取量化寬松貨幣政策,Rf保持在較低的水平,所以美元存款預期收益率減少,美元的預期收益率曲線向左移動。在凱恩斯的利率平價理論中,兩國之間的利率差異會通過匯率的變動來彌補。但由于我國存在外匯管制,利差就不一定會導致匯率下降,人民幣升值。這是因為,一方面,我國的資本項目是不開放的,分割的本幣與外幣市場導致資金無法自由流動,加大了套取利率差異的成本,所以盡管大量熱錢受到利差的誘惑,但是只有部分國際短期資金得以流入國境,對我國利率變化的反應遲緩,也就無法通過市場的價格機制來傳導并最終導致本幣升值、外幣貶值。另一方面,這部分短期資金流入外匯市場,將小額增加外匯供給,使人民幣有一定升值壓力。但是我國現(xiàn)在實行的是有管理的浮動匯率制度,具有固定匯率制度的特征。保持幣值穩(wěn)定和人民幣匯率穩(wěn)定是我國央行貨幣政策的最終目標。央行如果采取外匯市場干預措施,買入外匯、賣出本幣,就使得匯率不會大幅波動,外匯市場上形成的人民幣匯率實際上反映的是央行對匯率水平的意愿,最終導致利率—匯率關聯(lián)并不大。曹志鵬通過對人民幣境內遠期市場的匯差和利差之間的回歸檢驗分析,得出結論:如果只就匯差和利差線性關系分析,利差對匯差的解釋能力很不強。可見,利差并不必然意味著匯差產生,也就說明匯率不會立即跟隨利差的產生而進行調整。由于匯率不會立即對市場做出反應,人民幣存款預期收益率Rd2暫時性地高于美元預期收益率Rd3,導致大量熱錢流入中國,尋找更好的投資機會,追求高的利潤率。其次,人民幣存貸款基準利率的上升所產生的人民幣升值預期會吸引大量以套匯差為目的的熱錢涌入。在我國由于本外幣市場分割,結售匯制度不對稱,嚴格的資本管制以及發(fā)展并不完善的外匯期權期貨市場,使得熱錢在套取匯差上獲得的收益遠遠小于熱錢入境、交易的成本。所以雖然熱錢持有者預期人民幣會升值,但重重障礙也會使其在套取匯差的決策上更加謹慎?？梢?盡管“加息導致中美利息差擴大,最終導致熱錢涌入國境”的觀點能夠在理論上得到凱恩斯利率平價理論的支持,但是在現(xiàn)實中利息差對熱錢規(guī)模的影響或許并不顯著。(二)加密政策影響了股票市場熱錢在國際上流動的最終目的是在短時期內獲得高額利潤。我國資產的升值與資本市場的內在不穩(wěn)定使得我國資產市場成為了國際熱錢的主要目標。關于本輪加息政策的連續(xù)推出,部分學者認為熱錢遭遇了嚴酷的“利空”預期,這是因為加息有利于抑制資產市場,尤其是股票市場的過快發(fā)展,從而降低股市價格水平上漲的預期,減小了股票市場對熱錢的吸引力。加息會對資產市場產生一些影響。從目前中國的情況來看,加息是因為宏觀經濟局部過熱,其突出表現(xiàn)為資產投資增長過快,通貨膨脹壓力較大,而降息往往是在經濟陷入困境之后的被動之舉。本輪加息是基于中國經濟近年來的飛速發(fā)展,也考慮到了長遠發(fā)展,這有利于增強未來股市信心。目前我國經濟景氣持續(xù)上升,各企業(yè)的盈利也快速增長,派發(fā)給股東的股利也在增加,加息幅度遠遠小于股票投資收益,對股市的利好作用會遠遠超過利率上升所帶來的不利影響。利率本身并不是影響股市漲跌的主要因素,加息政策背后所暗示的經濟的整體趨勢和上市公司的整體盈利狀況才是決定股市運行方向的主要因素。綜上所述,加息很有可能增強投資者的預期,致使以股票市場為代表的資本市場的價格水平繼續(xù)上漲,進而吸引旨在獲得中國資本市場溢價收益的熱錢涌入中國。二、熱錢流場模型和測試(一)調整后的熱錢規(guī)模胡海峰和胡吉亞分別詳細估算、分析了經常項目(貨物和服務項目、收益項目)、資本和金融項目(FDI、短期項目)中隱藏的熱錢,最終估算出熱錢規(guī)模?？紤]到美元通貨膨脹率等因素,最終得到調整后的熱錢規(guī)模=熱錢規(guī)模/美國CPI。美國CPI數(shù)據(jù)以1994年為基期。采用中國一年期存款利率與美國聯(lián)邦基準金利率之差表征中美兩國利息差。中美利息差=中國一年期存款利率-美國聯(lián)邦基金利率“上海證券綜合指數(shù)”以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍,以發(fā)行量為權數(shù),反映了上海證券交易市場的總體走勢。本研究采用1994～2010年的上證指數(shù)(數(shù)據(jù)來源:中國統(tǒng)計年鑒)。(二)模型構建及檢驗黃強選取我國各季度一年期存款利率減去美國各季度一年期聯(lián)邦基金利率的差值、各季度人民幣兌美元的平均匯率以及上證綜指A股季度收益率作為解釋變量,對熱錢規(guī)模進行多元線性回歸。但是該模型具有明顯的漏洞,它忽略了熱錢規(guī)模對資產收益率的影響,不能證明資產收益率是熱錢規(guī)模的格蘭杰原因且熱錢規(guī)模不是資產收益率的格蘭杰原因。熱錢流入中國境內的目的是為了在短期獲得利潤,投資者對我國資本市場價格水平的預期對熱錢流入起著十分重要的作用。所以在這里采用自適應預期模型,即因變量熱錢規(guī)模HMt并不取決于解釋變兩的當前實際值St,It,而是取決于St,It的預期水平Ste,Ite。本模型的最初表現(xiàn)形式為:由于預期變量不可實際觀測,所以作如下自適應預期假定:其中r為預期系數(shù),0≤r≤1,表示本期預期值的形成是一個逐步調整的過程,本期預期值的增量是本期實際值與前一期預期值之差的一部分,這個比例為r。最終整理得:HMt-1與隨機干擾項vt同期相關,所以采用工具變量法。經過共線性檢驗,St-1與HMt-1高度相關,但是St-1與其他解釋變量St和It不相關,不存在多重共線性,另外,St與隨機干擾項vt不相關。所以可以選擇St-1作為HMt-1的工具變量。(三)其他因素對熱錢規(guī)模的影響通過對熱錢規(guī)模HM與中美利息差I、上證指數(shù)S的最小二乘估計,得到以下回歸方程式。R2=0.720,R2=0.636,F=10.107,D.W.=1.765并得:r=0.647,β0=-550.355,β1=0.417,β2=5825.440。所以最終的模型為:HMt=-550.355+0.417Ste+5825.440IteSte和Ite的系數(shù)為正,說明當對上證指數(shù)及中美利率差的預期上漲時,熱錢流入中國境內的規(guī)模也隨之增加。具體來講,當其他條件不變,人們預期上證指數(shù)上升1的時候,流入中國的熱錢規(guī)模估計增加0.27萬美元;當其他條件不變,人們預期中美兩國名義利差上升0.1%的時候,流入中國的熱錢規(guī)模估計增加5.825萬美元。由Eviews結果可知,調整后的可絕系數(shù)R2=0.636,說明被解釋變量的63.6%可被解釋變量解釋,擬合優(yōu)度較好。F=10.107,大于5%顯著性水平下的臨界值F0.05(3,14)=3.34,表明方程總體的線性關系在95%的置信水平下顯著成立,即各解釋變量可以共同顯著地解釋被解釋變量。St,It和HMt-1的t檢驗值的絕對值均大于5%顯著性水平下的臨界值t0.05(14)=1.345,拒絕原假設,通過了t檢驗,說明在95%的置信水平下,St,It和HMt-1均可以顯著解釋HMt。但是不難發(fā)現(xiàn),中美利率差對熱錢規(guī)模的影響不顯著的概率為3.79%,而上證指數(shù)對熱錢規(guī)模的影響不顯著的概率為1.73%?？梢哉J為,資本市場對熱錢規(guī)模的影響更顯著。Eviews結果與前面的分析是相一致的,加息不利于資本市場泡沫的抑制,所以整體上來說,加息會吸引國際熱錢流入,但是主要影響是來自于資產市場價格水平,而不是中美兩國利息差。三、國際資金的緊急轉移(一)對公司要進行信息披露和披露既然資本市場對流入中國的熱錢起到了決定性的影響,防范我國股票市場泡沫也成了抑制熱錢規(guī)模的當務之急。為此首先要把住“信息質量關”,嚴格規(guī)定信息披露的審批程序和渠道,上市公司的重大決策也應當通過正規(guī)渠道和媒體及時向公眾公告。其次,要增加優(yōu)質股票的供給,達到增加優(yōu)質股票供給、緩解優(yōu)質股票供不應求的目的。再次,要發(fā)展機構投資者在維護股市穩(wěn)定中的作用,同時要發(fā)展合格的股票咨詢機構和研究機構,定期公布每只股票的理論價格和合理的市盈率,為廣大投資者提供投資建議,從而減少投資行為的盲目性和投機性,有效預防股市泡沫的產生。(二)境外資本利得“以短期資本為依托”,分別實行稅收征收熱錢的最終目的是為了取得諸如資本利得的暴利,所以對資本利得開征所得稅,是抑制熱錢進入的有效手段。目前我國尚未對國際資金流動征收任何稅收,也未對資本利得征稅,對境外資本(包括短期資本)取得的資本利得僅是作為“其他所得”征收20%的比例稅率。如印度等一些國家,為了吸引外資長期駐留本國并最終轉化成長期資本,往往將短期資本利得和長期資本利得加以區(qū)分,分別規(guī)定稅率,短期資本利得全額納稅,長期資本利得可獲特許免稅或低稅待遇。我國可借鑒這種稅收措施,以刺激非居民對我國進行長期間接投資,并且通過征收托賓稅加大投機活動的營運成本,減少交易次數(shù),降低其利潤,以抑制投機活動,減少金融市場的震蕩幅度。(三)造成熱錢規(guī)模的小Eviews結果顯示,中美兩國的利