金融-國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響

PAGEPAGEII國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響摘要改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化的程度不斷提高，國(guó)際資本流動(dòng)不可避免，盡管我國(guó)實(shí)行資本項(xiàng)目管制，但是隨著匯率市場(chǎng)化改革和資本賬戶開放進(jìn)程的推進(jìn)，短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)的商品市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生復(fù)雜的作用，對(duì)我國(guó)的影響越來越大。如今，隨著時(shí)代的發(fā)展我國(guó)的國(guó)際地位與綜合國(guó)力不斷提高。經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化促使國(guó)際資本流動(dòng)成為了近年來國(guó)際金融領(lǐng)域研究的核心問題。雖然我國(guó)實(shí)行的是資本項(xiàng)目制但是隨著匯率市場(chǎng)化改革和資本賬戶開放進(jìn)程的推進(jìn)，短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)的外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生復(fù)雜的作用，對(duì)我國(guó)的影響逐漸加大。一方面，短期國(guó)際資本流入促進(jìn)資本投資、技術(shù)進(jìn)步和企業(yè)公司制管理，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面，短期國(guó)際資本流出也會(huì)引起通貨緊縮、信貸收緊和股市暴跌。本文查閱相關(guān)文獻(xiàn)分析在匯率市場(chǎng)化改革和資本賬戶逐漸開放的視角下，探究從新視角出發(fā)總結(jié)國(guó)際資本流動(dòng)和人民幣匯率的相互影響。通過對(duì)研究對(duì)象的統(tǒng)計(jì)和描述，發(fā)現(xiàn)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模越來越大。最后建議我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，堅(jiān)持人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率調(diào)節(jié)國(guó)際收支的功能。另一方面，加強(qiáng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理，對(duì)投機(jī)性資本采取征收托賓稅等措施限制套利套匯行為。其次，加強(qiáng)金融創(chuàng)新，提供多種工具對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)自身的調(diào)節(jié)功能。大力發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)，推行人民幣國(guó)際化，加強(qiáng)對(duì)境外市場(chǎng)人民幣工具的創(chuàng)新。關(guān)鍵詞：短期國(guó)際資本；人民幣匯率；VAR模型

目錄摘要 I第1章緒論 11.1研究背景 11.2研究意義 1第2章短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率影響的理論基礎(chǔ) 22.1短期國(guó)際資本流動(dòng)概述 22.2匯率理論 32.2.1利率平價(jià)說 32.2.2國(guó)際收支說 4第3章短期國(guó)際資本流動(dòng)與人民幣匯率的特征 43.1中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的現(xiàn)狀 43.2人民幣匯率的變化分析 73.3短期國(guó)際資本總流入與人民幣匯率的關(guān)系 9第4章短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率影響的實(shí)證研究 104.1VAR模型的選取 104.1.1變量和數(shù)據(jù)的選擇 104.1.2單位根檢驗(yàn) 124.2短期國(guó)際資本凈流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響 124.2.1脈沖響應(yīng)分析 124.2.2方差分解分析 13第5章政策建議 145.1推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革 145.2完善人民幣匯率形成機(jī)制 145.3加強(qiáng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和監(jiān)管 14結(jié)論 15參考文獻(xiàn) 16PAGE5第1章緒論1.1研究背景自人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，國(guó)際資本跨境流動(dòng)和人民幣匯率波動(dòng)問題越來越受到各方重視。相對(duì)于外國(guó)直接投資、中長(zhǎng)期外債等中長(zhǎng)期資本，短期國(guó)際資本跨境流動(dòng)的波動(dòng)性更強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的短期沖擊也更為明顯。2016年2月24日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告宣布進(jìn)一步放開境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)。此項(xiàng)舉措的建立開發(fā)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的交易主體有著積極的促進(jìn)作用，使得我國(guó)債券市場(chǎng)投資風(fēng)格逐漸多元化。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)的開放對(duì)于穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，促進(jìn)中國(guó)外匯市場(chǎng)的建設(shè)也意義非凡。債券市場(chǎng)的開放意味著資本管制的放松和金融市場(chǎng)化程度的加深，是匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化的前提?？v觀拉美、東南亞等新興市場(chǎng)國(guó)家資本賬戶開放歷程，多數(shù)國(guó)家都經(jīng)歷了“結(jié)束金融抑制，迎來金融危機(jī)”的過程。簡(jiǎn)而言之，資本管制的施行可以增大資本流入，刺激金融市場(chǎng)的消費(fèi)與產(chǎn)出。一個(gè)國(guó)家的施行資本管制的前提下，其資金規(guī)模將會(huì)被放大，并且在抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱時(shí)還加大對(duì)資金管制的審核，那么對(duì)于這個(gè)國(guó)家的資金流通來說將會(huì)造成巨大影響，甚至可能釀成金融危機(jī)甚至波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。國(guó)內(nèi)很多的學(xué)者認(rèn)識(shí)到人民幣平衡匯率探討方法的不充分，并漸漸的實(shí)行有關(guān)的研討與進(jìn)展。陳志昂運(yùn)用博弈論的形式對(duì)平衡匯率做了預(yù)算，他以為進(jìn)展中國(guó)家的匯率現(xiàn)實(shí)重負(fù)存有著雙重平衡，就是平衡匯率和名義匯率的平衡，他在進(jìn)展中國(guó)家金融軟弱性與低匯率高儲(chǔ)備的假如基本上建造了非聯(lián)系博弈平衡的模型，盡管現(xiàn)在對(duì)這種道理的爭(zhēng)議比較多，但這也開始了平衡匯率研討的新辦法。陳建梁和盧萬青提出應(yīng)全面的思考經(jīng)濟(jì)增加、勞動(dòng)創(chuàng)造率、外匯儲(chǔ)存、通脹率、工資程度、利率與開放度等成分，從而建造了國(guó)際角逐力平價(jià)的多成分匯率堅(jiān)定模型。童漢飛與陳浪南提議一個(gè)匯率行為的道理模型—ESVDJ模型，并對(duì)這模子的預(yù)計(jì)計(jì)劃出貝葉斯MCMC推向法，得出的觀點(diǎn)是：在管控浮動(dòng)匯率體系下，人民幣的匯率平常起伏連續(xù)在很小的領(lǐng)域，但假如供求雙方形成明顯的失衡，人民幣匯率將形成跳動(dòng)做法，由此導(dǎo)致異常的匯率危機(jī)。王維華與高亞莉資產(chǎn)市場(chǎng)方法為基本，經(jīng)過平衡匯率與外匯存儲(chǔ)資本領(lǐng)域轉(zhuǎn)變當(dāng)中的ECM模子，對(duì)一九九四到二零零七年人民幣市場(chǎng)平衡匯率實(shí)行計(jì)算。計(jì)算的成功表明，一九九四年以來，人民幣平衡匯率和市場(chǎng)平衡匯率沒有很大的差別。1.2研究意義國(guó)際資本流動(dòng)及其影響是近年來國(guó)際金融領(lǐng)域核心研究問題。國(guó)際市場(chǎng)的資本流通對(duì)各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著至關(guān)重要的關(guān)鍵性作用，尤其是短期的資本流通尤為重要，于是本文對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)問題的分析具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。自我國(guó)實(shí)行匯率改革以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展我國(guó)人民幣的匯率有著大幅度的波動(dòng)。因此，我國(guó)需要加大對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)與人民幣匯率改革創(chuàng)新政策。如今，各個(gè)國(guó)家的學(xué)者逐漸關(guān)注國(guó)際資本流動(dòng)與匯率之間的關(guān)系，他們的主要研究?jī)?nèi)容包括：資本賬戶開放以及國(guó)際資本流通的影響因素等。但是很少有學(xué)者對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率影響進(jìn)行研究，因此，本文的分析與見解具有一定的獨(dú)特性以及創(chuàng)新型。我國(guó)利率是受控制的利率，不能完全反映市場(chǎng)貨幣的收益率。人民幣匯率的波動(dòng)是隨著我國(guó)管理改革政策的變化而變化著的，因此政府的牽制為我國(guó)的短期資本提供了套利套匯的機(jī)會(huì)。隨后短期資本的流動(dòng)會(huì)對(duì)人民幣匯率的負(fù)面影響愈來愈大。第2章短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率影響的理論基礎(chǔ)2.1短期國(guó)際資本流動(dòng)概述短期資本流動(dòng)是指期限為一年或一年以內(nèi)的資本流動(dòng)。國(guó)外的短期資本流動(dòng)是利用商業(yè)票據(jù)、CD以及政府債券等工具實(shí)現(xiàn)的，由于短期資本可以輕松轉(zhuǎn)化為流通的貨幣，所以短期資本的變化時(shí)刻影響著貨幣流通數(shù)量的變化。按照資本流動(dòng)的不同動(dòng)機(jī)，短期資本流動(dòng)的方式可分為貿(mào)易性資本流動(dòng)、金融性資本流動(dòng)、保值性資本流動(dòng)和投資性資本流動(dòng)。貿(mào)易性資本流動(dòng)時(shí)只有國(guó)際貿(mào)易引起的國(guó)際資本流動(dòng)。國(guó)際貿(mào)易中的進(jìn)口商是可以進(jìn)行延期支付或者貸款，而國(guó)際貿(mào)易的短期資本流動(dòng)就是由于進(jìn)口商的對(duì)外債務(wù)的增加或減少?zèng)Q定的。金融性資本流動(dòng)也稱“銀行資本流動(dòng)”，是指具有外匯經(jīng)營(yíng)權(quán)的銀行與其它金融部門的融資活動(dòng)所造成的國(guó)際資本流動(dòng)。這類資本流動(dòng)主要是銀行與金融市場(chǎng)之間的資金調(diào)劑，主要服務(wù)形式有套匯、套利、掉期、同業(yè)拆借等。因?yàn)槠浣痤~大、流動(dòng)頻繁，而且涉及外匯業(yè)務(wù)，銀行資本流動(dòng)對(duì)利率和匯率的短期變動(dòng)有一定的影響。保值性資本流動(dòng)是指資本的擁有著為保護(hù)財(cái)產(chǎn)安全或者保證資本價(jià)值的不變而進(jìn)行的短期的資本流動(dòng)，同時(shí)，也可以稱之為資本外逃。此時(shí)保值性資本流動(dòng)的主要原因有：國(guó)內(nèi)政局動(dòng)蕩，資本沒有安全保障；外匯匯率波動(dòng)較大，資本價(jià)值面臨損失；外匯管制或征稅過高，資本的流動(dòng)性受到威脅，等等。簡(jiǎn)而言之，資本持有者會(huì)以自己資本的利益以及安全為重，從而進(jìn)行的短期資本流通。投資性資本流動(dòng)是在保證資金擁有者對(duì)資本不采取拋補(bǔ)性交易的前提下，利用資本的相關(guān)屬性從而進(jìn)行的買賣活動(dòng)，并且提高了短期資本的流動(dòng)速度。這種資本流動(dòng)完全以獲取價(jià)差收益為目的。當(dāng)一國(guó)暫時(shí)性國(guó)際收支逆差會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生下浮的壓力時(shí)，他們普遍覺得這種波動(dòng)是正常的，可以以低價(jià)收購(gòu)該國(guó)貨幣，并且等到匯率上升時(shí)再進(jìn)行拋出。2.2匯率理論2.2.1利率平價(jià)說利率平價(jià)學(xué)說的理論淵源可以追溯到19世紀(jì)下半葉。凱恩斯的《論貨幣的改革》中明確表出利率平價(jià)說的相關(guān)理論概述，后來的學(xué)者也都進(jìn)一步優(yōu)化了此項(xiàng)理論。此理論主要是指兩國(guó)間的長(zhǎng)短期匯率與貨幣的利率有著緊密聯(lián)系。（1）套補(bǔ)的利率平價(jià)套補(bǔ)的利率平價(jià)公式為：如果假設(shè)投資者采取持有遠(yuǎn)期合約的套補(bǔ)方式進(jìn)行交易，則用以下公式表示：匯率的遠(yuǎn)期升貼水率與兩種貨幣利率差是始終維持在統(tǒng)一水平的，但是當(dāng)一個(gè)國(guó)家的利率高于國(guó)外的利率時(shí)，資本利率低的國(guó)家會(huì)流入到資本利率高的國(guó)家，進(jìn)而形成了資本高利率國(guó)家的即期匯率升水，逐漸隨著兩國(guó)的套利活動(dòng)更加頻繁時(shí)，兩國(guó)的不同利率水平會(huì)逐漸趨同，從而形成本幣遠(yuǎn)期貼水。從而使得金融市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)。（2）非套補(bǔ)的利率平價(jià)投資者依據(jù)匯率變化規(guī)律在承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)的前提下來預(yù)算出未來的收益，即投資者預(yù)期的匯率變動(dòng)率為Ep，則非套補(bǔ)的利率平價(jià)的公式為：此公式表示為，預(yù)期的匯率變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。2.2.2國(guó)際收支說國(guó)際收支是否平衡主要是由本國(guó)及國(guó)外產(chǎn)品價(jià)格以及對(duì)未來匯率水平的預(yù)期等因素決定的。假設(shè)Y,Y*分別是本國(guó)及國(guó)外的國(guó)民收入，且國(guó)際收支包括經(jīng)常賬戶CA與資本與金融賬戶K，用公式表示為：將影響CA的因素標(biāo)為：簡(jiǎn)而言之，在符合國(guó)際收支說的前提下，當(dāng)內(nèi)外均衡時(shí)均衡匯率才會(huì)產(chǎn)生。第3章短期國(guó)際資本流動(dòng)與人民幣匯率的特征3.1中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的現(xiàn)狀根據(jù)以往研究文獻(xiàn)，我們可將人民幣匯率形成機(jī)制定義為：以我國(guó)匯率制度為基礎(chǔ)，依據(jù)我國(guó)基本國(guó)情所形成的一系列匯率配套措施。我國(guó)短期資本流通的構(gòu)成是由短期國(guó)際資本總流入和短期國(guó)際資本總流出決定的。伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的到來，短期資本流通的頻率則更加的頻繁，而中國(guó)的國(guó)際地位與綜合國(guó)力逐漸提高，我國(guó)成為了世界最大的新興市場(chǎng)，并成為了吸引外資最大的國(guó)家。國(guó)際資本證券化趨勢(shì)加強(qiáng)，證券化融資既能滿足企業(yè)對(duì)高回報(bào)項(xiàng)目長(zhǎng)期占用資金的需要，又能向投資者提供高流動(dòng)性。國(guó)際資金結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致了資本持有較多者的資本發(fā)展逐漸逐漸延伸到了多邊機(jī)構(gòu)的貸款和國(guó)際援助地帶。科技的進(jìn)步推動(dòng)者經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是對(duì)于發(fā)展中國(guó)家中國(guó)來說，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的革新極大地刺激了對(duì)資本的需求，為資本的流入創(chuàng)造了前所未有的條件。此外，國(guó)際游資規(guī)模日益膨脹，其逐利性以及極強(qiáng)的流動(dòng)性，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)造成巨大的影響。短期資本包括金融賬戶下除（中）長(zhǎng)期資本以外的資本。從圖3.2可以看出短期國(guó)際資本總流入可以分為兩個(gè)階段：第一階段（1998-2008年）：短期資本總流入整體上逐漸增加。2002年到2007年短期國(guó)際資本流入一直呈增加態(tài)勢(shì)，1999年總流入陡增，52.84億美元增加到2000年的235.9602008年發(fā)生倒轉(zhuǎn)，資本流動(dòng)的速度下降，此階段的資本流入規(guī)模主要是波動(dòng)在28.66億美元與1412.10億美元之間。由于08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，各個(gè)國(guó)家的資金鏈都存在著一定的斷點(diǎn)情況，因此資本流通會(huì)出現(xiàn)大幅度的輸出狀況。第二階段（2009-2014年）：短期資本總流入發(fā)生大規(guī)模的波動(dòng)，2009年開始三年總流入規(guī)模逐年增長(zhǎng)，2012年發(fā)生倒轉(zhuǎn)，資本總流入驟減為一71億美元，2013年又迅速回升到2624.18億美元的水平，接下來的一年保持總流入在一千億美元水平。2010年之后，隨著歐債危機(jī)爆發(fā)，全球資本回流美國(guó)。2012年受歐債危機(jī)惡化影響，短期資本總流入驟減。2012年至2014年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)實(shí)行量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致全球需求增加，促使我國(guó)外貿(mào)出口額回升。全球市場(chǎng)對(duì)我國(guó)“改革紅利”預(yù)期增強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期恢復(fù)，短期資本回流我國(guó)。短期國(guó)際資本總流出分兩個(gè)階段：第一階段（1998-2008年）：98年到06年短期國(guó)際資本總流出總量較小。2007年和2008年受美國(guó)次貸危機(jī)的波及，外資回流美國(guó)及其他市場(chǎng)，我國(guó)短期資本發(fā)生大規(guī)模的流出。第二階段（2009-2014年）：短期國(guó)際資本流動(dòng)表現(xiàn)為總流出不斷增加。最大規(guī)?？偭鞒鰹?014年3637.43億美元，2009年表現(xiàn)為總流出減少248.57億美元。這個(gè)時(shí)期，我國(guó)內(nèi)資對(duì)外投資規(guī)模逐漸增加，尤其是對(duì)外其他投資。2006年中國(guó)：?jiǎn)?dòng)合格的境內(nèi)投資者（QDII）后，我國(guó)對(duì)外證券投資和對(duì)外其他投資興起，其中對(duì)外其他投資從2010年的1162億美元，持續(xù)增長(zhǎng)到2012年的2316億美元，2014年我國(guó)對(duì)外投資規(guī)模再創(chuàng)新高，為3106.87億美元，這成為我國(guó)短期國(guó)際資本總流出規(guī)模增加的重要原因。體現(xiàn)出我國(guó)對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)配置很重視并且始終鼓勵(lì)企業(yè)走出去，積極擴(kuò)大短期資本流通速率，極大的增強(qiáng)了我國(guó)資本對(duì)全球市場(chǎng)的適應(yīng)性。3.2人民幣匯率的變化分析人民幣匯率改革經(jīng)歷了如下歷程：2005年7月推行有管理的浮動(dòng)匯率，不再盯住單一美元開始；2012年4月16日，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5%擴(kuò)大至1%，2014年3月17日進(jìn)一步擴(kuò)大至2%。此外，放開銀行柜臺(tái)掛牌匯價(jià)管理；2014年7月1日取消銀行對(duì)客戶美元掛牌買賣價(jià)差管理，由銀行根據(jù)市場(chǎng)供求自主定價(jià)；2015年11月30日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）正式批準(zhǔn)人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子；2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)；同年熊貓債發(fā)行重啟；央行首次在境外發(fā)行票據(jù)；人民幣跨境支付系統(tǒng)第一期上線；更多境外主體獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)。一系列推動(dòng)匯率市場(chǎng)化的政策配合，從圖3.3發(fā)現(xiàn)我國(guó)人民幣匯率經(jīng)歷了升值貶值交替的詳細(xì)過程。匯率雙向波動(dòng)的彈性加大，說明隨著我國(guó)人民幣市場(chǎng)化機(jī)制的推行效果明顯。2005年5月份以來人民幣匯率其中包含兩個(gè)維持匯率基本穩(wěn)定的階段，具體概括為以下幾個(gè)階段：第一階段（2012年1月-2014年1月）：2012年到2014年1月我國(guó)人民幣匯率經(jīng)歷小幅貶值和大幅升值。2012年1月到2012年9月人民幣匯率小幅貶值0.32%。2012年短期國(guó)際資本凈流出1722.15億美元，資本凈流出導(dǎo)致人民幣匯率貶值。2012年10月到2014年1月，人民幣匯率大幅升值3.33%，上一階段經(jīng)濟(jì)刺激，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)力吸引了大量短期國(guó)際資本流入，人民幣匯率升值明顯。第二階段（2014年2月-2015年5月）：整體來說這個(gè)時(shí)期的人民幣匯率經(jīng)歷了小幅貶值和小幅升值的變化。2014年2月到2014年8月，人民幣匯率貶值0.98%。經(jīng)濟(jì)危機(jī)后全球的經(jīng)濟(jì)處于回暖狀態(tài)，尤其體現(xiàn)在了美國(guó)。美國(guó)的國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)將重心轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)，導(dǎo)致了我國(guó)的短期國(guó)際資本總流出增加，人民幣匯率出現(xiàn)了貶值。2014年9月到2015年5月，人民幣匯率小幅升值0.65%，隨著資本流入的增加，人民幣匯率緩慢升值。3.3短期國(guó)際資本總流入與人民幣匯率的關(guān)系圖3.42005年第3季度一2014年第4季度短期國(guó)際資本總流入和人民幣匯率的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局《國(guó)際收支平衡表》、中國(guó)人民銀行《匯率報(bào)表》從圖3.4分析，我國(guó)短期國(guó)際資本總流入增加將引起人民幣匯率升值。從整體趨勢(shì)來看，短期國(guó)際資本總流入波動(dòng)性較大，既有持續(xù)性流入增加，也有總流入減少，而且交替出現(xiàn)。將圖分三個(gè)階段描述：第一階段（2005年第3季度一2008年第2季度）：伴隨著短期國(guó)際資本總流入大幅增加，人民幣匯率大幅升值。一美元折合人民幣匯率大幅升值14.62%，從8.14元到6.95元，短期國(guó)際資本總流入3928億美元，最高為2008年第1季度總流入699.7億美元。短期國(guó)際資本持續(xù)流入增加，我國(guó)外匯市場(chǎng)上人民幣需求增加，人民幣升值。第二階段（2008年第3季度一2010年第2季度）：這個(gè)階段人民幣匯率維持了穩(wěn)定，短期國(guó)際資本總流入規(guī)模較小。在第二階段中，人民幣的匯率沒有變，其中有2008年第四季度的680億元以及2008年第三季度135億元，這兩次的總流入為負(fù)數(shù)。2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)涉及了全球的各個(gè)國(guó)家，而我國(guó)的資本流通也發(fā)生著相應(yīng)的改變。從一定程度上體現(xiàn)了我國(guó)匯率對(duì)資本沖擊承受能力。另一方面，人民幣經(jīng)歷過長(zhǎng)期升值的變化，升值壓力得到釋放，升值預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變。第三階段（2010年第3季度一2014年第4季度）：整體上人民幣匯率大幅升值，短期資本流動(dòng)總流入規(guī)模較大。一美元折合人民幣匯率大幅升值9.3，從6.77元升值到6.14元，同期短期國(guó)際資本總流入7524.36億美元，其中2011年第4季度到2012年第4季度匯率保持了穩(wěn)定的水平，這個(gè)階段短期國(guó)際資本總流入規(guī)模最低發(fā)生在2012年第3季度，為一597.36億美元。雖然我國(guó)短期國(guó)際資本總流入規(guī)模大于第一階段，但人民幣匯率的升值幅度卻沒有超過第一階段。表明了2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)我國(guó)所受到的資本流通率影響較小，然而人民幣匯率的定價(jià)權(quán)的功能得到強(qiáng)化。外資的大進(jìn)大出在不斷考驗(yàn)我國(guó)金融體系的完善程度和市場(chǎng)化程度。第4章短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率影響的實(shí)證研究4.1VAR模型的選取本章主要對(duì)變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析以及總結(jié)，通過VAR模型的使用并對(duì)相關(guān)因素進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)一步運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系來實(shí)證分析短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響。4.1.1變量和數(shù)據(jù)的選擇短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的測(cè)度包括直接法、間接法和混合法等多種估算方法，但多數(shù)方法只能獲得短期資本凈流動(dòng)數(shù)據(jù)。我國(guó)國(guó)際收支平衡表每季度公布一次，因此無法直接得到短期國(guó)際資本流動(dòng)的月度數(shù)據(jù)。基于本文所選擇的季度數(shù)據(jù)，通過統(tǒng)計(jì)國(guó)際收支平衡表中的不同期限的資本流動(dòng)，剔除（中）長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)，最終得到短期國(guó)際資本流動(dòng)。貸方余額之和表示總流入，借方余額之和表示總流出。短期國(guó)際資本是由三個(gè)因素構(gòu)成即：總流出、凈流動(dòng)以及總流入，因此從這三個(gè)角度來探究短期國(guó)際資本的流動(dòng)方向和流動(dòng)規(guī)模具有極強(qiáng)的說服力與代表力。因變量人民幣匯率采用中國(guó)人民銀行公布的一美元折合人民幣平均數(shù)，用ER表示。短期國(guó)際資本凈流動(dòng)用FLOW表示，短期國(guó)際資本總流入用INFLOW表示，短期國(guó)際資本總流出用OUTFLOW表示，國(guó)際市場(chǎng)中短期資本流通時(shí)刻影響著我國(guó)人民幣匯率的變化；另一方面短期國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)通過資本與金融賬戶影響國(guó)家的國(guó)際收支。順差影響人民幣匯率升值，逆差影響人民幣匯率貶值。中美利差由中國(guó)人民銀行人民幣存款基準(zhǔn)利率中3個(gè)月定期存款利率減去美國(guó)3個(gè)月期國(guó)債收益率得到，由LC表示。當(dāng)本國(guó)的利率水平超過國(guó)外國(guó)家時(shí)，本國(guó)的貨幣資本會(huì)有所升高，隨之變化的是本國(guó)貨幣的供求量之比降低；另一層面顯示了放棄別國(guó)資金，使用該國(guó)資金的收益水平增高，國(guó)際短期資本由此趨利流入，在外匯市場(chǎng)之上，外匯供應(yīng)相對(duì)增加。本、外幣資金供求的變化導(dǎo)致本國(guó)貨幣匯率的上升。中美通貨膨脹差異由中國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)減去美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)得到，用cPlc表示。通過膨脹會(huì)影響著國(guó)家貨幣的利率值，如果一國(guó)產(chǎn)生對(duì)比其余國(guó)家而言更為高企的通貨膨脹率時(shí)，該國(guó)產(chǎn)品的成本大幅度提升，出口的產(chǎn)品通過外幣代表的價(jià)值一定會(huì)提高，該國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的核心競(jìng)爭(zhēng)力便被削弱，導(dǎo)致出口量降低。簡(jiǎn)而言之，外國(guó)產(chǎn)品在該國(guó)市場(chǎng)上的核心競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致進(jìn)口增多，由此轉(zhuǎn)換為經(jīng)常賬戶的赤字。除此之外，通貨膨脹率的差別還會(huì)通過影響人們對(duì)匯率的預(yù)期，作用于資本與金融賬戶收支。4.1.2單位根檢驗(yàn)表4.1變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果從ADF檢驗(yàn)結(jié)果可知，因變量人民幣匯率取對(duì)數(shù)后，經(jīng)過一次差分平穩(wěn)，可以稱之為平穩(wěn)序列。中美利差經(jīng)過一次差分之后平穩(wěn)。4.2短期國(guó)際資本凈流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響4.2.1脈沖響應(yīng)分析脈沖響應(yīng)函數(shù)方法用來分析一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊對(duì)因變量所帶來的變化。由圖可知人民幣匯率對(duì)短期國(guó)際資本凈流動(dòng)的反應(yīng)在1到2期快速下降，在2期到達(dá)最低值一0.003，自3到6期人民幣匯率的負(fù)向反應(yīng)逐漸下降，從第7期開始轉(zhuǎn)為正向反應(yīng)，最高值達(dá)到0.001，并且保持正向反應(yīng)的趨勢(shì)。這說明隨著資本項(xiàng)目開放程度的深入推進(jìn)，短期國(guó)際資本凈流動(dòng)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生的影響越來越大。我國(guó)外幣的供給是要隨著短期國(guó)際資本凈流動(dòng)的增加而增加，由上圖可得出在第2期達(dá)到升值最高點(diǎn)，本文實(shí)證當(dāng)中匯率的數(shù)值變小表示匯率本身是升值的。4.2.2方差分解分析在VAR模型估計(jì)基礎(chǔ)之上，五步向前預(yù)測(cè)的方差分解結(jié)果如下表：表4.6短期國(guó)際資本凈流動(dòng)對(duì)匯率影響的方差分解表從表4.6分析，人民幣匯率的變化主要是來自自身的沖擊，從2期開始，其對(duì)自身貢獻(xiàn)度高達(dá)79%。這說明人民幣匯率有明顯的正反饋現(xiàn)象，前一期的人民幣匯率在很大程度上能解釋了當(dāng)期的短期資本流動(dòng)。但是隨著期數(shù)增加，人民幣匯率受自身影響越來越小。短期國(guó)際資本凈流動(dòng)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度從2期的15%逐漸增加，第5期其貢獻(xiàn)度達(dá)到21.72%。中美利差、中美通貨膨脹差異程度對(duì)人民幣匯率的影響隨期限增加其影響比例也相應(yīng)變大，第5期，利差對(duì)人民幣匯率變動(dòng)貢獻(xiàn)度為1%。綜合以上分析，短期資本凈流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響非常顯著，其他變量對(duì)人民幣匯率的變動(dòng)也有一定的影響，長(zhǎng)期內(nèi)影響增加。第5章政策建議5.1推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革在經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)下，金融產(chǎn)品的聯(lián)系日趨緊密，投機(jī)現(xiàn)象增強(qiáng)，很快演變成全球性的金融危機(jī)。因此在世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境并不穩(wěn)定下，引起貿(mào)易條件惡化，出口需求減小的情況下，為了避免其給出口帶來經(jīng)濟(jì)損失，解決產(chǎn)品生產(chǎn)過剩，必需保持國(guó)內(nèi)需求平衡，并擴(kuò)大內(nèi)需。另外，在此期間，政府不易采取從緊的貨幣政策，應(yīng)刺激出口，形成戰(zhàn)略儲(chǔ)備，逐漸減少貿(mào)易順差，減少過多的外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)際收支平衡，減少匯率損失，并在危機(jī)面前將不利因素轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果我國(guó)商業(yè)銀行可持有外匯空頭，在面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就可以根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的變化情況和預(yù)期自行結(jié)售匯，調(diào)整頭寸。因此，商業(yè)銀行靈活地管理外匯有助于外匯的市場(chǎng)定價(jià)能力。我們相信，隨著政府的深化改革的不斷深入，政府運(yùn)用政策手段駕馭經(jīng)濟(jì)的能力將逐步增強(qiáng)，開放的程度也會(huì)加大，機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)將并存。我國(guó)企業(yè)也會(huì)逐步適應(yīng)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用，轉(zhuǎn)變思路，并利用現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)手段進(jìn)一步提升管理水平，不斷優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)我國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。5.2完善人民幣匯率形成機(jī)制堅(jiān)持人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革方向，完善中間價(jià)形成機(jī)制。以國(guó)家價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)為參考，管理人民幣匯率有利于獲得一定匯率浮動(dòng)自主權(quán)，擺脫美元的束縛，使美元為我國(guó)匯率制定而服務(wù)，而不是美元為主導(dǎo)影響我國(guó)人民幣匯率的穩(wěn)定。在經(jīng)濟(jì)全球化、國(guó)與國(guó)之間相互依賴程度不斷加強(qiáng)的情況下，對(duì)廣大發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)來說，以美元本位為基礎(chǔ)的國(guó)際價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)不合適了。因此，在當(dāng)今美元信譽(yù)和國(guó)際地位不斷下降的情況下，我國(guó)應(yīng)該逐步擺脫美元的束縛，根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要選擇比較理想的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)國(guó)家價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)?，?guó)家價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化、一體化背景下，保護(hù)我國(guó)民族經(jīng)濟(jì)利益較為有效的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。在國(guó)家價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)下，美元本位并非完全為美國(guó)經(jīng)濟(jì)利益服務(wù)，我國(guó)也可以建立起與美元靈活的匯兌關(guān)系．即采取有限度的釘住美元或者釘住以美元為主的一籃子貨幣，從而有利于我國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中處于主動(dòng)地位。5.3加強(qiáng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和監(jiān)管市場(chǎng)多極化戰(zhàn)略，大力開拓新市場(chǎng)。這是唯一能夠加強(qiáng)傳統(tǒng)市場(chǎng)、開放新的出口市場(chǎng)、防止市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。外國(guó)的外貿(mào)公司應(yīng)積極發(fā)展長(zhǎng)鏈加工、高附加值新產(chǎn)品，提高出口產(chǎn)品利潤(rùn)率，通過用技術(shù)來彌補(bǔ)匯率波動(dòng)造成的損失。采取有效措施，減少匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和損失。首先，通過《采購(gòu)法》、《保險(xiǎn)法》，使我們能夠迅速結(jié)清，使外匯；二是外匯理財(cái)產(chǎn)品，鎖定匯率，合理規(guī)避外匯使用風(fēng)險(xiǎn)。外匯賬單是一個(gè)謹(jǐn)慎的選擇，可以選擇歐元和其他美元結(jié)算；四是增加合同，改善匯率條件。除了合同的附加條款，如人民幣升值等，有什么定價(jià)解決方案，積極與客戶協(xié)商以獲得理解和支持，并以此來分擔(dān)或補(bǔ)償人民幣升值造成的損失。匯率制度改革后，靈活的匯率制度加劇了匯率波動(dòng)的不確定性，加大了企業(yè)出口的難度。東莞外貿(mào)公司可以利用出口金融衍生品來降低風(fēng)險(xiǎn)。金融體系應(yīng)增加衍生金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，以滿足企業(yè)的需求。政府應(yīng)加強(qiáng)政策支持。他們是促進(jìn)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展、指導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力發(fā)展的主要參與者。我國(guó)人民幣匯率是與外貿(mào)發(fā)展密切相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)無法有效滿足企業(yè)的需求。資本流動(dòng)具有方向性看，尤其短期國(guó)際資本流動(dòng)較強(qiáng)的不穩(wěn)定性特征，除了擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間，更多是要加強(qiáng)短期資本流入和流出的監(jiān)管。在經(jīng)濟(jì)全球化、國(guó)與國(guó)之間相互依賴程度不斷加強(qiáng)的情況下，對(duì)廣大發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)來說，以美元本位為基礎(chǔ)的國(guó)際價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)不合適了。因此，在當(dāng)今美元信譽(yù)和國(guó)際地位不斷下降的情況下，我國(guó)應(yīng)該逐步擺脫美元的束縛，根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要選擇比較理想的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)國(guó)家價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)?，?guó)家價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化、一體化背景下，保護(hù)我國(guó)民族經(jīng)濟(jì)利益較為