我國綠色債券發(fā)行定價影響因素研究

PAGE17我國綠色債券發(fā)行定價影響因素研究摘要：綠色債券特有的“綠色”屬性。因此希望通過實證研究來探討綠色債券定價的影響因素，完善定價需求機制，提高綠色債券吸引力，為我國綠色債券的可持續(xù)發(fā)展做出貢獻。本文首先描述了我國綠色債券的發(fā)展現狀，同時對相關概念做出界定，然后在理論上分析綠色債券發(fā)行價格影響因素，最后針對實證結果進行結論分析。得出的結論是：(1)在“綠色”方面的影響因素分析中，政府補貼與利率差額呈負相關關系。(2)在宏觀影響因素分析中，當期市場利率與利率差額呈負相關關系。(3)在微觀企業(yè)主體的影響因素分析中，本文所采用的主體評級、凈資產收益率和資產總計均與利率差額呈正相關關系。關鍵詞：綠色債券；發(fā)行利率；折價

Absrtact:The"green"natureofgreenbonds.Therefore,wehopetoexploretheinfluencingfactorsofgreenbondpricingthroughempiricalresearch,improvethepricingdemandmechanism,improvetheattractivenessofgreenbonds,andcontributetothesustainabledevelopmentofgreenbondsinChina.Firstly,thispaperdescribesthedevelopmentstatusofgreenbondsinChina,anddefinestherelevantconcepts.Then,ittheoreticallyanalyzesthefactorsinfluencingtheissuingpriceofgreenbonds,andfinallymakesaconclusionanalysisbasedontheempiricalresults.Theconclusionsare:(1)intheanalysisof"green"influencingfactors,governmentsubsidiesarenegativelycorrelatedwithinterestratedifference.(2)intheanalysisofmacroinfluencingfactors,thecurrentmarketinterestrateisnegativelycorrelatedwiththeinterestratedifference.(3)intheanalysisofinfluencingfactorsofmicro-enterprisemainbody,themainbodyrating,returnonequityandtotalassetsadoptedinthispaperarepositivelycorrelatedwithinterestratedifference.Keywords:Greenbonds;Issuancerate;Discount

在環(huán)境形勢日益嚴峻的今天，加強生態(tài)保護、大力發(fā)展綠色經濟已在社會各界達成共識。黨的十八屆五中全會將“綠色”作為五大發(fā)展理念之一，我國綠色產業(yè)迎來了巨大的發(fā)展機遇。國務院發(fā)展研究中心發(fā)布的數據顯示，中國未來每年需要2萬億～4萬億元的綠色投資，其中，85%以上將來自于社會資本。綠色債券是指募集資金專門用于符合規(guī)定條件的現有綠色項目或為這些項目進行再融資的債券工具。綠色債券的募集資金必須投向“綠色”的特有屬性，決定了其在項目界定、賬戶管理以及信息披露等方面門檻更高，要求更嚴，同時，在發(fā)行程序、市場準入、債券定價、激勵措施等方面能夠得到更多的政策傾斜。2015年9月21日，中共中央、國務院印發(fā)《生態(tài)文明體制改革總體方案》，提出要在我國研究和發(fā)展綠色債券。2015年12月31日,國家發(fā)展改革委員會發(fā)布了《綠色債券發(fā)行指引》。2017年3月16日和2017年4月22日，上海證券交易所、深圳證券交易所先后發(fā)布了《關于開展綠色公司債券業(yè)務試點的通知》。兩大金融監(jiān)管部門及證券交易所關于綠色債券政策的密集出臺為國內綠色債券市場提供了政策支撐和制度保障。一、相關概念界定（一）綠色金融概念界定綠色金融指的是金融機構把環(huán)境保護作為一項重要的考慮內容，在投資融資貸款等金融活動中考慮對環(huán)境的顯性和隱性影響，融入環(huán)保理念，調整金融機構的日常業(yè)務，在日常的經營活動中注重環(huán)保因素，引導全社會的資源進行可持續(xù)發(fā)展轉型。綠色金融是金融界的一個新概念，又可稱環(huán)境金融或可持續(xù)性融資，它是低碳經濟發(fā)展的產物。綠色金融目前已成為國際上各個國家低碳經濟模式的重要支撐，所以綠色金融的發(fā)展就是金融發(fā)展的必然趨勢。（二）綠色債券的概念2007年世界銀行（WordBank）和歐洲投資銀行（EuropeanInvestmentBank）首先提出了這一概念，后來逐漸被采用。自此之后，國際上很多政府、開發(fā)性金融機構、企業(yè)開始參與和發(fā)行綠色債券。與傳統(tǒng)債券不同的是，綠色債券所募集資金投向必須與發(fā)行目的保持一致，同時應產生良好的環(huán)境保護效應。二、我國綠色債券市場發(fā)展現狀與國外發(fā)達國家近10年的綠色債券發(fā)展相比，我國綠色債券市場實踐才剛剛起步，但在黨中央、國務院的高度重視和正確指導下，在各監(jiān)管部門的直接推動下，我國綠色債券發(fā)展勢頭十分迅猛，已經成為全球的后起之秀。（一）處于市場初探期，但發(fā)展勢頭迅猛2015年12月，人民銀行、國家發(fā)改委等債券市場主管部門相關指導性文件的密集出臺正式拉開了國內綠色債券市場發(fā)展的序幕。在政策推動下，以商業(yè)銀行、環(huán)保類國企為代表的各發(fā)行主體爭相試水。2017年4月7日，協(xié)合風電投資有限公司發(fā)行2億元中期票據在銀行間市場成功發(fā)行，成為國內首單非金融企業(yè)綠色債券。2017年5月12日，浙江嘉化能源化工股份有限公司獲得中國證監(jiān)會批復，可向合格投資者公開發(fā)行8億元的綠色公司債券，億利節(jié)能也發(fā)布公告將申請發(fā)行25億元綠色債券，標志著國內綠色公司債券也即將正式開啟。（二）參與主體較為單一，多元化的市場主體尚未培育從發(fā)行方看，目前我國綠色債券的發(fā)行主體主要是商業(yè)銀行和少量國企（列表作為論據）而諸如多邊或區(qū)域性開發(fā)銀行、政策性銀行、地方政府等，在理論上以及國際經驗上應該成為綠色債券發(fā)行主力的機構尚未試水。主要原因是：一方面，綠色債券剛剛起步，各參與主體從政策理解到市場實踐需要一定的準備時間；另一方面，由于我國企業(yè)的綠色項目資金主要來源于銀行貸款，而綠色項目回收期長，商業(yè)銀行發(fā)行綠色債券可以有效地降低資金成本，并且獲得長期的資金來源，能夠有效解決由于支持綠色經濟而面臨的期限錯配問題，因此，商業(yè)銀行對綠色債券的需求最為迫切。從投資方看，目前發(fā)行對象均針對銀行間債券市場成員等機構投資者，私人投資者沒有介入。（三）債券評級普遍較高，融資成本較低目前我國已發(fā)行的幾期綠色債券，無論是發(fā)債主體評級還是債券本身評級均在AA以上，且以AAA為主。主要原因是因為作為新生事物，監(jiān)管部門對市場初期企業(yè)準入標準要求較高，預計隨著市場逐漸走向成熟，未來可能會覆蓋到較低評級債券。在融資成本上，受政策支持、主體和債券評級較高、投資者偏好等綜合因素影響，目前市場上發(fā)行的綠色債券比普通債券具有一定融資優(yōu)勢。三、綠色債券定價的影響因素理論分析（一）宏觀環(huán)境分析綠色債券相較于一般普通債券而言，具有更強的政策扶持導向，但部分債券相關市場影響因素同樣會作用于綠色債券。綠色債券的固定收益屬性使其利率決定與固定收益?zhèn)蓄愃埔蛩赜绊懀捎谄涮赜械木G色屬性使得其又有所差異，具體分析如下:國家宏觀經濟的整體走向會影響金融市場上所有金融產品的市場表現，綠色債券市場也不例外。當國家處于經濟繁盛時期，經濟市場存在良好發(fā)展勢頭，市場活力大大提升，將給相關企業(yè)提供良好的外在經營條件，而投資者也會對市場發(fā)展存在樂觀預期，從而進一步促進市場投資，而收入與投資的增多將進一步增加資本市場對于綠色債券的需求;反之，當國家宏觀經濟整體處于低迷狀態(tài)時則會削弱市場上的投資需求，引發(fā)綠色債券市場的蕭條。當前市場利率是指由資金市場的供求關系決定的利率，其因資金市場上的供求關系變化而變化。隨著綠色債券市場化進程的不斷推進，綠色債券定價受市場影響程度將會越來越深，且當前市場上越來越多的新發(fā)行債券的票面利率會以當期市場基本利率作為基準參考，當市場利率上升時，綠色債券為保持投資吸引的競爭優(yōu)勢，其票面利率也會隨之上升。綠色債券定價也會受市場供求關系影響，當市場上債券種類增多、發(fā)行量增加時，由于市場投資者需求量一定，供大于求的局面會使得綠色債券發(fā)行人為吸引投資者投資，降低債券價格，而提高債券利率。（二）發(fā)行人因素分析由于綠色項目建設對于環(huán)境存在明顯的正外部效應，且對相關環(huán)境效益有明確的目標實現要求，故發(fā)行人在綠色項目的建設運營過程中，是否存在應對減少甚至避免環(huán)境危害事件發(fā)生的相關措施與監(jiān)管機制顯得尤為重要。為實現綠色項目的有效推進，發(fā)行人具有良好的環(huán)境風險控制能力存在重要作用。在實際操作過程中，發(fā)行人可通過在企業(yè)設定相關的環(huán)境風險監(jiān)控措施，或者在其日常相關經營決策中考慮環(huán)境影響來強化其環(huán)境風險控制能力。而企業(yè)的環(huán)境風險控制能力越強，對于綠色項目的建設與運營的按期實現的信用保證度越高，其建設周期風險越低，將進一步降低企業(yè)的融資成本。（三）債券因素根據債券票面利率是否變動，一般可分為固定利率、累進利率、浮動利率三種，而在經濟理論上分析，當經濟處于流動性寬松，采用固定利率對于發(fā)行人不利，其必須依據先前制定的較高利率對投資者進行償付，而無法通過實際市場利率的下降對其融資成本進行減少，故發(fā)行人在債券發(fā)行時會降低其利率水平以彌補自己未來可能存在的成本，而浮動利率則相反。由于綠色債券的募集資金專項用于綠色項目的投資建設，故其債券期限相較于一般普通債券而言更易表現出長周期性。與普通債券類似，綠色債券的發(fā)行期限越長，其利率水平也會越高，但在理論上相較于普通債券而言其上升幅度應較小。且債券發(fā)行期限的長短能夠間接反映出企業(yè)融資的變現速度快慢，發(fā)行期限越長所對應的變現周期也會越長，即意味著投資者所面臨的流動性風險和兌現風險也會隨之增加，而為了彌補這一部分的風險損失，綠色債券的發(fā)行成本也會增加。同普通債券類似，綠色債券的發(fā)行規(guī)模大小能夠直接放映債券發(fā)行人的融資需求大小。當其發(fā)行規(guī)模越大時，即意味著其投資的綠色項目所需資金越多，項目完成難度系數也隨之增大，項目的建設管理風險增大，為了彌補這一部分的風險損失，綠色債券的發(fā)行成本也會增加。（四）綠色因素目前我國綠色債券市場發(fā)展有著較為明顯的“由上至下”的推動特點，具體表現為受相關政府的政策扶持、推行影響較大。當前我國為推行綠色債券市場發(fā)展，相關部門己在其發(fā)行程序上給予了諸多便利與優(yōu)惠措施，如綠色債券發(fā)債企業(yè)不受相關發(fā)債指標的限制，且在募集資金的使用上允許企業(yè)利用一定比例的募集資金優(yōu)化企業(yè)債務結構，在各發(fā)行場所開辟“綠色專屬”的審批通道等優(yōu)惠措施，使得綠色債券的發(fā)行審核效率大大提高。雖然當前我國關于企業(yè)進行綠色債券融資、投資者投資綠色債券行為等還未全面形成相關政策優(yōu)惠，但關于綠色債券所投資的綠色項目上己存在較多的政府外部支持。我國己出臺的《綠色債券支持項目目錄》中主要納入了6個一級分類和31個二級分類項目，其中涵蓋的綠色項目中多已存在政府補貼等多種形式的資金支持。在政府相關政策推動下，為滿足綠色項目的可持續(xù)長期發(fā)展要求，我國綠色債券市場的企業(yè)融資成本將會得到進一步的降低。四、實證分析（一）定量設定1.被解釋變量為體現綠色債券由于其綠色貼標而與普通債券形成的債券利率水平差異，借鑒姚明龍(2017)等的研究方法，在本文中被解釋變量采用普通債券與綠色非金融債券的利率差額，本文采用的普通債券利率水平為中國債券信息網模擬出的與綠色非金融債券同時期發(fā)行的同債券期限、同信用評級的企業(yè)債收益曲線利率，表示為Rn，而其中無等級評估的債券的相關利率在本文實踐操作為與比發(fā)行債券低一級的A+等級相對應利率，以方便進行數據分析。故本文的被解釋變量為普通同級別、期限的企業(yè)債券估值利率R。與綠色非金融債券利率Rg的利率差額，且即綠色債券利率差額滿足2.解釋變量由于參數可得性、發(fā)展時限等原因限制，目前國內關于債券定價的相關研究中實證研究較少。故本文基于一般債券的相關定價理論分析總結出綠色債券發(fā)行定價中可能存在的影響因素。盡管在理論分析中宏觀系統(tǒng)性因素對于債券的發(fā)行定價存在顯著影響，但考慮到我國綠色債券規(guī)模發(fā)展僅有兩年多長，相關宏觀數據長度較短，信息有效性不足。且在經濟處于較為穩(wěn)定的時期時，非時間序列數據分析也具有穩(wěn)健的參考意義，因此在本文的實證分析中暫不多考慮相關宏觀經濟因素影響，而主要以綠色債券的相關截面數據作為切入點，關于本文所采用的變量及相應的指標說明詳見表4-1：表4-1變量解釋表關于“綠色”方面的影響因素，由于當前我國關于環(huán)境效益的評估方式由于監(jiān)管部門的差異導致未形成統(tǒng)一的操作意見，而發(fā)行人的環(huán)境風險控制能力目前主要通過債券發(fā)行人自主選擇在其相關年報、募集說明書等文件中公布說明，均在數據量化處理上存在一定對比局限。故本文主要采用是否存在政策補助作為解釋變量，由于各綠色項目的政府補助方式存在差異，其形式有財政撥款、財政貼息、稅收返還和無償劃撥非貨幣性資產等多種方式，故在本文主要查看各公司年度合并報表中的報表附注一非經常性損失一政府補助科目，由于存在政府補貼將進一步減少發(fā)行企業(yè)的融資成本，但對于綠色債券和非綠色債券的影響程度不明，故本文暫對其相關關系不確定，實際關系有待檢驗。由于債券的固有屬性影響，利差（?R）與綠色債券發(fā)行時的市場利率（以3月期上海銀行間拆放利率shibor為代表）正相關。從市場化角度來看，隨著市場利率的上升，無論何種債券，其票面利率也會隨之上升，原因在于所有債券票面利率很大程度上根據市場化游戲規(guī)則制定的，要與市場利率共進退。與此同時，綠色債券多少具有更強的政策意愿，相對普通債券其市場化程度應該稍低，因此，隨著市場利率的增加，綠色債券的票面利率增幅一般落后于普通債券票面利率的增幅。關于微觀發(fā)行企業(yè)的相關影響因素，參考同生輝(2014)、鄧志超（2017）等相關實證研究指標選擇，結合綠色債券發(fā)行企業(yè)的相關特征，本文主要采用:①主體評級，本文采用目前市場上較為常見的信用評級等級，由于等級AA-的樣本數據過少，且剔除了金融債券，因此在本文中對主體評級分四個評級:AAA,AA+、AA和無，對其依次賦值為3.2,1,0。②發(fā)行人資產總計，發(fā)行人的資產總計在一定程度上代表了公司規(guī)模，公司規(guī)模越大，其相應的運營能力、治理能力和管理水平都會更加的規(guī)范化、秩序化，也代表這發(fā)行人的信用安全程度越高，從而更能吸引投資者的目光，而相關的融資成本更低。綠色債券發(fā)行企業(yè)相較于普通債券企業(yè)會由于其規(guī)模的保障而降低投資者的信用風險負擔，故在本文中預期其系數符號為正;③發(fā)行人凈資產收益率，直接體現了企業(yè)使用自有資本獲得凈收益的能力，其盈利能力越強，則對應的違約風險越低，其相對應的融資成本也越低，故在本文中預期其系數符號為正。關于債券自身的相關影響因素，根據其他相關實證研究文章，本文主要采用以下三個指標代表其影響關系，分別是:①債券期限，債券的發(fā)行期限越長，票面利率越高，而隨著周期的變長，綠色債券的投資者相較于普通債券的投資者所對應的流動性偏好會稍弱一些，對應于綠色項目原有的長周期性屬性，即所需要的利率彌補強度稍弱一些，故在本文中預期其系數符號為正;②債券發(fā)行規(guī)模，我國債券市場總發(fā)行債券數據達40.8萬億元，綠色債券占債券市場的總體比重依然有限。由于綠色債券融資的綠色屬性，故相較于普通債券，市場投資者對于綠色債券的故為了在同資信、同周期的普通債券相比具有投資優(yōu)勢，在供給增加的過程中其會在債券利率上做出一些讓步，故在本文中預期其符號系數為負。③債券評級，在本文中采用和主體評級一致的評級方式，分四個評級:AAA,AA+,AA和無，依次賦值為3,2,1.0，債券評級情況同主體評級相似，預期其系數符號也為正;（二）數據選取截至2018年12月31日，我國共發(fā)行的綠色債券313只，其中通過公開方式發(fā)行的綠色債券有214只。由于我國綠色債券大多為平價發(fā)行，鑒于信息披露完整性和數據的比較要求，本文主要選擇面向我國境內公募發(fā)行的非金融綠色債券，共篩選出可與市場同類債券進行比較的104只綠色債券。本文采用的所有數據主要來源于萬德數據庫、中國金融信息網和中國債券信息網等公開信息平臺，對其余信息主要進行手工收集整理。由于至論文數據收集完成前大部分公司2018年年報仍未公布，基于數據的可取性與比較性原則，凈資產收益率、資本總計的數據統(tǒng)一采用各公司的2017年年報披露的數據，政府補助信息主要來自公司年報報表附注，主體評級和債項評級則采用發(fā)行時的評級水平。對定量指標的數據，根據表4-2內容分析如下:表4-2定量指標統(tǒng)計特征表由表2可以看出，綠色債券整體利率水平相較于同期限、同等級的企業(yè)債券并沒有表現出明顯優(yōu)勢，在選取的樣本中綠色債券利率相較于企業(yè)債利率水平較高，平均高出0.1244，與當前我國綠色債券市場的相關利率表現情況一致。政府補助資金給每個發(fā)行主體平均下來超過一千萬，最高的3.4個億，最少的沒有，表明整體補助水平挺高，但個體差異較明顯。而綠色債券發(fā)行期限的平均值為5.0701，表現綠色債券產品以中期產品為主，與前我國綠色債券的整體統(tǒng)計分析結果相符。債券的發(fā)行規(guī)模平均值為27.3315億，規(guī)模較大，表現出當前我國綠色債券市場存在較大發(fā)展需求，相較于我國目前的綠色投資缺口，綠色債券發(fā)行市場規(guī)模仍存在較大的發(fā)展空間。（三）模型選擇參考國內外的關于債券定價、發(fā)行影響因素等相關文獻，基于分解理論，目前在實證分析中，對研究模型的選擇國內外學者返璞歸真，常采用線性回歸方法對影響債券定價的多種不同的相關因素進行分析。由于我國綠色債券市場目前仍處于初級發(fā)展階段，相關市場建設、債券種類、風險評價方法等仍未完善，且企業(yè)發(fā)行綠色債券行為不具備時間上穩(wěn)定性，各月發(fā)行情況存在較大差異，故本文也選擇直接采用多元回歸方法對我國綠色非金融債券利率的相關影響因素進行分析。結合上文的影響因素分析，本文試采用如下多元線性回歸模型對我國綠色非金融債券利率差值的相關影響因素進行分析，模型如下:其中，green代表綠色因素，mac代表宏觀因素，主要指上文的市場利率，mic代表微觀影響因素，在上文分析中選擇采用主體評級(su-grade)、企業(yè)凈資產收益率(roe)和企業(yè)資產(mrq)，bond代表債券自身影響因素，則主要采用債券發(fā)行期限(term)、債券發(fā)行規(guī)模(scale)和債項評級(de-grade)。系列表示各解釋變量系數，C表示常數項，在理論預期中除系數正負未定外，其余和的理論預期系數均為正。（四）回歸分析主體評級與債項評級的相關系數為0.6722，其余變量的相關系數均在0.2左右，呈弱相關性，故本文樣本數據適合直接使用多元線性回歸方法分析其各自對解釋變量利差的貢獻程度。首先對綠色因素即政府補貼是否存在顯著影響進行分析：表4-3整體回歸結果表由表4-3可以看出，在含“綠色”方面影響因素的回歸模型中，綠色因素對于綠色非金融債券的利率差額存在顯著影響，表示模型存在一定的整體解釋性。加入“綠色”方面的影響因素后，宏觀指標在10%的顯著水平下對利率差額存在顯著影響，mac系數為一0.1219，說明當期市場利率水平上升時，將會減小普通債券與綠色債券的利率水平差異，除債券期限(term)與債券規(guī)模(scale)兩項指標并不顯著外，其外六個指標均利率差額存在顯著影響。表4-4總體樣本回歸結果的white檢驗根據懷特檢驗的結果可知，在取顯著性水平α=0.05下，由輸出結果的概率值（p值）可以看出p=0.0685>0.05,所以該模型不存在異方差性。對于多重共線性問題，模型中的解釋變量應該不存在相互關系，事實上，通過eviews檢驗，各個解釋變量之間不存在顯著的相關性表4-5修正回歸結果表注：①表內不帶括號的數值表示變量的估計系數，帶括號的數值為相應的ｔ值。②***，**，*分別表示估計系數在１%，５%和10%水平下顯著。在進行整體回歸模型修正后，模型的解釋力度得到大幅提升，且本文所采用的八個解釋變量均對綠色債券利率差額存在顯著的影響，其中政府補貼(green)、當期市場利率(mac)和債項評級在1%的顯著水平下與利率差額呈負相關關系，與理論預期不一致，其余五個指標均在1%的顯著水平下與利率差額呈正相關關系。實證顯示Shibor利率與利差呈反向關系，這與假設5不一致。出現這種異常情況，主要原因我們推測可能是2016年度我國收益率曲線異常使然。換句話說，2016年短期市場利率開始飆升，而同期長期率增幅遠遠滯后，綠色債券通常屬于中長期性質，結果導致假設5無法得以證實。隨著我國收益率曲線的正?；?，Shibor利率與利差呈正向關系將得以展現。因此，我們認為，市場利率增加（下降）時應該伴隨綠色債券的票面利率增幅（降幅）小于普通債券票面利率的增幅（降幅）的假設邏輯上沒有問題，實證假設相反結果不能理解為綠色債券對市場化利率變化比普通債券更敏感。1.債項利率與基準利率聯(lián)系緊密。2.債項期限影響效果不明顯，債項規(guī)模影響顯著。就債券規(guī)模而言，通常資質更好的發(fā)行人融資能力更強，發(fā)行規(guī)模更大，從而受到投資者歡迎而使利率相應降低。在本次實證分析中，規(guī)模因素影響較為顯著，規(guī)模越大，所帶來的發(fā)行成本越低。3.評級對綠色債券發(fā)行利率影響顯著。通過對債項的不同評級進行賦值，評級越高的債券票面利率越低的，這表明評級對綠色債券品種的發(fā)展意義重大。4.第三方認證對于具有顯著性影響。因而，引入外部機構對綠色債券進行評估認證，增強綠色債券的公信力，逐步成為了發(fā)行綠色債券過程中不可或缺的步驟

五、結論與建議（一）結論在整體回歸模型中，解釋變量對于綠色債券的利率差額的影響都得到了驗證，其均與綠色債券利率差額在1%的顯著水平下均存在相關關系，現對采用的解釋變量的實證結果進行分析，其中：(1)在“綠色”方面的影響因素分析中，政府補貼與利率差額呈負相關關系。實證結果表明相較于綠色債券，普通債券對于由政府補貼所產生的融資成本降低更為敏感，存在政府補貼的普通債券在同一條件下比綠色債券將降低更多的融資成本。實證結果與本文理論預期存在差異，究其原因可能：第一，本文所采用的主要是公募發(fā)行的綠色債券，私募發(fā)行的綠色債券市場表現并沒有納入分析范圍，對于實證結果造成一定影響；第二，政府補貼作為政府扶持手段，目前對于鼓勵企業(yè)發(fā)行綠色債券并沒有表現出其市場優(yōu)勢，政府補貼使用未達到進一步推動企業(yè)進行綠色債券融資的效果。(2)在宏觀影響因素分析中，當期市場利率與利率差額呈負相關關系，即當期的市場利率變動將對綠色債券發(fā)行利率變動造成更大的影響，其發(fā)行成本相較于普通債券，更易受到發(fā)行時宏觀市場影響，與理論預期存在差異，究其原因可能存在:當前我國綠色債券的發(fā)行定價相較于普通債券更容易受到宏觀市場調控，故對宏觀市場變化更為敏感。綠色債券作為提供綠色項目建設長期穩(wěn)定資金的融資方式，目前相關定價體制仍不完善，故宏觀經濟調控對綠色債券市場發(fā)展仍存在較大影響。(3)在微觀企業(yè)主體的影響因素分析中，本文所采用的主體評級、凈資產收益率和資產總計均與利率差額呈正相關關系，此結果與下文分類回歸檢驗結果一致，即表現為綠色債券發(fā)行主體的主體評級等級越高、企業(yè)盈利性越好、公司規(guī)模越大，都將進一步降低其債券融資成本。相關綠色認證評估機制還未完善，故原本資質水平較高的企業(yè)更容易在綠色債券發(fā)行市場獲得市場投資主體的認可，相較于普通債券而言，其發(fā)行主體的信用風險越小，降低融資成本的效果越明顯。（二）建議結合前文實證分析結果，就綠色債券可持續(xù)發(fā)行提出以下若干建議：1.堅持競爭有序發(fā)債思路假設1的證實表明發(fā)行規(guī)模與利差呈負相關的關系。說明隨著單筆發(fā)債規(guī)模容量的增加，綠色債券票面利率加速上升（比普通債券票面利率上升要快）。雖然2017年綠色債券呈現爆發(fā)性增長態(tài)勢，形勢大好，但綠色債券市場拓展也需要循序漸進，需要耐心來呵護市場空間與擴容潛力，否則綠色債券的定價優(yōu)勢可能很快喪失，這樣不利于綠色經濟的可持續(xù)發(fā)展。2.綠色債券的發(fā)行期限應當偏向于長期性期限越長，綠色債券的利率優(yōu)勢越明顯（因為期限與利差呈正相關的關系），因此融資期限對綠色債券市場的健康發(fā)展非常重要。但相比國際綠色債券市場，我國的綠色債券的發(fā)行期限明顯偏短。例如，中國綠色債券的平均期限約為4年，其中10年以國綠色債券僅占1％。相比全球綠色債券市場6.8年的平均期限，我國綠色債券融資期限偏低約三分之一。融資期限劣勢明顯，需要加以改進。3.繼續(xù)放松綠色債券發(fā)行的限制繼續(xù)放松綠色債券發(fā)行的限制（如發(fā)債主體盈利性門檻要求及信用等級限制），推進綠色債券的市場化改革從假設4的證實關系看，隨著凈資產收益率的增加，普通債券的票面利率的下降幅度小于綠色債券票面利率的下降幅度。原因在于現階段綠色債券發(fā)行的監(jiān)管也偏向保守，或者說綠色債券監(jiān)管門檻普遍偏高，比如對發(fā)行人的凈資產收益率有嚴格的下限控制。實踐結果導致許多潛在綠色項目無法獲得綠色金融及時支持。這不利于整體推進我國資本市場的市場化改革，同時束縛了綠色金融對實體經濟的支持潛力。4.進一步細化綠色債券管理措施作為朝陽產業(yè)，綠色債券具有廣闊發(fā)展前景。但作為綠色債券服務主體的綠色經濟實體本身因技術與制度變化而依然存在較大的不確定性。目前綠色產業(yè)與行業(yè)，尤其是新能源開發(fā)利用、裝備制造等領域競爭激烈，產業(yè)過剩與地方重復建設矛盾顯現。如果大量資金通