中國上市公司資本結構研究 會計財務管理專業(yè)

論文中國上市公司資本結構研究中國企業(yè)資本結構的一般分析中國企業(yè)資本結構的形成與演進1.中國企業(yè)資本結構形成的歷史企業(yè)的資本結構是企業(yè)過去融資行為的后果。要了解我國企業(yè)的資本結構現狀，就必須先要對我國企業(yè)的融資體制變遷有一個比較詳細的了解。我國企業(yè)大多數是由國有企業(yè)“脫胎”而來，因此只有通過回顧國有企業(yè)改革的發(fā)展沿革，很好地理解現有國有企業(yè)的資本結構成因，明確是制度變遷的“路徑依賴”使得現有的資本結構模式或多或少會帶有過去的痕跡，也就是說企業(yè)的融資行為的慣性作用仍然是影響現有企業(yè)資本結構的重要因素。中國國有企業(yè)的融資體制大致經歷了三個主要的改革階段：第一個階段是以國家財政為主要財政來源，即財政主導型的融資階段；第二階段是以四大國有銀行為主要資金來源的銀行主導型階段；第三個階段是多渠道融資階段。國有企業(yè)在這三個階段的融資行為是不同的，特別是所有者（一般是國家）、企業(yè)管理層以及債權人（一個般是銀行）這些利益相關者各自的行為隨著改革的深入，也變得越來越市場化。在1978年以前，中國的經濟改革還沒有起步，計劃經濟占絕對的主導地位，體會在融資體制上就是國家財政是企業(yè)資金唯一供給渠道。企業(yè)的固定資產投資和維持日常經營所需的流動資金都是由財政部門提供。當時雖然也有銀行系統(tǒng)，他們實際上國家財政部門的出納部門，并不能自主地決定貸款方向和貸款規(guī)模。企業(yè)也沒有權力根據自身的具體情況來決定找誰融資以及融通多少資金。這個階段國有企業(yè)的資本結構幾乎千篇一律，都是完全或接近完全的股權融資企業(yè)，即每個企業(yè)的負債都很少。從1978年開始，國有企業(yè)的放權讓利改革逐步展開，國家的融資體制也開始隨著企業(yè)的改革而相應的變動。國家首先增加了企業(yè)的折舊基金和留存收益的比例，這樣企業(yè)內源融資的能力越來越強。1983年，銀行系統(tǒng)逐步擺脫了國家財政出納的角色，開始有了一部分自助貸款權力，即對企業(yè)的流動資金給予貸款。到了1985年，所有的國有企業(yè)的固定資產投資都改為銀行貸款，企業(yè)必須按貸款合同履行還款義務，這就是企業(yè)的“撥改貸”改革。在這個階段，銀行系統(tǒng)逐步取代財政部門成為國有企業(yè)的資金供應方，同時企業(yè)的三個利益相關者：所有者、企業(yè)經理人和債權人的行為也發(fā)生了變化。1984年，我國開始成立股份公司，以股票的形式向社會公眾公開籌集資金。這標志著我國的資本市場開始逐步完善，企業(yè)的外部融資方式又多了一個渠道。資本市場的快速發(fā)展為企業(yè)的融資提供了多元的融資渠道，同時企業(yè)的三個利益相關者：所有者、企業(yè)經理人和債權人的行為也變得越來越市場化。2.國有企業(yè)融資體制的演進從公司金融的角度看，企業(yè)的資本結構是其融資決策的結果，而企業(yè)的融資決策又取決于一個國家的融資體制。一個國家的融資體制是其經濟體制在公司決策方面的映射，并隨著經濟體制的變化而演進。我國國有企業(yè)的融資體制的演進過程，與經濟體制改革相對應，大致分為以下三個階段：第一階段：計劃經濟體制下的財政主導型融資階段。在傳統(tǒng)的計劃經濟體制下，整個社會的資源配置完全是由財政統(tǒng)一計劃和安排的。企業(yè)也不例外，企業(yè)生產什么、怎樣生產以及為誰生產；企業(yè)收入和生產所需的資金投入等都是由國家財政部門集中安排，實行財政融資方式。在這種融資體制安排下，儲蓄等各種資金向投資的轉化都是由財政部門來完成的?？梢?，在這種融資體制下，企業(yè)產權主體是國家，企業(yè)的盈虧也由國家來承擔。在財政主導型融資制度下，投資決策和融資決策都由國家（政府）決定，而不是企業(yè)自身。資本預算實行集中化。財政部和原國家計委在決定企業(yè)應投資多少、企業(yè)投資哪些具體資產、這些投資如何融資上具有支配性的作用。因此，國有企業(yè)的金融實際上是國家金融。而且，國家預算資金幾乎是企業(yè)固定資產投資和營運資本唯一的資金來源。只有一小部分營運資本（即預算外營運資本）是國有銀行貸款融資的。歸納起來，在財政主導型融資階段，企業(yè)融資表現為：（1）企業(yè)融資渠道單一；（2）國家對企業(yè)預算約束軟化；（3）資金使用的無償性；（4）資金供應的計劃性。第二階段，銀行信貸主導型融資階段。自1978年開始，以農村聯產承包責任制為起點的經濟體制改革成為我國全面推進經濟體制改革的切入點。之后，又以“放權讓利”為起點拉開了我國國有企業(yè)改革的序幕?？傮w而言，這個階段企業(yè)融資的主要特點是：（1）企業(yè)內源融資比重大幅度上升。內源融資的主要部分是企業(yè)折舊基金和留存利潤的聚集和使用。在以“放權讓利”為特征的改革初期，國家對企業(yè)折舊和利潤留成政策做了較大的調整。（2）固定資產投資資金籌集方式債務化。固定資產投資資金的籌集逐漸由財政撥款轉向銀行貸款為主。第三階段，基于銀行和資本市場融資的企業(yè)融資多元化格局的基本形成。隨著改革的推進和深化，特別是20世紀80年代中期我國國有企業(yè)股份制改革的推行，到20世紀90年代初，中國資本市場尤其是股票市場的興起，使得我國企業(yè)的融資渠道大為拓寬，融資呈現多元化格局。以直接融資與間接融資相結合，銀行貸款、股票、債券、商業(yè)信用以及利用外資等多種融資方式并存的多元化融資格局基本形成。中國企業(yè)資本結構的現狀特點中國企業(yè)資本結構的現狀資產負債率的部門差異根據相關數據，得知由于各部門自身特點及其差異，我國不同部門企業(yè)的負債率之間存在很大差別。批發(fā)零售貿易企業(yè)由于其部門特點，需要流動資金多，因此負債率最高。工業(yè)企業(yè)的資產負債率相對最低。建筑業(yè)企業(yè)和餐飲企業(yè)居中。表1各部門企業(yè)的資產負債率單位：%年份工業(yè)企業(yè)建筑業(yè)企業(yè)批發(fā)零售貿易企業(yè)餐飲企業(yè)199863.7474.0879.9965.00199961.8372.8979.9367.09200060.8170.9679.7166.55200158.9766.8076.3966.12200258.7263.6975.8665.56200358.9663.6874.9367.07200459.17——————工業(yè)企業(yè)資產負債率的行業(yè)差異從2004年全國不同工業(yè)企業(yè)的資產負債情況，可以看出，我國工業(yè)企業(yè)各行業(yè)的資產負債率總體處于35%-70%。資產負債率最低的行業(yè)是石油和天然氣開采業(yè)，最高的是廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)。表22004年不同行業(yè)工業(yè)企業(yè)資產負債率情況單位：%行業(yè)資產負債率煤炭采選業(yè)60.23石油和天然氣開采業(yè)34.53黑色金屬礦采選業(yè)50.96農副食品加工業(yè)62.83食品制造業(yè)57.70廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)70.33自來水的生車和供應業(yè)45.22家具制造業(yè)57.65紡織、服裝、鞋帽制造業(yè)56.52工業(yè)企業(yè)資產負債率的地區(qū)差異由于我國各地區(qū)經濟發(fā)展水平的差異，各地區(qū)企業(yè)的資產負債率率呈現出較大的差異。從2004年各地區(qū)工業(yè)企業(yè)負債率情況可以看出，資產負債率較低的地區(qū)主要是經濟相對發(fā)達的地區(qū)，如上海、北京、天津、福建、浙江、廣東等地;資產負債率較高的地區(qū)主要是經濟相對落后的地區(qū)，如江西、山西、廣西、寧夏、四川、陜西、貴州等地。表32004年各地區(qū)工業(yè)企業(yè)負債率情況單位：%地區(qū)資產負債率地區(qū)資產負債率北京51.61天津56.70山西66.72寧夏64.37陜西63.44廣東58.11福建52.78四川63.28貴州66.07浙江57.83江西65.20湖南63.57江蘇62.20上海50.25西藏25.72青海71.03中國企業(yè)資本結構的特點通過以上分析可以發(fā)現，我國企業(yè)資本結構的部門差異、行業(yè)差異和地區(qū)差異均較明顯。但無論我國企業(yè)的資產負債率的分布狀況如何，我們都能看出，大體上經濟較為發(fā)達的地區(qū)和管理體制更為現代化以及經濟效益較好的企業(yè)其資產負債率相對低些。反之，經濟上較為落后的地區(qū)和管理體制較為傳統(tǒng)、經濟效益相對較差的企業(yè)，其資產負債率則相對較高。由此可以推斷，經濟發(fā)達地區(qū)和采用現代企業(yè)制度來管理的企業(yè)更傾向于適中的負債水平，因為這樣既可以利用債務杠桿作用，又能使企業(yè)免于承受過重的財務負擔和過大的財務風險。國外資本結構的發(fā)展國外發(fā)達國家資本結構從總體上看，主要表現為：1.各國資產負債率水平不是絕對不變的，不同時期的負債率水平隨著情況變化也會發(fā)生相應變化。由表4可見，在1988~1992年，加拿大和美國的資產負債率是逐年遞增的；而法國和日本的資產負債率則是逐年遞減的。這種遞增和遞減趨勢在一定程度上反映了這些國家資本結構政策的變化。表4西方主要國家全部行業(yè)平均負債率（1988~1992年）單位：%年份美國日本德國英國法國加拿大198860.2180.7160.7150.0265.9845.09198961.4980.2061.0353.0962.7846.18199062.0980.0261.4251.5861.3846.81199162.0279.9061.79-------59.1948.68199264.2279.7261.38-------57.6849.012.各國負債率水平特點業(yè)各自不同。由表四可見，在1988~1992年，美、日、德、英、法和加六國的資產負債率水平大致可分為三個層次：日本的資產負債率最高，平均約為80%,為第一層次；美國、德國和法國平均資產負債率水平在61%~62%，為第二層次;加拿大和英國的平均資產負債率水平在46%~51%,為第三層次。日本自20世紀50年代以來，采用高負債的方式來解決企業(yè)融資，并相應促進和加速了經濟增長，收到一定效果，所以一直到20世紀80年代末仍保持了非常高的負債率水平。3.各部門、各行業(yè)的企業(yè)之間負債率水平各有差異。從表5顯示的數字來看，例如美國的航空、金屬制造、汽車運輸、零售雜貨、電氣設備等部門有相對較高的負債水平，其資產負債率在55%~61%。而藥品和化妝品、金屬采礦、儀表和石油勘探等部門有較低的資產負債率水平，其資產負債率在32%~37%。部門（行業(yè)）樣本數量（個）債務/賬面權益資本債務/賬面權益資本的市場價值藥品和化妝品1390.460.20金屬采礦730.480.34儀表2430.570.40石油勘探1490.590.40機械2750.640.57電子2540.690.60服裝300.710.68化學680.730.46橡膠550.750.76鋼鐵630.760.85零售百貨商場370.770.80出版業(yè)660.780.62石油加工370.830.50造紙490.840.83紡織360.930.94食品820.970.56建筑431.031.10汽車部件861.091.15電氣設備2331.200.86零售雜貨店241.220.84汽車運輸231.271.54金屬制造831.311.41航空151.571.05中國上市公司的資本結構研究（一）我國上市公司資本結構的現狀分析內源融資與外源融資我國上市公司資本結構的一個突出特點就是偏好股權資本。從長期資金來源構成看，企業(yè)長期負債比率極低，有些企業(yè)甚至無長期負債。特別是在連續(xù)數次降息，在債務成本不斷下降的背景下，長期債務比例不升反降，并一直維持在低水平上，這不能不說明我國上市公司具有明顯的選擇股權融資方式的偏好。西方現代資本結構理論提出，企業(yè)融資次序應遵循內源融資優(yōu)先，債務融資其次，股權融資最后的順序。然而，從我國近幾年上市公司的資本結構看，則是盡量避免借債，在企業(yè)上市時，多剝離負債，在再融資時，多推薦配股。從內源融資與外源融資的關系看,我國企業(yè)具有強烈的外源融資偏好。1995-2000年對于未分配利潤大于0的上市公司，內源融資平均只有不到15%，85%以上是外源融資，而未分配利潤小于0的上市公司，外源融資更是在100%以上，內源融資為負。20世紀90年代初，上海證券交易所和深圳政權交易所相繼成立標志著我國證券市場的恢復，經過十幾年的發(fā)展，證券市場尤其是股票市場的快速發(fā)展為上市公司進行外部股權融資和債券融資創(chuàng)造了條件。截止到2008年底，我國已有1525家上市公司。其中大部分在上海證券交易所和深圳證券交易上市，還有些公司在海外上市。（表1）截止2004年底，上市公司通過上市發(fā)行、配股和增發(fā)，從股票市場累計籌資11643億元。（表2）表6中國上市公司數量一覽表單位：家年份全國合計上交所深交所僅發(fā)A股公司發(fā)A、H股公司發(fā)A、B股公司僅發(fā)B股公司1990108210——————1991148614——————199253292453——18——1993183106771833346199429117112022765441995323188135242115812199653029323743114691619977453833626271776251998851438413727188026199994948446382219822620001088572514955198628200111546465081025238824200212247155091085288724200312877805071146308724200413778375401236318624資料來源：《中國統(tǒng)計年鑒》（2005）表7中國股市各年國內融資情況表單位：億元年份首發(fā)配股增發(fā)總額再融資占比%配股占比%1993194.8381.58——276.4129.5129.51199449.6250.16——99.7850.2750.27199522.6862.83——85.5173.4873.481996224.4569.89——294.3423.7423.741997655.06198.00——853.0623.2123.211998412.59334.9730.46778.0246.9743.051999512.88320.9459.75893.5742.635.922000840.87519.45166.701527.0244.9334.022001534.29430.63217.211182.1354.836.432002441.4935.98139.18616.6528.415.832003453.568.00118.13639.6329.0910.632004353.45102.87195.38651.745.7615.78資料來源：《中國統(tǒng)計年鑒》（2005）2.股權融資與債券融資股權融資與債券融資是外部融資中兩種基本的融資方式，他們之間的組合關系也是資本結構理論中長期討論的問題。目前，我國企業(yè)上市的現實具體表現為上市需求遠遠大于上市供給，企業(yè)上市、股權融資成為當今我國企業(yè)融資的首選和普遍選擇方式。在現有的資本市場弱有效和投資理性不足的情況下，上市公司把配股、增發(fā)新股當成管理層對業(yè)績好的一種獎勵。于是經營者不顧融資成本、不顧企業(yè)價值，包裝出好的、符合配股或增發(fā)的業(yè)績來。中國上市公司在外源融資中表現出強烈的股權融資偏好，股權融資比重遠遠大于債券融資。中國上市公司的外源融資比重是美國上市公司外源融資比重的2.65倍，與此同時又以股權融資占外源融資的73%高居榜首。債務相對于股權的稅收會使適度負債在公司業(yè)績較好時能起到放大股東收益的財務杠桿作用。但我國的上市公司的資產負債率在1997年到2000年由35.11%下降到32.81%，其中資產負債率低于30%的上市公司從185家增加到267家?？傮w而言，企業(yè)在上市后資產負債率有了明顯的下降，資本結構也得到了一定程度的改善。（二）中國上市公司資本結構中存在的問題目前，我國上市公司資本結構中存在的問題主要為：1.大多數公司偏愛上市進行股權融資。我國上市公司的融資結構是股權偏好型的，這與優(yōu)序融資理論是相反的。優(yōu)序融資理論認為：企業(yè)內部融資最優(yōu)；其次是債權融資；最后才是股權融資。優(yōu)序融資理論放寬ＭＭ理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會傳遞企業(yè)經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當股票價格高估時，企業(yè)管理者會利用其內部信息發(fā)行新股。投資者會意識到信息不對稱的問題，因此當企業(yè)宣布發(fā)行股票時，投資者會調低對現有股票和新發(fā)股票的估價，導致股票價格下降、企業(yè)市場價值降低。內源融資主要來源于企業(yè)內部自然形成的現金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風險債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。國內的學者主要從股權融資成本低廉等角度對此進行了解釋。據有關學者對1996年～2006年期間我國上市公司融資結構情況分析，我國上市公司偏好于股權融資，募集資金占籌資額的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了較低的資產負債率；另一方面上市公司的融資偏好仍是股權融資，甚至有些公司擁有大量的剩余資金，仍然渴望通過發(fā)行股票融資。這一現象被稱為中國上市公司的股權融資偏好。2.我國公司治理結構不完善我國公司治理結構介于美國的單一制與德、日兩國的二元制之間，追求產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的目標。但事實上，由于我國上市公司大多數由原有的國有企業(yè)改制形成的，存在種種先天與后天的制度問題，使得我國企業(yè)離現代企業(yè)制度的目標還有一段距離。3.我國相關法律法規(guī)不穩(wěn)定我國上市公司的融資行為和資本結構現狀的形成受制于相應的法律、制度和政策。而我國股票市場上股權制度不完善、法律體系尚不健全，政策也存在隨意性和不確定性。這種情況嚴重制約了我國上市公司的市場行為，從而導致了上市公司資本結構的問題發(fā)生。4.負債結構不合理，流動負債偏高當前我國上市公司的流動負債在債務資本中占了很大比例（見表8），兩類上市公司的長期借款比例都比短期借款比例低。未分配利潤大于0的上市公司中短期借款比例平均為46.44%，長期借款比例平均值為24.34%；未分配利潤小于0的上市公司中短期借款比例平均為58.81%，長期借款比例平均值為15.28%。短期債務比例偏高，導致在進行長期融資決策時，更傾向于股權融資。一般而言，流動負債占總負債一半的水平較為合理。而在我國上市公司中，流動負債比率基本在75%左右，過高的流動負債將減少企業(yè)的營運資金，對企業(yè)資金周轉有一定影響，而且當金融市場環(huán)境發(fā)生變化,如利率上調、銀根緊縮時,上市公司的資金周轉將出現困難,從而增加信用風險和流動性風險。表8上市公司負債融資結構單位：%年份未分配利潤大于零的公司未分配利潤小于零的公司長期借款短期借款其他借款長期借款短期借款其他借款199923.2653.8922.8513.2162.2124.58200020.8444.5934.5714.4657.5128.03200122.7544.3332.9214.7356.9128.36200230.5043.4626.0418.7158.6222.67資料來源：據中國證券監(jiān)督管理委員會網站數據整理優(yōu)化我國上市公司資本結構的措施及建議（1）優(yōu)化股權結構、完善公司治理結構從以上分析我們知道，中國股票市場總股本中未流通的股份比重過高，流通股比重過低。未流通股中大多為國有股，股權結構過于集中，容易導致內部人控制。由于不能流通，其關心的不是股票市場價格的上升，而是賬面價值，即每股凈資產的高低。社會流通股股東只能通過股票市場價格的上漲或者股利來獲利。社會流通股又可以分為控市股東和中小股東，控市股東因其所持流通股過大，不易在市場上靈活進退，其追求的是資產價值的穩(wěn)定增長，業(yè)績的穩(wěn)步上升，但在我國投資者缺乏成熟的投資理念。中小股東的目標基本上是投機，真正關心公司長遠發(fā)展的很少。

以大量不流通卻占控股權的國有股和法人股為特點的股東結構確實影響著我國上市公司的公司治理和資本結構決策。公司價值最大化或者相關者利益最大化的目標在內部人控制和關聯交易等情況下發(fā)生了偏離，形成了所謂的“中國上市公司控股股東利益最大化”的獨特現象。要解決我國上市公司內外部治理機制的缺失，有賴于上市公司股權的多元化。股東結構中除了國家之外,還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工、以及社會公眾等多種主體，在公司內部，股權多元化能有效防止大股東控制董事會并形成“內部人控制”的現象，在公司外部，有利于形成企業(yè)兼并收購的市場環(huán)境，對公司經理人形成一個重要的外部激勵和約束因素，使之自覺發(fā)揮最大潛能保護公司控制權。（2）建立經理人激勵和約束機制我國國有企業(yè)在進行公司化改制時，對經營者沒有建立起符合現代公司要求的激勵機制，在大部分國有獨資和國有控股企業(yè)中，仍然運用傳統(tǒng)的激勵方式，在經營能力、業(yè)績與報酬不掛鉤的分配制度下，往往會產生經營者浪費國有資產的“在職消費”和攫取國有資產的“59歲現象”。在債權的“硬約束”下，經理人員更傾向于以股權融資來擴大公司規(guī)模，提高控制權收益和在職消費。目前，全球50強大公司中，有近90%實施了股權激勵制度。它是一種薪酬手段，同時也是一種把企業(yè)經營者和對企業(yè)的貢獻和利益緊密聯系在一起的激勵措施。它不同于傳統(tǒng)的固定工資制度、年終效益獎金制度和年薪制，期權所有者要想行使這種選擇權,就應當努力提高公司長期的業(yè)績，促進公司未來的股票升值，這種方式我們可以借鑒參考。（3）發(fā)展企業(yè)債券市場,提高上市公司債券的融資比例通過發(fā)展企業(yè)債務融資,可改變單一股權融資的狀況。企業(yè)債券一般要求要對社會公眾發(fā)行,與股權融資相比,是一種較硬的融資方式,不但要求固定利息,而且必須按時還本付息。資本結構中有一定比例的企業(yè)債券,可以形成對經理層的有效監(jiān)督,是實現最佳資本結構的有效途徑。美國的股票市場最發(fā)達,但美國2002年通過公司債券融資所獲得的資金要比通過股票融資所獲得的資金高15倍。在我國，股票市場與債券市場發(fā)展的失衡,一個重要原因就是政府對企業(yè)債券的管制,國家把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃內的建設項目籌集資金,對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理,給債券融資帶來一系列問題。我國應該以下方向進改