中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究 會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)

論文中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一般分析中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成與演進(jìn)1.中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的歷史企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)過(guò)去融資行為的后果。要了解我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，就必須先要對(duì)我國(guó)企業(yè)的融資體制變遷有一個(gè)比較詳細(xì)的了解。我國(guó)企業(yè)大多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)“脫胎”而來(lái)，因此只有通過(guò)回顧國(guó)有企業(yè)改革的發(fā)展沿革，很好地理解現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)成因，明確是制度變遷的“路徑依賴”使得現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)模式或多或少會(huì)帶有過(guò)去的痕跡，也就是說(shuō)企業(yè)的融資行為的慣性作用仍然是影響現(xiàn)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。中國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資體制大致經(jīng)歷了三個(gè)主要的改革階段：第一個(gè)階段是以國(guó)家財(cái)政為主要財(cái)政來(lái)源，即財(cái)政主導(dǎo)型的融資階段；第二階段是以四大國(guó)有銀行為主要資金來(lái)源的銀行主導(dǎo)型階段；第三個(gè)階段是多渠道融資階段。國(guó)有企業(yè)在這三個(gè)階段的融資行為是不同的，特別是所有者（一般是國(guó)家）、企業(yè)管理層以及債權(quán)人（一個(gè)般是銀行）這些利益相關(guān)者各自的行為隨著改革的深入，也變得越來(lái)越市場(chǎng)化。在1978年以前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革還沒(méi)有起步，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)占絕對(duì)的主導(dǎo)地位，體會(huì)在融資體制上就是國(guó)家財(cái)政是企業(yè)資金唯一供給渠道。企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和維持日常經(jīng)營(yíng)所需的流動(dòng)資金都是由財(cái)政部門(mén)提供。當(dāng)時(shí)雖然也有銀行系統(tǒng)，他們實(shí)際上國(guó)家財(cái)政部門(mén)的出納部門(mén)，并不能自主地決定貸款方向和貸款規(guī)模。企業(yè)也沒(méi)有權(quán)力根據(jù)自身的具體情況來(lái)決定找誰(shuí)融資以及融通多少資金。這個(gè)階段國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)幾乎千篇一律，都是完全或接近完全的股權(quán)融資企業(yè)，即每個(gè)企業(yè)的負(fù)債都很少。從1978年開(kāi)始，國(guó)有企業(yè)的放權(quán)讓利改革逐步展開(kāi)，國(guó)家的融資體制也開(kāi)始隨著企業(yè)的改革而相應(yīng)的變動(dòng)。國(guó)家首先增加了企業(yè)的折舊基金和留存收益的比例，這樣企業(yè)內(nèi)源融資的能力越來(lái)越強(qiáng)。1983年，銀行系統(tǒng)逐步擺脫了國(guó)家財(cái)政出納的角色，開(kāi)始有了一部分自助貸款權(quán)力，即對(duì)企業(yè)的流動(dòng)資金給予貸款。到了1985年，所有的國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資都改為銀行貸款，企業(yè)必須按貸款合同履行還款義務(wù)，這就是企業(yè)的“撥改貸”改革。在這個(gè)階段，銀行系統(tǒng)逐步取代財(cái)政部門(mén)成為國(guó)有企業(yè)的資金供應(yīng)方，同時(shí)企業(yè)的三個(gè)利益相關(guān)者：所有者、企業(yè)經(jīng)理人和債權(quán)人的行為也發(fā)生了變化。1984年，我國(guó)開(kāi)始成立股份公司，以股票的形式向社會(huì)公眾公開(kāi)籌集資金。這標(biāo)志著我國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)始逐步完善，企業(yè)的外部融資方式又多了一個(gè)渠道。資本市場(chǎng)的快速發(fā)展為企業(yè)的融資提供了多元的融資渠道，同時(shí)企業(yè)的三個(gè)利益相關(guān)者：所有者、企業(yè)經(jīng)理人和債權(quán)人的行為也變得越來(lái)越市場(chǎng)化。2.國(guó)有企業(yè)融資體制的演進(jìn)從公司金融的角度看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是其融資決策的結(jié)果，而企業(yè)的融資決策又取決于一個(gè)國(guó)家的融資體制。一個(gè)國(guó)家的融資體制是其經(jīng)濟(jì)體制在公司決策方面的映射，并隨著經(jīng)濟(jì)體制的變化而演進(jìn)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資體制的演進(jìn)過(guò)程，與經(jīng)濟(jì)體制改革相對(duì)應(yīng)，大致分為以下三個(gè)階段：第一階段：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的財(cái)政主導(dǎo)型融資階段。在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，整個(gè)社會(huì)的資源配置完全是由財(cái)政統(tǒng)一計(jì)劃和安排的。企業(yè)也不例外，企業(yè)生產(chǎn)什么、怎樣生產(chǎn)以及為誰(shuí)生產(chǎn)；企業(yè)收入和生產(chǎn)所需的資金投入等都是由國(guó)家財(cái)政部門(mén)集中安排，實(shí)行財(cái)政融資方式。在這種融資體制安排下，儲(chǔ)蓄等各種資金向投資的轉(zhuǎn)化都是由財(cái)政部門(mén)來(lái)完成的?？梢?jiàn)，在這種融資體制下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體是國(guó)家，企業(yè)的盈虧也由國(guó)家來(lái)承擔(dān)。在財(cái)政主導(dǎo)型融資制度下，投資決策和融資決策都由國(guó)家（政府）決定，而不是企業(yè)自身。資本預(yù)算實(shí)行集中化。財(cái)政部和原國(guó)家計(jì)委在決定企業(yè)應(yīng)投資多少、企業(yè)投資哪些具體資產(chǎn)、這些投資如何融資上具有支配性的作用。因此，國(guó)有企業(yè)的金融實(shí)際上是國(guó)家金融。而且，國(guó)家預(yù)算資金幾乎是企業(yè)固定資產(chǎn)投資和營(yíng)運(yùn)資本唯一的資金來(lái)源。只有一小部分營(yíng)運(yùn)資本（即預(yù)算外營(yíng)運(yùn)資本）是國(guó)有銀行貸款融資的。歸納起來(lái)，在財(cái)政主導(dǎo)型融資階段，企業(yè)融資表現(xiàn)為：（1）企業(yè)融資渠道單一；（2）國(guó)家對(duì)企業(yè)預(yù)算約束軟化；（3）資金使用的無(wú)償性；（4）資金供應(yīng)的計(jì)劃性。第二階段，銀行信貸主導(dǎo)型融資階段。自1978年開(kāi)始，以農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制為起點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)體制改革成為我國(guó)全面推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革的切入點(diǎn)。之后，又以“放權(quán)讓利”為起點(diǎn)拉開(kāi)了我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的序幕。總體而言，這個(gè)階段企業(yè)融資的主要特點(diǎn)是：（1）企業(yè)內(nèi)源融資比重大幅度上升。內(nèi)源融資的主要部分是企業(yè)折舊基金和留存利潤(rùn)的聚集和使用。在以“放權(quán)讓利”為特征的改革初期，國(guó)家對(duì)企業(yè)折舊和利潤(rùn)留成政策做了較大的調(diào)整。（2）固定資產(chǎn)投資資金籌集方式債務(wù)化。固定資產(chǎn)投資資金的籌集逐漸由財(cái)政撥款轉(zhuǎn)向銀行貸款為主。第三階段，基于銀行和資本市場(chǎng)融資的企業(yè)融資多元化格局的基本形成。隨著改革的推進(jìn)和深化，特別是20世紀(jì)80年代中期我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改革的推行，到20世紀(jì)90年代初，中國(guó)資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的興起，使得我國(guó)企業(yè)的融資渠道大為拓寬，融資呈現(xiàn)多元化格局。以直接融資與間接融資相結(jié)合，銀行貸款、股票、債券、商業(yè)信用以及利用外資等多種融資方式并存的多元化融資格局基本形成。中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀特點(diǎn)中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀資產(chǎn)負(fù)債率的部門(mén)差異根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，得知由于各部門(mén)自身特點(diǎn)及其差異，我國(guó)不同部門(mén)企業(yè)的負(fù)債率之間存在很大差別。批發(fā)零售貿(mào)易企業(yè)由于其部門(mén)特點(diǎn)，需要流動(dòng)資金多，因此負(fù)債率最高。工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)最低。建筑業(yè)企業(yè)和餐飲企業(yè)居中。表1各部門(mén)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率單位：%年份工業(yè)企業(yè)建筑業(yè)企業(yè)批發(fā)零售貿(mào)易企業(yè)餐飲企業(yè)199863.7474.0879.9965.00199961.8372.8979.9367.09200060.8170.9679.7166.55200158.9766.8076.3966.12200258.7263.6975.8665.56200358.9663.6874.9367.07200459.17——————工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)差異從2004年全國(guó)不同工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況，可以看出，我國(guó)工業(yè)企業(yè)各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率總體處于35%-70%。資產(chǎn)負(fù)債率最低的行業(yè)是石油和天然氣開(kāi)采業(yè)，最高的是廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)。表22004年不同行業(yè)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況單位：%行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率煤炭采選業(yè)60.23石油和天然氣開(kāi)采業(yè)34.53黑色金屬礦采選業(yè)50.96農(nóng)副食品加工業(yè)62.83食品制造業(yè)57.70廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)70.33自來(lái)水的生車(chē)和供應(yīng)業(yè)45.22家具制造業(yè)57.65紡織、服裝、鞋帽制造業(yè)56.52工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的地區(qū)差異由于我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，各地區(qū)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率率呈現(xiàn)出較大的差異。從2004年各地區(qū)工業(yè)企業(yè)負(fù)債率情況可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率較低的地區(qū)主要是經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，如上海、北京、天津、福建、浙江、廣東等地;資產(chǎn)負(fù)債率較高的地區(qū)主要是經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的地區(qū)，如江西、山西、廣西、寧夏、四川、陜西、貴州等地。表32004年各地區(qū)工業(yè)企業(yè)負(fù)債率情況單位：%地區(qū)資產(chǎn)負(fù)債率地區(qū)資產(chǎn)負(fù)債率北京51.61天津56.70山西66.72寧夏64.37陜西63.44廣東58.11福建52.78四川63.28貴州66.07浙江57.83江西65.20湖南63.57江蘇62.20上海50.25西藏25.72青海71.03中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的部門(mén)差異、行業(yè)差異和地區(qū)差異均較明顯。但無(wú)論我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的分布狀況如何，我們都能看出，大體上經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)和管理體制更為現(xiàn)代化以及經(jīng)濟(jì)效益較好的企業(yè)其資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)低些。反之，經(jīng)濟(jì)上較為落后的地區(qū)和管理體制較為傳統(tǒng)、經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)較差的企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率則相對(duì)較高。由此可以推斷，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和采用現(xiàn)代企業(yè)制度來(lái)管理的企業(yè)更傾向于適中的負(fù)債水平，因?yàn)檫@樣既可以利用債務(wù)杠桿作用，又能使企業(yè)免于承受過(guò)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和過(guò)大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資本結(jié)構(gòu)從總體上看，主要表現(xiàn)為：1.各國(guó)資產(chǎn)負(fù)債率水平不是絕對(duì)不變的，不同時(shí)期的負(fù)債率水平隨著情況變化也會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化。由表4可見(jiàn)，在1988~1992年，加拿大和美國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債率是逐年遞增的；而法國(guó)和日本的資產(chǎn)負(fù)債率則是逐年遞減的。這種遞增和遞減趨勢(shì)在一定程度上反映了這些國(guó)家資本結(jié)構(gòu)政策的變化。表4西方主要國(guó)家全部行業(yè)平均負(fù)債率（1988~1992年）單位：%年份美國(guó)日本德國(guó)英國(guó)法國(guó)加拿大198860.2180.7160.7150.0265.9845.09198961.4980.2061.0353.0962.7846.18199062.0980.0261.4251.5861.3846.81199162.0279.9061.79-------59.1948.68199264.2279.7261.38-------57.6849.012.各國(guó)負(fù)債率水平特點(diǎn)業(yè)各自不同。由表四可見(jiàn)，在1988~1992年，美、日、德、英、法和加六國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債率水平大致可分為三個(gè)層次：日本的資產(chǎn)負(fù)債率最高，平均約為80%,為第一層次；美國(guó)、德國(guó)和法國(guó)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平在61%~62%，為第二層次;加拿大和英國(guó)的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平在46%~51%,為第三層次。日本自20世紀(jì)50年代以來(lái)，采用高負(fù)債的方式來(lái)解決企業(yè)融資，并相應(yīng)促進(jìn)和加速了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，收到一定效果，所以一直到20世紀(jì)80年代末仍保持了非常高的負(fù)債率水平。3.各部門(mén)、各行業(yè)的企業(yè)之間負(fù)債率水平各有差異。從表5顯示的數(shù)字來(lái)看，例如美國(guó)的航空、金屬制造、汽車(chē)運(yùn)輸、零售雜貨、電氣設(shè)備等部門(mén)有相對(duì)較高的負(fù)債水平，其資產(chǎn)負(fù)債率在55%~61%。而藥品和化妝品、金屬采礦、儀表和石油勘探等部門(mén)有較低的資產(chǎn)負(fù)債率水平，其資產(chǎn)負(fù)債率在32%~37%。部門(mén)（行業(yè)）樣本數(shù)量（個(gè)）債務(wù)/賬面權(quán)益資本債務(wù)/賬面權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值藥品和化妝品1390.460.20金屬采礦730.480.34儀表2430.570.40石油勘探1490.590.40機(jī)械2750.640.57電子2540.690.60服裝300.710.68化學(xué)680.730.46橡膠550.750.76鋼鐵630.760.85零售百貨商場(chǎng)370.770.80出版業(yè)660.780.62石油加工370.830.50造紙490.840.83紡織360.930.94食品820.970.56建筑431.031.10汽車(chē)部件861.091.15電氣設(shè)備2331.200.86零售雜貨店241.220.84汽車(chē)運(yùn)輸231.271.54金屬制造831.311.41航空151.571.05中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究（一）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析內(nèi)源融資與外源融資我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)突出特點(diǎn)就是偏好股權(quán)資本。從長(zhǎng)期資金來(lái)源構(gòu)成看，企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比率極低，有些企業(yè)甚至無(wú)長(zhǎng)期負(fù)債。特別是在連續(xù)數(shù)次降息，在債務(wù)成本不斷下降的背景下，長(zhǎng)期債務(wù)比例不升反降，并一直維持在低水平上，這不能不說(shuō)明我國(guó)上市公司具有明顯的選擇股權(quán)融資方式的偏好。西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論提出，企業(yè)融資次序應(yīng)遵循內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后的順序。然而，從我國(guó)近幾年上市公司的資本結(jié)構(gòu)看，則是盡量避免借債，在企業(yè)上市時(shí)，多剝離負(fù)債，在再融資時(shí)，多推薦配股。從內(nèi)源融資與外源融資的關(guān)系看,我國(guó)企業(yè)具有強(qiáng)烈的外源融資偏好。1995-2000年對(duì)于未分配利潤(rùn)大于0的上市公司，內(nèi)源融資平均只有不到15%，85%以上是外源融資，而未分配利潤(rùn)小于0的上市公司，外源融資更是在100%以上，內(nèi)源融資為負(fù)。20世紀(jì)90年代初，上海證券交易所和深圳政權(quán)交易所相繼成立標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)的恢復(fù)，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的快速發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資和債券融資創(chuàng)造了條件。截止到2008年底，我國(guó)已有1525家上市公司。其中大部分在上海證券交易所和深圳證券交易上市，還有些公司在海外上市。（表1）截止2004年底，上市公司通過(guò)上市發(fā)行、配股和增發(fā)，從股票市場(chǎng)累計(jì)籌資11643億元。（表2）表6中國(guó)上市公司數(shù)量一覽表單位：家年份全國(guó)合計(jì)上交所深交所僅發(fā)A股公司發(fā)A、H股公司發(fā)A、B股公司僅發(fā)B股公司1990108210——————1991148614——————199253292453——18——1993183106771833346199429117112022765441995323188135242115812199653029323743114691619977453833626271776251998851438413727188026199994948446382219822620001088572514955198628200111546465081025238824200212247155091085288724200312877805071146308724200413778375401236318624資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（2005）表7中國(guó)股市各年國(guó)內(nèi)融資情況表單位：億元年份首發(fā)配股增發(fā)總額再融資占比%配股占比%1993194.8381.58——276.4129.5129.51199449.6250.16——99.7850.2750.27199522.6862.83——85.5173.4873.481996224.4569.89——294.3423.7423.741997655.06198.00——853.0623.2123.211998412.59334.9730.46778.0246.9743.051999512.88320.9459.75893.5742.635.922000840.87519.45166.701527.0244.9334.022001534.29430.63217.211182.1354.836.432002441.4935.98139.18616.6528.415.832003453.568.00118.13639.6329.0910.632004353.45102.87195.38651.745.7615.78資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（2005）2.股權(quán)融資與債券融資股權(quán)融資與債券融資是外部融資中兩種基本的融資方式，他們之間的組合關(guān)系也是資本結(jié)構(gòu)理論中長(zhǎng)期討論的問(wèn)題。目前，我國(guó)企業(yè)上市的現(xiàn)實(shí)具體表現(xiàn)為上市需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上市供給，企業(yè)上市、股權(quán)融資成為當(dāng)今我國(guó)企業(yè)融資的首選和普遍選擇方式。在現(xiàn)有的資本市場(chǎng)弱有效和投資理性不足的情況下，上市公司把配股、增發(fā)新股當(dāng)成管理層對(duì)業(yè)績(jī)好的一種獎(jiǎng)勵(lì)。于是經(jīng)營(yíng)者不顧融資成本、不顧企業(yè)價(jià)值，包裝出好的、符合配股或增發(fā)的業(yè)績(jī)來(lái)。中國(guó)上市公司在外源融資中表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債券融資。中國(guó)上市公司的外源融資比重是美國(guó)上市公司外源融資比重的2.65倍，與此同時(shí)又以股權(quán)融資占外源融資的73%高居榜首。債務(wù)相對(duì)于股權(quán)的稅收會(huì)使適度負(fù)債在公司業(yè)績(jī)較好時(shí)能起到放大股東收益的財(cái)務(wù)杠桿作用。但我國(guó)的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在1997年到2000年由35.11%下降到32.81%，其中資產(chǎn)負(fù)債率低于30%的上市公司從185家增加到267家?？傮w而言，企業(yè)在上市后資產(chǎn)負(fù)債率有了明顯的下降，資本結(jié)構(gòu)也得到了一定程度的改善。（二）中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題目前，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題主要為：1.大多數(shù)公司偏愛(ài)上市進(jìn)行股權(quán)融資。我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)是股權(quán)偏好型的，這與優(yōu)序融資理論是相反的。優(yōu)序融資理論認(rèn)為：企業(yè)內(nèi)部融資最優(yōu)；其次是債權(quán)融資；最后才是股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論放寬ＭＭ理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)利用其內(nèi)部信息發(fā)行新股。投資者會(huì)意識(shí)到信息不對(duì)稱的問(wèn)題，因此當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)調(diào)低對(duì)現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價(jià)，導(dǎo)致股票價(jià)格下降、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值降低。內(nèi)源融資主要來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利。由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無(wú)需支付各種費(fèi)用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險(xiǎn)債券，其信息不對(duì)稱的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。國(guó)內(nèi)的學(xué)者主要從股權(quán)融資成本低廉等角度對(duì)此進(jìn)行了解釋。據(jù)有關(guān)學(xué)者對(duì)1996年～2006年期間我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)情況分析，我國(guó)上市公司偏好于股權(quán)融資，募集資金占籌資額的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率；另一方面上市公司的融資偏好仍是股權(quán)融資，甚至有些公司擁有大量的剩余資金，仍然渴望通過(guò)發(fā)行股票融資。這一現(xiàn)象被稱為中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。2.我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)不完善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)介于美國(guó)的單一制與德、日兩國(guó)的二元制之間，追求產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)的目標(biāo)。但事實(shí)上，由于我國(guó)上市公司大多數(shù)由原有的國(guó)有企業(yè)改制形成的，存在種種先天與后天的制度問(wèn)題，使得我國(guó)企業(yè)離現(xiàn)代企業(yè)制度的目標(biāo)還有一段距離。3.我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)不穩(wěn)定我國(guó)上市公司的融資行為和資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的形成受制于相應(yīng)的法律、制度和政策。而我國(guó)股票市場(chǎng)上股權(quán)制度不完善、法律體系尚不健全，政策也存在隨意性和不確定性。這種情況嚴(yán)重制約了我國(guó)上市公司的市場(chǎng)行為，從而導(dǎo)致了上市公司資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題發(fā)生。4.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債偏高當(dāng)前我國(guó)上市公司的流動(dòng)負(fù)債在債務(wù)資本中占了很大比例（見(jiàn)表8），兩類(lèi)上市公司的長(zhǎng)期借款比例都比短期借款比例低。未分配利潤(rùn)大于0的上市公司中短期借款比例平均為46.44%，長(zhǎng)期借款比例平均值為24.34%；未分配利潤(rùn)小于0的上市公司中短期借款比例平均為58.81%，長(zhǎng)期借款比例平均值為15.28%。短期債務(wù)比例偏高，導(dǎo)致在進(jìn)行長(zhǎng)期融資決策時(shí)，更傾向于股權(quán)融資。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。而在我國(guó)上市公司中，流動(dòng)負(fù)債比率基本在75%左右，過(guò)高的流動(dòng)負(fù)債將減少企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金，對(duì)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)有一定影響，而且當(dāng)金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化,如利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí),上市公司的資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難,從而增加信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。表8上市公司負(fù)債融資結(jié)構(gòu)單位：%年份未分配利潤(rùn)大于零的公司未分配利潤(rùn)小于零的公司長(zhǎng)期借款短期借款其他借款長(zhǎng)期借款短期借款其他借款199923.2653.8922.8513.2162.2124.58200020.8444.5934.5714.4657.5128.03200122.7544.3332.9214.7356.9128.36200230.5043.4626.0418.7158.6222.67資料來(lái)源：據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施及建議（1）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理結(jié)構(gòu)從以上分析我們知道，中國(guó)股票市場(chǎng)總股本中未流通的股份比重過(guò)高，流通股比重過(guò)低。未流通股中大多為國(guó)有股，股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制。由于不能流通，其關(guān)心的不是股票市場(chǎng)價(jià)格的上升，而是賬面價(jià)值，即每股凈資產(chǎn)的高低。社會(huì)流通股股東只能通過(guò)股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲或者股利來(lái)獲利。社會(huì)流通股又可以分為控市股東和中小股東，控市股東因其所持流通股過(guò)大，不易在市場(chǎng)上靈活進(jìn)退，其追求的是資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)的穩(wěn)步上升，但在我國(guó)投資者缺乏成熟的投資理念。中小股東的目標(biāo)基本上是投機(jī)，真正關(guān)心公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的很少。

以大量不流通卻占控股權(quán)的國(guó)有股和法人股為特點(diǎn)的股東結(jié)構(gòu)確實(shí)影響著我國(guó)上市公司的公司治理和資本結(jié)構(gòu)決策。公司價(jià)值最大化或者相關(guān)者利益最大化的目標(biāo)在內(nèi)部人控制和關(guān)聯(lián)交易等情況下發(fā)生了偏離，形成了所謂的“中國(guó)上市公司控股股東利益最大化”的獨(dú)特現(xiàn)象。要解決我國(guó)上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制的缺失，有賴于上市公司股權(quán)的多元化。股東結(jié)構(gòu)中除了國(guó)家之外,還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工、以及社會(huì)公眾等多種主體，在公司內(nèi)部，股權(quán)多元化能有效防止大股東控制董事會(huì)并形成“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，在公司外部，有利于形成企業(yè)兼并收購(gòu)的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)公司經(jīng)理人形成一個(gè)重要的外部激勵(lì)和約束因素，使之自覺(jué)發(fā)揮最大潛能保護(hù)公司控制權(quán)。（2）建立經(jīng)理人激勵(lì)和約束機(jī)制我國(guó)國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行公司化改制時(shí)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有建立起符合現(xiàn)代公司要求的激勵(lì)機(jī)制，在大部分國(guó)有獨(dú)資和國(guó)有控股企業(yè)中，仍然運(yùn)用傳統(tǒng)的激勵(lì)方式，在經(jīng)營(yíng)能力、業(yè)績(jī)與報(bào)酬不掛鉤的分配制度下，往往會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)者浪費(fèi)國(guó)有資產(chǎn)的“在職消費(fèi)”和攫取國(guó)有資產(chǎn)的“59歲現(xiàn)象”。在債權(quán)的“硬約束”下，經(jīng)理人員更傾向于以股權(quán)融資來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，提高控制權(quán)收益和在職消費(fèi)。目前，全球50強(qiáng)大公司中，有近90%實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)制度。它是一種薪酬手段，同時(shí)也是一種把企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)和利益緊密聯(lián)系在一起的激勵(lì)措施。它不同于傳統(tǒng)的固定工資制度、年終效益獎(jiǎng)金制度和年薪制，期權(quán)所有者要想行使這種選擇權(quán),就應(yīng)當(dāng)努力提高公司長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)，促進(jìn)公司未來(lái)的股票升值，這種方式我們可以借鑒參考。（3）發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),提高上市公司債券的融資比例通過(guò)發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資,可改變單一股權(quán)融資的狀況。企業(yè)債券一般要求要對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行,與股權(quán)融資相比,是一種較硬的融資方式,不但要求固定利息,而且必須按時(shí)還本付息。資本結(jié)構(gòu)中有一定比例的企業(yè)債券,可以形成對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督,是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。美國(guó)的股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá),但美國(guó)2002年通過(guò)公司債券融資所獲得的資金要比通過(guò)股票融資所獲得的資金高15倍。在我國(guó)，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展的失衡,一個(gè)重要原因就是政府對(duì)企業(yè)債券的管制,國(guó)家把發(fā)行企業(yè)債券作為計(jì)劃內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金,對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理,給債券融資帶來(lái)一系列問(wèn)題。我國(guó)應(yīng)該以下方向進(jìn)改