房地產(chǎn)行業(yè)年度策略：新模式的序幕

正文目錄行業(yè)：銷售延續(xù)弱復(fù)蘇，分化行情加劇 7新房：整體處于弱復(fù)蘇階段，市場熱度分化明顯 8二手房：復(fù)蘇表現(xiàn)比較亮眼，后續(xù)關(guān)注其對新房的拉動作用 10供給去化:庫存有所下降，去化周期有所拉長 12房價同比降幅有所收窄，高能級城市更具韌性 14土地市場：縮量與分化持續(xù)演繹 15300城土地市場：供應(yīng)同比收窄，成交尚待企穩(wěn) 15政策：珍貴的再定調(diào)，需求端全面寬松穩(wěn)預(yù)期 21首提適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，適應(yīng)新的房地產(chǎn)供求關(guān)系 21限購：限購放松加快蔓延，部分強二線全域放開限購 22限貸：一線城市“認房認貸”成過去式 242024年核心判斷：銷售走勢或前低后高，投資預(yù)計或延續(xù)負增長 26銷售：基數(shù)效應(yīng)疊加政策發(fā)酵的反應(yīng)時間，預(yù)計明年呈現(xiàn)前低后高走勢 26投資：施工規(guī)模收縮影響投資修復(fù)，城中村及保障房建設(shè)或?qū)⑿纬深~外增量 26企業(yè)：審慎應(yīng)對市場弱復(fù)蘇，聚焦核心城市提質(zhì)增效 29銷售：百強房企弱于行業(yè)，調(diào)整期央國企銷售增速優(yōu)勢收窄 29融資：融資空間仍待改善 30第一支箭——信貸：開發(fā)貸仍為中流砥柱 30第二支箭——債券：中債增為民企發(fā)債提供一定支持 31第三支箭——股權(quán)：A股方案開始落地 32市場對于房企現(xiàn)金流的關(guān)注度有所提升 33企業(yè)投資：減量提質(zhì)，高度聚焦核心城市 34集中度進一步提升，央國企占比小幅下降 34頭部房企的拿地選擇：高度聚焦核心城市 36地產(chǎn)新模式：二次房改下的住房雙軌制遠景 38城中村改造：兼顧多組目標，潛在規(guī)模可觀 38保障性住房：政策框架愈加清晰完備，雙軌制供應(yīng)體系有望重塑行業(yè)格局 40代建：逆周期優(yōu)勢凸顯，行業(yè)競爭未來或?qū)⒓觿?44消費類基礎(chǔ)設(shè)施首批項目漸露頭角，商業(yè)不動產(chǎn)或迎重估機遇 48投資策略：機構(gòu)倉位磨底，看好優(yōu)質(zhì)國央企機遇 51機構(gòu)倉位：Q3公募基金地產(chǎn)倉位有所回升 51投資建議 51風(fēng)險提示 55圖表目錄圖表1：雙軌制住房體系設(shè)想 7圖表2：全國商品房銷售面積累計值 8圖表3：全國商品房銷售面積當月值 8圖表4：全國商品房銷售金額累計值 8圖表5：全國商品房銷售金額當月值 8圖表6：60城新房成交面積（7日平滑） 9圖表7：一線城市新房成交面積（7日平滑） 9圖表8：二線城市新房成交面積（7日平滑） 9圖表9：三線城市新房成交面積（7日平滑） 9圖表10：重點城市開盤去化率（2H2022&1-3Q2023） 9圖表26城二手房成交面積（7日平滑） 10圖表12：一線城市二手房成交面積（7日平滑） 10圖表13：二線城市二手房成交面積（7日平滑） 10圖表14：三線城市二手房成交面積（7日平滑） 10圖表15：城二手房掛牌量變化 圖表16：城二手房掛牌價格變化 圖表17：貝殼新房案場指數(shù)（分能級） 12圖表18：貝殼新房KMI指數(shù)-成交量（分能級） 12圖表19：貝殼二手房帶看指數(shù)（分能級） 12圖表20：貝殼二手房KMI指數(shù)-成交量（分能級） 12圖表21：貝殼二手房市場景氣指數(shù)（分能級） 12圖表22：貝殼二手房折價率指數(shù)（分能級） 12圖表23：80城新房庫存面積和去化周期 13圖表24：一線城市新房庫存面積和去化速度 13圖表25：二線城市新房庫存面積和去化速度 13圖表26：三線城市新房庫存面積和去化速度 13圖表27：70城新建商品住宅價格同環(huán)比 14圖表28：70城二手商品住宅價格同環(huán)比 14圖表29：70城新建商品住宅價格同比（分能級） 14圖表30：70城二手商品住宅價格同比（分能級） 14圖表31：70城新建商品住宅價格環(huán)比（分能級） 14圖表32：70城二手商品住宅價格環(huán)比（分能級） 14圖表33：70城新建商品住宅價格同比（分上漲/下跌持平） 15圖表34：70城二手商品住宅價格同比（分上漲/下跌持平） 15圖表35：70城新建商品住宅價格環(huán)比（分上漲/下跌持平） 15圖表36：70城二手商品住宅價格環(huán)比（分上漲/下跌持平） 15圖表37：300城整體土地供應(yīng)建面增速及涉宅用地供應(yīng)建面增速 16圖表38：300城整體土地成交建面增速及涉宅用地成交建面增速 16圖表39：300城供應(yīng)/成交土地中涉宅用地建面占比 16圖表40：300城涉宅用地供應(yīng)建面和累計同比 17圖表41：各能級城市涉宅用地供應(yīng)建面累計同比增速 17圖表42：20城市宅地供應(yīng)計劃及其同比 17圖表43：300城涉宅用地成交建面和累計同比 18圖表44：各能級城市涉宅用地成交建面累計同比增速 18圖表45：300城涉宅用地成交金額和累計同比增速 18圖表46：各能級城市涉宅用地成交金額累計同比增速 18圖表47：300城及各能級城市涉宅用地成交溢價率（累計值） 18圖表48：300城及各能級城市涉宅用地成交流拍率（累計值） 18圖表49：300城及各能級城市涉宅用地溢價率（單月值） 19圖表50：300城及各能級城市涉宅用地流拍率（單月值） 19圖表51：2023Q1-3，300城住宅類土地成交建面（按區(qū)域劃分） 19圖表52：2023Q1-3，300城住宅類土地成交建面同比（按區(qū)域劃分） 19圖表53：2023Q1-3全國土地成交建面與成交金額TOP30城市 20圖表54：政治局會議房地產(chǎn)表述回顧 21圖表55：重點城市出臺房地產(chǎn)放松/收緊政策的次數(shù)（截至10月15日） 22圖表56：“724”會議后各部委關(guān)于支持房地產(chǎn)需求端發(fā)表的講話及相關(guān)政策文件 22圖表57：9月以來，多數(shù)高能級城市放寬或取消限購政策 23圖表58：重點城市限購政策執(zhí)行情況 24圖表59：一線城市認房認貸政策 25圖表60：房地產(chǎn)貸款利率走勢 25圖表61：50城放款周期 25圖表62：房地產(chǎn)銷售同比增速假設(shè) 26圖表63：全國商品房銷售面積累計值及同比 26圖表64：全國商品房銷售額累計值及同比 26圖表65：全國房屋施工面積累計值 27圖表66：全國房屋竣工面積累計值 27圖表67：房地產(chǎn)投資預(yù)測 28圖表68：百強房企各梯隊入榜門檻值金額 29圖表69：百強房企各梯隊銷售金額累計同比增速 29圖表70：央國企和民企銷售金額增速差 29圖表71：央國企、民企和混合所有制房企銷售金額占比 29圖表72：房地產(chǎn)境內(nèi)債歷年違約發(fā)生金額 30圖表73：房地產(chǎn)境外債歷年違約發(fā)生金額 30圖表74：房地產(chǎn)各融資渠道凈融資額 30圖表75：房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額和同比增速 31圖表76：房企到位資金中的國內(nèi)貸款和同比增速 31圖表77：2023年以來民營房企在中債增/地方國資集團擔(dān)保和信用保護工具支持下的發(fā)債情況 31圖表78：國央企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模占比 32圖表79：房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模和同比增速 32圖表80：房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模和同比增速 32圖表81：A股房企已獲證監(jiān)會通過的股權(quán)融資情況 32圖表82：A股房地產(chǎn)股權(quán)融資規(guī)模 33圖表83：港股房地產(chǎn)股權(quán)融資規(guī)模 33圖表84：房地產(chǎn)境內(nèi)債到期償還量 33圖表85：房地產(chǎn)境外債到期償還量 33圖表86：MarkitiBoxx亞洲中資美元債到期收益率 34圖表87：TOP15與TOP30房企權(quán)益拿地金額占TOP100的比例 34圖表88：各梯隊房企權(quán)益拿地金額同比（2022Q1-3&2023Q1-3） 34圖表89：央國企、民企和混合所有制房企全口徑拿地金額占比 35圖表90：央國企、民企和混合所有制房企全口徑拿地金額同比 35圖表91：TOP15房企權(quán)益拿地金額 35圖表92：TOP15房企權(quán)益拿地金額同比 35圖表93：TOP15房企權(quán)益拿地強度 36圖表94：頭部房企拿地城市個數(shù)與拿地超過百億城市個數(shù) 36圖表95：頭部房企拿地城市金額與拿地超過百億城市金額 36圖表96：頭部房企權(quán)益拿地金額分布（分區(qū)域） 37圖表97：頭部房企權(quán)益拿地金額分布（分城市能級） 37圖表98：頭部房企拿地金額超過百億的城市 37圖表99：有超過2家房企拿地的城市 37圖表100：今年以來中央和國務(wù)院各部門關(guān)于城中村改造的表述 38圖表101：城中村改造的難點和政策發(fā)力點 39圖表102：放松拆除新建比例和拆建比假設(shè)后，建安投資測算規(guī)模（21城） 40圖表103：放松拆除新建比例和拆建比假設(shè)后，建安投資測算規(guī)模（35城） 40104貨幣化補償金額測算規(guī)模（21城）....................................................................................................................................................................................40105貨幣化補償金額測算規(guī)模（35城）....................................................................................................................................................................................40圖表106：2023年以來保障房建設(shè)相關(guān)全國性政策 41圖表107：保障性住房的供應(yīng)與需求 42圖表108：部分省市“十四五”期間保障性租賃住房籌建情況 42圖表109：雙軌制住房體系設(shè)想 43圖表35個大城市十四五保障房計劃供應(yīng)結(jié)構(gòu)（萬套） 44圖表保障性住房總需求測算（萬套） 44圖表保障性住房計劃缺口可拉動投資額測算 44圖表房地產(chǎn)代建商業(yè)模式和主要分類 45圖表2023年1-9月代建企業(yè)新簽合約面積 45圖表2023年1-9月TOP30房地產(chǎn)代建企業(yè)新簽規(guī)模排名 46圖表主流房企在代建行業(yè)的布局情況 47圖表消費類基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)政策 48圖表首批四單消費類情況 48圖表2023前三季度各月度場均日客流同比增速 49圖表120：2023H1不同規(guī)模商場場均日客流同比增速 49圖表121：2023前三季度各線城市場均日客流增速 49圖表122：2023H1各區(qū)域場均日客流增速 49圖表123：一線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪空置率（%） 49圖表124：二線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪空置率（%） 49圖表125：一線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪租金（元平/天） 50圖表126：二線城市優(yōu)質(zhì)首層商鋪租金（元平/天） 50圖表127：零售業(yè)態(tài)類發(fā)行利率 50圖表128：公募基金房地產(chǎn)持倉市值和持倉比例 51圖表129：北上資金房地產(chǎn)持倉市值和持倉比例 51圖表130：重點公司推薦一覽表 52圖表131：重點推薦公司最新觀點 52圖表132：報告提及公司信息 54行業(yè)：銷售延續(xù)弱復(fù)蘇，分化行情加劇2023時，中央首次定調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，疊加城中村、保障房等在戰(zhàn)略層面開始推進，我們似乎看到房地產(chǎn)行業(yè)新模式徐徐拉開序幕，房地產(chǎn)行業(yè)正逐步迎來一個新的圖景。圖表1：雙軌制住房體系設(shè)想資料來源：新房：整體處于弱復(fù)蘇階段，市場熱度分化明顯年初至今新房銷售延續(xù)弱復(fù)蘇。全國數(shù)據(jù)方面，20231-98.94.6%8.57.5%。單月來看，4月達到年初至今的高點，5-9月有所回落。2023年1-920152017年的水平。圖表2：全國商品房銷售面積累計值 圖表3：全國商品房銷售面積當月值商品房銷售面積累計值（億平，左軸）累計同比（右軸）當月商品房銷售面積（萬平，左軸）當月同比（右軸）商品房銷售面積累計值（億平，左軸）累計同比（右軸）201816141210864202017 2018 2019 2020 2021 2022

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

25,0000

當月環(huán)比（右軸）

80%60%40%20%0%-20%-40%2023-09-60%2023-09資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，圖表4：全國商品房銷售金額累計值 圖表5：全國商品房銷售金額當月值商品房銷售額累計值（萬億元，左軸）累計同比（右軸）當月商品房銷售額（億元，左軸）當月同比（右軸）商品房銷售額累計值（萬億元，左軸）累計同比（右軸）201816141210864202017 2018 2019 2020 2021 2022

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

0

當月環(huán)比（右軸）

60%40%20%0%-20%-40%2023-09-60%2023-09資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，城市熱度分化明顯。根據(jù)我們統(tǒng)計的高頻數(shù)據(jù)，20231-10月，60城新房累計成交面積同比-2%%-%-%，城市間熱度分化明顯，一線城市由于經(jīng)濟基本面較好，需求韌性較強。圖表6：60城新房成交面積（7日平滑） 圖表7：一線城市新房成交面積（7日平滑）2023同比（右軸） 2020萬平米1200

2020 2021 2022 2023

萬平米2520151051月1月

2021 20222023

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月72月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，圖表8：二線城市新房成交面積（7日平滑） 圖表9：三線城市新房成交面積（7日平滑）萬平米706050403020101月21月2月

2023同比（右軸） 2020 2021 2022 2023

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%

萬平米90807060 4030201010月11月1210月11月12月1月

2023同比（右軸） 2020 2021 2022

100%80%60%40%20% -20%-40%-60%-80%-100%資料來源：， 資料來源：，去化率方面，強者恒強，去年較弱的城市仍待突破。根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，2023年1-9月，上海、成都、杭州、蘇州、西安、北京、長沙的新開盤項目去化率保持在平均50%以上，其他城市項目的去化率仍待突破。1-9月新盤開盤去化率提升較為明顯的城市分別為天津、寧波、蘇州、成都、西安，提升幅度均在10pct以上。圖表10：重點城市開盤去化率（2H2022&1-3Q2023）

2H2022平均去化率 1-3Q2023平均去化率上海 成都 杭州 蘇州 西安 北京 長沙 寧波 廈門 天津 重慶 深圳 武漢 南京資料來源：克而瑞，二手房：復(fù)蘇表現(xiàn)比較亮眼，后續(xù)關(guān)注其對新房的拉動作用202311日-1017城二手房累計成交面積同比2019手房復(fù)蘇明顯優(yōu)于新房；分城市能級，一線、二線、三線二手房房累計成交面積同比分別為+12%、+37%、+15%，二三線城市的表現(xiàn)優(yōu)于一線城市。圖表11：26城二手房成交面積（7日平滑） 圖表12：一線城市二手房成交面積（7日平滑）0

2020 2021 2022 2023

121086421月1月

2023同比（右軸） 2020 2021 20222023

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2月3月4月5月6月7月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，圖表13：二線城市二手房成交面積（7日平滑） 圖表14：三線城市二手房成交面積（7日平滑）2520151051月21月2月

2023同比（右軸） 2020 2021 2022

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2月3月4月5月6月7月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

18161412 86421月1月

2023同比（右軸） 2020 2021 2022 2023

100%80%60%40%20% -20%-40%-60%-80%-100%資料來源：， 資料來源：，10月末，4202221%，其中深圳的二手房掛牌量增幅最大，為7202222%52%、26%、22%。快速增加的二手房供應(yīng)對市場造成了一定的壓力，202310價均較2022年末有所下滑。圖表15：11城二手房掛牌量變化（套數(shù)） 2023年10月 2022年12月 2021年12350,00050,0000北京 上海 南京 成都 杭州 廣州 青島 蘇州 鄭州 深圳 廈門資料來源：中指院，圖表16：11城二手房掛牌價格變化（元/平米） 2023年10月 2022年12月 2021年12100,00080,00060,00040,00020,0000上海 深圳 北京 廈門 廣州 杭州 南京 蘇州 青島 成都 鄭州資料來源：中指院，貝殼領(lǐng)先指標有所回落。新房案場指數(shù)由3月的24.8回落至10月的17.8。二手房方面，327.21024.621.99.3；折價率指91.8%86.4%。10月末新房KMI39.2/37.7724/KMI72333.4/30.39月1750.1/50.2，反映當時市場信心有所修復(fù)。近期，新房/KMI成交量指數(shù)邊際走弱，1029KMI39.237.7。圖表17：貝殼新房案場指數(shù)（分能級） 圖表18：貝殼新房KMI指數(shù)成交量（分能級）50城二線城市50城二線城市 一線城市三線城市 50城二線城市 三線城市7060 755040 503020 251002020/12020/42020/72020/102021/12020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10資料來源：貝殼研究院， 資料來源：貝殼研究院，圖表19：貝殼二手房帶看指數(shù)（分能級） 圖表20：貝殼二手房KMI指數(shù)成交量（分能級）50城二線城市 三線城市二線城市50城二線城市 三線城市二線城市三線城市70 1006050 7540503020 25102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102020/52020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/8資料來源：貝殼研究院， 資料來源：貝殼研究院，圖表21：貝殼二手房市場景氣指數(shù)（分能） 圖表22：貝殼二手房折價率指數(shù)（分能級）50城二線城市50城二線城市 三線城市 50城二線城市 6050 95%4090%3020 85%102018/112019/22019/52019/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/8資料來源：貝殼研究院， 資料來源：貝殼研究院，供給去化:庫存有所下降，去化周期有所拉長80城庫存去化周期有所拉長。20239804.96億平20225%20.620220.5能級看，一線、二線、三線城市截至9月末的庫存分別較2022年末持平、下降11%、上升3%；去化周期分別在16.2個月、19.1個月、24.4個月。圖表23：80城新房庫存面積和去化周期 圖表24：一線城市新房庫存面積和去化速度80城庫存（萬平，右軸）80城庫存（萬平，右軸）80城去化周期（月，左軸）60,0002050,00015 40,00010 30,00020,000510,0002010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023

一線城市庫存（萬平，右軸）一線城市去化周期（月，左軸20151052010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023

5,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：克而瑞， 資料來源：克而瑞，圖表25：二線城市新房庫存面積和去化速度 圖表26：三線城市新房庫存面積和去化速度二線城市庫存（萬平，右軸）二線城市去化周期（月，左軸）二線城市庫存（萬平，右軸）二線城市去化周期（月，左軸）2535,0002520 30,00015 25,000 2020,000 1510 15,000 105 10,000 55,00020102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023

25,000三線城市庫存（萬平，右軸）三線城市去化周期（月，左軸）三線城市庫存（萬平，右軸）三線城市去化周期（月，左軸）15,00010,0005,0002010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：克而瑞， 資料來源：克而瑞，房價:同比降幅有所收窄，高能級城市更具韌性房價同比降幅有所收窄。新房價格方面，709月同比-0.6%1月收窄1.7pct，年初至今同比降幅逐漸收窄，其中一線、二線、三線城市的新建商品住宅價格同比分別為+0.7%、+0.2%、-1.4%，高能級城市新房價格韌性更強。環(huán)比來看，1-5月環(huán)比增速均為正，價格逐步回升，6-9月價格環(huán)比有所回調(diào)。970城二手住宅價格同比-0.5%-1.4%-3.2%-3.5%，9月各線城市二手住宅價90.2%0.5%、0.5%。圖表27：70城新建商品住宅價格同環(huán)比 圖表28：70城二手商品住宅價格同環(huán)比502006-012007-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01

同比（%） 環(huán)比（%，右軸

3210(1)(2)

502006-022007-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02

3 同比（%） 環(huán)比（%，右軸）10(1)(2)資料來源：統(tǒng)計局， 資料來源：統(tǒng)計局，圖表29：70城新建商品住宅價格同比（能級） 圖表30：70城二手商品住宅價格同比（能級）40 40一線城市（%）一線城市（%） 二線城市（%） 三線城市（%） 一線城市（%） 二線城市（%） 三線城市（%）20 2010 1002013/12013/82013/12013/82014/32014/102015/52015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12020/82021/32021/102022/52022/122023/7

02013/12013/82013/12013/82014/32014/102015/52015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12020/82021/32021/102022/52022/122023/7資料來源：克而瑞， 資料來源：克而瑞，圖表31：70城新建商品住宅價格環(huán)比（能級） 圖表32：70城二手商品住宅價格環(huán)比（能級）4 6一線城市（%） 二線城市（%一線城市（%） 二線城市（%） 三線城市（%）一線城市（%） 二線城市（%） 三線城市（%）42 31 20 10-1 -12013/12013/72014/12013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72013/12013/82014/32014/102015/52015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12020/82021/32021/102022/52022/122023/7資料來源：克而瑞， 資料來源：克而瑞，115925136915個。二手住宅價1693113個降至9月的4個。圖表33：70城新建商品住宅價格同比（上漲下跌/持平） 圖表34：70城二手商品住宅價格同比（上漲下跌/持平）上漲城市個數(shù) 持平城市個數(shù) 下跌城市個數(shù)706050403020102011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/102011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1

上漲城市個數(shù) 持平城市個數(shù) 下跌城市個數(shù)706050403020102023/12006/12007/12023/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1資料來源：克而瑞， 資料來源：克而瑞，圖表35：70城新建商品住宅價格環(huán)比（上漲下跌/持平） 圖表36：70城二手商品住宅價格環(huán)比（上漲下跌/持平）上漲城市個數(shù) 持平城市個數(shù) 下跌城市個數(shù) 6050403020102011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/102011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1

上漲城市個數(shù) 持平城市個數(shù) 下跌城市個數(shù) 6050403020102023/12008-012009-012023/12008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01資料來源：克而瑞， 資料來源：克而瑞，土地市場：縮量與分化持續(xù)演繹300城土地市場：供應(yīng)同比收窄，成交尚待企穩(wěn)2023Q1-3，300城33%2022/28%/25%。圖表37：300城整體土地供應(yīng)建面增速及宅用地供應(yīng)建面增速 圖表38：300城整體土地成交建面增速及宅用地成交建面增速60%40%20%0%-20%-40%

供應(yīng)建面累計同比 涉宅用地供應(yīng)建面累計同比

60%40%20%0%-20%-40%-60%

涉宅用地成交建面累計同比17-0117-0517-0918-0118-0517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09資料來源：中指研究院， 資料來源：中指研究院，圖表39：300城供應(yīng)/成交土地中涉宅用地建面占比供應(yīng)土地中涉宅用地建面占比 成交土地中涉宅用地建面占比60%50%40%30%20%10%17-0117-0417-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07資料來源：國家統(tǒng)計局，300城土地供應(yīng)建面同比降幅持續(xù)收窄。2023Q1-3，3002.9（2年同比下降%二線/別同比下降（2年同比下降%1c線城市涉宅用地供應(yīng)同比降幅明顯收窄。20城市總體土地供應(yīng)計劃完成率達到62.5%75%以上。圖表40：300城涉宅用地供應(yīng)建面和累計比 圖表41：各能級城市涉宅用地供應(yīng)建面累同比增速0

累計值（萬平；左軸） 累計同比（右軸

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%15-0315-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09

300%一線城市 二線城市三四線城市一線城市 二線城市三四線城市200%150%100%15-0315-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09資料來源：中指研究院， 資料來源：中指研究院，北京合計1060927北京合計106092775136599869173386956738726635892020407605968284636061007151931060900901330888655540820507361252264780957580507659125288648120230.00%-2.91%19.97%-9.59%-11.04%-5.16%-26.36%-5.64%-10.53%-6.72%-5.25%-26.12%-15.22%-53.09%-23.-14.98%-20.44%29254830813459026469050538438097190692272406307343127553606944376568698151839464349509284245555874516146341218634365553751514%%9%-52.48%-35.65%-20.86%3%91%57%04%05%85%%%28.21%-72.93%68%應(yīng)面積 應(yīng)面積 計劃完成度 劃完成度2023年宅地計劃供應(yīng)計劃同比2022年實際供2023年實際供2022年供應(yīng)2023年供應(yīng)計供應(yīng)面積（萬平）供應(yīng)面積（萬平）2022年宅地計劃城市81.2279.8875.25398.17%67.65894.15%595967.56.62.64.70.94.46%477.5063.322.01%95.56%16.82%53514535142793426.85%126.77%85.40%62.51%資料來源：中國土地市場網(wǎng)，自然資源管理局，300城市涉宅用地成交面積同比有所下降。2023Q1-3，300城涉宅用地成交建筑面積同比下降%（2年同比下降%，成交金額同比下降%（22年同比下降%）,/二線/年全年同比下降41%/40%/20，成交金額分別同比下降34%/23%/24（2022年同比下降32%，目前仍待改善。圖表43：300城涉宅用地成交建面和累計比 圖表44：各能級城市涉宅用地成交建面累同比增速0

累計值（萬平；左軸） 累計同比（右軸

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%15-0315-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09

200%一線城市 二線城市三四線城市一線城市 二線城市三四線城市15-0315-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09資料來源：中指研究院， 資料來源：中指研究院，圖表45：300城涉宅用地成交金額和累計比增速 圖表46：各能級城市涉宅用地成交金額累同比增速0

累計值（億元；左軸） 累計同比（右軸

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%15-0315-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09

250%一線城市 二線城市三四線城市一線城市 二線城市三四線城市150%100%15-0315-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09資料來源：中指研究院， 資料來源：中指研究院，各能級城市溢價率與流拍率分化。2023Q1-3，3001-4月由3.8%7.8%4.3%；Q1-35.8%2022年3.0%8.2%、5.4%、4.4%2022年4.0/2.5/1.8pct，各線城市溢價率水平均有所修復(fù)。此外，2023Q1-3整體流拍率16.0%202215.7%0.3pct，趨勢上先逐漸降低，8-9二線5.0%/12.0%/19.6%。圖表47：300城及各能級城市涉宅用地成溢價率（累計值） 圖表48：300城及各能級城市涉宅用地成流拍率（累計值）120%100%80%60%40%20%

累計值二線城市 一線城市三四線城市累計值二線城市 累計值二線城市 一線城市三四線城市15-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09資料來源：中指研究院， 資料來源：中指研究院，單月值 二線城市 一線城市三四線城市 單月值 二線城市 單月值 二線城市 一線城市三四線城市 單月值 二線城市 一線城市三四線城市180%

120%80%15-0315-0916-0315-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09資料來源：中指研究院， 資料來源：中指研究院，/成交金額占全國總成交建面/49%/54%40%33%。2023Q1-3土地成交建面TOP3012/14TOP10TOP10城市分別為杭州、北京、上海、成都、廣州、南京、西安、蘇州、寧波、天津。圖表51：2023Q1-3，300城住宅類土地成交建面（按區(qū)域劃分） 圖表52：2023Q1-3，300城住宅類土地成交建面同比（按區(qū)域劃分）華南華東49%

10%華中10%華中13%西南8%華北10%7%東北3%

華北 西北 東北 華東 華中 華南 西南資料來源：中指研究院， 資料來源：中指研究院，圖表53：2023Q1-3全國土地成交建面與成交金額TOP30城市西安 西安 1057 杭州 800成都 711鹽城 481南京 477上海 462廣州 445北京 389天津 368鄭州 362寧波 350南通 330武漢 327石家莊 326太原 326長沙 317合肥 291蘇州 284柳州 274南寧 267徐州 255臺州 254無錫 245蕪湖 236唐山 236南昌 236佛山 233濟南 232濟寧 231長春 20313%-28%-13%1120%-10%56%19%-14%9-6%60%340%62%53%68%34%686%-12%-21%-13%36%514%12%-26%-20%32%262%93711168163953110383744531853858772505491962726759074323530332429338115120721031629017656北京上海成都廣州南京西安蘇州寧波天津鹽城無錫合肥深圳武漢佛山長沙青島臺州廈門鄭州南通溫州重慶義烏南昌濟南15341241116284182677161048838836832531830730427023720417917917817716816114812812011710610599-15%-16%%3%5-16%2%%-%%%%%%1%%141%-20%7%%%130%2%%15%%1815148027138165519184796327761209425641639483259344299177531732101512452365211516091150---2%-34徐州紹興-34-50-237%0%-57杭州土地成交金額TOP30城市2023Q1-3 同比 2022Q1-3土地成交建面TOP30城市2023Q1-3 同比 2022Q1-3-46-407%-67-40-41-44-52-5225--07%-9%-資料來源：中指研究院，政策：珍貴的再定調(diào)，需求端全面寬松穩(wěn)預(yù)期首提適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，適應(yīng)新的房地產(chǎn)供求關(guān)系定調(diào)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化。724打開了重點城市的政策優(yōu)化空間。主要變化在于：1）沒有提及房住不炒，2）定調(diào)房地產(chǎn)“支持”圖表54：政治局會議房地產(chǎn)表述回顧時間 中央政治局會議房地產(chǎn)表述回顧時間 中央政治局會議房地產(chǎn)表述回顧2020年4月 堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展2020年7月 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展2020年10月 推動成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈建設(shè)2020年12月 促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展2021年4月 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給，防止以學(xué)區(qū)房等義炒作房價2021年7月 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。快發(fā)展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策2021年10月 未涉及經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作分析2021年12月 要推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性環(huán)2022年4月 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2022年7月 要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性改善性住房需求，壓實地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生。2022年10月 未涉及房地產(chǎn)2022年12月 未涉及房地產(chǎn)2023年4月 要堅持房子是用來住的不是用來炒的定位因城施策支持剛性和改善性住房需求做好保交樓保民生保穩(wěn)定工作，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。規(guī)劃建設(shè)保障性住房。2023年7月 適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策因城施策用好政策工具箱更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。資料來源：國務(wù)院官網(wǎng)，根據(jù)我們的統(tǒng)計，3年初至今（截至0月5日，地方政府房地產(chǎn)政策放松次數(shù)達到4”會議后各地方政府對于需求端的政策優(yōu)化落地有所加快，政策放松次數(shù)為206次，內(nèi)容涉及限購、限貸、公積金、購房補貼、稅費減免等方面。圖表55：重點城市出臺房地產(chǎn)放松/收緊政策的次數(shù)（截至10月15日）放松次數(shù) 收緊次數(shù)300250200150100502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q402019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4資料來源：地方政府官網(wǎng)，財聯(lián)社，新定調(diào)下積極響應(yīng)，需求端政策高頻跟進。727策予以詳實指引，隨后限貸、限購等政策放松緊密跟進；8月5831日，央行、金管局聯(lián)合發(fā)文松綁購房杠桿，并下調(diào)二套房和存量房貸利率，是時隔9年來再次調(diào)整首付比例。購房杠桿政策松綁惠及20余重點城市，同時，存量房貸啟動部分優(yōu)化。圖表56：“724”會議后各部委關(guān)于支持房地產(chǎn)需求端發(fā)表的講話及相關(guān)政策文件日期 部門 文件 方向 政策具體內(nèi)容日期 部門 文件 方向 政策具體內(nèi)容2023/7/27住建部企業(yè)座談會 全面實操指引對于具體的需求端支持政策有更為詳實的指引，具體包括：1）工作城一策”工具箱2023/8/25住建部、央關(guān)于優(yōu)化個人住房貸款限貸政策行、 中住房套數(shù)認定標準金管局 通知2023/8/31央行、 關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住限貸政策 主要舉措包括：1.統(tǒng)一全國商業(yè)房貸首付比例下限，首套房/二金管局

房信貸政策的通知、關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知

套房分別為20%/30%；2.統(tǒng)一貸款利率下限，首套房/二套房分別為LPR-20bp/+20bp；3.對存量首套房貸利率予以調(diào)整空間。資料來源：國務(wù)院官網(wǎng)，限購：限購放松加快蔓延，部分強二線全域放開限購“724”97日晚，南京正式全域放開限購，打響強二線城市全面放開限購第一槍。16二套住房貸款301018201個一（廣州12和武漢全域取消限購。我們期待更多一二線城市優(yōu)化地產(chǎn)政策的落實，加速基本面筑底進程。圖表57：9月以來，多數(shù)高能級城市放寬或取消限購政策日期 城市 能級 政策內(nèi)容日期 城市 能級 政策內(nèi)容9月3日 沈陽 二線 取消二環(huán)內(nèi)限購政策，取消住房銷售限制年限規(guī)定，滿足居民購房需求。9月1日 天津 強二線優(yōu)化區(qū)域限購措施9月3日 沈陽 二線 取消二環(huán)內(nèi)限購政策，取消住房銷售限制年限規(guī)定，滿足居民購房需求。9月7日 南京 強二線從99月7日 南京 強二線從9月8日起，在玄武區(qū)、秦淮區(qū)、建鄴區(qū)、鼓樓區(qū)等四區(qū)范圍內(nèi)購買商品房不再需要購房證明。9月9日 蘭州 二線 取消在主城四區(qū)購買商品住房和存量住房自取得《不動產(chǎn)權(quán)證》登記記簿日期滿3年方可上市交易的限制措施；取消現(xiàn)行限購措施。（原四方區(qū)域除外全域取消限購政策商品住房取得《不動產(chǎn)權(quán)證書》可上市交易。9月11日 青島9月11日 蘇州 強二線滿足改善性住房需求，9月11日 蘇州 強二線滿足改善性住房需求，對于購買120平方米及以上商品住房不再進行購房資格審核。9月11日 福州 二線 優(yōu)化購房服務(wù)流程在本市五城區(qū)范圍內(nèi)購買商品?。ê肿》坎辉賹徍速彿咳速Y格在本市五城區(qū)范圍內(nèi)的商品?。ê肿》浚┤〉貌粍赢a(chǎn)權(quán)證后可上市交易。于住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付比例和利率下限。二線9月18日 廈門9月12日 鄭州 強二線取消限制性購售政策取消二環(huán)內(nèi)住房限購政策等購房消費限制性規(guī)定于住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付比例和利率下限。二線9月18日 廈門9月12日 鄭州 強二線取消限制性購售政策取消二環(huán)內(nèi)住房限購政策等購房消費限制性規(guī)定取消住房銷售限制年限規(guī)定支持居民剛性和改善性購房需求。9月19日 西安 強二線進一步優(yōu)化調(diào)整限購范圍，二環(huán)以外區(qū)域取消限購。全面推行“帶押過戶”，落實好換購住房退稅優(yōu)惠政策。9月19日 無錫 三線 全市域取消限購政策。將經(jīng)開區(qū)太湖街道、華莊街道移出限購區(qū)域；取消現(xiàn)有的購房限制性措施，居民家庭（含非本市戶籍居民家庭在市區(qū)范圍內(nèi)購買商品住9月19日 西安 強二線進一步優(yōu)化調(diào)整限購范圍，二環(huán)以外區(qū)域取消限購。全面推行“帶押過戶”，落實好換購住房退稅優(yōu)惠政策。，將本市住房限購政策調(diào)整為，在越秀、海珠、荔灣、天河、白云（不含江高鎮(zhèn)、太和鎮(zhèn)、人和鎮(zhèn)、鐘落潭鎮(zhèn)）、南沙等區(qū)購買住房的，22年在本市連續(xù)繳納個人所得稅繳納證明或社會保險證明的1，將本市住房限購政策調(diào)整為，在越秀、海珠、荔灣、天河、白云（不含江高鎮(zhèn)、太和鎮(zhèn)、人和鎮(zhèn)、鐘落潭鎮(zhèn)）、南沙等區(qū)購買住房的，22年在本市連續(xù)繳納個人所得稅繳納證明或社會保險證明的1套住房52年。一線9月20日 廣州9月22日 長沙 強二線居民家庭(含非本市戶籍家庭）在長沙購買首套商品住房，不再需要提供購房證明；商品住房網(wǎng)簽備案滿4年，可進行轉(zhuǎn)讓。強二線調(diào)整住房限購措施。強二線調(diào)整住房限購措施。四川天府新區(qū)直管區(qū)、成都高新區(qū)南部園區(qū)、錦江區(qū)、青羊區(qū)、金牛區(qū)、武侯區(qū)、成華區(qū)繼續(xù)實施住房限購，統(tǒng)一144平方米以上（144平方米）住房，不再審核購房資格144平方米以下（144平方米）住房，須同時符合以下條件：1.居民家庭成員具有限購區(qū)域戶籍6個月新購房后，本地戶籍兩人及以上居民家庭3套超過2套。在此基礎(chǔ)上，二孩居民家庭總套數(shù)可增加1套，三孩及以上居民家庭總套數(shù)可增加2套。9月26日 成都強二線將本市住房21套住房10月16日杭州9強二線將本市住房21套住房10月16日杭州資料來源：地方政府官網(wǎng)，圖表58：重點城市限購政策執(zhí)行情況城市 限購區(qū)域 限購套數(shù) 外地 市內(nèi)已嘗試過的放松政策本地外地社保年限多孩政策親屬投靠以租換購人才政策北京全區(qū)域215上海全區(qū)域215●深圳全區(qū)域215廣州核心區(qū)212杭州核心區(qū)211●天津核心區(qū)210.5●●●●南昌核心區(qū)212長沙核心區(qū)212●●●廈門核心區(qū)213●●成都核心區(qū)211●●●石家莊核心區(qū)不限12西安核心區(qū)210.5●●●蘇州核心區(qū)310.5●寧波核心區(qū)212●泉州核心區(qū)不限11三亞全區(qū)域215?？谌珔^(qū)域215●珠海核心區(qū)320太原核心區(qū)210昆明核心區(qū)210南通核心區(qū)不限不限1溫州全區(qū)域210.5南京不限合肥不限武漢不限鄭州不限福州不限青島不限濟南不限無錫不限蘭州不限沈陽不限大連不限嘉興不限資料來源：地方政府官網(wǎng)，限貸：一線城市“認房認貸”成過去式“認房不認貸”全面推行，主要是放開了一線城市的首付比例，影響的是“無房但有貸款記錄”的家庭/個人，北、上、深、廣購買普通住宅的首付比例分別為60%、50%、40%、40%30%（其中北京、上海為%，即首付比例分別下降、、、ct。圖表59：一線城市認房認貸政策1房有貸1房有貸已還清1房無貸無房有貸無房無貸階段上海35%普50%、非70%深圳30%普40%、非60% 上海35%普50%、非70%深圳30%普40%、非60% 普70%、非80%廣州30%普40%、非70%普50%、非70%70%調(diào)整后 北京普35%、非40%普60%、非80%上海35%普50%、非70%深圳30%普70%、非80%廣州30%普50%、非70%70%料來源：地方政府官網(wǎng)，華泰研究資83183110月，503.88%2BP，二套房貸利13BP4.44%。貸款利率下調(diào)已經(jīng)蔓延至一線城市：超半數(shù)城市二套房貸利率觸及下限，一線城市中廣州率先調(diào)降利率。放款周期進一步縮短：1050城放款周期202019年以來新低。圖表60：房地產(chǎn)貸款利率走勢 圖表61：50城放款周期6.56.05.55.04.54.03.5

首套房貸款利率(%) 二套房貸款利(%)2021/12021/32021/52021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10

50城放款周期（天）資料來源：貝殼研究院， 資料來源：貝殼研究院，2024年核心判斷：銷售走勢或前低后高，投資預(yù)計或延續(xù)負增長銷售：基數(shù)效應(yīng)疊加政策發(fā)酵的反應(yīng)時間，預(yù)計明年呈現(xiàn)前低后高走勢本輪周期中，整體市場對放松政策的反應(yīng)時間可能會較長，主要原因在于：及居民收入預(yù)期的波動；供給角度，拿地收縮意味著供應(yīng)的數(shù)量以及質(zhì)量有可能會影響需求釋放。今年以來土地市場依然十分理性，2023Q1-3，3002023Q4-2024Q2的但下半年同比降幅或?qū)⑹照?。其一，我們認為地產(chǎn)放松政策和持續(xù)發(fā)力的其他穩(wěn)經(jīng)濟政策或?qū)⒛転槭袌鲎⑷腴L期信心，下半年在基本面有望兌現(xiàn)；其二，基數(shù)效應(yīng)也將放大這一變化。22面積和銷售金額的預(yù)判，我們認為2023全國房地產(chǎn)銷售面積/銷售金額同比分別-9.8%/-6.2%，2024年銷售面積/銷售金額同比分別-8.2%/-7.2%。圖表62：房地產(chǎn)銷售同比增速假設(shè)同比增速 銷售面積 銷售均價東部地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)東北地區(qū)東部地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)東北地區(qū)2023Q4-7.0%-15.0%-10.0%-8.0%-2.0%-2.0%-1.0%-2.0%2024Q1-10.0%-18.0%-15.0%-10.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%2024Q2-8.0%-15.0%-10.0%-9.0%-1.0%-1.0%-1.0%0.0%2024Q3-2.0%-10.0%-8.0%-7.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2024Q41.0%-6.0%-5.0%-5.0%3.0%1.0%1.0%1.0%資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測圖表63：全國商品房銷售面積累計值及同比 圖表64：全國商品房銷售額累計值及同比銷售面積（億平）同比銷售面積（億平）同比18 5% 1816 0% 1614 -5% 1412 -10% 1210 108 -15% 86 -20% 64 -25% 42 -30% 22017201820192020202120222023E2024E20170 -35% 02017201820192020202120222023E2024E2017

15%銷售金額（萬億元）同比銷售金額（萬億元）同比5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2024E-35%2024E資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，投資：施工規(guī)模收縮影響投資修復(fù)，城中村及保障房建設(shè)或?qū)⑿纬深~外增量新開工面積新開工與銷售正相關(guān)。因今年房地產(chǎn)銷售以及新開工面積負增長，20231-9月新開工同比降幅23.4%20232024年的新開工面積同比增速分別為-21%和-10%?？⒐っ娣e1-9月的竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，主要原因在于交付和工程延期等因素推動竣工面積同比持續(xù)大增：1、保交付政策持續(xù)發(fā)力；2、部分本應(yīng)于去年竣工的工程受疫情和房企現(xiàn)金流24步在竣工端體現(xiàn)。因此我們預(yù)判2023和2024年竣工面積全年同比增速約+20%和-3%。施工面積1-920220.2pct1-917%的下降，我們認為主要原因在于保交樓政策對復(fù)工的促進202320232024年的施工面積同比分別為-7.4%和-10.4%。房地產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資的主要組成部分即土地購置費和施工投資。土地購置費方面，2023年1-9月土地購置費同比2023年土地購置費同比為2024年銷售景氣度的判斷，20246%。施工投資取決于施工面積以及施工強度。如前文所述，我們已經(jīng)對施工面積作出判斷，施工（單位面積施工投資3年-9月施工強度同比下滑%，我們預(yù)期全年維持這一水平，2024年前端投資（拿地和新開工20243%。20232024年投資額同比分別為-10.2%和-10.1%的是，因為城中村改造與保障房建設(shè)的提速有望在明年啟動落地，這有望形成開工增量，進而形成房地產(chǎn)投資增量。圖表65：全國房屋施工面積累計值 圖表66：全國房屋竣工面積累計值0

2017 2018 2019 2020 2021 2022

10%房屋施工面積累計值（億平，左軸）累計同比（右軸）8%房屋施工面積累計值（億平，左軸）累計同比（右軸）6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

12房屋竣工面積累計值（億平，左軸）累計同比（右軸）10房屋竣工面積累計值（億平，左軸）累計同比（右軸）864202017 2018 2019 2020 2021 2022

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，圖表67：房地產(chǎn)投資預(yù)測時間 土地購置費增土地購置費占投資新開工面積增施工面積增竣工面積增速凈停工面積施工強度增房地產(chǎn)投資增速比重速速占施工面積比重速速20151.2%18.4%-14.0%1.3%-6.9% -0.5%10.5%20166.2%18.3%8.1%3.2%6.1% 4.1%1.0%201723.4%21.1%7.0%3.0%-4.4% 0.1%6.9%201857.0%30.3%17.2%5.2%-7.8% -8.1%7.0%201914.5%31.5%8.5%8.7%2.6% -0.7%9.5%20206.7%31.4%-1.2%3.7%-4.9% 2.8%7.0%2021-2.1%29.5%-11.4%5.2%11.2% 1.8%4.4%2022-6.1%33.2%-39.8%-7.3%-15.4% -14.5%-16.5%2023E-8.0%34.0%-21.0%-7.4%20.0% 9.0%-4.4%-10.2%2024E-6.0%35.5%-10.0%-10.4%-3.0% 9.2%-3.0%-10.1%資料來源：預(yù)測企業(yè)：審慎應(yīng)對市場弱復(fù)蘇，聚焦核心城市提質(zhì)增效銷售：百強房企弱于行業(yè)，調(diào)整期央國企銷售增速優(yōu)勢收窄6月后百強房企銷售增速同比下滑，1-9月累計表現(xiàn)弱于行業(yè)。根據(jù)億翰的數(shù)據(jù)，百強房企（公司可比口徑）232-5月回正，6月后下滑，1-9月累計同比下滑%，弱于全國商品房銷售金額同比增速（-%。分梯隊來看，除O00房企銷TOP21-301-9月銷售金額同比增速優(yōu)于行業(yè)，但這兩個梯隊內(nèi)部房企之間的分化同樣較大。2021勢轉(zhuǎn)化為拿地優(yōu)勢，進而在可售貨值的規(guī)模和質(zhì)量上優(yōu)于民企，因此在市場復(fù)蘇階段擁有更好的銷售彈性；而在市場步入調(diào)整后，央國企盡管銷售增速相對民企仍有優(yōu)勢，但領(lǐng)先幅度明顯收窄。根據(jù)億翰的數(shù)據(jù)，23年4月央國企和民企銷售金額增速差達到了高點（ct9月的ct3年9月央國企民企混合所50%/32%/18%。圖表68：百強房企各梯隊入榜門檻值金額 圖表69：百強房企各梯隊銷售金額累計同增速（億元）2000

2023年1-9月 2022年1-9月

2023年2023年1-9月百強銷售金額累計同比增速TOP10TOP20TOP30TOP50TOP100TOP3TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-100TOP10TOP20TOP30TOP50TOP100TOP3TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-100資料來源：億翰， 資料來源：億翰，圖表70：央國企和民企銷售金額增速差 圖表71：央國企、民企和混合所有制房企售金額占比

央國企銷售金額同比增速（MA3,左軸）民企銷售金額同比增速（MA3,左軸）國企民企增速差(右軸)

(pct)10570350-352019/42019/72019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/7

80%

央國企 民企 混合所有制企業(yè)注：統(tǒng)計范圍包括2018年以來在億翰月度銷售榜單上持續(xù)有數(shù)據(jù)的所有房企資料來源：億翰，

注：統(tǒng)計范圍包括2018年以來在億翰月度銷售榜單上持續(xù)有數(shù)據(jù)的所有房企資料來源：億翰，融資：融資空間仍待改善市場對于部分房企信用風(fēng)險的關(guān)注度有所提升，融資空間仍待改善。春節(jié)后房地產(chǎn)市場經(jīng)82023凈償還2億元（2全年為凈償還8億元，除了開發(fā)貸和股權(quán)融資實現(xiàn)凈融資之外，境內(nèi)債、境外債、房地產(chǎn)信托均呈凈償還狀態(tài)。圖表72：房地產(chǎn)境內(nèi)債歷年違約發(fā)生金額 圖表73：房地產(chǎn)境外債歷年違約發(fā)生金額（億元）201802018

房地產(chǎn)境內(nèi)債歷年違約發(fā)生金額

（億美元）201802018

房地產(chǎn)境外債歷年違約發(fā)生金額注：2023年截至10月17日資料來源：，

注：2023年截至10月17日資料來源：，圖表74：房地產(chǎn)各融資渠道凈融資額（億元）境內(nèi)債凈融資額 境外債凈融資額 開發(fā)貸凈融資額 房地產(chǎn)信托凈融資額 股權(quán)融資凈融資額35,00030,00025,00020,00015,00010,0000200920102011201220132014201520162017201820192020202120221-3Q2023200920102011201220132014201520162017201820192020202120221-3Q2023注：2023年房地產(chǎn)信托凈融資額統(tǒng)計時間范圍為2023H1，其余融資渠道為1-3Q2023資料來源：，中國人民銀行，中國信托業(yè)協(xié)會，從“三支箭”的角度拆分來看：第一支箭——信貸：開發(fā)貸仍為中流砥柱房地產(chǎn)開發(fā)貸余額202221001-3Q2100億元。但需注意的是，開發(fā)貸在Q1沖量后未能延續(xù)擴張勢頭，Q2、Q3開發(fā)貸余額均環(huán)比收縮（凈償還）20002022全年25%顯著收窄。圖表75：房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額和同比增速 圖表76：房企到位資金中的國內(nèi)貸款和同增速房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增速房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增速2005/32006/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/3

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

（億元）國內(nèi)貸款同比增長國內(nèi)貸款同比增長

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：中國人民銀行， 資料來源：國家統(tǒng)計局，第二支箭——債券：中債增為民企發(fā)債提供一定支持2023年以來，民營房企在中債增、地方國資和集團擔(dān)保下分別發(fā)債151、4、21億元，在信用保護工具支持下發(fā)債7億元。但總體來看，民營房企在債券市場仍處于縮表狀態(tài)。根據(jù)的數(shù)據(jù)，1-3Q2023房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比-8%，凈償還128億元；其中，國央企占到境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模的91%，較2022全年上升4pct，實現(xiàn)凈融資975億元，而廣義民企（包括民營、外資、公眾、集體企業(yè)等）則凈償還1103億元。境外債方面，1-3Q2023房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模同比-48%（包括多筆交換要約）；由于到期規(guī)模較大，房地產(chǎn)境外債凈償還2549億元。圖表77：2023年以來民營房企在中債增/地方國資/集團擔(dān)保和信用保護工具支持下的發(fā)債情況房企發(fā)行日期擔(dān)保方品種發(fā)行規(guī)模（億元）期限（年）利率龍湖集團2023/8/30中債信用增進投資股份有限公司中票11.033.50%金輝集團2023/8/22中債信用增進投資股份有限公司中票8.034.00%美的置業(yè)2023/4/21中債信用增進投資股份有限公司中票10.033.52%2023/8/31中債信用增進投資股份有限公司中票5.033.40%碧桂園2023/5/5中債信用增進投資股份有限公司中票8.023.80%2023/5/5中債信用增進投資股份有限公司中票9.023.95%新城控股2023/6/14江蘇省信用再擔(dān)保集團有限公司公司債4.034.50%2023/6/14中證金融、中信證券聯(lián)合創(chuàng)設(shè)CDS公司債7.026.30%2023/7/24中債信用增進投資股份有限公司中票8.534.00%新希望地產(chǎn)2023/1/12中債信用增進投資股份有限公司中票10.034.20%2023/5/5中債信用增進投資股份有限公司中票8.034.10%2023/10/10新希望集團有限公司公司債5.225.50%中駿集團2023/1/17中債信用增進投資股份有限公司中票15.034.10%2023/8/2中債信用增進投資股份有限公司中票7.034.28%雅居樂集團2023/1/18中債信用增進投資股份有限公司中票12.034.70%合景泰富2023/1/19中債信用增進投資股份有限公司中票7.034.50%華宇集團2023/3/16中債信用增進投資股份有限公司中票11.034.50%卓越集團2023/2/20中債信用增進投資股份有限公司中票4.034.69%2023/9/21中債信用增進投資股份有限公司中票10.034.60%大華地產(chǎn)2023/6/16大華(集團)有限公司證監(jiān)會主管ABS12.8184.80%2023/6/16大華(集團)有限公司證監(jiān)會主管ABS3.2185.90%新湖中寶2023/7/12中債信用增進投資股份有限公司中票7.034.25%資料來源：，圖表78：國央企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模占比房地產(chǎn)國企&央企境內(nèi)債發(fā)債規(guī)模 房地產(chǎn)其它類型企業(yè)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92015/32015/92016/320