登康口腔-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：抗敏感口腔護(hù)理龍頭渠道+產(chǎn)品延展

證券研究報(bào)告抗敏感口腔護(hù)理龍頭，渠道+產(chǎn)品延展可期——登康口腔（001328.SZ）深度報(bào)告中郵證券2023年5月30日投資要點(diǎn)?

口腔護(hù)理行業(yè)需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)化率趨勢(shì)持續(xù)。根據(jù)歐睿咨詢，2021年中國(guó)口腔護(hù)理行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為522億元，2011-2021年復(fù)合增速為8.7%，需求平穩(wěn)增長(zhǎng)；2021年中國(guó)、韓國(guó)、日本、美國(guó)人均口腔護(hù)理消費(fèi)金額分別為37元/114元/145元/185元，中國(guó)口腔護(hù)理消費(fèi)額處于低位，二次刷牙率提升、牙刷更換周期縮短、電動(dòng)口腔護(hù)理、漱口水等新興類目普及等驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。根據(jù)歐睿咨詢，2021年口腔護(hù)理行業(yè)前十大公司份額為68.5%，行業(yè)集中度較高；TOP10廠商中本土廠商為云南白藥（第二）、薇美姿（第四）、登康口腔（第六），2021年三者合計(jì)市場(chǎng)份額為24%，較12年提升11pct，本土品牌憑借特定的功效及扎實(shí)的渠道基礎(chǔ)穩(wěn)定提升份額，相較于日本、美國(guó)等成熟市場(chǎng)本土品牌市占率仍有較大提升空間。?

抗敏感口腔護(hù)理龍頭，渠道+產(chǎn)品延展可期。公司最早可追溯至1939年，擁有登康、冷酸靈、貝貝樂、醫(yī)研等品牌，實(shí)際控制人為重慶國(guó)資委，持股比例為59.8%，擁有兩大員工持股平臺(tái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。2022年公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別為為13.13億元、1.35億元，19-22年復(fù)合增速分別為11.6%/28.9%，財(cái)務(wù)穩(wěn)健。公司專注抗敏感研發(fā)，擁有鉀鹽+鍶鹽雙重抗敏感專利以及生物活性玻璃陶瓷材料修復(fù)抗敏感國(guó)家專利技術(shù)，注重產(chǎn)學(xué)研合作，研發(fā)沉淀深厚，冷酸靈牙膏抗敏感賽道中線下市占率約60%（尼爾森數(shù)據(jù)）。公司擁有扎實(shí)渠道基礎(chǔ)，合作8年以上經(jīng)銷商數(shù)量占比85%以上，未來將加大便利終端系統(tǒng)、新零售等擴(kuò)展，大力發(fā)展華東、華南等市場(chǎng)，提升線上化率；同時(shí)，保持口腔抗敏感產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，布局口腔醫(yī)療、口腔美容等領(lǐng)域，打造口腔健康生態(tài)圈。?

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1.6億元、1.9億元、2.2億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)估值為39倍、33倍、29倍。公司為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的口腔護(hù)理廠商，口腔護(hù)理行業(yè)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)持續(xù)，未來公司有望通過線上線下渠道升級(jí)與擴(kuò)展以及持續(xù)產(chǎn)品迭代及新品推出穩(wěn)步提升市占率，我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，渠道擴(kuò)展及新品銷售不及預(yù)期，成本上升及線上流量成本提升影響利潤(rùn)率等2一二三行業(yè)：口腔護(hù)理行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)化率趨勢(shì)持續(xù)目錄登康口腔：抗敏感口腔護(hù)理龍頭，渠道+產(chǎn)品延展可期盈利預(yù)測(cè)及投資建議3一口腔護(hù)理行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)化率趨勢(shì)延續(xù)1.1

牙膏加倍率高于牙刷，上游化工香精原料占比較高1.2

行業(yè)高個(gè)位數(shù)復(fù)合增速，量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)未來增長(zhǎng)1.3

行業(yè)集中度較高，本土品牌份額持續(xù)提升41.1產(chǎn)業(yè)鏈：口腔護(hù)理行業(yè)上游原料供應(yīng)以化工原料、包裝材料等為主，中游品牌商集中度較高，下游渠道分為傳統(tǒng)及現(xiàn)代通路、電商等?

口腔護(hù)理行業(yè)上游原料主要為化工原料（如摩擦劑、發(fā)泡劑、香精等）、塑料及金屬、牙刷絲等；中游制造商包括品牌商及加工廠商，主要品類包括牙膏牙刷傳統(tǒng)類目以及漱口水、電動(dòng)牙刷、沖牙器、牙線等升級(jí)類目；終端網(wǎng)點(diǎn)包括傳統(tǒng)及現(xiàn)代通路（商超/雜貨店等）、電商（B2B模式、B2C模式）、專業(yè)渠道（母嬰/藥店等）以及酒店等其他渠道。?

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)口腔護(hù)理行業(yè)品牌商CR5為49.1%，集中度較高；2021年渠道結(jié)構(gòu)中傳統(tǒng)+現(xiàn)代通路、電商、專業(yè)渠道占比分別為49%、37%、11%，電商成為主流渠道。圖1：口腔行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈拆分情況上游

原料供應(yīng)中游

研發(fā)生產(chǎn)制造下游

產(chǎn)品銷售牙膏牙刷經(jīng)銷渠道：經(jīng)銷商?分銷商?零售終端化工原料：二氧化硅，山梨(糖)醇等香精，香料漱口水直供渠道其他口腔護(hù)理產(chǎn)品電動(dòng)牙刷沖牙器包裝材料：牙膏管，包裝盒，紙箱電商渠道：B2B模式、B2C模式電機(jī)、刷頭、刷絲等數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所51.1價(jià)值鏈：以登康口腔價(jià)格拆分為例，牙膏加倍率高于牙刷，以暢銷大眾產(chǎn)品為例牙膏約5倍，牙刷不足3倍?

根據(jù)登康口腔量?jī)r(jià)拆分?jǐn)?shù)據(jù)：1）牙刷廠商19-21年平均出廠價(jià)為1.8元/支，參考毛利率成本價(jià)為1.3元/支，以成人輕絲護(hù)敏+倍柔護(hù)齲12支牙刷組合裝單支3.1元價(jià)格為例，加倍率最低不足3倍；2）牙膏19-21年平均出廠價(jià)為2.7元/100g，參考毛利率成本價(jià)為1.5元/100g，參考成人專研抗敏感4支裝7.5元/支價(jià)格，加倍率最低約5倍。若選擇升級(jí)產(chǎn)品計(jì)算，則加倍率更高，整體而言牙膏加倍率高于牙刷。圖2：以登康口腔為例牙膏、牙刷產(chǎn)品價(jià)值鏈拆分情況牙刷品類牙刷品類牙刷品類2019-2021年平均出廠價(jià)為1.82元/支其中成人牙刷平均出廠價(jià)為1.74元/支兒童牙刷平均出廠價(jià)為2.72元/支成人輕絲護(hù)敏+倍柔護(hù)齲合計(jì)12支/36.9元兒童貓爪牙刷2支/29.9元2019-2021年平均成本價(jià)為1.33元/支參考成人牙刷及兒童貓爪牙刷X1.7-8.3倍X1.4倍成本價(jià)平均出廠價(jià)終端價(jià)X1.8倍參考專研抗敏、醫(yī)研抗敏牙膏終端價(jià)X2.7-10.7倍牙膏品類牙膏品類牙膏品類2019-2021年平均成本價(jià)為1.54元/100g21年登康采購原材料中：化工原料占比20%、包裝物占比29%、委托生產(chǎn)占比38%、香精占比12%成人牙膏專研抗敏感牙膏

29.9元/4支（100g/支）成人牙膏專研抗敏+美白牙膏

16.9元/110g成人牙膏醫(yī)研抗敏感牙膏

28.9元/100g兒童牙膏汪汪隊(duì)益齒13.9元/100g2019-2021年平均出廠價(jià)為2.7元/100g其中成人牙膏平均出廠價(jià)為2.57元/100g兒童牙膏平均出廠價(jià)為8.64元/100g兒童牙膏醫(yī)研防齲29.9元/40g數(shù)據(jù)：公司公告，天貓旗艦店，中郵證券研究所（終端價(jià)格參考2023年5月25日天貓旗艦店價(jià)格）61.2口腔護(hù)理行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超過500億元，維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，牙膏、牙刷為口腔清潔護(hù)理產(chǎn)品主要品類，占比超過90%?

口腔護(hù)理行業(yè)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國(guó)口腔護(hù)理行業(yè)2021年市場(chǎng)規(guī)模為522億元，同比增長(zhǎng)4.7%，2011-2021年復(fù)合增速為8.7%，維持穩(wěn)定增長(zhǎng)；若剔除電動(dòng)牙刷，2021年行業(yè)規(guī)模為432億元，同比增長(zhǎng)6.8%，2011-2021年復(fù)合增速為6.9%，傳統(tǒng)口腔護(hù)理品類需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。?

牙膏牙刷為主要品類。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年口腔清潔護(hù)理用品中牙膏、牙刷、漱口水/液、牙線占比分別為60%、34%、5%、1%，牙膏牙刷為主要品類；2021年電動(dòng)牙刷占比口腔護(hù)理市場(chǎng)規(guī)模的17%，憑借較高客單價(jià)，電動(dòng)牙刷占比快速提升。圖3：中國(guó)口腔護(hù)理行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元）圖4：剔除電動(dòng)牙刷后行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元）圖5：2021年我國(guó)口腔清潔護(hù)理用品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)500.015%13%11%9%600.0550.0500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.020%18%16%14%12%10%8%450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.04.80%33.87%7%59.72%5%6%3%4%1%2%100.00%-1%2011

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2021牙膏牙刷漱口水/漱口液牙線其他行業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元）年增長(zhǎng)率市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元）增長(zhǎng)速度數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所71.2全球口腔護(hù)理行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模維持低速增長(zhǎng)，對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)，中國(guó)口腔護(hù)理人均消費(fèi)水平大有提升空間?

全球成熟市場(chǎng)口腔護(hù)理行業(yè)維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年全球口腔護(hù)理行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為516億美元，2011年-2021年復(fù)合增速為1.9%，全球成熟市場(chǎng)如美國(guó)、日本同期市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速分別為2.3%/2.0%，全球口腔護(hù)理行業(yè)維持低速增長(zhǎng)，成熟市場(chǎng)仍維持增長(zhǎng)，彰顯品類抗周期屬性。?

對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)中國(guó)口腔護(hù)理人均消費(fèi)具備提升空間。根據(jù)歐睿市場(chǎng)規(guī)模及總?cè)丝谇闆r，2021年中國(guó)、韓國(guó)、日本、美國(guó)人均口腔護(hù)理消費(fèi)金額為37元、114元、145元、185元，對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)，中國(guó)口腔人均消費(fèi)具備較大提升空間。圖6：2021年口腔護(hù)理行業(yè)人均消費(fèi)水平（元/年）圖7：全球口腔護(hù)理行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速（億美元）200.00184.6315%10%5%540.0520.0500.0480.0460.0440.0420.0180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00144.60113.820%36.93-5%-10%400.0美國(guó)日本韓國(guó)中國(guó)2011

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2021全球市場(chǎng)規(guī)模（億美元）增速數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所81.2中國(guó)人均牙膏年消費(fèi)量約360g，二次刷牙率提升助力牙膏銷量增長(zhǎng)，牙刷人均年消費(fèi)量為3.55支，考慮到酒店等一次性消費(fèi)仍具提升空間?

二次刷牙率助力牙膏銷量增長(zhǎng)。根據(jù)智研咨詢，2021年中國(guó)牙膏表觀需求量為50.5萬噸，16-21年復(fù)合增速為2.8%，若以同期總?cè)丝谟?jì)算，人均牙膏消費(fèi)量為358克/年，對(duì)應(yīng)120g/支的牙膏數(shù)量為3支。根據(jù)第四次全國(guó)口腔健康流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果，成人每天二次刷牙率為36.1%，未來伴隨口腔護(hù)理意識(shí)增強(qiáng)，二次刷牙率提升將帶動(dòng)牙膏消費(fèi)量增長(zhǎng)。?

牙刷消費(fèi)量具備提升空間。根據(jù)智研咨詢，2020年中國(guó)牙刷表觀需求量為49.7億支，14-20年復(fù)合增速為12.7%，一般牙刷更換周期為3個(gè)月，以總?cè)丝诨鶖?shù)計(jì)算，年均牙刷容量為56.5億支，考慮到表關(guān)需求量中存在酒店等一次性牙刷產(chǎn)品，當(dāng)前牙刷消費(fèi)量較理想狀態(tài)仍具備提升空間。圖8：中國(guó)牙膏產(chǎn)量及表關(guān)需求量（萬噸）圖9：中國(guó)牙刷產(chǎn)量及表關(guān)需求量（億支）圖10：中國(guó)居民每日二次刷牙率40%35%8596.336.10%1009080706050403020100928975655545352515567.5967.1782.731.90%63.9662.0547.7575.159.4645.19737457.3344.0830%25%20%15%10%5%50.6950.5424.10%48.3749.739.938.933.530.831.628.1-52016201720182019202020212014201520162017表觀需求量2018產(chǎn)量201920200%表觀需求量產(chǎn)量5歲兒童12歲兒童成人數(shù)據(jù)：觀研咨詢，中郵證券研究所（國(guó)內(nèi)產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量）

數(shù)據(jù)：智研咨詢，中郵證券研究所（國(guó)內(nèi)產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量）

數(shù)據(jù)：觀研咨詢，中郵證券研究所91.2專業(yè)化、細(xì)分化助力基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品均價(jià)提升，漱口水、牙線簽等新品類蓄勢(shì)待發(fā)為提升人均消費(fèi)金額?

牙膏價(jià)格穩(wěn)步提升，專業(yè)化產(chǎn)品提升均價(jià)。根據(jù)中國(guó)36大中城市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格牙膏價(jià)格趨勢(shì)，中國(guó)牙膏均價(jià)穩(wěn)定提升，我們認(rèn)為，消費(fèi)水平提升以及專業(yè)功效性產(chǎn)品占比提升帶動(dòng)均價(jià)提升。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，牙膏前三大功效主要為牙齦護(hù)理、美白、抗敏感，其中牙齦護(hù)理及抗敏感占比穩(wěn)定提升，2021年分別占28.0%/10.7%，較19年提升1.5pct/0.8pct。?

漱口水、電動(dòng)護(hù)理等新興類目興起有望提升人均消費(fèi)水平。伴隨居民消費(fèi)水平提升，漱口水、電動(dòng)護(hù)理（電動(dòng)牙刷、沖牙器等）等新興類目快速發(fā)展，有望提升人均消費(fèi)；以漱口水為例，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，全球漱口水占比口腔護(hù)理行業(yè)11%，中國(guó)占比僅1%，未來存在提升空間。圖12：2017-2023年4月

中國(guó)36大中城市120g/盒規(guī)格

牙膏價(jià)格趨勢(shì)圖13：2021年中外漱口水占比比較圖11：不同功效牙膏銷售占比19%20%18%16%14%12%10%8%1220212020201928%25.94%

10.65%26.27%

10.17%11.51110.51011%27.22%26.51%9.5926.37%9.82%8.586%4%0%20%40%60%80%清新100%1%2%牙齦護(hù)理

美白兒童

多功能抗敏感中草藥防蛀其他0%美國(guó)全球中國(guó)數(shù)據(jù)：尼爾森零售研究數(shù)據(jù)，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：國(guó)家，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：立鼎產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中郵證券研究所101.2線上渠道快速發(fā)展，助力新品牌、新類目突圍，成為年輕化流量聚集地?

線上渠道高景氣度。線上主要包括天貓超市、天貓、京東、抖音、拼多多等，14年行業(yè)線上開始快速發(fā)展，根據(jù)歐睿咨詢，2021年口腔護(hù)理行業(yè)線上規(guī)模為130億元，同增19.9%，占比提升至37.4%，線上保持高景氣度，成為行業(yè)增長(zhǎng)助推器。?

天貓、抖音助力新類目成長(zhǎng)。近年來，依托天貓、抖音等渠道年輕化流量以及品牌內(nèi)容營(yíng)銷，電動(dòng)牙刷、沖牙器、漱口水、牙線等新興品類依托線上快速發(fā)展，線上渠道為新類目提供良好的成長(zhǎng)環(huán)境。圖14：中國(guó)口腔護(hù)理行業(yè)渠道結(jié)構(gòu)圖15：中國(guó)線上渠道市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%140350%300%250%200%150%100%50%1301201008060402001038164493524132319.9%20%0%2011

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202120112012201320142015201620172018201920202021現(xiàn)代通路傳統(tǒng)通路電商其他電商市場(chǎng)規(guī)模電商市場(chǎng)規(guī)模增速數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所備注：現(xiàn)代通路又分為hyper（大賣場(chǎng)）、super（超市）等；傳統(tǒng)通路主要指批發(fā)市場(chǎng)、夫妻店以及雜貨店。111.3行業(yè)集中度較高，21年前十大公司/品牌份額均超過60%，高露潔、云南白藥、寶潔、薇美姿、登康位居前列?

行業(yè)集中度較高。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年口腔護(hù)理行業(yè)前十大公司/品牌份額合計(jì)為68.5%/63.9%，自2013年以來前十大公司/品牌份額合計(jì)份額超過60%，行業(yè)集中度較高。?

高露潔、云南白藥、寶潔、薇美姿、登康位居前五。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，口腔護(hù)理行業(yè)頭部公司分別為高露潔（包括品牌黑人、高露潔）、云南白藥（品牌主要為云南白藥）、寶潔（品牌主要為佳潔士）、薇美姿（品牌主要為舒客）、登康（品牌主要為冷酸靈），份額分別為19.9%、11.6%、11.6%、8.7%、3.7%；前五大品牌分別云南白藥、黑人、佳潔士、舒客、高露潔，份額分別為11.6%、11.2%、8.9%、8.7%、8.7%圖16：2021年口腔護(hù)理行業(yè)TOP10公司份額圖18：口腔護(hù)理行業(yè)前十大公司/品牌集中度圖17：2021年口腔護(hù)理行業(yè)TOP10品牌份額302576%141210811.671.80%11.271%66%61%56%19.92068.70%64.70%68.50%63.90%8.967.70%8.78.766.80%62.90%66.50%1511.6

11.6662.50%8.73.93.710542.72.42.13.9

3.722.4

2.4

2.32.0002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021top10公司top10品牌數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所121.3牙膏行業(yè)集中度遠(yuǎn)高于牙刷，兒童牙膏集中度具備提升空間，線下集中度維持較高水平?

牙膏行業(yè)集中度遠(yuǎn)高于牙刷，兒童牙膏集中度具備提升空間。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2021年線下市場(chǎng)牙膏銷售額前十大廠商份額為81.2%，同期牙刷線下市場(chǎng)銷售額前十大品牌份額為40.6%，牙膏行業(yè)集中度遠(yuǎn)高于牙刷；同時(shí)，2021年兒童牙膏線下銷售額前十大品牌份額為68.4%，集中度弱于牙膏整體品類，未來龍頭品牌商份額存在提升空間。?

線下整體格局集中，線上為新品牌提供更廣契機(jī)。參考?xì)W睿數(shù)據(jù)口腔護(hù)理行業(yè)整體集中度（21年CR10不足70%），線下廠家格局更優(yōu)；我們認(rèn)為，線下網(wǎng)點(diǎn)依托品牌商長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)，格局集中，而線上作為流量后起之秀，從傳統(tǒng)電商平臺(tái)到社交電商平臺(tái)更迭，給予新品牌更多突圍機(jī)會(huì)。圖19：牙膏線下市場(chǎng)前十大廠家份額情況2021年牙膏前十廠商線下銷售額份額（%）圖20：兒童牙膏線下市場(chǎng)前十大廠家份額情況圖21：牙刷線下市場(chǎng)前十大廠家份額情況2019-2021公司名稱舒客線下兒童牙膏前十品牌銷售額份額（%）2019-2021年線下牙刷前十品牌銷售額份額（%）公司名稱云南白藥好來化工寶潔線下-銷售額份額23.8620.1201913.4613.5711.789.154.034.182.831.322.983.47202012.9213.2410.919.1202112.5711.7111.238.457.154.883.7公司名稱黑人20196.716.156.175.633.093.820206.695.820216.786.065.555.454.253.152.922.282.172伢牙樂黑人青蛙8.84高露潔5.7登康口腔高露潔6.83青蛙王子冷酸靈小浣熊高露潔中華舒客5.523.333.55.645.724.613.252.252.892.99冷酸靈薇美姿4.88可潔可凈極簡(jiǎn)生活納美利華4.063.443.122.93.262.552.611.92葛蘭素史克納美2.783.7云南白藥納美2.552.452.29三笑納愛斯1.91卡尼爾（牙刷）1.89數(shù)據(jù)：尼爾森數(shù)據(jù)，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：尼爾森數(shù)據(jù)，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：尼爾森數(shù)據(jù)，中郵證券研究所131.3國(guó)貨品牌憑借差異化定位份額逐步提升，對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化率具備較大提升空間?

國(guó)產(chǎn)品牌份額持續(xù)提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，口腔護(hù)理行業(yè)TOP10廠商中本土廠商為云南白藥（第二）、薇美姿（第四）、登康口腔（第六），2021年三者合計(jì)市場(chǎng)份額為24%，較12年提升11pct，本土品牌憑借特定的功效及扎實(shí)的渠道基礎(chǔ)穩(wěn)定提升份額，國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)持續(xù)。?

對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)本土品牌市占率仍具提升空間。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年日本、美國(guó)市場(chǎng)口腔護(hù)理行業(yè)TOP5廠商中本土廠商分別有4家、3家，前五大廠商中本土廠商份額為58%、64%，2021年日本、美國(guó)市場(chǎng)口腔護(hù)理行業(yè)前五大廠家集中度為71%、78%，對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)，中國(guó)口腔護(hù)理行業(yè)集中度仍具提升空間，國(guó)產(chǎn)品牌份額有望持續(xù)提升。圖22：中國(guó)口腔護(hù)理行業(yè)TOP3國(guó)產(chǎn)公司份額變化（%）表23：中國(guó)、美國(guó)、日本口腔護(hù)理行業(yè)TOP5公司對(duì)比（單位：%）14.0012.0010.008.00國(guó)家美國(guó)日本中國(guó)高露潔寶潔33.520.110獅王24.116.413.110.56.719.911.611.68.7高露潔強(qiáng)生盛勢(shì)達(dá)葛蘭素史克花王云南白藥寶潔TOP5公司名稱及份額6.004.00葛蘭素史克飛利浦9.74.9薇姿美飛利浦小林制藥3.92.000.00TOP5中本土公司份額63.657.720.32012201320142015201620172018201920202021云南白藥薇姿美登康數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券研究所14二登康口腔：抗敏感口腔護(hù)理龍頭，渠道+產(chǎn)品延展可期2.1

公司概況：專注口腔抗敏感護(hù)理，財(cái)務(wù)穩(wěn)健2.2

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：研發(fā)沉淀深，經(jīng)銷商合作穩(wěn)定2.3

成長(zhǎng)看點(diǎn)：線下線下齊發(fā)力，打造口腔健康生態(tài)圈152.1歷史悠久的口腔護(hù)理龍頭廠商，主品牌冷酸靈專注“抗敏感”，細(xì)分領(lǐng)域市占率約60%?

國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的口腔護(hù)理廠商，專注“抗敏感”。登康口腔最早可追溯到1939年，1987年冷酸靈脫敏牙膏正式上市，是歷史悠久的本土口腔護(hù)理廠商，擁有登康、冷酸靈、醫(yī)研、貝樂樂等知名品牌，產(chǎn)品涵蓋成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品、兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品、電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品、口腔醫(yī)療與美容護(hù)理產(chǎn)品，冷酸靈品牌專注牙齒抗敏感，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，19-21年公司線下市場(chǎng)抗敏感領(lǐng)域市占率約60%，公司逐步開拓口腔大健康全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)，加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，致力于成為世界領(lǐng)先的專業(yè)口腔健康與美麗產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者。表24：公司發(fā)展歷程時(shí)間事件1939年1964年1987年2001年2009年2012年可追溯到1939年的“大來化學(xué)制胰廠”經(jīng)中國(guó)輕工部批準(zhǔn)成立為西南地區(qū)定點(diǎn)的第一家專業(yè)牙膏廠“重慶江北牙膏廠”，后更名為“重慶牙膏廠”冷酸靈脫敏牙膏正式上市，標(biāo)志著“冷酸靈”的誕生12月，通過股份制改造，正式掛牌成立了重慶登康口腔護(hù)理用品股份有限公司登康口腔成立了冷酸靈抗牙齒敏感研究中心登康口腔相繼通過了ISO9001、ISO14000、OHSAS18000三標(biāo)一體化認(rèn)證，成為行業(yè)內(nèi)率先通過三標(biāo)一體化認(rèn)證的企業(yè)之一2013年2016年登康口腔制定了“咬定口腔不放松，主業(yè)扎在口腔中”的聚焦發(fā)展戰(zhàn)略，隨后公司又制定了以“四梁八柱”為主題的業(yè)務(wù)規(guī)劃和實(shí)施路徑登康口腔開始構(gòu)建以ERP系統(tǒng)為核心，CRM系統(tǒng)為龍頭，OA系統(tǒng)為支撐，sHR、大數(shù)據(jù)平臺(tái)系統(tǒng)為輔助的“互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)業(yè)鏈”數(shù)字化運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，為公司實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2020年2021年2023年登康口腔通過在重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌增資引入了戰(zhàn)略投資者，并實(shí)施了核心骨干員工持股，標(biāo)志著混合所有制改革圓滿完成。4月，登康口腔成功獲得第二類醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證，標(biāo)志著公司正式具備了自主生產(chǎn)牙齒脫敏劑的資質(zhì)與能力4月，

登康口腔在深圳證券交易所主板掛牌上市，股票代碼：001328數(shù)據(jù)：公司公告、公司官網(wǎng)，中郵證券研究所162.1產(chǎn)品以牙膏、牙刷為主，布局電動(dòng)口腔、口腔醫(yī)療與美容護(hù)理等口腔大健康產(chǎn)品線表25：公司旗下品牌冷酸靈產(chǎn)品布局情況產(chǎn)品矩陣種類產(chǎn)品系列醫(yī)研平臺(tái)產(chǎn)品介紹醫(yī)研抗敏系列：專效修復(fù)牙膏（29.9元/110g）、修護(hù)口腔粘膜牙膏（29.9元/110g）、即速60sTM牙膏（28.9元/110g）冷酸靈專研抗敏系列：美白配方牙膏（16.9元/100g）、護(hù)齦配方牙膏（16.9元/100g）、植物炭深潔牙膏（16.9元/140g）、益生菌牙膏（16.9元/140g）專研平臺(tái)預(yù)護(hù)平臺(tái)基礎(chǔ)平臺(tái)成人牙膏成人基礎(chǔ)1.美白系列

2.優(yōu)護(hù)系列

3.口氣清新系列

4.泵式系列冷酸靈持續(xù)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)典抗敏感牙膏，在第一代抗敏感技術(shù)的基礎(chǔ)上煥新升級(jí)，同時(shí)開發(fā)清火、防菌、固齒護(hù)齦產(chǎn)品系列成人牙刷1.貓爪刷

2.專研泡泡刷系列1.貝樂樂兒童牙膏

2.醫(yī)研防齲兒童牙膏

3.萌芽嬰幼兒牙膏1.貝樂樂兒童牙刷

2.萌芽嬰幼兒牙刷兒童牙膏兒童牙刷兒童基礎(chǔ)成人兒童1.冷酸靈天地系列聲波電動(dòng)牙刷SP10002.冷酸靈日月系列電動(dòng)牙刷S10003.冷酸靈云海系列電動(dòng)牙刷P1000貝樂樂兒童電動(dòng)牙刷電動(dòng)口腔護(hù)理電動(dòng)牙刷口腔醫(yī)療器械牙齒脫敏劑

二類醫(yī)療器械，可用于術(shù)前預(yù)防性脫敏、術(shù)后脫敏修復(fù)及術(shù)間家庭式治療，常見與醫(yī)生術(shù)前、術(shù)中和術(shù)后推薦患者使用口腔衛(wèi)生用品

口腔抑菌系列正畸護(hù)理系列口腔抑菌膏/護(hù)理液等口腔衛(wèi)生用品，對(duì)金黃色葡萄球菌、大腸桿菌、白色念珠菌等有抑制作用口腔醫(yī)療與美容護(hù)理等產(chǎn)品適合鋼絲托槽正畸及隱形正畸人群使用的凹形正畸牙刷、前凸形正畸牙刷、牙周護(hù)理牙刷、小尖頭單束刷、正畸保持器清潔片等產(chǎn)品牙線系列銀離子抑菌牙線棒，抑菌率＞99%，獨(dú)立單只衛(wèi)生包裝，幫助深入清潔牙縫在口氣清新的基礎(chǔ)上，0酒精含量減少口腔刺激，幫助減少99%的口腔細(xì)菌口腔美容與專業(yè)口腔用品漱口水系列采用全新“口紅式”旋轉(zhuǎn)包裝和高霧化噴頭設(shè)計(jì)，搭配三種不同口味復(fù)調(diào)果香，清新口氣且便于替換；含玻尿酸精粹精華，滋養(yǎng)口腔；0酒精、減菌配方，溫和不刺激，維護(hù)口腔健康口腔噴霧數(shù)據(jù)：公司公告，天貓旗艦店，中郵證券研究所172.1實(shí)際控制人為重慶國(guó)資委，持股比例較高，擁有員工持股平臺(tái)激發(fā)活力，募集資金6.6億元提升產(chǎn)能、渠道等綜合實(shí)力?

實(shí)際控制人持股比例高，員工持股彰顯活力。公司實(shí)際控制人為重慶國(guó)資委，通過重慶輕紡間接持有公司59.8%股份，戰(zhàn)略投資者廣東溫氏持有公司6.1%股份，員工持股平臺(tái)情況本康壹號(hào)和本康貳號(hào)分別持有公司3.7%/3.7%股份，實(shí)際控制人持股比例較高，股權(quán)清晰，員工持股激發(fā)活力。?

公司募集資金6.6億元，主要用于智能制造升級(jí)、全渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)升級(jí)及品牌推廣等，預(yù)計(jì)智能制造升級(jí)項(xiàng)目實(shí)施后牙膏年產(chǎn)能可達(dá)2.59億支，全渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)升級(jí)提升線下線上渠道綜合實(shí)力。表26：公司募集資金及用途圖27：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)投資項(xiàng)目投資預(yù)算

募集資金擬入額（萬元）智能制造升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目

22,390.7622,000.0037,000.00全渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)升級(jí)及品牌37,658.80推廣建設(shè)項(xiàng)目口腔健康研究中心建設(shè)項(xiàng)目

3,638.66數(shù)字化管理平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目

3,631.303,500.003,500.0066,000.00合計(jì)67,319.52數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所182.1管理層團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，深耕口腔護(hù)理領(lǐng)域，為長(zhǎng)期健康發(fā)展保駕護(hù)航?

公司董事長(zhǎng)鄧嶸先生、董事/總經(jīng)理趙豐碩先生、董事/財(cái)務(wù)總監(jiān)王青杰先生以及副總經(jīng)理鄧全富先生加入公司20年以上，擁有豐富的口腔護(hù)理行業(yè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，公司管理層團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，為長(zhǎng)期健康發(fā)展保駕護(hù)航。表28：公司高管情況姓名鄧嶸職務(wù)履歷出生于1967年。重慶工商管理碩士學(xué)院工商管理研究生，經(jīng)濟(jì)師。曾任重慶牙膏廠制管車間員工、銷售科科長(zhǎng)、董事長(zhǎng)副廠長(zhǎng)、委員。歷任登康口腔委員、總經(jīng)理、紀(jì)委書記?，F(xiàn)任登康口腔書記、董事長(zhǎng)。出生于1975年。重慶大學(xué)工商管理碩士研究生，正高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。2002年加入本集團(tuán)，曾任任重慶牙膏廠銷售科銷趙豐碩王青杰鄧全富董事、總經(jīng)理售員。歷任登康口腔營(yíng)銷部經(jīng)理、副總經(jīng)理、委員。現(xiàn)任登康口腔副書記、董事、總經(jīng)理。出生于1979年。重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)本科畢業(yè)、管理學(xué)學(xué)士，高級(jí)會(huì)計(jì)師。2002年加入本集團(tuán)。歷任登康口腔登董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)康口腔財(cái)務(wù)部主辦科員、財(cái)務(wù)部會(huì)計(jì)科副科長(zhǎng)、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)?，F(xiàn)任登康口腔總監(jiān)、工會(huì)主席。委員、董事、財(cái)務(wù)出生于1975年。澳門城市大學(xué)工商管理碩土，高級(jí)工程師。曾任重慶牙彎廠銷售科銷售員。2001年加入本集團(tuán)，歷任登康口腔營(yíng)銷部銷售員、市場(chǎng)科科長(zhǎng)、銷售部部長(zhǎng)、總經(jīng)理助理?，F(xiàn)任登康口腔

委員、副總經(jīng)理。副總經(jīng)理出生于1976年。重慶大學(xué)工商管理碩士研究生，工程師。曾就職于重慶長(zhǎng)安汽車股份有限公司、中煤國(guó)際工程集團(tuán)重慶設(shè)計(jì)研究院、重慶美的通用制冷設(shè)備有限公司，歷任團(tuán)總支書記、企管文秘室主任、院辦副主任、綜合管理部部長(zhǎng)等職務(wù)。2009年6月加入登康口腔。歷任主任科員、總經(jīng)理辦公室主任助理、企業(yè)管理部部長(zhǎng)。現(xiàn)任登康口腔董事會(huì)秘書，投資規(guī)劃部、董事會(huì)辦公室/證券部部長(zhǎng)。楊祥思董事會(huì)秘書數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所192.119-22年收入/歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為12%/29%，毛銷差優(yōu)化帶動(dòng)凈利率提升至10%?

收

入

業(yè)

績(jī)

維

持

1

0

+

%

復(fù)

合

增

速圖29：公司收入及增速（百萬元）圖30：公司歸母凈利潤(rùn)及增速（百萬元）2022年公司收入/歸母凈利潤(rùn)為13.13億元、1.35億元，同增分別為14.95%/13.25%。19-22年復(fù)合增速分別為11.63%/28.92%，公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，受凈利潤(rùn)提升業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)。23Q1收入/歸母凈利潤(rùn)分別為3.10/0.28億元，分別同增10.65%/13.54%。20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%100%80%60%40%20%0%1351,3131,4001,2001,000800140120100801191,1431,030944956360060343324004020020002023Q12019年2020年2021年2022年2023Q12019年2020年2021年2022年?duì)I業(yè)收入YOY（右軸）歸母凈利潤(rùn)YOY（右軸）數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所圖31：公司毛利率及歸母凈利率情況圖32：公司期間費(fèi)用率情況?

毛銷差提升帶動(dòng)凈利率優(yōu)化。2022年

毛

利

率

/

歸

母

凈

利

率

分

別

為41.8%/10.2%，歸母凈利率較19年獲得提升，毛銷差提升帶動(dòng)公司近年來凈利率提升，20年以來運(yùn)費(fèi)計(jì)入成本，若剔除運(yùn)費(fèi)項(xiàng)目，公司毛利率有所提升。10%35%42.3%41.7%42.1%41.8%45%40%35%30%25%20%15%10%5%41.3%29.24%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%30%25%20%15%10%5%25.80%24.45%4.23%24.01%4.13%23.05%4.05%3.21%4.11%3.92%3.08%10.4%10.2%9.3%9.4%6.7%3.11%3.06%3.09%0%0%2023Q12019年2020年2021年2022年2023Q12019年2020年2021年2022年管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率（右軸）研發(fā)費(fèi)用率（右軸）毛利率歸母凈利率數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所202.1牙膏牙刷貢獻(xiàn)主要收入，牙膏類目毛利率較高，口腔醫(yī)療及美容護(hù)理產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)步提升?

牙膏牙刷貢獻(xiàn)公司主要收入，口腔醫(yī)療及美容護(hù)理產(chǎn)品快速增長(zhǎng)。公司2022年成人牙膏/成人牙刷/兒童牙膏/兒童牙刷/電動(dòng)牙

刷

/

口

腔

醫(yī)

療

及

美

容

護(hù)

理

產(chǎn)

品

收

入

分

別

為

10.53/1.36/0.72/0.27/0.05/0.18

億

元

，

19-22

年

復(fù)

合

增

長(zhǎng)

率

分

別

為10.8%/6.3%/21.0%/28.9%/35.3%/304.0%，牙膏牙刷貢獻(xiàn)主要收入，口腔醫(yī)療及美容護(hù)理產(chǎn)品增長(zhǎng)勢(shì)頭尤為強(qiáng)勁。?

牙膏品類毛利率較高，口腔醫(yī)療及美容護(hù)理類目毛利率提升。22H1成人牙膏/成人牙刷/兒童牙膏/兒童牙刷/電動(dòng)牙刷/口腔醫(yī)療及美容護(hù)理產(chǎn)品毛利率分別為41.9%/33.9%/54.0%/44.2%/26.3%/39.6%，牙刷品類毛利率穩(wěn)步提升，電動(dòng)牙刷產(chǎn)品由于促銷力度以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整有所下滑，口腔醫(yī)療及美容護(hù)理產(chǎn)品受益于規(guī)模效應(yīng)持續(xù)提升。圖33：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品劃分（百萬元）圖34：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率按產(chǎn)品劃分140070%1200100080060040020007260%50%40%30%20%10%0%1367560105127411131,0539008427732022H12019年2020年2021年2019年2020年2021年2022年成人牙膏兒童牙刷成人牙刷電動(dòng)牙刷兒童牙膏成人牙膏成人牙刷兒童牙膏兒童牙刷電動(dòng)牙刷口腔醫(yī)療及美容護(hù)理產(chǎn)品口腔醫(yī)療與美容護(hù)理等產(chǎn)品數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所212.1牙膏產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，牙刷、電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品銷量驅(qū)動(dòng)為主，兒童產(chǎn)品整體價(jià)格更高?

銷量持續(xù)增長(zhǎng)，牙刷增速快于牙膏。公司2021年牙膏銷量為3.5億噸，同增4.2%，19-21年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.5%，其中成人/兒童牙膏19-21年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6.1%/29.7%，兒童牙膏增速更高；2021年牙刷銷量為8292萬支，同增26.7%，19-21年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.2%，其中成人/兒童牙刷19-21年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為7.3%/48.6%，兒童牙刷增速更高；21年電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品銷量為3.88萬支，19-21年復(fù)合增長(zhǎng)率為118%。?

牙膏均價(jià)穩(wěn)步提升，牙刷基本持平。公司2021年牙膏單價(jià)為2.92元/100g，同增3.4%，19-21年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.6%，其中成人/兒童牙膏單價(jià)分別為2.6/9.2元/支，2021年牙刷單價(jià)為1.8元/支，與20年持平，19-21年復(fù)合增長(zhǎng)率為-0.82%，其中成人/兒童牙刷單價(jià)分別為1.7/2.5元/支，兒童產(chǎn)品價(jià)格較高；2021年電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品單價(jià)為51.2元/支，19-21年復(fù)合增長(zhǎng)率為-17.01%。表35：公司主要產(chǎn)品收入量?jī)r(jià)拆分2019年30958.232.632020年33709.552.682021年35126.032.772022H117943.802.92數(shù)量（萬噸）單價(jià)（元/100g）成本價(jià)（元/100g）數(shù)量（萬支）牙膏牙刷1.561.511.551.676812.101.846544.921.818291.961.814075.911.88單價(jià)（元/支）成本價(jià)（元/支）數(shù)量（萬支）1.411.311.261.212.748.9213.0251.17431.583.88電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品單價(jià)（元/支）成本價(jià)（元/支）74.2989.5142.88246.0264.68184.82數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所222.1經(jīng)銷模式為主，電商渠道快速發(fā)展，直供客戶維持高毛利率?

經(jīng)銷為主，電商快速發(fā)展。經(jīng)銷模式覆蓋的終端渠道有部分KA渠道（包括連鎖大賣場(chǎng)及連鎖商超渠道）、分銷渠道（包括中小型超市、社區(qū)店、日雜店等）、新零售以及特通渠道（包括母嬰店等）；直供模式覆蓋部分KA渠道及團(tuán)購客戶；電商模式覆蓋天貓、抖音、京東等各大電商平臺(tái)。公司2021年經(jīng)銷/直供/電商模式收入分別為8.16/0.63/0.57億元，占比分別為81.61%/4.56%/8.61%，對(duì)應(yīng)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6.8%/-7.0%/61.7%，電商渠道增速表現(xiàn)亮眼。?

直供毛利率較高，經(jīng)銷毛利率穩(wěn)步提升。公司2021年經(jīng)銷/直供/電商模式毛利率分別為42.7%/60.1%/32.0%，較20年分別變動(dòng)+1.2pct/+5.3pct/-6.8pct，各渠道中直供模式毛利率最高，經(jīng)銷模式毛利率近年來穩(wěn)步上升。圖36：公司營(yíng)業(yè)收入按渠道劃分（百萬元）圖37：公司毛利率按渠道劃分120070%1505460%50%40%30%20%10%0%1000800600400200088475763106279308828164742022H12019年2020年直供模式2021年2022H12019年2020年2021年經(jīng)銷模式電商模式其他經(jīng)銷模式直供模式電商模式其他數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所232.2擁有鉀鹽+鍶鹽雙重抗敏感專利以及生物活性玻璃陶瓷材料修復(fù)抗敏感國(guó)家專利技術(shù)，產(chǎn)學(xué)研合作成果突出，研發(fā)沉淀深厚?

擁有雙重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷材料修復(fù)抗敏感技術(shù)，研發(fā)沉淀深厚。公司承擔(dān)國(guó)家級(jí)和省部級(jí)科研項(xiàng)目43項(xiàng)，參與20余項(xiàng)國(guó)家、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制修訂工作，已取得國(guó)內(nèi)授權(quán)專利191項(xiàng)，其中發(fā)明專利14項(xiàng)，擁有1.0鍶鹽抗敏技術(shù)、2.0雙重抗敏技術(shù)、3.0生物礦化抗敏技術(shù)的抗敏感技術(shù)（獲得國(guó)家專利）；同時(shí)注重產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，已與倫敦瑪麗女王大學(xué)教授、英國(guó)皇家工程院王文院士建立了海智工作站；與華中科技大學(xué)生命科學(xué)與技術(shù)學(xué)院、四川大學(xué)華西口腔醫(yī)學(xué)院、重慶醫(yī)科大學(xué)附屬口腔醫(yī)院等高校和科研院所開展了產(chǎn)學(xué)研醫(yī)合作項(xiàng)目15項(xiàng)，重點(diǎn)在兒童、嬰孕、老年等特殊人群口腔疾病領(lǐng)域開展機(jī)理研究，在抗牙本質(zhì)敏感、口腔微生態(tài)平衡、口腔醫(yī)療與美容、生物材料等領(lǐng)域開展應(yīng)用研究，研發(fā)沉淀深厚。?

保持較高研發(fā)投入夯實(shí)研發(fā)實(shí)力。截至22H1公司研發(fā)人員超100人，2019-2022年研發(fā)投入累計(jì)近1.4億元，2022年公司研發(fā)費(fèi)用率為3.06%，處于行業(yè)較高水平，持續(xù)研發(fā)投入不斷夯實(shí)研發(fā)實(shí)力。圖38：公司研發(fā)費(fèi)用率情況及同業(yè)對(duì)比表39：公司兩大抗敏感核心技術(shù)序號(hào)技術(shù)名稱技術(shù)主要內(nèi)容4.0%含鉀鹽和鍶鹽的雙重抗過敏技術(shù)，鉀鹽和鍶鹽協(xié)同抗過敏作用優(yōu)于單一鉀鹽或鍶鹽，可以顯著提升抗敏感效果。雙重抗敏感專利技術(shù)3.0%2.0%1.0%0.0%1生物活性玻璃陶瓷材料（HX-BGC）材料在水溶液或唾液環(huán)境中時(shí)發(fā)生快速反應(yīng)，釋放鈣、磷等離子，在其表面形成一多孔網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，釋放的離子在吸附的牙齒表面沉積，形成一與骨組織和牙釉面化學(xué)成分結(jié)構(gòu)相似的羥基磷灰石層（HA），較好的修復(fù)敏感牙齒受損部位，起到減輕牙齒敏感疼痛的作用。生物活性玻璃陶瓷材料修復(fù)抗敏感專利技術(shù)22023Q12019年2020年2021年2022年登康口腔云南白藥兩面針倍加潔數(shù)據(jù)：各公司公告，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所242.2依托抗敏核心技術(shù)細(xì)分市場(chǎng)市占率約60%，抗敏感plus產(chǎn)品延展，打造全系列產(chǎn)品矩陣，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力?

依托抗敏感雙重專利技術(shù)，公司抗敏感產(chǎn)品線保持銷量領(lǐng)先，根據(jù)尼爾森市場(chǎng)調(diào)研，冷酸靈牙膏在抗敏感細(xì)分市場(chǎng)中線下市占率約60%，位列第一，遠(yuǎn)高于第二品牌舒適達(dá)25%左右市場(chǎng)份額。表41：各牙膏品牌細(xì)分領(lǐng)域暢銷單品功效暢銷單品品牌高露潔黑人定價(jià)核心成分酵素?zé)o水酵素美白牙膏超白系列牙膏89.9元/101g39.9元/450g

高密度微分子?

以抗敏感為核心，推出抗敏感+美白/牙齦護(hù)理等多重功效產(chǎn)品，打造豐富產(chǎn)品矩陣，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。拋光粒子+色素隔離盾雙酵素美白鎖白牙膏佳潔士24.9元/120g29.9元/120g酵素專研美白牙膏極地白雙重抗敏感舒客冷酸靈12.6元/130g

植萃潔白因子圖40：2019-2021年抗敏感領(lǐng)域線下市場(chǎng)銷售份額變化趨勢(shì)牙齦護(hù)理云南白藥活性成分健齒護(hù)齦系列牙膏護(hù)齦抗敏牙膏云南白藥冷酸靈舒客79元/535g49.9元/550g24.9元/140g100%11.55%3.65%10.35%3.98%12.52%3.51%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%積雪草凝萃24%24%26%氨基酸+積雪草精華氨基酸養(yǎng)齦牙膏氯化鍶六水合物、硝酸鉀醫(yī)研/專研抗敏牙膏冷酸靈舒適達(dá)舒適達(dá)29.9元/400g55元/200g89元/200g60%61%60%抗敏感牙齦多效護(hù)理牙膏（抗敏）鉀離子2019年2020年2021年NOVAMIN生物活性玻璃抗敏感專業(yè)修復(fù)牙膏冷酸靈舒適達(dá)云南白藥其他數(shù)據(jù)：尼爾森零售研究數(shù)據(jù)，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：各品牌天貓旗艦店，中郵證券研究所252.2合作超過8年經(jīng)銷商數(shù)量占比85%以上，經(jīng)銷商合作穩(wěn)定，平均提貨額穩(wěn)步提升?

經(jīng)銷商合作時(shí)間長(zhǎng)，提貨額穩(wěn)定。公司2019-2021年經(jīng)銷商數(shù)量分別為521/494/534家，近年來經(jīng)銷商數(shù)量較為穩(wěn)定，公司合作8年以上的經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)85%以上，部分合作時(shí)間超過20年，其中戰(zhàn)略性客戶達(dá)330余個(gè)；公司2019-2021年經(jīng)銷商平均提貨額分別為157/179/174萬元，經(jīng)銷商提貨額維持較高水平。?

撤銷經(jīng)銷商收入占比低，經(jīng)銷體系穩(wěn)定。公司2019-2021年撤銷經(jīng)銷商數(shù)量分別為49/45/30家，當(dāng)期收入占比為0.57%/0.88%/0.58%，撤銷經(jīng)銷商對(duì)公司經(jīng)銷體系影響較小，經(jīng)銷體系穩(wěn)定。表42：2019年-2022H1公司經(jīng)銷商銷售情況圖43：2019年-2022H1撤銷經(jīng)銷商數(shù)量及收入占比601.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%2019年2020年2021年2022H15260.88%454950403020100經(jīng)銷商總數(shù)凈增數(shù)5214945340.58%300.57%-2740-847,3809025銷售金額平均提貨額YOY81,57215788,24693,0410.12%1791742022H12019年2020年2021年24.09%-2.46%撤銷經(jīng)銷商家數(shù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所262.2堅(jiān)持“專業(yè)化、年輕化、國(guó)民化”品牌宣傳，強(qiáng)化消費(fèi)者認(rèn)知，樹立專業(yè)抗敏感心智，品牌形象深入人心?

多次發(fā)布中國(guó)口腔健康發(fā)展報(bào)告，打造專業(yè)化品牌形象。公司早期“冷熱酸甜、想吃就吃”品牌傳播打造較強(qiáng)消費(fèi)者認(rèn)知，2012年/2019年兩次發(fā)布中國(guó)口腔健康發(fā)展報(bào)告，打造口腔健康原生態(tài)內(nèi)容，樹立專業(yè)化品牌形象。?

與天貓國(guó)潮、綜藝等合作，助力品牌年輕化傳播。公司制定品牌年輕化、國(guó)民化戰(zhàn)略，以民族文化為根基，打造品牌增長(zhǎng)的國(guó)貨新動(dòng)能，如加入天貓國(guó)潮合作，與小龍坎跨界合作，聘請(qǐng)年輕流量吳磊為代言人，與湖南衛(wèi)視熱門綜藝《向往的生活》合作，吸引年輕粉絲。圖44：公司參與發(fā)布的行業(yè)藍(lán)皮書圖45：公司近年來營(yíng)銷動(dòng)作數(shù)據(jù)：封面新聞，百度百科，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：冷酸靈官方公眾號(hào)，中郵證券研究所272.3擴(kuò)展便利店、新零售等渠道，加大四五線城市布局，提升東部、南部市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)區(qū)域均衡發(fā)展?

擴(kuò)展便利店體系，加大新零售渠道布局。公司將擴(kuò)展711、羅森、全家等便利店系統(tǒng)，積極開展社區(qū)團(tuán)購、O2O到家平臺(tái)等新零售渠道，預(yù)計(jì)分別投入募集資金2369萬元、1650萬元；此外將升級(jí)已有渠道，包括形象店打造、潛力店面挖掘及場(chǎng)外活動(dòng)推廣等，預(yù)計(jì)投入募集資金3410萬元。?

升級(jí)已有終端，加大四五線市場(chǎng)布局，提升東部、南部市場(chǎng)份額。公司線下渠道根基深厚，覆蓋31個(gè)省、、直轄市以及2000余個(gè)區(qū)/縣城，實(shí)現(xiàn)數(shù)十萬個(gè)零售終端覆蓋，在西部市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)尤為突出。未來持續(xù)升級(jí)已有渠道，優(yōu)化單店產(chǎn)出，加大四五線市場(chǎng)布局，提升東部、南部市場(chǎng)占比，實(shí)現(xiàn)各區(qū)域均衡發(fā)展。表46：公司募集資金線上線下投入情況圖47：公司分區(qū)域銷售占比情況100%投資金額

(萬元)8.10%12.30%19.32%類別投資內(nèi)容16.08%18.81%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.23%17.28%19.33%1.

拓展便利店終端系統(tǒng)：包括進(jìn)店條碼費(fèi)、線下渠道

店內(nèi)陳列、推廣促銷及上刊2.

形象店面挖掘打造及場(chǎng)外活動(dòng)推廣5,778.8030.58%23.91%28.25%22.40%26.09%23.25%20.00%1.

渠道投資：電商平臺(tái)的廣告投放以及與商務(wù)合作和內(nèi)容運(yùn)營(yíng)相關(guān)的服務(wù)采購支出2.

消費(fèi)者投資：主要用于贈(zèng)品采購、網(wǎng)紅達(dá)人合作、品牌曝光及客戶引流21.93%17.09%線上渠道7,470.001,650.0018.07%201917.74%202019.24%20212022上半年O2O到家和社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)營(yíng)銷活動(dòng)開展及運(yùn)新零售渠道用服務(wù)費(fèi)用東部地區(qū)南部地區(qū)西部地區(qū)北部地區(qū)電商及其他數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告，中郵證券研究所282.3加大線上投入，貓超、抖音等線上渠道快速增長(zhǎng)，對(duì)標(biāo)行業(yè)線上化率提升空間大?

抖音、貓超等帶動(dòng)線上快速增長(zhǎng)。公司2021年電商渠道實(shí)現(xiàn)收入1.5億元，19-21年復(fù)合增速約61.7%，抖音、貓超等渠道帶動(dòng)線上收入快速增長(zhǎng)，B2C模式線上占比提升至10.9%（22H1），成為線上主要渠道。?

加大線上投放，對(duì)標(biāo)行業(yè)線上占比提升空間大。2022H1公司線上收入占比僅17.3%，低于薇美姿（21H1為43.6%）以及行業(yè)平均值（21年37.4%）；公司近年來電商推廣費(fèi)用穩(wěn)步提升（21N/22H1維持15.2%），未來將加大電商投入，如平臺(tái)廣告投放、達(dá)人合作等，保持B2B電商優(yōu)勢(shì)下，發(fā)力興趣電商等B2C電商，助力線上化率提升。圖48：19年-22H1公司電商渠道銷售收入（萬元）圖49:登康、薇美姿以及行業(yè)線上渠道占比圖50：19年-22H1公司電商推廣費(fèi)用情況（萬元）160002,5002,0001,5001,00050018%16%14%12%10%8%60%60%50%40%30%20%10%0%9971400012000100008000600040002000015.24%15.22%1,8862,08150%40%30%20%10%0%43.60%37.40%41.70%36.60%12.93%37.90%33.20%5322,5382,1634388613,5071,2211,3881,38499417.32%6.18%6%35243180448313.17%4%1,5258.61%5,3556.10%4,9402%3,6742,6172022H1其他00%2022H12019年2020年2021年2019年2020年2021年2019202020212022H1電商推廣費(fèi)用占電商渠道收入比重天貓旗艦店天貓超市京東自營(yíng)電商經(jīng)銷商抖音薇美姿登康行業(yè)資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，薇美姿招股書，歐睿數(shù)據(jù)，中郵證券資料：公司公告，中郵證券研究所研