汽車(chē)行業(yè)新勢(shì)力市場(chǎng)分析

汽車(chē)行業(yè)新勢(shì)力市場(chǎng)分析0-1階段復(fù)盤(pán)復(fù)盤(pán)：從乘行業(yè)之東風(fēng)，再至打磨后重新出發(fā)我們將蔚小理從上市至今的股價(jià)表現(xiàn)分為三個(gè)階段：1）2018/9-2021/8：行業(yè)景氣度向上+智能電動(dòng)化主題熱點(diǎn)+強(qiáng)車(chē)型周期陸續(xù)開(kāi)啟；2）2021/8-2022/5：同步受疫情+產(chǎn)業(yè)鏈、以及車(chē)型周期逐步弱化影響；3）2022/5至今：定位/產(chǎn)品矩陣不同導(dǎo)致表現(xiàn)分化，2H23E行業(yè)平穩(wěn)修復(fù)+AI智能化趨勢(shì)、疊加戰(zhàn)略?xún)?yōu)化調(diào)整帶動(dòng)車(chē)型周期改善。1Q20-1H23，蔚小理先后從齊頭并進(jìn)至逐步分化；其中，2023/7蔚來(lái)和小鵬交付量呈明顯環(huán)比改善趨勢(shì)。從三家基本面表現(xiàn)來(lái)看，1）1Q20-4Q20品牌認(rèn)知度逐步抬升+1Q21-4Q21銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步爬坡；2）1Q22-2Q22受補(bǔ)貼退坡+疫情/供應(yīng)鏈影響；3）2H22-1H23產(chǎn)生分化，其中，3Q22理想經(jīng)歷One去庫(kù)的短期承壓、3Q22-1H23三款產(chǎn)品L9+L8（One垂直換代）+L7逐一上市并實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量穩(wěn)步爬坡（產(chǎn)品大年+業(yè)績(jī)兌現(xiàn)），2H22-1H23蔚來(lái)和小鵬主力車(chē)型競(jìng)品力減弱（降價(jià)+權(quán)益放大，銷(xiāo)量、ASP、Non-GAAP單車(chē)凈虧損同步受拖累），2H23E有望改善。新勢(shì)力的核心因素，品牌/定位+產(chǎn)品+渠道+供應(yīng)鏈我們判斷，影響新勢(shì)力銷(xiāo)量分化的核心因素包括：1）品牌/定位；2）產(chǎn)品（競(jìng)品力）；3）渠道；4）供應(yīng)鏈。2020-2021蔚小理均實(shí)現(xiàn)了品牌從0-1的突破（2021年三家交付量均在9+萬(wàn)輛）；但在交付量需要向1-10邁進(jìn)的階段，除了考慮行業(yè)景氣度，還需要綜合考慮品牌/定位（用戶(hù)畫(huà)像群體拆分）、產(chǎn)品競(jìng)品力、渠道（門(mén)店數(shù)量與單店店效）、以及供應(yīng)鏈（供產(chǎn)銷(xiāo)一體化）等因素。我們分別梳理蔚來(lái)、理想、小鵬在此四方面的優(yōu)劣和改進(jìn)。蔚來(lái)：定位于高端純電，從“866”升級(jí)至“5566”品牌定位：蔚來(lái)定位于高端豪華純電動(dòng)車(chē)，目標(biāo)用戶(hù)主要為增換購(gòu)群體（與BBA有所重合）。產(chǎn)品矩陣：1）2017-2019年，每年發(fā)布一款新車(chē)，基于NT1.0平臺(tái)的ES8/ES6/EC6構(gòu)建起“866”初代產(chǎn)品矩陣（2Q20ES6/全新ES8爬坡帶動(dòng)車(chē)型周期反轉(zhuǎn)）；2）2021-2022年，陸續(xù)發(fā)布基于NT2.0平臺(tái)的ET7/ET5/ES7，但表現(xiàn)不及預(yù)期；3）2022至今，“866”升級(jí)換代（產(chǎn)品價(jià)格帶下探），產(chǎn)品矩陣切換為“5566”（ET5/ET5旅行版+ES6/EC6，預(yù)計(jì)全新EC6或于3Q23E上市）。我們判斷蔚來(lái)品牌定位/服務(wù)+權(quán)益或由于競(jìng)爭(zhēng)加劇而調(diào)整，存在產(chǎn)品矩陣同質(zhì)化較高/內(nèi)部蠶食等問(wèn)題，2023/7全新ES6交付量已破萬(wàn)輛（聚焦后續(xù)爬坡持續(xù)性）。蔚來(lái)：產(chǎn)品矩陣存在較高同質(zhì)化+內(nèi)部蠶食風(fēng)險(xiǎn)我們分析蔚來(lái)產(chǎn)品矩陣的最大問(wèn)題，或在于部分SUV車(chē)型（主要為“6677”）的差異化+配置區(qū)分度相對(duì)有限。“6677”均定位中大型SUV（尺寸+座位數(shù)+智能化功能相似）：1）ES6vs.ES7：ES7標(biāo)配空氣懸架+電機(jī)性能增強(qiáng)，但售價(jià)比ES6高約10萬(wàn)元（vs.空懸選裝僅約4萬(wàn)元）；2）ES6/ES7vs.EC6/EC7：EC系列標(biāo)配全景天幕，但售價(jià)比ES系列高約2+萬(wàn)元（vs.全景天幕選裝約9,500元，預(yù)計(jì)全新EC6有望于3Q23E上市）。理想：定位于家庭用戶(hù)，L系列實(shí)現(xiàn)邊界拓寬產(chǎn)品定位：理想定位于家庭用戶(hù)，現(xiàn)有L7/L8/L9目標(biāo)用戶(hù)主要為增換購(gòu)群體（與BBA有所重合）。產(chǎn)品矩陣：同步布局插混+純電。1）2018年發(fā)布ONE（增程），2022-2023年陸續(xù)推出基于二代增程平臺(tái)打造的新產(chǎn)品L9、L8（ONE垂直換代）、L7，均實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量大單品的突破；2）首款純電MPV將于4Q23E上市。我們判斷，1）理想是以用戶(hù)畫(huà)像為品牌定位的新勢(shì)力（vs.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以?xún)r(jià)格帶或功能來(lái)劃分定位），且家庭用戶(hù)定位貼合國(guó)內(nèi)增換購(gòu)市場(chǎng)擴(kuò)大的趨勢(shì)；2）產(chǎn)品矩陣通過(guò)座椅/尺寸（L7vs.L8/L9）+空懸（Provs.Air版本）+智能化功能（Maxvs.Pro版本）的不同，區(qū)分各車(chē)型與配置功能的差異性，成功實(shí)現(xiàn)三大單品均穩(wěn)步爬坡上量。小鵬：定位于智能化，產(chǎn)品矩陣回歸合理定價(jià)品牌定位：小鵬定位于智能電動(dòng)化（側(cè)重于全棧軟件算法自研的智能駕駛），目標(biāo)用戶(hù)為追求科技感的年輕群體。產(chǎn)品矩陣：1）2018-2021年，主力車(chē)型價(jià)格帶為20-25萬(wàn)元市場(chǎng)；涵蓋2018年G3（2021年改款G3i）、2020年主力車(chē)型P7（對(duì)標(biāo)特斯拉國(guó)產(chǎn)Model3）、2021年首款激光雷達(dá)車(chē)型P5。2）2022年，通過(guò)G9進(jìn)行產(chǎn)品矩陣向上突破（挑戰(zhàn)30萬(wàn)元以上市場(chǎng)）。3）2023年，主力車(chē)型價(jià)格帶再次回歸至20-25萬(wàn)元市場(chǎng)（P7i改款、G6）。我們判斷，小鵬品牌定位無(wú)法支撐高端市場(chǎng)（當(dāng)前智能駕駛并非購(gòu)車(chē)剛需vs.消費(fèi)者更側(cè)重于性?xún)r(jià)比與實(shí)用性）。產(chǎn)品矩陣存在SKU復(fù)雜（新車(chē)型已改進(jìn)）、部分車(chē)型的功能配置重合度較高等特點(diǎn)（聚焦G6與P7i爬坡趨勢(shì)）。共性問(wèn)題1：渠道+店效仍需不斷拓寬1）截至2023/6/30，蔚來(lái)、小鵬、理想全國(guó)門(mén)店合計(jì)分別約368家、519家、509家；其中，蔚來(lái)以一二線城市為主（占比高達(dá)85.3%vs.理想71.7%、小鵬76.1%），理想與小鵬均已滲透至五線城市。2）以6月交付量為基準(zhǔn)，我們測(cè)算理想單店店效在各線城市均處于領(lǐng)先（其二線城市單店店效高于一線/新一線與三/四/五線城市）。我們判斷，1）2022年至今，理想與小鵬門(mén)店擴(kuò)張速度加快（理想直營(yíng)vs.小鵬直營(yíng)+加盟）且布局更為均衡，蔚來(lái)布局速度相對(duì)落后（vs.2021-2022年蔚來(lái)門(mén)店數(shù)量位列第一）；2）當(dāng)前各家門(mén)店仍主要集中在一二線城市，但呈下沉趨勢(shì)；3）蔚來(lái)和理想更受一線城市用戶(hù)青睞，理想已通過(guò)家庭用戶(hù)定位逐步拓寬消費(fèi)群體至下沉城市。共性問(wèn)題2：供應(yīng)鏈的質(zhì)量+數(shù)量/響應(yīng)/穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)我們判斷，供應(yīng)鏈（供產(chǎn)銷(xiāo)一體化）已成為影響新勢(shì)力能否銷(xiāo)量快速爬坡的核心因素之一；新勢(shì)力均存在供應(yīng)鏈相關(guān)的問(wèn)題。主要包括：1）質(zhì)量（影響品牌形象/產(chǎn)品性能/召回）+數(shù)量（短缺或停產(chǎn)）+成本，2）響應(yīng)速度（全新技術(shù)量產(chǎn)兌現(xiàn)能力），3）穩(wěn)定性（影響爬坡節(jié)奏）。當(dāng)前三家均已重視并優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，但仍存風(fēng)險(xiǎn)。邁向1-10階段，如何實(shí)現(xiàn)突破決定新勢(shì)力1-10階段的發(fā)展關(guān)鍵：資金+技術(shù)+銷(xiāo)量當(dāng)前新勢(shì)力均已步入1-10的快速成長(zhǎng)階段。我們判斷，決定新勢(shì)力1-10階段的發(fā)展關(guān)鍵在于：1）資金（現(xiàn)金流、融資+入股、成本費(fèi)用控制）；2）技術(shù)儲(chǔ)備與落地（智能化的智能駕駛/智能座艙、電動(dòng)化的800V超快充/換電、輕量化的一體壓鑄等）；3）銷(xiāo)量（品牌/定位、產(chǎn)品矩陣、渠道/服務(wù)、供應(yīng)鏈）。三者相輔相成，缺一不可。資金：仍需融資支撐，理想率先步入正向循環(huán)截至1Q23末，理想在手現(xiàn)金及其等價(jià)物約650億元（vs.蔚來(lái)約378億元、小鵬約341億元）。我們判斷，1）新勢(shì)力（尤其蔚來(lái)/小鵬）或持續(xù)存在融資需求用以維持全新技術(shù)+平臺(tái)等開(kāi)發(fā)投入；2）當(dāng)前僅理想自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，主要得益于理想現(xiàn)有車(chē)型矩陣較高ASP+三款增程車(chē)型持續(xù)爬坡/規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；3）智能電動(dòng)化撬動(dòng)技術(shù)+產(chǎn)業(yè)鏈變革，資金決定了研發(fā)技術(shù)的推進(jìn)與落地（人才/團(tuán)隊(duì)）、供應(yīng)鏈的自研/合作、渠道的搭建，是影響新平臺(tái)/新產(chǎn)品是否具備競(jìng)爭(zhēng)力+能否穩(wěn)步爬坡走量的決定性關(guān)鍵因素之一。技術(shù)：全方位布局各有側(cè)重，突出智能駕駛自研從技術(shù)橫向比較來(lái)看，1）在三電（增程）方面：小鵬+理想（增程，后續(xù)拓寬至純電）主打800V高壓快充，蔚來(lái)主打換電+充電（同步布局800V）；2）在智能化方面：小鵬、理想、蔚來(lái)先后應(yīng)用BEV+Transformer大模型，位于全球智能駕駛技術(shù)推進(jìn)第一梯隊(duì)；3）在平臺(tái)/車(chē)身底盤(pán)/電子電氣架構(gòu)方面：均貼合智能電動(dòng)化趨勢(shì)（蔚來(lái)、小鵬率先應(yīng)用一體壓鑄工藝）。綜合來(lái)看，蔚來(lái)自研范圍最廣（包括底盤(pán)域控、半固態(tài)電池、AR/VR等；截至2023/3，蔚來(lái)申請(qǐng)已授權(quán)專(zhuān)利數(shù)6,000+件）。此外，蔚來(lái)、小鵬還分別向手機(jī)、飛行汽車(chē)等領(lǐng)域進(jìn)行拓展。我們判斷，1）研發(fā)技術(shù)的持續(xù)推進(jìn)，是影響新平臺(tái)/新產(chǎn)品是否具備競(jìng)爭(zhēng)力（影響品牌力與定價(jià)策略）的決定性關(guān)鍵因素之一；2）智能電動(dòng)化技術(shù)儲(chǔ)備有望迎來(lái)變現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)（大眾增資入股小鵬，小鵬收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)）。供應(yīng)鏈：對(duì)外合作+自研/垂直整合，爬坡速度加快新勢(shì)力在0-1階段，充分暴露了供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；1）受前期品牌認(rèn)知度有限+供應(yīng)鏈等因素綜合影響，第一代主力車(chē)型爬坡周期約1.5-2.0年，爬坡至穩(wěn)態(tài)峰值的維持周期約10-12個(gè)月；2）當(dāng)前主力換代/新車(chē)型尚處于爬坡期但周期已明顯縮短。我們判斷，三家通過(guò)加強(qiáng)與供應(yīng)商對(duì)外合作+自研/垂直整合，供應(yīng)鏈管理能力均有所增強(qiáng)（爬坡速度均在加快，供產(chǎn)銷(xiāo)一體化進(jìn)程有望加速），但依然存在對(duì)需求/訂單預(yù)估不充分導(dǎo)致的供應(yīng)短缺等風(fēng)險(xiǎn)。如何看待新勢(shì)力估值特斯拉估值復(fù)盤(pán)——從PS切換至PE估值特斯拉從PS切換至PE估值主要為三個(gè)階段；1）2019年業(yè)務(wù)逐步步入正軌，2H19業(yè)績(jī)改善帶動(dòng)全年Non-GAAP實(shí)現(xiàn)微弱盈利，從3.5xPS切換至1,300x+PE估值；2）2020-2021年產(chǎn)品大年+業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，PE估值中樞約122x（Non-GAAP凈利潤(rùn)率從低個(gè)位數(shù)爬坡至約15%+）；3）2022年至今車(chē)型周期轉(zhuǎn)弱，PE估值中樞約60x（NonGAAP凈利潤(rùn)率回落至10%+）。我們判斷，1）在從PS切轉(zhuǎn)至PE估值的早期，PE估值參考意義偏弱。2）智能電動(dòng)化帶來(lái)估值溢價(jià)，但核心在于品牌賦能（而非團(tuán)隊(duì)）；特斯拉存在以品牌賦能的估值+FSD溢價(jià)（當(dāng)前本質(zhì)依然是車(chē)型周期），以10%-15%Non-GAAP凈利潤(rùn)率為基準(zhǔn)，預(yù)計(jì)估值中樞約40x-80xPE（對(duì)應(yīng)約5x-10xPS）。理想，率先實(shí)現(xiàn)PS向PE估值切換理想從2021年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)Non-GAAP盈利，從PS切換至PE估值主要為兩個(gè)階段：1）2021-2022年Non-GAAP初期盈利（2022年老車(chē)型One垂直換代），但尚未實(shí)現(xiàn)持續(xù)性的季度盈利，PE不具參考意義（盈利穩(wěn)定性偏弱）；2）2023年理想步入產(chǎn)品大年兌現(xiàn)期（產(chǎn)品換代+新車(chē)型上市），PE估值中樞約37x（預(yù)計(jì)全年Non-GAAP凈利潤(rùn)率或近10%）。我們判斷，1）新勢(shì)力估值的核心在于銷(xiāo)量（品牌/定位+產(chǎn)品矩陣+渠道/服務(wù)+供應(yīng)鏈）、以及智能化（資金+技術(shù)，估值溢價(jià)取決于技術(shù)兌現(xiàn)依托于品牌還是團(tuán)隊(duì)賦能）；2）理想已步入產(chǎn)品+業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段，以10%左右的Non-GAAP凈利潤(rùn)率為基準(zhǔn)，預(yù)計(jì)估值中樞約30x-40xPE（對(duì)應(yīng)約3x-4xPS）。蔚來(lái)與小鵬，2025年之前或仍處于PS估值階段蔚來(lái)與小鵬先后經(jīng)歷第一階段的行業(yè)景氣度向上+品牌認(rèn)知0-1突破（蔚來(lái)約7.6xPS、小鵬約8.6xPS），第二階段的車(chē)型周期回落（蔚來(lái)約7.7xPS、小鵬約5.2xPS），第三階段的行業(yè)平穩(wěn)修復(fù)+車(chē)型周期改善（蔚來(lái)約2.8xPS、小鵬約1.6xPS）。我們判斷，1）蔚來(lái)定位于高端豪華純電市場(chǎng)（以?xún)r(jià)格帶為基準(zhǔn)）、小鵬定位于中高端智能純電市場(chǎng)（以智能化功能為基準(zhǔn)），兩者均存在車(chē)型周期改善趨勢(shì)但持續(xù)性、以及盈利/自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正能否兌現(xiàn)仍待觀望；2）預(yù)計(jì)2025E之前，蔚來(lái)與小鵬或