現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折中理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折中理論

(一)相關(guān)市場(chǎng)理論美國(guó)科學(xué)家大衛(wèi)杜倫德（1952年）將早期資本結(jié)構(gòu)理論分為三種類型：凈收入理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論和傳統(tǒng)轉(zhuǎn)換理論。凈收益理論認(rèn)為債務(wù)資本融資可以提高公司的財(cái)務(wù)杠桿,產(chǎn)生稅盾效應(yīng),從而降低資本成本,提高公司的市場(chǎng)價(jià)值,該理論極端地認(rèn)為當(dāng)負(fù)債程度達(dá)到100%時(shí),公司平均資本成本將至最低,此時(shí)公司的價(jià)值也將達(dá)到最大值。凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化,公司加權(quán)平均資本成本固定不變,公司價(jià)值也不受財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)的影響。傳統(tǒng)折中理論是對(duì)凈收益和凈經(jīng)營(yíng)收益兩種極端理論的折中。傳統(tǒng)折中理論認(rèn)為,債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本和總資本成本并非固定不變;同時(shí)認(rèn)為,財(cái)務(wù)杠桿與資本成本的關(guān)系并非存在正相關(guān)關(guān)系。傳統(tǒng)折中理論較為準(zhǔn)確地描述了財(cái)務(wù)杠桿與資本成本以及企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。(二)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1、相關(guān)理論及對(duì)“稅盾”的影響1958年,Modigliani和Miller發(fā)表了《資本結(jié)構(gòu)、公司理財(cái)和投資》,提出了著名的MM定理,標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)建。MM理論認(rèn)為,在資本市場(chǎng)充分運(yùn)行、無稅收、無交易成本等假設(shè)條件下,得出結(jié)論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值。其后的學(xué)者們受到MM理論的啟發(fā),逐步放松了MM理論的各項(xiàng)假設(shè),發(fā)展出了權(quán)衡理論、代理理論、啄序理論、市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論等重要理論。在MM的基礎(chǔ)上,Modigliani和Miller(1963)放松了對(duì)公司所得稅的假設(shè),在模型中加入了公司所得稅因素,他們的結(jié)果認(rèn)為,由于債務(wù)利息的避稅作用,公司使用債務(wù)時(shí)能給公司帶來“稅盾”效用,從而增加公司的價(jià)值。在有公司所得稅的基礎(chǔ)上,Miller(1977)又加入了個(gè)人所得稅的因素,建立了模型。他認(rèn)為盡管對(duì)公司而言債務(wù)利息有避稅作用,但是從投資者的角度來說,投資者對(duì)權(quán)益收入的個(gè)人所得稅和利息收入的個(gè)人所得稅也是不同的,因此公司債務(wù)的稅盾利益與個(gè)人所得稅之間有抵消作用。2、公司債券與公司勞動(dòng)價(jià)值的比較MM理論只考慮負(fù)債帶來的稅收抵免收益,卻忽略了負(fù)債同樣帶來風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。1967年,Baxter提出債務(wù)在帶來稅盾的同時(shí),也會(huì)帶來破產(chǎn)危機(jī)的問題的。對(duì)這種收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行權(quán)衡,以形成穩(wěn)定的企業(yè)價(jià)值,權(quán)衡理論的基本思想由此形成。BrennanandSchwartz(1978)在MM定理基礎(chǔ)上,并參考Merton1974年提出的零息債券定價(jià)思想,考慮公司所得稅和破產(chǎn)成本,建立了公司債券與公司總價(jià)值的函數(shù)關(guān)系,并應(yīng)用數(shù)值計(jì)算方法,首次對(duì)公司最佳資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了定量分析。DeAngelo和Masulis(1980)的主要觀點(diǎn)是:非負(fù)債產(chǎn)生的稅收利益就足以推翻米勒的觀點(diǎn);順應(yīng)稅收法規(guī)的規(guī)定,現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的供給方會(huì)不斷調(diào)整以使在達(dá)到市場(chǎng)均衡時(shí),每個(gè)企業(yè)都有一個(gè)唯一的內(nèi)部最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿;證明企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在不需要引入破產(chǎn)成本、代理成本等相關(guān)的成本概念。Leland(1994)認(rèn)為公司總價(jià)值υ=A+TB-BC是對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值A(chǔ)進(jìn)行修正后的數(shù)值,即公司資產(chǎn)價(jià)值A(chǔ)加上稅盾效應(yīng)價(jià)值TB、再減去破產(chǎn)成本價(jià)值BC。他認(rèn)為,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在最大化這個(gè)不可觀測(cè)變量υ時(shí)所對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)。3、資本結(jié)構(gòu)理論的視角1976年,Jensen和Meckling第一次提出了代理成本問題。他們認(rèn)為,債務(wù)資本和權(quán)益資本都存在代理成本問題,資本結(jié)構(gòu)取決于所有者承擔(dān)的總代理成本。代理成本實(shí)際上是由所有者和債權(quán)人之間的利益沖突引起的、由企業(yè)承擔(dān)的額外費(fèi)用。Jensen和Meckling(1976)在明確了代理成本概念的基礎(chǔ)上,通過分析股東與經(jīng)理層、債權(quán)人與股東之間的利益沖突,提出隨著股權(quán)—債務(wù)比率的變動(dòng),公司選取的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是負(fù)債帶來的收益增加與其替代效應(yīng)之間的相互權(quán)衡,從而使公司價(jià)值最大。Grossman和Hart(1982)提出,在管理者與股東利益不一致且存在破產(chǎn)可能性的情況下,債務(wù)融資能夠使管理者的利益與股東的利益達(dá)到一致。Hart(1995)給出了兩個(gè)簡(jiǎn)單模型,分別探討了短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司管理層的約束作用。模型得出一個(gè)重要結(jié)論:在只有簡(jiǎn)單債權(quán)和股權(quán)能夠達(dá)到最優(yōu)的情況下,公司新投資項(xiàng)目的平均盈利性越高,長(zhǎng)期負(fù)債水平越低;公司原有資產(chǎn)的平均盈利性越高,長(zhǎng)期負(fù)債水平越高。Myers(2003)在對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的綜述中,將債權(quán)人與股東的利益沖突帶來的代理成本也作為財(cái)務(wù)困境成本。這樣權(quán)衡理論所要權(quán)衡的因素就擴(kuò)大了,與傳統(tǒng)的均衡理論相比,考慮代理成本的權(quán)衡理論則更具有說服力。代理成本理論很好的描述了資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系。但是,在應(yīng)對(duì)股東與債權(quán)人利益沖突的方式上,代理成本理論并沒有做出相應(yīng)的政策建議。4、關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞和融資MM定理中假設(shè)市場(chǎng)上各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體擁有的信息是對(duì)稱的,但事實(shí)上信息在不同主體之間的分布是不均衡的。20世紀(jì)70年代后期的信息不對(duì)稱飛速發(fā)展也給資本結(jié)構(gòu)理論帶來了新的啟發(fā),把對(duì)資本理論結(jié)構(gòu)的研究,引入了一個(gè)新的階段。Ross(1977)通過建立一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的報(bào)酬—激勵(lì)信號(hào)模型,分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定問題。這也是有人第一次,從信息不對(duì)稱角度來研究資本結(jié)構(gòu)。最后得到,企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的杠桿率有正相關(guān)的關(guān)系的結(jié)論。Leland和Pyle(1977)提出經(jīng)營(yíng)者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的,并且和投資者之間在企業(yè)投資項(xiàng)目收益上存在信息不對(duì)稱,并分析了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞技能問題。Myers和Majluf(1984)提出了稱為“啄序(peckingorder)”的融資理論,即資本結(jié)構(gòu)是由公司為新項(xiàng)目融資時(shí)選擇的融資順序決定的,公司的融資順序?yàn)槭紫仁褂脙?nèi)部資金,使用外部資金時(shí),先選擇債務(wù)融資,其次是可轉(zhuǎn)換債券,最后才是股票融資。于是公司的負(fù)債水平反映了公司累積的對(duì)外部資金的需求。Brennan和Kraus(1987)、Noe(1988)以及Constantinides和Grund(1989)對(duì)啄序理論提出了質(zhì)疑,他們認(rèn)為通過融資選擇的信號(hào)作用可以解決投資不足問題,而不必按照從債務(wù)到權(quán)益的融資順序。5、從其它方面放松對(duì)資本結(jié)構(gòu)的