我國國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

我國國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

一、資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代企業(yè)金融活動的三個關(guān)鍵組成部分之一，資金決策的中心問題是確定最佳組合或資本結(jié)構(gòu)。而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定不僅僅是企業(yè)資金的籌措問題,它還會對企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等產(chǎn)生重大的影響。在不完備的資本市場中,企業(yè)的融資問題實際上是企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問題的重要組成部分。這是因為,一方面融資的出現(xiàn)是形成公司治理結(jié)構(gòu)問題的前提。從企業(yè)發(fā)展的歷史來看,隨著融資問題的發(fā)生,才導致了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離,從而形成了公司治理結(jié)構(gòu)問題。另一方面,不同的融資方式代表著不同的收入流分配和控制權(quán)的安排,不同的融資工具也影響著代理成本的大小,而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以反映出企業(yè)對不同融資方式的偏好以及利益動機。因而,不同的資本結(jié)構(gòu)不僅意味著不同的所有權(quán)配置,更意味著不同的公司治理結(jié)構(gòu)。可見,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是其公司治理的重要組成部分。資本結(jié)構(gòu)問題是近半個世紀以來公司金融領(lǐng)域經(jīng)久不衰的熱門話題,相關(guān)理論研究和實證文獻層出不窮,盡管如此,美國著名金融學家邁爾斯仍然感嘆“資本結(jié)構(gòu)之謎”令人困惑。早期的資本結(jié)構(gòu)研究主要是描述資本結(jié)構(gòu)與公司價值或市場績效表現(xiàn)之間的關(guān)系,缺乏嚴密的理論推導和實證檢驗?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論雖然邏輯嚴密,但主要是研究稅收和破產(chǎn)成本等公司外部因素對資本結(jié)構(gòu)和公司價值的影響。后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論把公司治理的制度性安排引入資本結(jié)構(gòu)的研究之中,從而把資本結(jié)構(gòu)問題的研究推進到了一個新的階段。二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定所謂資本結(jié)構(gòu),從狹義上講,是指企業(yè)長期債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的比例關(guān)系。從廣義上講,是指企業(yè)多種不同形式的負債與權(quán)益資本之間多種多樣的組合結(jié)構(gòu)。1它一方面是企業(yè)過去融資和盈利的結(jié)果,另一方面又是企業(yè)未來進行融資的前提。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策中的核心問題,在籌資管理過程中,采用適當?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu),是籌資管理乃至整個公司理財?shù)闹饕蝿?wù)之一。企業(yè)理財?shù)哪繕耸菍崿F(xiàn)企業(yè)價值最大化,要達到這一目標,企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu),使企業(yè)的資金得到充分而有效的使用。關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究經(jīng)過了長期發(fā)展,已經(jīng)日益成熟,并在西方的財務(wù)活動中得到較為廣泛的應用。20世紀50年代后,MM資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn),更是標志著現(xiàn)代財務(wù)理論的誕生,在公司理財學的發(fā)展歷史上有著里程碑式的重要意義,并為整個財務(wù)理論的順利發(fā)展奠定了雄厚的理論基礎(chǔ)。但是,由于MM資本結(jié)構(gòu)理論建立在嚴格假設(shè)的基礎(chǔ)之上,使其在對企業(yè)現(xiàn)實資本結(jié)構(gòu)的解釋中遇到一些困難。20世紀70年代以后,隨著信息經(jīng)濟學的發(fā)展,眾多學者開始了以信息不對稱理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論的研究。所謂新資本結(jié)構(gòu)理論,從內(nèi)容上看,主要包括:詹森和麥克林的代理成本說;羅斯、利蘭和派爾的信號—激勵模型;哈里斯和雷維夫的公司控制權(quán)分配理論等。(一)企業(yè)之間的成本所謂代理成本,簡單地說是指因有關(guān)各方的利益沖突而發(fā)生的費用。對于企業(yè)融資活動來說,代理成本主要有兩類,一是指經(jīng)理層與外部股東之間的代理成本。它主要表現(xiàn)為由于經(jīng)理層并不擁有企業(yè)的股份,或者擁有企業(yè)的一部分股份,這就使得他們管理行為的成果即企業(yè)的凈利潤不能歸自己所有或者不能全部歸自己所有,但是他們卻要承擔這些管理行為的全部成本,從而導致管理層在對管理行為的選擇上會偏離股東財富最大化的理財目標,具體表現(xiàn)為企業(yè)在投融資決策中選擇一些非效率的決策行為,給企業(yè)的投資者帶來損失。二是股東和債權(quán)人之間的代理成本。由于股東承擔的是有限責任,僅以出資額為限來承擔風險,卻得到全部的剩余收益的所有權(quán)。這就使得股東更愿意選擇高回報高風險的投資項目。不過,這種代理成本最終也是由股東來承擔,因為債權(quán)人也有理性預期,隨著債券融資比例的上升舉債成本也會上升,從而改變了企業(yè)投融資的最佳決策點,降低了企業(yè)的價值。對此,“詹森—麥克林”模型在分析了股權(quán)和債權(quán)兩種資本的代理成本后,得出了這樣的基本結(jié)論:均衡的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使用兩種融資方式的邊際代理成本相等,從而使總代理成本最小。(二)企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營狀況及未來的發(fā)展前景自1977年利蘭和派爾把信號理論引入資本結(jié)構(gòu)的理論研究以后,信號理論在資本結(jié)構(gòu)理論中得到了顯著的發(fā)展,成為解決融資決策中信息不對稱問題的有效措施。在資本結(jié)構(gòu)理論上,出現(xiàn)過5個主要的信號模型,即利蘭—派爾模型、羅斯模型、塔莫模型、海因克爾模型和布拉曾科模型。2這些資本結(jié)構(gòu)信號理論認為公司可以通過其融資決策和資本結(jié)構(gòu)來傳遞企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營狀況及未來的發(fā)展前景。例如,如果掌握公司內(nèi)幕消息的企業(yè)家對某融資項目進行投資,那么,居于信息劣勢的投資者便可以認為企業(yè)家的投資行為是一個投資項目具有投資價值的信號。另外,債務(wù)融資決策也具有信號作用,因而,債務(wù)融資通常會比股票融資產(chǎn)生更高的市場價值。但是,發(fā)送信號是有成本的,只有那些提供成本最低的信號才是有效的。一般來說,對低價值的公司具有最高成本而對高價值的公司具有相對低成本的信號是最有效的,因為它可以阻止低價值的公司以較小的成本模仿高價值的公司。如果信號活動對發(fā)出信號的公司不提供任何直接利益,而且該信號活動對于所有類型公司都具有相同成本,則該信號是無效的。這樣的信號不僅不能給發(fā)出信號的公司創(chuàng)造任何價值,而且需要該公司為這些無效的信號活動支付高額的成本。因此,一個認為通過資本結(jié)構(gòu)傳遞信號的公司都是高價值的非均衡信念是合理的:因為即使投資者相信傳遞信號的公司都是高類型的,低類型公司也不會從資本結(jié)構(gòu)傳遞信號中得到好處,因此,通過資本結(jié)構(gòu)傳遞信號的公司必定是高類型的。(三)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)比率對企業(yè)控制權(quán)分配的影響所謂控制權(quán)是指伴隨著對企業(yè)資本的投入而形成的對企業(yè)的控制權(quán)。無論該控制權(quán)是大還是小,或者是部分還是全部,可以說擁有控制權(quán)是資本“所有者”的基本要求。企業(yè)資本的形成有兩種途徑,即以股權(quán)(如購買股票)形式投入資本和以債務(wù)(如發(fā)行債券和銀行借款)形式投入資本。企業(yè)在股權(quán)和債務(wù)之間籌措資本的選擇即資本結(jié)構(gòu)的選擇,決定了控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間的分配。由于不同的資本結(jié)構(gòu)對應的投票權(quán)的分配是有差別的,投票權(quán)的差異直接影響到企業(yè)控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移。企業(yè)家可以通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)或者說債務(wù)比率來影響企業(yè)投票權(quán)的分布,從而影響企業(yè)控制權(quán)的分配。但是,由于一方面企業(yè)家的私人利益會隨著債務(wù)比率的增加而減少,另一方面又會因為提高債務(wù)比率而提高競爭對手惡意收購時獲取足夠的股份而必須付出的股票溢價。因此,均衡的資本結(jié)構(gòu)應該在考慮這兩個影響因素之間相互平衡的基礎(chǔ)上建立。三、整體市場環(huán)境中的融資決策企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分。當引入信息不對稱后,不同的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計影響了公司的治理成本,導致了不同的公司績效,因此,可以通過資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與變動,控制經(jīng)理人對公司利益的侵占,控制大股東對小股東和債權(quán)人利益的侵占。3對于資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)與債務(wù)融資的選擇問題,交易費用經(jīng)濟學家認為,股權(quán)與債務(wù)與其說是融資手段,不如說是不同的治理結(jié)構(gòu)。而發(fā)行股票還是發(fā)行債券的融資決策也與選擇自己制造還是市場采購的企業(yè)邊界決策非常相似。按照科斯對于企業(yè)性質(zhì)的探討,企業(yè)是一系列契約的集合。企業(yè)存在的根本原因在于能夠節(jié)省市場交易費用,當市場交易費用>企業(yè)組織成本時,企業(yè)代替市場;市場交易費用<企業(yè)組織成本時,市場代替企業(yè);當市場交易費用=企業(yè)組織成本時,企業(yè)邊界確立。同樣道理,企業(yè)的融資決策也與企業(yè)資產(chǎn)的專用性程度有關(guān)。在企業(yè)融資決策過程中,當資產(chǎn)專用性程度較低時,融資的交易費用<企業(yè)組織成本,人們偏好“債務(wù)融資”的市場模式;當資產(chǎn)專用性程度較高時,融資的交易費用>企業(yè)組織成本,人們偏好“股權(quán)融資”的企業(yè)模式。融資決策隨著企業(yè)資產(chǎn)專用性程度的改變而變化。假定K為資產(chǎn)專用性指數(shù),債務(wù)和股權(quán)這兩種治理結(jié)構(gòu)對管理層造成的治理成本都表示為K的函數(shù),分別為D(K)和E(K)。假定D(0)<E(0),因為債務(wù)是一種簡單的治理結(jié)構(gòu),給管理層造成的治理成本更低,而股權(quán)則給管理層施加了更嚴格的監(jiān)督,并且可能會引起企業(yè)內(nèi)部利益集團的尋利活動。進一步假定,D的導數(shù)大于E的導數(shù),而且D和E的導數(shù)都大于0,即伴隨資產(chǎn)專用性程度的加深,債務(wù)融資與股權(quán)融資的成本都會上升,但是前者上升得比后者快。4由于越是高度專用性的投資項目,債務(wù)施加的約束越硬,從而治理成本更高,因此,在利息相同的前提下,最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)或治理結(jié)構(gòu)就取決于融資項目的資產(chǎn)專用性程度。在現(xiàn)實生活中,高科技公司的風險融資,通常都是采取股權(quán)形式而非債務(wù)形式,就是因為風險投資的資產(chǎn)專用性很高。近年來,還有許多學者開始從股東主權(quán)的角度來研究公司治理。按照股東主權(quán)的公司治理觀點,公司治理作為一種制度,主要用來解決投資者和經(jīng)理之間的利益沖突,保證投資者獲得投資收益,同時使投資者對經(jīng)理職權(quán)盡可能地少干預。企業(yè)構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)首先要將債權(quán)人與公司所有者即股東隔離開來,這樣不僅可以明確兩者在公司投資者中不同的身份,也便于將未來收益在兩者之間進行分配。具體做法就是從法律上明確債權(quán)人對企業(yè)未來現(xiàn)金流的索償權(quán),也就是在法律上界定企業(yè)對于債權(quán)人未來獲取利息和本金的權(quán)利,包括時間的界定和金額的界定。這樣,對于債權(quán)投資者未來的報酬做了固定的技術(shù)上的處理,不僅把債權(quán)人與企業(yè)的股權(quán)資本投資者隔離開來,甚至與企業(yè)的實際經(jīng)營績效也隔離開來,轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的一項法律義務(wù)。四、資本結(jié)構(gòu)管理基于“隨機管理”狀態(tài)目前,我國國有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面存在的主要問題表現(xiàn)在兩個方面:一是絕大多數(shù)國有企業(yè)沒有確定的目標資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)管理屬于“隨機管理”狀態(tài);二是國有企業(yè)的負債率過高,導致利息負擔過重,財務(wù)風險過大,而負債軟約束使債務(wù)融資在國有企業(yè)公司治理中失去應有意義。這些問題的客觀存在導致了我國國有企業(yè)獨特的資本結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。(一)資本結(jié)構(gòu):國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的弱化我國國有企業(yè)沒有明確的目標資本結(jié)構(gòu)。由于長期以來的所有者虛位,我國國有企業(yè)的管理當局沒有認識到其對國有企業(yè)股東應當承擔的責任,在資本結(jié)構(gòu)的確定上沒有遵照股東財富最大化理財目標,資本結(jié)構(gòu)管理處于“隨機管理”狀態(tài)。我國國有產(chǎn)權(quán)的直接代表人是國資局以及各級地方政府部門。他們擁有控制權(quán)卻缺乏剩余索取權(quán),缺乏監(jiān)督經(jīng)理人的動機,而且我國國有企業(yè)不存在一個完善的公司控制權(quán)市場,即使國有企業(yè)績效較差,也沒有被惡意收購的威脅存在,使得內(nèi)部經(jīng)理人缺乏有效的約束,具有較大的權(quán)力,從而形成了事實上的內(nèi)部人控制。對于我國國有企業(yè)而言,在真正的所有者沒有到位之前,經(jīng)理人員并不會自覺地按照所有者利益最大化的要求選擇資本結(jié)構(gòu)。可見,我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題來自于所有者的控制弱化所造成的內(nèi)部人控制。這樣,雖然我國的國有企業(yè)已經(jīng)初步建立起現(xiàn)代企業(yè)制度,提出了法人治理的要求。但是,法人治理也同樣面臨著一個控制模式的選擇問題,過分集中的國有控股模式會帶來壟斷、市場扭曲與低效率行為,而過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)又會帶來廣泛的內(nèi)部人控制與行為扭曲,可見,國有企業(yè)有效率的公司治理結(jié)構(gòu)要求合理的資本結(jié)構(gòu)安排。我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的“隨機管理”狀態(tài)還表現(xiàn)在一些國有企業(yè)對資本成本的誤解,這些國有企業(yè)對資本成本的理解往往基于表面的觀察,即認為只有企業(yè)發(fā)行公司債券甚至銀行借款形成的債務(wù)是有資本成本的,借款利率是資本成本的典型代表。不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是企業(yè)的自有資金,而企業(yè)的自有資金以及股權(quán)融資是不需要承擔任何資本成本的一種融資方式。這是對資本成本概念的錯誤理解,它造成的直接后果就是國有企業(yè)普遍存在過度投資的偏好,資本使用效率低。(二)債務(wù)融資工具單一在目前我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)中,國有企業(yè)擁有較高的負債比率。然而,較高的債務(wù)比率不僅沒有取得債務(wù)融資的相應治理效應,相反,卻給中國的國有企業(yè)帶來了沉重的利息負擔。再加上改革以來市場競爭不斷增強,國有企業(yè)越來越失去原有的壟斷地位,特別是那些非國有企業(yè)大規(guī)模進入的行業(yè)利潤率走低,從而使這些行業(yè)的國有企業(yè)虧損狀況嚴重,內(nèi)部融資能力下降,使其投資決策受到嚴重的融資約束,最終造成了我國國有企業(yè)效率低下的現(xiàn)狀。企業(yè)債務(wù)按照融資的渠道不同可以分為銀行借貸和公司債券兩大類,而不同類型的債務(wù)在企業(yè)治理機制中的作用不同。企業(yè)債券使得經(jīng)理人面對眾多分散的債權(quán)人,在企業(yè)陷入困境的情況下,經(jīng)理人可以與債券持有人進行協(xié)商,要求緩期或者減債,然而這一協(xié)商過程是高成本的以至于經(jīng)濟上是不可行的。當這一債務(wù)償還約束來自銀行時,經(jīng)理人和銀行經(jīng)理人協(xié)商的成本降低,同時銀行經(jīng)理本身也是股東代理人,這使得債務(wù)延期得以實現(xiàn)。從這個意義上說,銀行債權(quán)并非完全硬性約束。由于我國債券的發(fā)行受到我國企業(yè)債券的計劃管理體制的約束,債券市場發(fā)展較慢,這使得債務(wù)融資工具單一,我國國有企業(yè)的負債主要來自并非完全硬性約束的銀行借款。另外,由于我國國有企業(yè)的銀行貸款又主要來自國有銀行,而國有企業(yè)與國有銀行之間又存在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的同構(gòu)性,這更加導致我國國有銀行對國有企業(yè)的債務(wù)約束軟化,從而使國有企業(yè)的債務(wù)融資在公司治理中失去應有意義,造成國有企業(yè)公司治理效率低下。五、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對完善我國的國有企業(yè)的公司管理結(jié)構(gòu)具有啟發(fā)意義針對我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀,依據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,對我國國有企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)具有如下啟示:(一)實現(xiàn)融資決策的資本成本—完善公司治理結(jié)構(gòu),必須正確認識資本成本的內(nèi)涵正確理解資本成本的概念可以分兩個層次:第一個層次也是最根本的層次是要了解資本成本的實質(zhì)是機會成本;第二個層次是要了解國有企業(yè)資本成本的高低取決于國有企業(yè)投資項目風險水平的高低。具體言之,資本成本的高低歸根結(jié)底是由投資風險決定的。國有企業(yè)的資本成本應該是國有企業(yè)獲利水平的最低限,如果國有企業(yè)不能通過實物投資提供這一要求的報酬率水平,則該國有企業(yè)不能為投資者創(chuàng)造價值。因此,國有企業(yè)進行融資決策應該在重視資本成本的基礎(chǔ)上,明確無論是通過債務(wù)融資、股權(quán)融資還是不分配股利形成留存收益獲得的資本,5都不是企業(yè)自己的,而是投資者的,都是有成本的。而且股權(quán)投資者因為承擔的風險比債權(quán)人更高,使得股權(quán)資本的要求報酬率會更高。我國國有企業(yè)之所以會形成對于資本成本的錯誤理解,關(guān)鍵原因之一就在于我國長達十幾年的國有企業(yè)不分紅制度。對此,在2007年3月的全國人民代表大會上,《政府工作報告》明確提出在2007年進行國資經(jīng)營預算試點,而國有資本經(jīng)營預算的核心,即是國有企業(yè)向國家分配利潤,俗稱“分紅”。同年12月11日,財政部會同國資委發(fā)布了《中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法》,辦法規(guī)定我國國有企業(yè)將根據(jù)不同行業(yè)建立國企分紅制度。隨著我國國有企業(yè)分紅制度的健全,對于具有嚴重股權(quán)融資偏好的國有企業(yè)及國有上市公司來講,最明智的舉措就是積極利用其他各種融資渠道,充分利用公司債券進行債務(wù)融資,增強債務(wù)對國有企業(yè)的約束,降低資本成本,進而提高整個國有企業(yè)的價值。(二)目標資本結(jié)構(gòu)的確定方式國有企業(yè)的改革實際上就是一個尋求國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程。“由于不同的資本結(jié)構(gòu)意味著不同的所有權(quán)配置,權(quán)益資本的配置是導致企業(yè)控制權(quán)歸屬的基本動因,不同的權(quán)益資本的構(gòu)成會影響企業(yè)的控制權(quán),影響企業(yè)控制方追求的目標與委托人目標的偏離程度,進而導致企業(yè)效率的不同”。6其次,對債權(quán)人資金的使用程度及債權(quán)人對債權(quán)安全的維護措施,影響代理成本發(fā)生的水平,進而影響企業(yè)價值。因此,企業(yè)的權(quán)益資本構(gòu)成是形成企業(yè)控制權(quán)的基礎(chǔ),權(quán)益資本與債務(wù)資本的構(gòu)成是股東與債權(quán)人產(chǎn)生利益矛盾的根源。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,必須要以能夠建立一種合理的企業(yè)股權(quán)構(gòu)成比例,進而形成企業(yè)能夠追求企業(yè)價值最大化的代理關(guān)系為目標。關(guān)于國有企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)的確定,應該依據(jù)國有企業(yè)的不同行業(yè)特點和企業(yè)資產(chǎn)的專用性程度來進行。一方面,不同行業(yè)的國有企業(yè),其對目標資本結(jié)構(gòu)的選擇是不同的。對處于高度競爭行業(yè)的國有企業(yè)來講,在確定目標資本結(jié)構(gòu)時,必須重點考慮債務(wù)的償還能力以及企業(yè)自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定性,重點防范企業(yè)的破產(chǎn)風險,因此,可能選擇負債率較低的資本結(jié)構(gòu)。反之,對處于壟斷行業(yè)的國有企業(yè),其現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性較高,為了增加國有企業(yè)的盈利水平,更可能選擇負債率較高的資本結(jié)構(gòu)。另一方面,國有企業(yè)的資產(chǎn)專用性程度也影響目標資本結(jié)構(gòu)的選擇。從資產(chǎn)專用性的角度來看,股權(quán)和債權(quán)兩種融資方式與其說事融資工具,不如說就是控制和治理結(jié)構(gòu)。債務(wù)治理發(fā)揮作用主要通過債務(wù)合約來實現(xiàn),而股權(quán)治理則賦予了經(jīng)營者更多的自由。企業(yè)是采用債權(quán)還是股權(quán)來進行項目融資要取決于項目資產(chǎn)的本質(zhì)特性,如果資產(chǎn)具有可重新配置的屬性則應選擇債權(quán),因為