醫(yī)藥生物深度報告-醫(yī)院資產(chǎn)證券化大潮下的重資產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型機遇

方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告執(zhí)業(yè)證書編號：S1220514080006E-mail：cuiwenliang@TELmail：caoyang0@上市公司總家數(shù)銷售收入(億元)醫(yī)藥生物行業(yè)研究報告2015.03.02推薦老齡化帶來醫(yī)療需求持續(xù)增長，社會辦醫(yī)的政策從放開到鼓勵使得社會和境外資本進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)更加便利。而不同投資主體對醫(yī)療投資的路徑不同，上市公司參與即醫(yī)院資產(chǎn)證券化則是滿足大中型綜合醫(yī)院供給的必然路徑，也是主要路徑。其中托管、新建、參股、收購、合資、改制產(chǎn)模式外）具有資金密集、重資產(chǎn)的特點，這與房地產(chǎn)開發(fā)較為類似。療投資的諸多要求，且地產(chǎn)股相對醫(yī)療具有顯著的估值優(yōu)勢，較大的彈應(yīng)鏈、高毛利的診療中心和自身挖潛等通道變現(xiàn)，其中供應(yīng)鏈?zhǔn)亲顬橹苯拥淖儸F(xiàn)方式，透析、放射、檢驗和健康管理等診療中心則形成對高毛利醫(yī)療需求的切割，醫(yī)院自身在成本端和收入端的挖潛增效往往潛力可域選擇和盈利水平，以及潛在的擴張可能?？春萌A業(yè)地產(chǎn)（地產(chǎn)主業(yè)逐 4 4 5 7 9 9 10 12 12 13 13 14 14 15 16 16 16 17 18 19 20 4 4 4 5 5 5 5 6 7 7 7 8 9 9 9 9 10 10 12 13 14 14 14圖表1中國城鎮(zhèn)化人口、就業(yè)不斷增長圖表2醫(yī)療服務(wù)需求增長快于供給增速（實際上這一水平仍可能保守醫(yī)院床位、執(zhí)業(yè)醫(yī)師（含助圖表3國家針對縣級醫(yī)院的扶持政策一覽《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的意見》、《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革近期重點實施方案醫(yī)院骨干人才培養(yǎng)，逐步推進(jìn)縣級醫(yī)院綜合2012《關(guān)于縣級公立醫(yī)院綜合改革試點的意見》：選擇311個試點縣市，啟動縣級公立醫(yī)院綜合改革試點?！蛾P(guān)于推進(jìn)縣級公立醫(yī)院綜合改革的意見》：新增700個縣推進(jìn)縣級公立醫(yī)院綜合改革，重點推進(jìn)公立醫(yī)院規(guī)劃布但由于區(qū)域發(fā)展的不平衡、醫(yī)療資源結(jié)構(gòu)調(diào)整艱難、民營醫(yī)院圖表4各級醫(yī)院病床使用率高企圖表5二級醫(yī)院病床使用率持續(xù)攀升資料來源：衛(wèi)計委、方正證券研究所整理資料來源：衛(wèi)計委、方正證券研究所整理個層面，單純依靠現(xiàn)有手段已很難全面、持續(xù)滿足，必須有通過資本市場實現(xiàn)供給增加、結(jié)構(gòu)優(yōu)化是殊途同歸的選圖表6公立醫(yī)院面臨諸多體制局限圖表7宿遷醫(yī)院改制后利潤水平趨勢圖表8新醫(yī)改后國家關(guān)于社會資本辦醫(yī)的關(guān)鍵文件、意見一覽本，鼓勵社會資本參與公立醫(yī)院改制，允許境外資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)，落實非公立醫(yī)療機構(gòu)稅收和價格政策。將符水平、高技術(shù)含量的大型醫(yī)療集團發(fā)展（包括港、澳、臺地區(qū)）依法開辦私人診所。進(jìn)一步改善執(zhí)業(yè)環(huán)境，落實價格、稅收、醫(yī)保定點、土地、重點學(xué)醫(yī)療集團、外資基金、產(chǎn)業(yè)資本等。特別是醫(yī)藥上市公司向多數(shù)需求都通過醫(yī)院平臺完成。因此，醫(yī)院實際上是醫(yī)療服務(wù)鏈中的核心，獨立診療中心、外包服務(wù)、醫(yī)院供應(yīng)鏈等都是其大中型綜合性醫(yī)院，具有重資產(chǎn)、資金前期投入巨大、成本圖表9單體醫(yī)院每張床位投資規(guī)模概算（萬元）圖表10近期新建醫(yī)院總體投資額（億元）資料來源：方正證券研究所整理資料來源：方正證券研究所整理而從歷史投資案例來看，參與大型綜合醫(yī)院改制、投資的圖表11綜合醫(yī)院投資的參與主體仍是上市公司增發(fā)建設(shè)西安國際醫(yī)學(xué)中心圖表12PE、VC等資金參與的主要是專科連鎖醫(yī)療服務(wù)N/A提供臨床試驗數(shù)據(jù)分析服務(wù)N/AN/A成體干細(xì)胞的商業(yè)化采集、制備與儲存N/AN/A基因診斷技術(shù)研發(fā)和服務(wù)N/AN/AN/AN/AN/AN/AHealthTrendsN/A德福資本/凱鵬華盈/啟明創(chuàng)投購、托管、改制等模式）是增加供給總量和優(yōu)化資源結(jié)構(gòu)的必然選擇，其本質(zhì)就是醫(yī)院資產(chǎn)證券化，且這一趨圖表13商品房銷售面積累計增速顯著下滑圖表14房地產(chǎn)開發(fā)投資顯著下滑圖表15人口遷移需求將逐步走出高峰期圖表16房地產(chǎn)集中度提高62%在行業(yè)低谷期，住宅市場利潤率進(jìn)一步下降，導(dǎo)致過去跑馬發(fā)展模式受到限制，倒逼房企戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。大部分品牌房企的2.2房地產(chǎn)企業(yè)天然具有轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)的優(yōu)勢產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)等，乃至于旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等。而在上通策醫(yī)療、愛爾眼科等醫(yī)療上市公司的實際控制人均有域耕耘多年、積累了豐厚的政府關(guān)系，在參與公立醫(yī)院改制值優(yōu)勢，有利于企業(yè)從資本市場再融資后加速轉(zhuǎn)型，一旦轉(zhuǎn)型圖表17部分中小型地產(chǎn)公司具有充?，F(xiàn)金圖表18地產(chǎn)相對醫(yī)療服務(wù)估值較低資料來源：wind、方正證券研究所整理華地產(chǎn)、華業(yè)地產(chǎn)、運盛實業(yè)等均通過收購進(jìn)軍醫(yī)療服務(wù)圖表19中小型地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)一覽收購麥迪克斯和融達(dá)信息，同時輻射可穿戴醫(yī)療等領(lǐng)域資料來源：方正證券研究所整理圖表20大型地產(chǎn)公司涉足醫(yī)療服務(wù)一覽萬科董事會主席王石在南寧參加中國綠公司年會時，首次對外萬元，持有30%股權(quán))，標(biāo)志著雙方在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略合作又邁“院子系”產(chǎn)品成為中國首批配備有高端家庭醫(yī)生的健康型高端人居社區(qū)，屆時泰禾·中國院子及泰萬方地產(chǎn)公司收購北京博仁永泰醫(yī)療器械有限公司100%股權(quán)，公司將涉及醫(yī)療器械銷售資料來源：方正證券研究所整理實際上，值得一提的是，除了地產(chǎn)外其余重資產(chǎn)圖表21其他重資產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)一覽投資無錫明慈心血管醫(yī)院收購寧波明州醫(yī)院，奧克斯集團將旗下的醫(yī)療資產(chǎn)逐步注入大股東將澳洋健康投資旗下的醫(yī)院和商業(yè)資產(chǎn)注入收購西安高新醫(yī)院，并增發(fā)募資建設(shè)西安國際醫(yī)學(xué)中心資料來源：方正證券研究所整理股、公立改制、托管、合資等多種模式賦予了轉(zhuǎn)型更多選擇為直接的方式就是通過設(shè)立商業(yè)公司，承擔(dān)醫(yī)院的藥品、器圖表22商業(yè)業(yè)務(wù)流程而除了通過商業(yè)外，醫(yī)院的藥品器械供應(yīng)服務(wù)還可通過藥上游議價能力，如鳳凰醫(yī)療通過將旗下托管醫(yī)院統(tǒng)一管理核磁、康復(fù)等高毛利科室，面臨需求不斷增長、患提升的向好趨勢。這類醫(yī)療服務(wù)則可通過設(shè)立‘院圖表23捷爾醫(yī)療診療中心示意圖手段即在于提升盈利水平，挖掘醫(yī)院潛力。在傳統(tǒng)公立非營如國際醫(yī)學(xué)（原開元投資）收購西安高新醫(yī)院后，通過圖表24西安高新醫(yī)院盈利水平持續(xù)提升器械耗材采購，醫(yī)院管理和財務(wù)費用控制、針對性提升醫(yī)療帶來的就診人次增長和周轉(zhuǎn)率提升等，都是獲得增量收益的療機構(gòu)運用通訊、計算機和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，向另一方醫(yī)療機構(gòu)的患構(gòu)運用信息化技術(shù)向患者直接提供的遠(yuǎn)程醫(yī)療聯(lián)網(wǎng)手段打破物理限制，直接向患者提供的、B2C的醫(yī)療服圖表25友德醫(yī)網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院的醫(yī)生列表圖表26已經(jīng)形成多家藥房合作伙伴通過搭建網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院平臺，可利用高科技手段和遍布百姓家門口患者可便捷地獲得三級醫(yī)院水準(zhǔn)的醫(yī)療服務(wù)。因此，其而從宏觀格局來看，網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院在醫(yī)療體系中的作用，我們集中體現(xiàn)在初級診療方面，即常見病、慢性病和健康護(hù)理等通過這種模式，可協(xié)助醫(yī)院篩選重癥、疑難患者，針對性發(fā)揮綜合性醫(yī)院應(yīng)有的作用。通過使用互聯(lián)網(wǎng)手段為醫(yī)療服務(wù)，物理限制、提高就醫(yī)效率，同時形成的大數(shù)據(jù)具有疾病模型件技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和移動通訊技術(shù)等技術(shù)，對醫(yī)療行為各階時傳輸、大數(shù)據(jù)系統(tǒng)使得孤立的醫(yī)院信息系統(tǒng)有望成統(tǒng)，實現(xiàn)對醫(yī)療大數(shù)據(jù)資源和患者資源的整合互聯(lián)，將普通的醫(yī)療系統(tǒng)從‘孤島’轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)療大數(shù)據(jù)入口，從而為進(jìn)入互聯(lián)境，對于現(xiàn)有醫(yī)院擴張也較為適用。由于大將極大減少對流動資金占用，對財務(wù)報表改善放射科、理療科等均可通過外包，或與第三方聯(lián)合設(shè)立半獨據(jù)、輕資產(chǎn)醫(yī)院等賦予了轉(zhuǎn)型企業(yè)更多的戰(zhàn)略選擇，使其有更多機5.1華業(yè)地產(chǎn)—依托重醫(yī)建設(shè)附三院，捷爾醫(yī)療可多通道變現(xiàn)依托重慶醫(yī)科大學(xué)建設(shè)附三院，有望成為渝北區(qū)的首家三甲醫(yī)院。地，將為醫(yī)院建設(shè)管理提供保障。且渝北區(qū)作為重慶人口、捷爾醫(yī)療可多通道變現(xiàn)附三院流量。捷爾醫(yī)療長期耕耘重慶市場，已成為大坪、新橋、西南等三甲醫(yī)院的主要供應(yīng)商醫(yī)院合作的健康體檢科，通過上述診療中心可形成中承諾捷爾供應(yīng)比例不低于75%、醫(yī)院結(jié)余支付后勤和信息療投資、捷爾和附三院項目成長性較佳，有望整合重慶區(qū)域醫(yī)療資考慮到西安高新區(qū)人口高速增長和現(xiàn)有醫(yī)療機構(gòu)不足，未來醫(yī)模限制已無法滿足高新區(qū)內(nèi)醫(yī)療需求，且隨著園區(qū)建設(shè)人口數(shù)將大幅增長。公司的西安國際醫(yī)學(xué)中心項目（原圣安醫(yī)院）總投資高新區(qū)、西安市、陜西省乃至西北其他省份對醫(yī)療資源的需求。投資漢氏干細(xì)胞，A股唯一擁有醫(yī)療服務(wù)平臺+干細(xì)胞技術(shù)。2014旗下高新醫(yī)院將與漢氏共同設(shè)立漢氏聯(lián)合（西安）生物技術(shù)有漢氏聯(lián)合擁有國內(nèi)首家可同時存儲四種胎盤組織源干細(xì)胞擔(dān)任中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院造血細(xì)胞和基因工程中心主任、天津市我們看好公司西安高新醫(yī)院持續(xù)挖潛、增長穩(wěn)健，國際注入大股東旗下的醫(yī)療資產(chǎn)澳洋健投。澳洋健投目前已經(jīng)形成勢專科建設(shè)、分級健康管理、康復(fù)養(yǎng)老、醫(yī)藥耗材研發(fā)為一體，融合線上向下業(yè)務(wù)的多元化優(yōu)質(zhì)健康服務(wù)的眾安康聚焦醫(yī)院后勤服務(wù)，為流量變現(xiàn)提供線下服務(wù)渠道。眾作，將線上流量變現(xiàn)到線下，跟蹤網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院患者，為患者友德醫(yī)聯(lián)合廣東二院，網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院的吃螃蟹者。友德醫(yī)與絡(luò)醫(yī)院業(yè)務(wù)的吃螃蟹者。通過省二院提供醫(yī)生資源，友德則可延伸到網(wǎng)絡(luò)教育、健康咨詢、健康商城、網(wǎng)上藥房等互聯(lián)網(wǎng)運作經(jīng)驗積累等確保友德醫(yī)在網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院領(lǐng)域具有一捷的大型醫(yī)院的醫(yī)療服務(wù)，同時直接在藥店取藥完成就醫(yī)；醫(yī)院則建議關(guān)注公司眾安康后勤服務(wù)逐步開拓新客戶、增長穩(wěn)網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院是國內(nèi)首家、順應(yīng)分級診療和醫(yī)療資源配置大勢5.5運盛實業(yè)—軟硬兼施，進(jìn)軍醫(yī)療信息化質(zhì)標(biāo)的，也是國內(nèi)較早從事基層區(qū)域醫(yī)療信息化的企業(yè)之一。集中在城鎮(zhèn)、農(nóng)村等二級以下醫(yī)療機構(gòu)，包括信息平臺建設(shè)、HIS專業(yè)從事醫(yī)療信息化服務(wù)，但與融達(dá)信息相比更偏向硬件。斯以心電、腦電、睡眠為核心發(fā)展方向，其心電系統(tǒng)擁有較驗，公司后續(xù)有望利用兩者數(shù)據(jù)和患者資源的結(jié)合，將傳統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)嫁接到互聯(lián)網(wǎng)平臺，使得輻射群體幾何倍數(shù)增軟硬兼施為進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療帶來可能。公司通過軟件、局醫(yī)療信息化，未來有望通過融達(dá)信息的區(qū)域信息化網(wǎng)絡(luò)和建議關(guān)注公司軟硬結(jié)合、融達(dá)信息和麥迪克斯有望構(gòu)造作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，保證報告所采用的數(shù)據(jù)和信息析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發(fā)行人的評價是分析師本人通過財務(wù)分析預(yù)測、數(shù)量方正證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況員工或者關(guān)聯(lián)機構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報本公司利