滬深股市與香港股市一體化的思考

滬深股市與香港股市一體化的思考

近年來(lái)，隨著大陸企業(yè)在香港上市融資的加快，同時(shí)在這兩個(gè)網(wǎng)站上上市的公司數(shù)量每天都在增加。此外，大陸資金和境外資金通過(guò)qfii、qdii等渠道進(jìn)入香港股市和大陸證券交易所。這兩個(gè)網(wǎng)站的一體化趨勢(shì)越來(lái)越明顯，這反映在這兩個(gè)網(wǎng)站之間的關(guān)系越來(lái)越密切。在大陸市場(chǎng)“重組”之后，這一特點(diǎn)變得更加明顯。在當(dāng)前內(nèi)地資本市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放和快速發(fā)展的大背景下,研究?jī)傻毓墒幸惑w化趨勢(shì)及其特征和影響,對(duì)于積極穩(wěn)妥地推進(jìn)內(nèi)地資本市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展進(jìn)程,對(duì)于企業(yè)在兩地市場(chǎng)投、融資,對(duì)于各類投資者很好地把握兩地市場(chǎng)特點(diǎn),規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲得穩(wěn)定收益都是十分必要的;而對(duì)于兩地監(jiān)管部門(mén)而言,充分認(rèn)識(shí)和把握兩地股市一體化趨勢(shì),有助于積極推進(jìn)兩地市場(chǎng)的監(jiān)管合作,控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)兩地金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。一、紅籌股與滬深股市之間的互動(dòng)亞洲金融危機(jī)以后,一些國(guó)(境)外學(xué)者開(kāi)始關(guān)注內(nèi)地與香港股市關(guān)聯(lián)性及其一體化趨勢(shì)。Tan、Masih等的研究表明,在內(nèi)地股市發(fā)展的早期,尤其是東南亞金融危機(jī)之前,內(nèi)地股市與國(guó)際股市并不存在顯著的依存關(guān)系。Chang、Su、Francisco的研究都發(fā)現(xiàn),香港一直是亞洲地區(qū)股市漲跌的“領(lǐng)頭羊”,這一地位在東南亞金融危機(jī)發(fā)生后更加鞏固。Sun等認(rèn)為,紅籌股、H股和內(nèi)地股市之間理應(yīng)存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系,Poon等運(yùn)用了多變量的EGARCH模型發(fā)現(xiàn),紅籌股、H股和滬深股市之間存在顯著的“波動(dòng)的溢出效應(yīng)”,其中紅籌股在這一波動(dòng)傳遞鏈中始終扮演著“先行者”的角色。我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者聶建中等運(yùn)用時(shí)間序列多項(xiàng)方法,研究了兩岸三地股價(jià)的聯(lián)動(dòng)性,發(fā)現(xiàn)三地股市長(zhǎng)期間并無(wú)均衡共移之關(guān)系,但VAR模型分析卻顯示三地股市間存在著短期互動(dòng),香港股市分別領(lǐng)先于上海股市和臺(tái)灣股市之走勢(shì),影響力最大。Yumingli等研究認(rèn)為在市場(chǎng)分割條件下,H股相對(duì)A股折價(jià)是與同期H股所在市場(chǎng)相對(duì)A股所在市場(chǎng)的折價(jià)以及香港與內(nèi)地的存款率差距有密切聯(lián)系的。YuenanWang等研究認(rèn)為1995—2004年這段時(shí)間,A股市場(chǎng)與世界股票市場(chǎng)是分割的,而子周期檢驗(yàn)結(jié)果卻意味著A股和B股市場(chǎng)以及A股和香港股票市場(chǎng)之間由分割走向一體化。國(guó)內(nèi)這方面的研究在進(jìn)入21世紀(jì)后也逐漸增多,吳振信等采用協(xié)整的方法檢驗(yàn)了上證指數(shù)與國(guó)外6個(gè)主要指數(shù)的關(guān)系,得出上證指數(shù)只與道·瓊斯指數(shù)、恒生指數(shù)、新加坡指數(shù)存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。吳世農(nóng)等認(rèn)為不同地區(qū)資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系通常會(huì)受到重大事件的影響而發(fā)生根本性的變化,并且通過(guò)實(shí)證分析證實(shí)了紅籌股、H股和內(nèi)地股市隨著東南亞金融危機(jī)和B股開(kāi)放,出現(xiàn)了日趨明顯的長(zhǎng)期穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系。孫軼佳等對(duì)上證指數(shù)在股權(quán)分置改革前后與恒生指數(shù)、道·瓊斯指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系及先后引導(dǎo)作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),得出了世界證券市場(chǎng)波動(dòng)單項(xiàng)引導(dǎo)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng),股權(quán)分置改革促進(jìn)我國(guó)更好融入國(guó)際金融市場(chǎng)的結(jié)論。本文試圖通過(guò)Johansen多變量協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)考察“股改”對(duì)兩地指數(shù)之間相互關(guān)系的影響,從而揭示兩地股市一體化趨勢(shì)的演變發(fā)展規(guī)律、特征及其影響。二、樣本的選擇和處理1.上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)期間數(shù)據(jù)來(lái)源選取上證綜合指數(shù)(SHZI)、深圳成分指數(shù)(SHCI)、香港恒生指數(shù)服務(wù)公司編制的恒生指數(shù)(HIS)、紅籌股指數(shù)(HSCCI)和H股指數(shù)(HSCEI)為研究對(duì)象,采用的樣本為各種指數(shù)的日收盤(pán)數(shù)據(jù),內(nèi)地的指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于平安證券,香港的指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于錢(qián)龍資訊。時(shí)間跨度為2003年1月2日—2007年12月28日,以2005年4月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》為標(biāo)志事件,將其分為兩個(gè)時(shí)間段:(Ⅰ)股改前,2003年1月2日—2005年4月29日;(Ⅱ)股改后,2005年5月9日—2007年12月28日。通過(guò)對(duì)比香港各股指指數(shù)與上證綜指和深圳成指(見(jiàn)圖1、圖2),我們可以直觀地看出,不論是上證指數(shù)和香港股指還是深證指數(shù)和香港股指,它們之間聯(lián)動(dòng)性顯然很好,2003—2007年,它們之間有很明顯的共同運(yùn)動(dòng)趨勢(shì),這也為我們的分析提供了可能。2.數(shù)據(jù)整理和分析工具香港與內(nèi)地股市交易時(shí)段的基本一致避免了統(tǒng)計(jì)上的“時(shí)間差”問(wèn)題,但由于香港和內(nèi)地股市開(kāi)市和休市并不一致,如節(jié)假日等都會(huì)令兩地股指在時(shí)間上不能匹配,為了保證五個(gè)價(jià)格時(shí)間序列樣本的持續(xù)一致性,剔除了有股指沒(méi)有交易的那個(gè)日期的數(shù)據(jù),經(jīng)過(guò)整理后得到1154個(gè)樣本數(shù)據(jù),分析工具采用EViews5.0軟件。三、方法與評(píng)價(jià)結(jié)果1.adf檢驗(yàn)由于協(xié)整關(guān)系要求序列都是一階差分平穩(wěn)序列,在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前,我們先運(yùn)用Dickey&Fuller提出的ADF檢驗(yàn)(AugmentedDickey-FullerTest)對(duì)五個(gè)股指序列及股改前后子序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié)果如表1。ADF檢驗(yàn)表明,各個(gè)原序列都是非平穩(wěn)的,而各一階差分序列都是一階差分平穩(wěn)的,即這些序列都是I(1)序列,可以繼續(xù)對(duì)這些序列進(jìn)行協(xié)整的分析。2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)Engle提出的“協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)”為研究多個(gè)變量是否具有協(xié)整關(guān)系提供了一種行之有效的計(jì)量工具。協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的基本思想是:如果兩個(gè)(或兩個(gè)以上)的時(shí)間序列變量是非平穩(wěn)的,但他們的某種線性組合卻表現(xiàn)出平穩(wěn)性,則這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系。本文選用Johansen多變量協(xié)整關(guān)系法來(lái)考查兩地股票指數(shù)序列的協(xié)整關(guān)系,根據(jù)AIC、SC最小的原則確定最優(yōu)滯后階數(shù),具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明,在1%和5%的顯著性水平下,總樣本時(shí)期,5個(gè)指數(shù)間存在1個(gè)協(xié)整向量,可見(jiàn)兩地股市之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系,具有共同的隨機(jī)趨勢(shì),它們的線性組合有向均衡收斂的趨勢(shì)。第Ⅰ階段(股改前)的子樣本沒(méi)有協(xié)整向量,即股改前的兩年,內(nèi)地與香港股指之間不存在協(xié)整關(guān)系,沒(méi)有共同的發(fā)展趨勢(shì)。而經(jīng)過(guò)股改的沖擊,第Ⅱ階段(股改后)的子樣本存在1個(gè)協(xié)整向量,我們可以認(rèn)為,股改后的兩年,兩地股指間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,一體化得到顯著加強(qiáng)。肖磊、楊睿的實(shí)證研究也證明了股權(quán)分置改革使得香港紅籌股和國(guó)企股與內(nèi)地股市的協(xié)整關(guān)系進(jìn)一步加強(qiáng)。3.是否存在因果關(guān)系Granger指出,如果多個(gè)變量之間存在1個(gè)協(xié)整向量,那么這些變量之間至少存在單向的因果關(guān)系。對(duì)于股市而言,如果一個(gè)市場(chǎng)是另一個(gè)市場(chǎng)的Granger成因,那么可以認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)先行于另一市場(chǎng);如果兩個(gè)市場(chǎng)之間不存在因果關(guān)系,則認(rèn)為這兩個(gè)市場(chǎng)之間并不存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系;如果兩個(gè)市場(chǎng)之間互為對(duì)方的Granger成因,則可以認(rèn)為兩個(gè)市場(chǎng)是緊密聯(lián)系在一起的,具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3和表4。從表3和表4可以看到,在5%的顯著性水平下,股改前的兩年,兩地股市之間幾乎不存在Granger因果關(guān)系,說(shuō)明兩者之間的相關(guān)程度很低,不存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。股改使得內(nèi)地與香港股指間的因果關(guān)系發(fā)生顯著變化,由互相獨(dú)立變?yōu)槭軆?nèi)地股市的影響,其中,HSCEI在股改前是SHZI的Granger成因,而股改后SHZI成了HSCEI的成因。股改前后兩地股市間因果關(guān)系發(fā)生顯著變化,并且第Ⅱ階段的P值比第Ⅰ階段更小了,由此可見(jiàn),內(nèi)地股市對(duì)香港股市的影響逐漸增大。四、先行先試:兩股市場(chǎng)間的互動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了改變,主要有以下幾個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明,兩地股市的一體化趨勢(shì)和互動(dòng)關(guān)系在股改前后呈現(xiàn)出完全不同的情況:第一,股改前的兩年,5個(gè)指數(shù)之間不存在協(xié)整關(guān)系,沒(méi)有共同的發(fā)展趨勢(shì),說(shuō)明兩地股市的一體化趨勢(shì)還不明顯。而股改后的兩年,恒生指數(shù)、紅籌股股指、國(guó)企股股指與內(nèi)地股市股指之間產(chǎn)生了長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。第二,股改前,兩地股市之間幾乎不存在Granger因果關(guān)系。股改后,內(nèi)地股市成為香港股市的Granger的原因,這說(shuō)明A股市場(chǎng)的運(yùn)行效率明顯提高,定價(jià)能力增強(qiáng),主導(dǎo)作用明顯,改變了A股市場(chǎng)受制于香港中資概念股波動(dòng)的被動(dòng)局面,對(duì)香港股市中資概念股票指數(shù)的走勢(shì)產(chǎn)生了積極的影響。第三,內(nèi)地與香港股市之間靜態(tài)相關(guān)性及動(dòng)態(tài)因果關(guān)系的實(shí)證結(jié)果都表明,兩地股市的一體化趨勢(shì)在股改后得到加強(qiáng),且其相互關(guān)系越來(lái)越緊密。當(dāng)然,股改并不是兩地股市聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)的惟一原因。2002年底QFII制度的建立,2004年1月1日CEPA的正式實(shí)施,2007年初推出的QDII產(chǎn)品,都會(huì)對(duì)兩地資本市場(chǎng)的進(jìn)一步融合產(chǎn)生積極的影響。但是,我們應(yīng)該看到,股改后,兩地股市的緊密關(guān)系制度基礎(chǔ)與互動(dòng)趨勢(shì)發(fā)生了根本性的變化,隨著內(nèi)地資本市場(chǎng)改革開(kāi)放步伐的進(jìn)一步加快,香港股市的“內(nèi)地化”、兩地股市“一體化”和內(nèi)地股市國(guó)際化發(fā)展的大趨勢(shì)將不可逆轉(zhuǎn)。第四,盡管內(nèi)地與香港兩地資本市場(chǎng)不斷融合、一體化趨勢(shì)日益明顯,但由于市場(chǎng)分割和外匯管制這兩個(gè)制約因素的長(zhǎng)期客觀存在,以及兩地市場(chǎng)在機(jī)構(gòu)、制度、投資者的基本構(gòu)成、產(chǎn)品與工具等方面的差異將在較長(zhǎng)一段時(shí)間繼續(xù)存在,使得A+H公司的股價(jià)差不可避免,這就為市場(chǎng)參與者利用這些差異進(jìn)行套利提