債券市場展望之如何看待經(jīng)濟目標(biāo)

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12024年債券市場展望之如何看待經(jīng)濟目標(biāo)？證券研究報告摘要增發(fā)國債之后，一般估計對于2024年經(jīng)濟增速要求有所提升，我們認為經(jīng)濟增速目標(biāo)繼續(xù)定在5%左右。剩下就是考慮政策會如何配合支持。中央政府加杠桿邁出了關(guān)鍵一步，但是1萬億的國債增發(fā)并不足以支撐經(jīng)濟增速穩(wěn)定在5%。一方面需要財政進一步的加碼，比如2024年初的專項債提前批和2024年全年赤字率的進一步提升；另一方面，還需要財政向?qū)嶓w信用的傳導(dǎo)，因為需要帶動全社會杠桿，而現(xiàn)階段全社會杠桿的引導(dǎo)帶動離不開結(jié)構(gòu)性工具支持，所以PSL、再貸款、專項政策性金融工具等仍然需要增加運用。最后還是地產(chǎn)，地產(chǎn)方面需要進一步增量政策來托住底所以市場會糾結(jié)于5%還是5%左右，這體現(xiàn)政策對于經(jīng)濟的訴求是否更傾向于穩(wěn)增長。同時赤字率能否提高到3.5%或以上，也是市場重要關(guān)切。2023年11月22日明顯，關(guān)注臨期轉(zhuǎn)債博弈-可轉(zhuǎn)債市場風(fēng)險提示：地緣沖突超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期，國內(nèi)地產(chǎn)市場超預(yù)期請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.中美對比 32.經(jīng)濟增長有哪些內(nèi)在訴求？ 52.1.中國式現(xiàn)代化增速要求是基準(zhǔn) 52.2.防風(fēng)險角度考慮 6 74.5%左右的目標(biāo)如何實現(xiàn)？ 85.小結(jié) 9圖1：中美各自本幣口徑下實際GDP增速對比 3圖2：中美GDP比值(美元現(xiàn)價) 3圖3：中美GDP增速(美元現(xiàn)價) 4圖4：中美CPI對比 4圖5：中美利率倒掛、利差走闊 4圖6：匯率波動情況 4圖7：中美實際GDP增速(中國GDP折算至美元口徑) 4圖8：中美失業(yè)率表現(xiàn) 4圖9：2000年以后的歷次大會隱含的平均增速要求 5圖10：人均GDP和全國居民人均可支配收入 5圖11：2021年各國人均GDP排名（美元現(xiàn)價） 6圖12：今年通脹水平較低，甚至出現(xiàn)通縮預(yù)期 7圖13：就業(yè)和收入預(yù)期波動 7圖14：中國和全球GDP增速 8圖15：中國GDP目標(biāo)與實際情況 8圖16：社融增速與GDP、CPI求和項趨勢一致 9表1：全球主要機構(gòu)經(jīng)濟增速預(yù)測 3表2：歷年經(jīng)濟增長目標(biāo)、實際GDP增速與壓力測試中輕度場景下GDP增長設(shè)定 6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3前三季度GDP按不變價格同比增長5.2%，今年5%增速目標(biāo)已經(jīng)基本沒有壓力，展望明年，經(jīng)濟增速目標(biāo)怎么看？2022年，國內(nèi)名義GDP超過120萬億元。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，中國現(xiàn)價GDP約18億美元，排名世界第二，美國以約25.5億美元居世界首位。按美元現(xiàn)價的口徑來看，中美兩國GDP比值已經(jīng)超過70%。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：世界銀行，天風(fēng)證券研究所1978年改革開放以來，中國經(jīng)濟增速一直顯著高于美國。疫情以來，中美經(jīng)濟增速差顯著收窄，2022年的增速差水平僅略高于1989年，如何看待？2023年3月6日“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會上，國家發(fā)展改革委副主任趙辰昕在答記者問時指出：從多個經(jīng)濟指標(biāo)綜合來看，我國在世界主要經(jīng)濟體中的表現(xiàn)是非常突出的。去年我國經(jīng)濟增長3%，美國增長2.1%，一些主要經(jīng)濟體還有增長1.9%的、有不到1%的，這個增速是用不變價計算的，能夠相對客觀、相對準(zhǔn)確的反映一個經(jīng)濟體的增長。您（記者）講到中美GDP總量比較，各國在做GDP總量核算的時候，用的都是本幣現(xiàn)價計算的名義GDP，物價因素會在名義GDP規(guī)模核算中產(chǎn)生重要影響。去年美國高通脹，美國的高通脹大幅拉高了名義GDP規(guī)模，當(dāng)然生活在高通脹水平之下，老百姓到底有沒有獲得感，相信本國的居民最有體會。GDP總量比較，還要將以人民幣計價的中國GDP規(guī)模折算成美元計價，匯率在其中也會產(chǎn)生重要影響。為遏制國內(nèi)高通脹，美聯(lián)儲2022年全年加息7次共425個基點，聯(lián)邦基金利率達到2007年以來的最高水平。美元利率升高造成其他貨幣兌美元被動貶值，人民幣匯率也受到一定程度影響，在做GDP總量規(guī)模折算的時候又產(chǎn)生一定幅度的縮減。從實際GDP角度來看，前三季度數(shù)據(jù)顯示2023年國內(nèi)增速大概率高于美國，而且按照全球主要機構(gòu)預(yù)測，2024年可能仍然維持在一個高于美國增速的水平上。--資料來源：IMF，OECD，世界銀行，美聯(lián)儲，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4而按照美元現(xiàn)價，中國2022年名義GDP增速大幅低于美國，有通脹的差別，也有匯率的原因，但是更為重要的是經(jīng)濟本身的差異。資料來源：世界銀行，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所在2024年經(jīng)濟增速目標(biāo)設(shè)定中，美國經(jīng)濟的狀態(tài)與中美之間總體競爭的趨勢是不可避免的考量因素。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5改革開放以來，黨的工作中心長期保持在經(jīng)濟建設(shè)上，但在經(jīng)歷了長期的高速發(fā)展之后，客觀來講經(jīng)濟增長的空間已經(jīng)有所兌現(xiàn)，同時從考核和激勵機制來看，工作重心也有所變2013年12月，中共中央組織部下發(fā)《關(guān)于改進地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部政績考核工地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部的年度考核、目標(biāo)責(zé)任考核、績效考核、任職考察、換屆考察以及其他考核考察，要看全面工作，看經(jīng)濟、政治、文化、社會、生態(tài)文明建設(shè)和黨的建設(shè)的實際成效，看解決自身發(fā)展中突出矛盾和問題的成效，不能僅僅把地區(qū)生產(chǎn)總值及增長率作為考核評價政績的主要指標(biāo)，不能搞地區(qū)生產(chǎn)總值及增長率排名。二十大報告中，總書記強調(diào)了國家安全的重要性：要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，貫徹總體國家安全觀，健全國家安全體系，增強維護國家安全能力，堅定維護國家政權(quán)安全、制度安全、意識形態(tài)安全和重點領(lǐng)域安全。我們的經(jīng)濟增長要處于合理的水平上，除了增長率以外還有其他方面的考慮，同時要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，不能簡單“以GDP增長論英雄”，在此基礎(chǔ)上，我們來考慮政策端的具體訴我們在前期報告《從中國式現(xiàn)代化看明年增速要求》（20221017）中曾對中國式現(xiàn)代化及其含義進行了細致的拆解，在此不再贅述。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所我們重點考慮“十四五”規(guī)劃和2035遠景目標(biāo)?！笆奈濉币?guī)劃和2035年遠景目標(biāo)中明確提到，到2035年，“人均GDP達到中等發(fā)達國家水平”。2020年11月，習(xí)總書記在《關(guān)于<中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標(biāo)的建議>的說明》中提到經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)，一是到“十四五”末達到現(xiàn)行的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)，二是到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番目(1)到“十四五”末達到現(xiàn)行的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)2020年高收入國家標(biāo)準(zhǔn)人均GNI為現(xiàn)價12535美元，2022年我國人均GNI為現(xiàn)價12850美元，已經(jīng)達標(biāo)。如果考慮達到2025年的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)世界銀行公布，2024年高收入國家標(biāo)準(zhǔn)為現(xiàn)價人均13845美元，假設(shè)2024-2025年間這一標(biāo)準(zhǔn)的增速為2020-2024年平均增速2.52%，則2025年高收入國家的標(biāo)準(zhǔn)為現(xiàn)價14193美元。以2022年我國人均GNI現(xiàn)價12850美請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6元計算，則2023-2025三年平均年增速需要達到3.37%。由于近年GDP增速和GNI增速在五年的時間跨度里均值相差不大，可以用GNI來近似GDP增速，即“十四五”規(guī)劃對于2023-2025三年的年增速要求大概在3.37%，這一水平是現(xiàn)價增速的要求，扣除GDP平減指數(shù)，實際GDP增速要求更低，而人口因素在5年的時間跨度內(nèi)也不會有大的影響，“十四五”規(guī)劃的實現(xiàn)似乎已經(jīng)沒有太大的壓力。(2)到2035年人均GDP達到中等發(fā)達國家水平參考2011年國新辦發(fā)布會的表述，達到中等發(fā)達國家水平意味著中國人均GDP在各國排名中達到21-45名，根據(jù)世界銀行2021年數(shù)據(jù)，40-45名的國家人均名義GDP大約在23500美元，中國2021年約為12600美元，疫情前的15年中，全球名義人均GDP平均增速約為3.44%，考慮到潛在增速回落，假設(shè)2021年開始的14年里這些排名比中國靠前的國家年均的人均名義GDP增速為3%-3.5%，則中國需要達到的年平均增速為7.7%-8.2%。剔除掉GDP平減指數(shù)后（以國際金融危機以來的均值3.1%估算對應(yīng)年平均實際增速約為4.6%-5.1%。資料來源：世界銀行，天風(fēng)證券研究所(3)到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番目標(biāo)對于經(jīng)濟總量翻一番這一要求而言，15年內(nèi)翻一番對應(yīng)的年平均增速為4.73%。至少從近年來看，經(jīng)濟增速達到這一水平壓力不大，而考慮到未來中期內(nèi)的人口變動趨勢，人均收入目標(biāo)更容易達成。對于政策端而言，可能希望將經(jīng)濟增長盡量前置，當(dāng)然，也需要綜合考慮經(jīng)濟面臨的壓力和挑戰(zhàn)。參考《中國金融穩(wěn)定報告》中的宏觀情景壓力測試結(jié)果，因為政策端需要確保中大型銀行資本充足率達標(biāo)，因此輕度場景下的GDP增速可以作為防風(fēng)險視角下的增速底線。根據(jù)2022年報告，明年GDP增速不應(yīng)低于4.50%。（初步核算數(shù)）（最終核實數(shù)）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7無資料來源：中國政府網(wǎng)、《中國金融穩(wěn)定報告》，天風(fēng)證券研究所根據(jù)上述分析，2035遠景目標(biāo)要求平均經(jīng)濟增速達到4.73%-5.1%，從防風(fēng)險的角度考慮，我們預(yù)計增速目標(biāo)不應(yīng)低于4.50%。年經(jīng)濟增速目標(biāo)較今年變動也不會超過0.5個百分點。那么，除了上述約束條件以外，明年的增速目標(biāo)還要考慮什么？今年兩會答記者問時，李強總理對今年5%的目標(biāo)進行了表述：“今年世界經(jīng)濟形勢總體不容樂觀，不穩(wěn)定、不確定、難預(yù)料因素比較多，如何穩(wěn)增長對世界各國都是一個考驗。今年，中國經(jīng)濟預(yù)期增長目標(biāo)定為5%左右，這是我們綜合考慮各方面因素后確定的。當(dāng)然，中國的經(jīng)濟總量已經(jīng)突破120萬億元，基數(shù)很高，加上今年的新挑戰(zhàn)不少，要實現(xiàn)5%左右的增長，并不輕松，需要倍加努力?！毖胄懈毙虚L劉國強在2023年上半年金融數(shù)據(jù)發(fā)布會答記者問時指出：“當(dāng)前經(jīng)濟面臨的一些挑戰(zhàn)屬于疫后經(jīng)濟復(fù)蘇過程中的正常現(xiàn)象。國際上疫情過后消費和經(jīng)濟恢復(fù)都需要時間，一般認為，恢復(fù)正常需要一年左右的時間?！?月24日政治局會議提出：“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程?！辟Y料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8今年全年經(jīng)濟增速固然有去年低基數(shù)的影響，但同時也要考慮到今年是疫后第一年，經(jīng)濟面臨客觀壓力，因此，今年設(shè)定5%為目標(biāo)有引導(dǎo)預(yù)期，不要“大干快上”的含義。對于明年而言，低基數(shù)效應(yīng)減弱，但同時也要考慮到，政策端似乎在強化對于未來經(jīng)濟增長的考量。綜合前述分析，我們預(yù)計明年GDP增速目標(biāo)可能繼續(xù)定為5%左右。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所今年前三季度GDP同比5.2%，去年四季度基數(shù)較低，如果按照全年5.4%估算，對應(yīng)兩年平均增速4.2%，那么，明年如何實現(xiàn)5%的增速呢？首先，10月24日提出上調(diào)赤字率和增發(fā)萬億國債可能意味著后續(xù)財政取向轉(zhuǎn)向更加積極，此次增發(fā)的一萬億國債，安排明年使用5000億元，按照全部投入基建計算，明年將拉動名義GDP0.4個百分點左右；如果按基建投資，以財政乘數(shù)0.8計算，可以在明兩年形成4000億元GDP，對應(yīng)拉動0.3個百分點左右。除了這一次國債增發(fā)以外，資產(chǎn)負債表修復(fù)需要進一步的增量資金，錢從哪里來？對于財政政策而言，按照全年5.4%，對應(yīng)兩年平均增速4.2%計算，假設(shè)明年經(jīng)濟內(nèi)生增長仍在這一水平上，那么為達到5%的增速，財政需要拉動額外0.8%的增長。經(jīng)估算，大概對應(yīng)10500億元名義GDP，明年投入使用的5000億元國債，按照財政乘數(shù)0.8估算，可以形成名義GDP4000億元，余下的6500億元名義GDP則需要財政繼續(xù)加碼約8125億元，對應(yīng)赤字率上調(diào)0.59%，即明年赤字率需要達到3.6%左右。（此處假設(shè)今年GDP平減指數(shù)為國際金融危機以來的均值3.1%）對于貨幣政策而言，央行二季度貨幣執(zhí)行報告繼續(xù)提到“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配?！苯鼉赡辏軐嶋H增速放緩和物價中樞下滑影響，名義經(jīng)濟增速回落明顯，2022年名義經(jīng)濟增速5.82%，而2023年前三季度名義經(jīng)濟增速僅有4.91%。這導(dǎo)致社融/M2-名義GDP增速缺口進一步擴大。根據(jù)央行表述，2018-2019年社融與M2增速基本匹配并略高于名義GDP增速，2018-2019年社融平均增速11.3%，M2平均增速8.3%，兩年平均名義GDP增速9.5%，而2022-2023年三季度，社融平均增速10%，M2平均增速11.4%，增速并未明顯下降，可能持續(xù)助力資產(chǎn)負債表修復(fù)。此外，央行表述中提到的“基本匹配”可能指向更長周期內(nèi)的匹配，從這個角度來看，近兩年社融和M2增速仍維持較高水平可能暗含名義GDP增速處于相對底部區(qū)間，后續(xù)仍有回升可能。從歷史表現(xiàn)來看，計算CPI目標(biāo)和GDP目標(biāo)的和，往往與社融增速之間存在相對穩(wěn)定的趨勢關(guān)系。CPI目標(biāo)通常維持在3%，要實現(xiàn)5%的GDP增速，對應(yīng)社融增速大概要達到10%以上。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所增發(fā)國債之后，一般估計對于2024年經(jīng)濟增速要求有所提升，我們認為經(jīng)濟增速目標(biāo)繼續(xù)定在5%左右。剩下就是考慮政策會如何配合支持。中央政府加杠桿邁出了關(guān)鍵一步，但是1萬億的國債增發(fā)并不足以支撐經(jīng)濟增速穩(wěn)定在5%。一方面需要財政進一步的加碼，比如2024年初的專項債提前批和2024年全年赤字率的進一步提升；另一方面，還需要財政向?qū)嶓w信用的傳導(dǎo)，因為需要帶動全社會杠桿，而現(xiàn)階段全社會杠桿的引導(dǎo)帶動離不開結(jié)構(gòu)性工具支持，所以PSL、再貸款、專項政策性金融工具等仍然需要增加運用。最后還是地產(chǎn)，地產(chǎn)方面需要進一步增量政策來托住底線。所以市場會糾結(jié)于5%還是5%左右，這體現(xiàn)政策對于經(jīng)濟的訴求是否更傾向于穩(wěn)增長。同時赤字率能否提高到3.5%或以上，也是市場重要關(guān)切。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，所有觀點均