2023年股權(quán)激勵研究報告

2023年股權(quán)激勵研究報告2023年9月目錄一、股權(quán)激勵機(jī)制的發(fā)展概述及主要形式 31、股權(quán)激勵的發(fā)展概述 32、股權(quán)激勵機(jī)制的主要形式與差異 43、股權(quán)激勵計劃的一般流程 74、股權(quán)激勵計劃的會計處理方式 9（1）公允價值的計算 9（2）激勵費用的攤銷 9二、股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績的影響 111、營業(yè)收入 132、凈利潤 153、凈資產(chǎn)收益率 16三、股權(quán)激勵對上市公司投資收益的影響 181、股權(quán)激勵的“公告日效應(yīng)” 18（1）預(yù)案公告日前后的市場反應(yīng) 19（2）終止實施公告日后的市場反應(yīng) 212、股權(quán)激勵的“破發(fā)效應(yīng)” 23一、股權(quán)激勵機(jī)制的發(fā)展概述及主要形式1、股權(quán)激勵的發(fā)展概述在現(xiàn)代企業(yè)制度下，隨著公司股權(quán)的日益分散和職業(yè)經(jīng)理人的日漸普及，股東與管理層之間的委托代理關(guān)系所引發(fā)的矛盾越發(fā)突出，如何避免其中的道德風(fēng)險、建立一支高效卓越的管理團(tuán)隊就成了公司股東最為關(guān)心的問題。在這樣的背景之下，股權(quán)激勵（Equity-basedIncentive）作為一種創(chuàng)新激勵機(jī)制應(yīng)運而生，它的本質(zhì)就是在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，通過一定的激勵和約束機(jī)制對公司管理層的行為進(jìn)行引導(dǎo)和限制，使其在努力實現(xiàn)公司價值最大化的同時兼顧自身效用的最大化。股權(quán)激勵機(jī)制最早出現(xiàn)于二十世紀(jì)50年代的美國，70、80年代開始在歐美各國迅速發(fā)展。2006年初由中國證監(jiān)會頒布實施的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）為國內(nèi)上市公司廣泛開展股權(quán)激勵計劃鋪平了道路，標(biāo)志著國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵的正式開端，從此這一機(jī)制在A股市場逐漸盛行起來。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，股權(quán)激勵計劃的主要激勵對象包括公司高級管理人員、核心技術(shù)人員、核心業(yè)務(wù)人員以及各部門的骨干成員等。此外，《管理辦法》還對用于股權(quán)激勵計劃的股票來源進(jìn)行了明確規(guī)定。擬實行股權(quán)激勵計劃的上市公司，可以通過向激勵對象發(fā)行股份、回購本公司股份或其他法律、行政法規(guī)允許的其他方式獲得用于股權(quán)激勵的相應(yīng)公司股票。上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的股票總數(shù)累計不得超過本公司股本總額的10%，非經(jīng)股東大會特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%。股權(quán)激勵的行權(quán)條件與公司業(yè)績密切相關(guān)，原則上要求業(yè)績指標(biāo)（如營業(yè)收入、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率等）不低于某一水平。通常情況下，股權(quán)激勵計劃所制定的行權(quán)條件越高，說明股東對管理者的期望更高，對公司未來的發(fā)展前景更為看好，管理者為了達(dá)到行權(quán)條件要求的業(yè)績也必須付出更多的努力。相應(yīng)地，市場對于行權(quán)條件較高的公司也更有信心，認(rèn)為公司有能力兌現(xiàn)激勵計劃中的業(yè)績增長要求，對股價預(yù)期更高，公司股票也就越容易受到投資者的青睞和追捧。2、股權(quán)激勵機(jī)制的主要形式與差異股權(quán)激勵的主要形式包括股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)和虛擬股票等，目前國內(nèi)上市公司多采用股票期權(quán)激勵和限制性股票激勵兩種方式。股票期權(quán)激勵（StockOptions）是指上市公司授予激勵對象在約定的期限內(nèi)享有以某一預(yù)先確定的價格購買一定數(shù)量本公司股票的權(quán)利。也就是說公司賦予激勵對象一個期權(quán)，使其有權(quán)在約定的時間和價格范圍內(nèi)購買公司股票的權(quán)利，同時也可以放棄這一權(quán)利。股票期權(quán)激勵是目前國內(nèi)使用最多的股權(quán)激勵方式，一方面是由于股票期權(quán)具有杠桿性，達(dá)到行權(quán)條件后的激勵力度更大，如果沒有達(dá)到行權(quán)條件，激勵對象可以選擇放棄行權(quán)從而避免經(jīng)濟(jì)損失；另一方面股票股權(quán)的授予不涉及現(xiàn)金支出，不會對上市公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，因此受到更多公司的青睞。限制性股票激勵（RestrictedStocks）是指上市公司按照預(yù)先確定的條件授予激勵對象一定數(shù)量的公司股票，激勵對象只有在工作年限或業(yè)績目標(biāo)符合激勵計劃規(guī)定的條件后才能出售這部分股票。如果在規(guī)定時間內(nèi)公司業(yè)績沒有達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，限制性股票將被公司回購注銷。與股票期權(quán)不同，限制性股票在激勵性質(zhì)的基礎(chǔ)上也存在一定的風(fēng)險，如果在激勵對象動用自有資金購買股票后，股價跌破授予價將造成激勵對象的直接資金損失。股票增值權(quán)（StockAppreciationRights）是指上市公司在約定的時間和條件下授予激勵對象規(guī)定數(shù)量的股票升值所帶來的收益的權(quán)利，也就是說激勵對象不須實際購買公司股票，便可以直接獲得期末公司股票的增值部分（期末二級市場的股票價格-授予價格）。與股票期權(quán)相比，股票增值權(quán)是一種虛擬股權(quán)激勵工具，激勵標(biāo)的物僅僅是二級市場股價和激勵對象行權(quán)價格之間的差價所產(chǎn)生的升值收益，并不涉及實際的公司股票，激勵對象也不擁有股東表決權(quán)、配股權(quán)、分紅權(quán)。由于股票增值權(quán)的收益來源是公司提取的激勵基金，因此選擇這種激勵方式對公司的現(xiàn)金流要求較高，這也是國內(nèi)很少有上市公司采用股票增值權(quán)作為激勵方式的主要原因。虛擬股票（PhantomStocks）是指公司授予激勵對象一定數(shù)量的虛擬股票，對于這些虛擬股票，激勵對象沒有所有權(quán)和表決權(quán)，也不能轉(zhuǎn)讓和出售，離開本公司后自動失效，但可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股票升值收益。如果實現(xiàn)公司的業(yè)績目標(biāo)，則激勵對象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅。在虛擬股票激勵對象實現(xiàn)既定目標(biāo)的條件下，公司支付給激勵對象收益時，既可以支付現(xiàn)金、等值的股票，也可以支付等值的股票和現(xiàn)金相結(jié)合。虛擬股票的實質(zhì)是通過其激勵對象分享企業(yè)剩余索取權(quán)，將他們的長期收益與企業(yè)效益掛鉤。通過以上介紹，我們認(rèn)識到股票期權(quán)激勵和限制性股票激勵這兩種主要的激勵方式在即期現(xiàn)金投入、激勵和風(fēng)險的對稱性等方面有所不同。除此之外，兩種激勵方式在行權(quán)/授予價格的定價方法上，也存在一定差異。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，上市公司授予激勵對象的股票期權(quán)，行權(quán)價格不應(yīng)低于股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前1個交易日的公司股票收盤價與公布前30個交易日內(nèi)的公司股票平均收盤價的較高者，而限制性股票激勵的授予價格則不應(yīng)低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的50%。這就意味著限制性股票激勵的授予價格通常要低于股票期權(quán)激勵的行權(quán)價格，相同數(shù)量的限制性股票激勵給激勵對象帶來的收益往往高于股票期權(quán)激勵，這樣一來，限制性股票激勵對象的持股成本更低，激勵效果也就往往沒有股票期權(quán)顯著。3、股權(quán)激勵計劃的一般流程雖然不同方式的股權(quán)激勵計劃在實施流程上存在一定差異，但在初期預(yù)案公告日至授予日之間的步驟大致相同：首先，董事會作為公司股權(quán)激勵計劃的執(zhí)行管理機(jī)構(gòu)提交激勵預(yù)案，之后報證監(jiān)會備案，在證監(jiān)會回復(fù)后召開股東大會對股權(quán)激勵預(yù)案進(jìn)行審議，股東大會審議通過后由董事會設(shè)定股權(quán)激勵的授予日，即股權(quán)激勵初期的一般流程為：董事會預(yù)案——>報證監(jiān)會審批——>股東大會審議——>股權(quán)激勵授予日。對于最為常見的股票期權(quán)激勵和限制性股票激勵兩種方式，其計劃實施的具體步驟不盡相同。二者在激勵計劃預(yù)案公告、股東大會審議通過和董事會授予實施階段基本一致。相比限制性股票激勵，股票期權(quán)激勵在等待期階段如果公司業(yè)績達(dá)標(biāo)、符合行權(quán)條件，那么激勵對象在行權(quán)期內(nèi)將獲得以特定價格購買規(guī)定數(shù)量公司股票的權(quán)利，同時對于作為公司董事、高級管理人員的激勵對象設(shè)臵了禁售期，也就是說不得將其持有的公司股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后后六個月內(nèi)又買入。而對于限制性股票激勵來說，每一個解禁期，在業(yè)績達(dá)到行權(quán)要求的前提下，可以解禁規(guī)定比例的股票，若未滿足本期的行權(quán)條件，則本期授予的股票將由公司以授予價回購。注：國內(nèi)上市公司實施的股權(quán)激勵計劃有效期一般為2~10年，多數(shù)為5年；考核等待期或禁售期一般不少于12個月；行權(quán)期一般是指滿足定期報告公告后至下一個定期報告公告前的這段時間，對于股票期權(quán)激勵，一般行權(quán)后會規(guī)定高管禁售期。4、股權(quán)激勵計劃的會計處理方式（1）公允價值的計算根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第11號—股份支付》、企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號—金融工具確認(rèn)和計量》以及《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第3號》的規(guī)定，股票期權(quán)公允價值的測算需要根據(jù)股權(quán)授予日的股價、行權(quán)價格、預(yù)期波動率、無風(fēng)險收益率等因素，按照相關(guān)估值模型（多采用Black-Scholes模型）進(jìn)行詳細(xì)測算；限制性股票公允價值的測算則相對簡單，每股限制性股票的公允價值等于授予日股票價格與激勵計劃授予價格之差。股權(quán)激勵計劃的總費用為每股股票期權(quán)/限制性股票的公允價值×激勵總股數(shù)，總費用一般按照各年度的解鎖比例分?jǐn)偟礁髂辏瑫r增加資本公積。（2）激勵費用的攤銷根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第11號—股份支付》的有關(guān)規(guī)定，公司將在等待期的每個資產(chǎn)負(fù)債表日，根據(jù)最新取得的可行權(quán)人數(shù)變動、業(yè)績指標(biāo)完成情況等后續(xù)信息，修正預(yù)計可行權(quán)的股票期權(quán)數(shù)量，并按照股票期權(quán)授權(quán)日的公允價值，將當(dāng)期取得的服務(wù)計入相關(guān)成本或費用和資本公積。通常情況下，股票期權(quán)激勵計劃在實施過程中的不同階段所進(jìn)行的成本計量與核算如下：授權(quán)日：由于授權(quán)日股票期權(quán)尚不能行權(quán)，因此不需要進(jìn)行相關(guān)會計處理，公司在授予日采用通用模型來確定股票期權(quán)的公允價值；等待期：公司在等待期內(nèi)的每個資產(chǎn)負(fù)債表日，以對可行權(quán)股票期權(quán)的最佳估計為基礎(chǔ)，按照股票期權(quán)在授權(quán)日的公允價值，將當(dāng)期取得的服務(wù)計入相關(guān)資產(chǎn)成本或當(dāng)期費用，同時計入資本公積中；可行權(quán)日之后：不再對已確認(rèn)的成本費用和所有者權(quán)益總額進(jìn)行調(diào)整；行權(quán)日：根據(jù)行權(quán)情況，確認(rèn)股本和股本溢價，同時轉(zhuǎn)結(jié)等待期內(nèi)確認(rèn)的資本公積。類似地，按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第11號—股份支付》和相關(guān)準(zhǔn)則的規(guī)定，對于實行限制性股票激勵的上市公司，應(yīng)在鎖定期的每個資產(chǎn)負(fù)債表日，根據(jù)最新取得的可解鎖人數(shù)變動、業(yè)績指標(biāo)完成情況等后續(xù)信息，修正預(yù)計可解鎖的限制性股票數(shù)量，并按照限制性股票授予日的公允價值，將當(dāng)期取得的服務(wù)計入相關(guān)成本費用和資本公積，具體不同階段的會計處理方法如下：授予日：根據(jù)授予數(shù)量和授予價格，確認(rèn)股本和資本公積；禁售期：根據(jù)會計準(zhǔn)則規(guī)定，在禁售期內(nèi)的每個資產(chǎn)負(fù)債表日，按照授予日限制性股票的公允價值、限制性股票當(dāng)期的解禁比例以及預(yù)計可解禁的限制性股票數(shù)量的最佳估計數(shù)將取得職工提供的服務(wù)計入成本費用，同時確認(rèn)資本公積；解禁日：如果達(dá)到解禁條件，可以解禁；如果全部或部分股票未被解禁而失效或作廢，按照會計準(zhǔn)則及相關(guān)規(guī)定處理。如果股權(quán)激勵計劃由于特殊原因終止實施，已經(jīng)授予期權(quán)或股票的，上市公司應(yīng)將股權(quán)激勵計劃費用按照加速行權(quán)處理，一次性計入當(dāng)年費用。通過以上闡述，我們認(rèn)識到股權(quán)激勵作為一種通過授予管理層公司股權(quán)、給予其一定經(jīng)濟(jì)權(quán)利的激勵機(jī)制，使管理人員能夠以股東的身份參與公司決策、分享利潤、共擔(dān)風(fēng)險，從而更加勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展做出貢獻(xiàn)。股權(quán)激勵存在多種方式，國內(nèi)上市公司主要采用股票期權(quán)激勵和限制性股票激勵兩種方式，二者在定價方法、現(xiàn)金投入、激勵和風(fēng)險的對稱性、公允價值的測算等方面存在著差異。而作為重要的事件驅(qū)動因素，從理論上講，股權(quán)激勵的實施應(yīng)當(dāng)會對公司的業(yè)績提升和投資收益存在一定程度的影響，因此我們有必要分別從業(yè)績和股價兩個維度對股權(quán)激勵這一事件進(jìn)行深入分析。二、股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績的影響股權(quán)激勵計劃的最終目的都是提升公司的業(yè)績，那么業(yè)績增長究竟如何實現(xiàn)呢？我們認(rèn)為主要是管理層通過努力提升自身的管理能力，逐步改善公司的經(jīng)營狀況，從而提升公司業(yè)績。無論通過何種途徑，股權(quán)激勵計劃對公司的影響都主要體現(xiàn)在公司業(yè)績和股價兩個方面，因此本文也將從業(yè)績和股價兩個方面分別闡述股權(quán)激勵這一事件對上市公司的影響。我們統(tǒng)計了自2006年中國證監(jiān)會頒布《管理辦法》至今造紙輕工行業(yè)上市公司的股權(quán)激勵計劃實施情況，發(fā)現(xiàn)共有14家公司實施過17例股權(quán)激勵計劃，其中永新股份分別于2006年和2012年各公布過一次股權(quán)激勵計劃，而永新股份和美克股份曾經(jīng)在計劃中采用了兩種不同的激勵方式。在統(tǒng)計樣本中，股票期權(quán)激勵共計10例，占比達(dá)58.8%，限制性股票激勵共計6例，占比為35.3%，股票增值權(quán)1例，占比為5.9%，由此可見，股票期權(quán)仍是目前國內(nèi)上市公司最為青睞的激勵方式。具體的股權(quán)激勵實施計劃情況如下所示：在以上股權(quán)激勵計劃的樣本中，共有5家上市公司的6例激勵計劃因故終止，被終止樣本的占比為35.3%。根據(jù)公司相關(guān)公告，終止計劃的主要原因是外部宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況以及內(nèi)部實施環(huán)境發(fā)生重大變化，導(dǎo)致公司業(yè)績難以達(dá)到計劃規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)或激勵效果有限等。上市公司無論采取何種具體的股權(quán)激勵方式，股權(quán)激勵計劃對公司業(yè)績的行權(quán)要求主要包括營業(yè)收入、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率（ROE）三個方面。其中根據(jù)不同公司的具體要求，凈利潤指標(biāo)可采取歸屬于上市公司股東的凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于上市公司股東的凈利潤等，并選取相應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。通常情況下，股權(quán)激勵計劃中的業(yè)績指標(biāo)在計劃實施期間每年度考核一次，若業(yè)績達(dá)標(biāo)，則根據(jù)計劃規(guī)定的細(xì)則進(jìn)行授予；若業(yè)績不達(dá)標(biāo)，則按照規(guī)定取消不達(dá)標(biāo)員工的行權(quán)資格或?qū)⒉贿_(dá)標(biāo)部分的股票進(jìn)行注銷。1、營業(yè)收入在營業(yè)收入方面，在造紙輕工行業(yè)宣布實施過股權(quán)激勵計劃的上市公司中，只有星輝車模、梅花傘和齊心文具3家對考核期內(nèi)的公司營業(yè)收入指標(biāo)設(shè)定了要求，并且只有星輝車模1家公司在股權(quán)激勵計劃實施的當(dāng)年實現(xiàn)了營業(yè)收入的業(yè)績目標(biāo)（三家公司均以2010的財務(wù)數(shù)據(jù)年為基數(shù)，截至目前只能判斷計劃實施的第一年即2011年的業(yè)績是否達(dá)標(biāo)）。但是，我們認(rèn)為無論公司是否對收入業(yè)績進(jìn)行了要求，股權(quán)激勵計劃在對公司整體業(yè)績產(chǎn)生提升效應(yīng)的同時，必將對營業(yè)收入產(chǎn)生影響。因此，我們又對行業(yè)中實施過股權(quán)激勵計劃的所有公司的營業(yè)收入增速進(jìn)行了統(tǒng)計，結(jié)果顯示，計劃實施當(dāng)年14家上市公司的營業(yè)收入增速為正的概率為83.3%，平均增速為13.21%。由于造紙輕工行業(yè)實施股權(quán)激勵計劃的公司樣本有限，我們只能獲取永新股份、晨鳴紙業(yè)和太陽紙業(yè)3家公司計劃實施第二年的營業(yè)收入增速情況，收入增速均相比實施當(dāng)年環(huán)比加快，平均增速達(dá)27.77%。永新股份、晨鳴紙業(yè)和太陽紙業(yè)在計劃實施第三年的營業(yè)收入增速也保持為正，平均增速為7.27%?？梢钥闯?，股權(quán)激勵計劃的實施對上市公司營業(yè)收入的增長起到了一定的促進(jìn)作用。2、凈利潤在凈利潤方面，造紙輕工行業(yè)實施過股權(quán)激勵計劃的上市公司都對計劃有效期內(nèi)公司的利潤增速進(jìn)行了較為細(xì)致的業(yè)績要求。我們選取大部分公司采用的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤作為利潤增速指標(biāo)，與預(yù)期不太一致的是，股權(quán)激勵計劃實施之后上市公司的凈利潤增速卻不盡如人意。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，排除以2012年或2013年為首次業(yè)績考核期的6例股權(quán)激勵計劃，在剩下的樣本中，只有永新股份、星輝車模、東港股份和美克股份4家公司實現(xiàn)了各個考核年度利潤增速的完全達(dá)標(biāo)，達(dá)標(biāo)率僅為36.4%，而美克股份在2011年以115.41%的利潤增速勉強(qiáng)過關(guān)之后（美克股份的股權(quán)激勵計劃中規(guī)定以2010年為基數(shù)，公司2011年的凈利潤增速不得低于115%），于2012年8月以“目前整體經(jīng)營形勢與股權(quán)激勵計劃制定和實施時的預(yù)期相比發(fā)生重大變化，預(yù)計2012年業(yè)績無法達(dá)到行權(quán)條件”為由終止了激勵計劃。晨鳴紙業(yè)在計劃實施期間，除2007年的利潤增速達(dá)到計劃要求外，其余年份均未達(dá)標(biāo)。太陽紙業(yè)在股權(quán)激勵計劃實施的第一年利潤增速低于目標(biāo)，而在隨后兩年中順利實現(xiàn)利潤增速的業(yè)績目標(biāo)。恒豐紙業(yè)、梅花傘和美盈森以2010年的經(jīng)營數(shù)據(jù)為基數(shù)，計劃實施第一年（2011年）的利潤增速沒有達(dá)到預(yù)定目標(biāo)。同時，由于梅花傘和太陽紙業(yè)在股權(quán)激勵計劃第一年利潤增速出現(xiàn)大幅度下滑，導(dǎo)致行業(yè)上市公司的平均利潤增速只有-3.42%。股權(quán)激勵計劃實施第二年，剔除太陽紙業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤增速2306.92%的異常值后，目前我們只能獲得永新股份和晨鳴紙業(yè)2家上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)，平均利潤增速為72.06%。股權(quán)激勵計劃實施第三年，永新股份、晨鳴紙業(yè)和太陽紙業(yè)3家公司的平均利潤增速為23.53%。3、凈資產(chǎn)收益率在凈資產(chǎn)收益率方面，實施股權(quán)激勵計劃的上市公司多數(shù)以加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為考核指標(biāo)。我們的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在造紙輕工行業(yè)已經(jīng)實施過的17例股權(quán)激勵計劃中，有12例對凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行了業(yè)績要求，占比達(dá)70.6%，說明上市公司在推行股權(quán)激勵計劃時十分看重股東的收益水平。由于考核年限有限，樣本中目前已獲得考核數(shù)據(jù)的有7例，其中完全達(dá)到業(yè)績目標(biāo)的有4例，占比為57.1%；晨鳴紙業(yè)在股權(quán)激勵計劃的五年中，只有實施第一年達(dá)到了計劃要求的凈資產(chǎn)收益率水平；海鷗衛(wèi)浴在終止計劃前已實施的四年中，也只在其中兩年完成了凈資產(chǎn)收益率的目標(biāo)；美盈森更是在計劃實施第一年就未達(dá)標(biāo)，隨即終止了計劃?？梢钥闯?，在股權(quán)激勵計劃的實施期間，上市公司凈資產(chǎn)收益率這一項指標(biāo)的達(dá)標(biāo)效果并不理想。通過以上對造紙輕工行業(yè)上市公司所實施的股權(quán)激勵計劃的業(yè)績目標(biāo)以及達(dá)標(biāo)情況的分析，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段實施的股權(quán)激勵計劃對上市公司的業(yè)績提升效果有限。除了營業(yè)收入增速大概率為正以外，利潤增速和凈資產(chǎn)收益率的達(dá)標(biāo)效果都不理想，這也是導(dǎo)致部分上市公司撤銷股權(quán)激勵計劃的原因。究其原因，我們認(rèn)為應(yīng)主要歸咎于造紙輕工行業(yè)自身特點和樣本數(shù)據(jù)范圍。第一，造紙輕工行業(yè)特別是輕工行業(yè)具有出口導(dǎo)向、行業(yè)門檻低和勞動密集型的特點，自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，上市公司的出口業(yè)務(wù)受到很大沖擊，加上后期歐債危機(jī)的蔓延，導(dǎo)致公司的外部環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營形勢逐步惡化，業(yè)績出現(xiàn)較大幅度下滑，難以達(dá)到計劃規(guī)定的行權(quán)條件；而行業(yè)進(jìn)入門檻低的特點使得上市公司對上下游客戶的溢價能力較低，在原材料價格、人工成本不斷上漲的背景下，公司的盈利能力受到較大影響。第二，股權(quán)激勵機(jī)制在我國上市公司中開展的時間較短，激勵方案的制定尚待完善，同時多數(shù)造紙輕工行業(yè)上市公司實施股權(quán)激勵計劃集中在2010年之后，因此可獲取的考核數(shù)據(jù)較少，難以觀察到激勵計劃對公司業(yè)績長期的提升作用。三、股權(quán)激勵對上市公司投資收益的影響我們在上一章對造紙輕工行業(yè)所實施的股權(quán)激勵計劃對上市公司營業(yè)收入、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率三個指標(biāo)的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)除營業(yè)收入顯著增長以外，現(xiàn)階段股權(quán)激勵對上市公司的業(yè)績提升效果并不明顯，這主要歸咎于股權(quán)激勵機(jī)制在行業(yè)內(nèi)推行的范圍、時間有限以及實施期間國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化等原因。如果說股權(quán)激勵對上市公司的業(yè)績影響是一個長期的維度，那么作為事件驅(qū)動的重要因素，其對公司股價的影響應(yīng)該在短時間內(nèi)就應(yīng)有所體現(xiàn)。因此，本章將選取不同的時間窗口對股權(quán)激勵計劃與上市公司投資收益之間的關(guān)系進(jìn)行研究，希望能夠進(jìn)一步挖掘這一驅(qū)動因素觸發(fā)的投資機(jī)會。1、股權(quán)激勵的“公告日效應(yīng)”股權(quán)激勵作為上市公司的一項重要長期計劃，通常會持續(xù)數(shù)年時間，期間存在多個關(guān)鍵時間點，這些時點不僅事關(guān)股權(quán)激勵方案實施的成功與否，同時也是影響公司股價的重要時間窗口。一般來講，股權(quán)激勵計劃的實施主要依次經(jīng)歷以下幾個時間點：計劃預(yù)案公告日、股東大會公告日、首次實施公告日（授權(quán)/授予公告日）以及首個行權(quán)日或解禁日等。其中預(yù)案公告日是市場投資者首次通過公開信息渠道知曉公司股權(quán)激勵計劃的時間點，從理論上講對市場預(yù)期和投資者情緒的影響最大，對公司股價的影響也應(yīng)該最為深遠(yuǎn)。因此，本文主要以預(yù)案公告日附近的時間窗口為研究對象，分析各個時間窗口內(nèi)上市公司股票投資收益的變化趨勢。（1）預(yù)案公告日前后的市場反應(yīng)如前所述，股權(quán)激勵的一般流程為董事會預(yù)案——>報證監(jiān)會審批——>股東大會審議——>股權(quán)激勵授予日——>行權(quán)日/解禁日。根據(jù)我們的統(tǒng)計測算，在造紙輕工行業(yè)實施的股權(quán)激勵計劃樣本中，預(yù)案公告日對上市公司股價的影響最為深刻?，F(xiàn)有樣本中，預(yù)案公告日到股權(quán)大會公告日這兩個重要時間點之間的平均間隔為96天，也就是說平均時間間隔在一個季度左右。為了充分體現(xiàn)市場對預(yù)案公告的反映，我們選擇激勵計劃預(yù)案公告日前5個交易日至公告日后120個交易日（-5,120）作為本文研究的時間窗口。具體來說，我們以上市公司股權(quán)激勵預(yù)案公告日為基準(zhǔn)，選取預(yù)案公告日前5個交易日（-5,0）、預(yù)案公告日當(dāng)天（0,0）、預(yù)案公告日后5個交易日（0,5）、預(yù)案公告日后10個交易日（0,10）、預(yù)案公告日后20個交易日（0,20）、預(yù)案公告日后30個交易日（0,30）、預(yù)案公告日后40個交易日（0,40）、預(yù)案公告日后60個交易日（0,60）、預(yù)案公告日后90個交易日（0,90）、預(yù)案公告日后100個交易日（0,100）和預(yù)案公告后120個交易日（0,120）為研究的時間窗口，分別測算上市公司股價的絕對收益和相對于滬深300指數(shù)的相對收益。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，從行業(yè)平均水平來看，股權(quán)激勵計劃預(yù)案公告日前5個交易日（-5,0）公司股價一般難以獲得顯著的投資收益，樣本的平均相對收益率為-0.40%，說明在預(yù)案公告之前，市場往往無法預(yù)判股權(quán)激勵計劃的推出時點。而在公告日后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，股權(quán)激勵事件對股價的提振效應(yīng)持續(xù)存在。在取得正收益的的概率方面，時間窗口內(nèi)股權(quán)激勵計劃預(yù)案公告后20個交易日樣本公司股價取得正收益的概率最高，達(dá)84.62%。在投資收益方面，從股權(quán)激勵計劃預(yù)案公告之后的各個時間窗口來看，公司股票的投資收益特別是相對于滬深300指數(shù)的相對收益呈逐漸增加之勢，并在90個交易日時取得階段最高絕對收益（7.73%）和相對收益（5.79%），之后投資收益逐步下降。進(jìn)一步觀察，我們發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵計劃預(yù)案公告當(dāng)天（0,0）公司股價取得正相對收益的概率只有33.3%，平均相對收益為1.60%。隨著時間的推移，股價取得正相對收益的概率不斷提高，到預(yù)案公告后第20個交易日（0,20）達(dá)到所有時間窗口內(nèi)的最大值84.62%，同時獲得3.25%的平均相對收益，之后穩(wěn)步下降至100個交易日后的50%左右。也就是說，由于普通投資者無法預(yù)知上市公司推出股權(quán)激勵計劃的具體時點，因此投資者對這一事件觸發(fā)的投資機(jī)會的把握發(fā)生在預(yù)案公布之后，而以上研究告訴我們，股權(quán)激勵計劃預(yù)案公告后的20個交易日之內(nèi)，公司股價取得超額收益的概率逐步提高，并且在第20個交易日左右達(dá)到正收益概率的最大值。（2）終止實施公告日后的市場反應(yīng)行業(yè)樣本中共有美盈森、美克股份、太陽紙業(yè)、海鷗衛(wèi)浴和浙江永強(qiáng)5家上市公司的6例股權(quán)激勵計劃以終止告終，通常來講，計劃的撤銷會向市場傳遞公司業(yè)績低于預(yù)期、管理層決策變動等負(fù)面信號，從而可能對市場信心和公司股價走勢產(chǎn)生打擊。因此，我們還有必要對股權(quán)激勵計劃終止實施后的有關(guān)上市公司股票的投資收益進(jìn)行分析，探究在激勵利好無法兌現(xiàn)的事件驅(qū)動下，公司股價將如何反映。我們以這5家上市公司發(fā)布公告終止實施股權(quán)激勵計劃當(dāng)天為基準(zhǔn)，選取終止實施公告日當(dāng)天（0,0）、公告日后5個交易日（0,5）、公告日后10個交易日（0,10）、公告日后20個交易日（0,20）、公告日后30個交易日（0,30）、公告日后40個交易日（0,40）和公告日后60個交易日（0,60）作為研究的時間窗口，分別計算上市公司股價的絕對收益和相對于滬深300指數(shù)的相對收益。數(shù)據(jù)顯示，公告宣布終止股權(quán)激勵計劃當(dāng)天，上市公司的股價出現(xiàn)普遍下跌，絕對收益和相對于滬深300指數(shù)的相對收益均值為負(fù)；隨后，除美克股份股價在（0,20）的時間窗口內(nèi)出現(xiàn)大幅攀升之外，其余公司股價均未取得明顯的相對收益；將時間窗口延長至公告后30個交易日以上，上市公司股價的絕對收益和相對于滬深300指數(shù)的相對收益均值再次回落至負(fù)值，并在（30,60）的時間窗口內(nèi)逐步下滑。通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)布股權(quán)激勵計劃的終止公告對公司股價的走勢存在一定的打壓作用，在60個交易日的時間窗口內(nèi)很難獲得正的投資收益，也就是說從一個季度左右的時間窗口來看，市場對終止公告的解讀基本上屬于負(fù)面信息。2、股權(quán)激勵的“破發(fā)效應(yīng)”對于激勵對象來說，行權(quán)時的公司股價高于激勵計劃行權(quán)/授予價格的部分才是其實際收益，因此二級市場股票價格的高低直接關(guān)系著股權(quán)激勵計劃能否真正實施。當(dāng)公司股價逼近或跌破行權(quán)/授予價格（我們稱之為“破發(fā)”）時，即使業(yè)績增長符合激勵計劃的要求，股票期權(quán)授予對象也會因股價過低放棄行權(quán)，限制性股票激勵對象甚至?xí)媾R投資虧損的風(fēng)險，股權(quán)激勵計劃也就喪失了應(yīng)有的激勵效果。根據(jù)我們的統(tǒng)計，在造紙輕工行業(yè)實施過的17例股權(quán)激勵計劃中，共有9例在計劃有效期內(nèi)跌破過行權(quán)/授予價格，占比達(dá)52.9%。值得一提的是，在實施過的10例股票期權(quán)激勵中，有7例出現(xiàn)過股價低于授予/行權(quán)價的情況，樣本的破發(fā)率高達(dá)70%；在實施過的6例限制性股票激勵中，有1例跌破行權(quán)價，占比為16.7%；唯一一例股票增值權(quán)激勵也出現(xiàn)了破發(fā)的情況，也就是說，股票期權(quán)激勵的破發(fā)概率明顯高于限制性股票激勵。那么，一旦發(fā)生公司股價低于股權(quán)激勵計劃的行權(quán)/授予價格的情況，股價再次漲到行權(quán)/授予價格之上（我們稱之為“漲回”）的概率又是多少？我們發(fā)現(xiàn)，剔除掉6例已經(jīng)終止實施的樣本，截至2013年2月26日，樣本中尚有一家上市公司的股價處于股權(quán)激勵的破發(fā)水平，占比為9.1%。目前造紙輕工行業(yè)中仍在實施股票期權(quán)激勵的樣本共計6例，曾出現(xiàn)股價跌破行權(quán)/授予價格的樣本共有3例，截至目前仍處于破發(fā)價位的1例，漲回比率為66.7%；仍在實施的限制性股票激勵的樣本共計5例，曾出現(xiàn)股價跌破授予價格的樣本共有1例