制藥板塊2023年3季報總結(jié)暨投資展望：業(yè)績呈現(xiàn)分化態(tài)勢臨床價值成為主導(dǎo)性因素

行業(yè)評級：看好制藥板塊2023年3季報總結(jié)暨投資展望：業(yè)績呈現(xiàn)分化態(tài)勢，臨床價值成為主導(dǎo)性因素王斌醫(yī)藥行業(yè)首席分析師Email：wangbin3@2023年11月27日核心觀點2023年3季度受行業(yè)政策影響，部分創(chuàng)新藥公司收入同比增速與2023年上半年相比有所放緩。我們認為主要是一方面是由于部分創(chuàng)新藥上市較短，渠道覆蓋度有限，在行業(yè)政策波動的大背景下，進院以及正常的學(xué)術(shù)推廣活動受到一定擾動，導(dǎo)致銷售額不及預(yù)期；另一方面，上市公司目前進入商業(yè)化階段的創(chuàng)新藥以me-too類產(chǎn)品為主，而若同靶點藥物已過專利期且有仿制藥特別是集采品種上市，也會對于醫(yī)生的處方行為有一定影響。我們認為隨著行業(yè)政策邊界逐漸清晰，4季度起相關(guān)產(chǎn)品銷售有望邊際改善。長期來看，隨著行業(yè)政策和運行規(guī)則的變化，臨床價值高低對于創(chuàng)新藥銷售峰值大小的影響權(quán)重會逐步增強。從2023年3季度業(yè)績表現(xiàn)來看，部分高壁壘仿制藥、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型公司的利潤有較快增長或呈現(xiàn)出較強的韌性，主要由于收入保持快速增長或平穩(wěn)增長，費用率出現(xiàn)一定幅度下降。我們認為，上述公司的業(yè)績在行業(yè)政策波動期仍然保持較好增長，主要是其核心品種具有較強的臨床剛需屬性。目前仿制藥集采已經(jīng)進行至第九批，存量仿制藥大品種均已經(jīng)被納入，對上市公司業(yè)績的沖擊已經(jīng)趨于尾聲，集采的負面影響已經(jīng)充分體現(xiàn)在業(yè)績之中。存量產(chǎn)品在經(jīng)歷集采后，價格和盈利能力均下降至合理水平，在銷量增長帶動下，存量業(yè)務(wù)基本盤在新的盈利水平上有望保持小幅穩(wěn)健增長，后續(xù)決定公司業(yè)績成長性的重要因素包括研發(fā)管線豐富程度、新產(chǎn)品放量速度以及新業(yè)態(tài)的拓展等，即關(guān)注公司主業(yè)的“第二增長曲線”。3季度在行業(yè)波動下，大部分血制品公司業(yè)績均保持平穩(wěn)增長或者高速增長，我們認為主要是由于：（1）血制品屬于臨床剛需用藥，且有多年臨床使用經(jīng)驗，醫(yī)生處方行為較為穩(wěn)定2）在新冠疫情期間，血制品在患者救治、康復(fù)中起到了較大作用，提升了醫(yī)生和患者對于靜丙、白蛋白等血制品臨床價值的認知度，預(yù)計需求增速中樞有所提升。血制品終端需求保持平穩(wěn)增長，而供給端由于新設(shè)置漿站需審批需經(jīng)歷建設(shè)和采漿量爬坡周期，行業(yè)總體采漿量彈性有限，血制品供需關(guān)系長期處于緊平衡狀態(tài)，漿站數(shù)量、采漿量大小和增速對于血制品企業(yè)業(yè)績起到?jīng)Q定性作用。從供給角度看，近年來部分血制品行業(yè)上市公司漿站獲批數(shù)量明顯加快，相關(guān)公司未來有望持續(xù)受益。風(fēng)險提示：醫(yī)保談判/藥品集采政策嚴厲程度超預(yù)期，創(chuàng)新藥/仿制藥降價幅度較大；創(chuàng)新藥研發(fā)失敗，進度不及預(yù)期；行業(yè)政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。表1：創(chuàng)新藥公司業(yè)績概況公司2023H12023Q32023年3季度經(jīng)營概況速速預(yù)計麻醉、造影等產(chǎn)品線保持較好增長，新獲批/進入醫(yī)保的低基數(shù)創(chuàng)新藥品種受反腐影響銷售金額和進院情況低于預(yù)期；創(chuàng)新藥占比逐步提升。利潤端表現(xiàn)低于預(yù)期，主要由于1）隨著市場對新冠相關(guān)產(chǎn)對存在減值跡象的新冠相關(guān)產(chǎn)品、資產(chǎn)進行處置，并對相應(yīng)的存貨、應(yīng)收款項以及長期資產(chǎn)等計提資產(chǎn)減值準備，上述合計影響約5.1億元；（2）管理費用及財務(wù)費用同比增加。微芯生物46753%多納非尼受行業(yè)政策影響銷售出現(xiàn)波動；重伏美替尼一線治療NSCLC適應(yīng)癥納入醫(yī)保后快速增長；規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，費用率顯著下降，凈224%HIV創(chuàng)新藥銷售受行業(yè)政策、銷售策略調(diào)整影響出現(xiàn)波動。君實生物特瑞普利單抗保持較快增長，復(fù)發(fā)/轉(zhuǎn)移性鼻咽癌適應(yīng)癥獲得FDA批準。神州細胞40853%重組人凝血因子VIII（安佳因?)快速放量。43%長效干擾素繼續(xù)保持快速增長，專利權(quán)使用費的支出減少；控本增效帶動經(jīng)營效率提升等因————————迪哲醫(yī)藥————————2023年8月公司新產(chǎn)品舒沃哲?獲批，開始產(chǎn)生收入細胞淋巴瘤（r/rPTCL）的新藥上市申請（NDA）獲得國家藥監(jiān)局受理并納入優(yōu)先審評審批——470%——————————氘恩扎魯胺軟膠囊制劑申請被動撤回.————————盟科藥業(yè)2023年3季度受行業(yè)政策影響，部分創(chuàng)新藥公司收入同比增速與2023年上半年相比有所放緩。我們認為主要是一方面是由于部分創(chuàng)新藥泛基因型丙肝治療一線用藥之一，神州細胞的重組人凝血因子VIII用于血友病患者出血的控制和預(yù)防，艾力斯的伏美替尼是EGFR陽性NSCLC患者的一線用藥之一，特寶生物的長效干擾素可實現(xiàn)乙肝功能性治愈2）上述產(chǎn)品的臨床使用特點、銷售策略上也有獨到之處，例如重組人凝血因子VIII、伏美替尼和長效干擾素均已經(jīng)經(jīng)過數(shù)年上市銷售和推廣，渠道覆蓋度較好，臨床價值已經(jīng)被充分認知，醫(yī)藥4）4季度銷售有望迎來邊際改善，且有潛在利好催化的biotech公司，推薦澤璟制藥。二、醫(yī)藥仿制、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司：關(guān)注“第二增長曲線”公司2023H12023Q32023年3季度經(jīng)營情況收入收入收入收入醫(yī)藥行業(yè)板塊平穩(wěn)增長（公司醫(yī)藥工業(yè)板塊2023年1-9月實現(xiàn)營業(yè)收入89.94億元，同比增長9.48%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤18.35億元，同比增長13.41%；其中醫(yī)藥工業(yè)板塊第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入29.40億元，同比增長8.34%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.09億元，同比增長10.13%），醫(yī)美板塊快速增長（前三季度繼續(xù)保持快速增長，合計實預(yù)計麻醉產(chǎn)品穩(wěn)健增長，瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼和羥考酮等健友股份海外制劑業(yè)務(wù)保持較快增長；國內(nèi)制劑(那屈肝素和依諾肝素)面臨集采壓力；肝素原料藥業(yè)務(wù)面臨海外客戶去庫存產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響盈利能力，持續(xù)推進海外制-8%人福醫(yī)藥科倫藥業(yè)醋酸曲普瑞林微球新適應(yīng)癥上市許可申請獲受誠意藥業(yè)-8%預(yù)計3季度核心品種氨糖銷售受行業(yè)政策、OTC端需求變化有所波動。一類模制瓶平穩(wěn)增長，純堿、天然氣等原材料價格雙鷺藥業(yè)3季度部分區(qū)域公司產(chǎn)品改為底價發(fā)貨、主要產(chǎn)品受國家集采招標持續(xù)降價，對公司業(yè)績產(chǎn)生一定影響。二、醫(yī)藥仿制、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司：關(guān)注“第二增長曲線”2023年3季度經(jīng)營情況速速存量品種納入集采對2023年表觀業(yè)績有一定負面影響集采產(chǎn)品、原料藥及中間體產(chǎn)品銷售收入增長幅度較大，產(chǎn)品毛利亦不斷提升，且碘帕醇、碘海醇等品種集采對公司業(yè)績造成負面影響。2022年下半年剝離了北京的批發(fā)配送業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)導(dǎo)致收入增速較低，毛利率較高的品牌運營重點原料藥產(chǎn)品生產(chǎn)成本同比降低，毛利率得到提升，同時公司持續(xù)加強從3季度業(yè)績表現(xiàn)來看，九典制藥、百洋醫(yī)藥、康辰藥業(yè)、通化東寶和甘李藥業(yè)等公司利潤端有較快增長，人福醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、海思科和科倫藥業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出較強的韌性，我們認為，上述公司的業(yè)績在行業(yè)政策波動期仍然保持較好增長，主要是其產(chǎn)品具有較強的臨床剛需屬性，可替代性較小。長期來看，隨著行業(yè)政策和運行規(guī)則的變化，臨床價值高低對于產(chǎn)品在醫(yī)療終端的銷售金額大小將起到重要作用。目前仿制藥集采已經(jīng)進行至第九批，存量仿制藥大品種均已經(jīng)被納入，對上市公司業(yè)績的沖擊已經(jīng)趨于尾聲，集采的負面影響已經(jīng)充分體現(xiàn)在業(yè)績之中。存量產(chǎn)品在經(jīng)歷集采后，價格和盈利能力均下降至合理水平，在銷量增長帶動下，存量業(yè)務(wù)基本盤在新的盈利水平上有望保持小幅穩(wěn)健增長，后續(xù)決定公司業(yè)績成長性的重要因素包括研發(fā)管線豐富程度、新產(chǎn)品放量速度以及新業(yè)態(tài)的拓展等，即關(guān)注公司主業(yè)的“第二增長曲線”。（1）3季度依然保持較好增長，臨床價值得到驗證，產(chǎn)品儲備梯隊豐富的高壁壘仿制藥企業(yè)，推薦九典制藥；(2)估值低廉，未來有望迎來穩(wěn)增長，SKB264國際多中心臨床研究穩(wěn)步推進3）業(yè)績快速增長，同時即將迎來創(chuàng)新藥收獲期的公司，推薦海思科（環(huán)泊酚醫(yī)保談判續(xù)約結(jié)果即將落地，多個創(chuàng)新藥提交NDA申請）、康辰藥業(yè)（金草片、KC1036研發(fā)穩(wěn)步推進4）存量業(yè)務(wù)在集有望放量的公司，相關(guān)公司包括：立方制藥（羥考酮緩釋片）、苑東生物（納美芬注射液5）短期基本面有一定壓力，但有反轉(zhuǎn)或估下降后成本端有改善預(yù)期，參股公司有望價值重估6）其他估值和業(yè)績增速匹配度較高，具有長期產(chǎn)業(yè)邏輯的公司，推薦山河藥輔表4：血制品行業(yè)公司經(jīng)營概況公司202120222023H12023Q32023年3季度經(jīng)營情況收入收入收入收入21%4%42%49%002007白蛋白、靜丙等終端需求旺盛，公司采漿量在疫情后持續(xù)恢復(fù)，血制品板塊平穩(wěn)增長。流感疫苗銷量快速增長。博雅生物4%4%采漿量較為平穩(wěn)，血制品業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。0022524%23%00288000040322%各季度之間業(yè)績波動較大，等待管理機制理順。3季度在行業(yè)波動下，大部分血制品公司業(yè)績均保持平穩(wěn)增長或者高速增長，我們認為主要是由于：（1）血制品屬于臨床剛需用藥，且有多年臨床使用經(jīng)驗，醫(yī)生處方行為較為穩(wěn)定；（2）在新冠疫情中，血制品在患者救治、康復(fù)中起到了較大作用，提升了醫(yī)生和患者對于靜丙、白蛋白等血制品臨床價值的認知度，預(yù)計需求增速中樞有所提升。從供給角度看，近年來部分血制品行業(yè)上市公司漿站獲批數(shù)量明顯加快。截至2023年，中報天壇生物單采血漿站總數(shù)達102家，其中在營單采血漿站數(shù)量76家，籌建漿站26家，2021年天壇生物擁有單采血漿站達82家，其中在營單采血漿站（含分站）數(shù)量達58家，漿站數(shù)量呈現(xiàn)出快速增長態(tài)勢。華蘭生物2022年新獲批的7家漿站中已經(jīng)有4家于2023年上半年獲準采漿，剩余3家預(yù)計2023年底前建成，重慶子公司擬申請新建漿站。表5：血制品行業(yè)上市公司”購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”同比增速公司2020202120222023H12023Q320.2%4.3%博雅生物41.6%4.1%血制品終端需求保持平穩(wěn)增長，而供給端由于新設(shè)置漿站需審批并經(jīng)歷建設(shè)和采漿量爬坡周期，行業(yè)總體采漿量彈性有限，血制品供需關(guān)系長期處于緊平衡狀態(tài)，漿站數(shù)量、采漿量大小和增速對于血制品企業(yè)業(yè)績起到?jīng)Q定性作用。血制品生產(chǎn)需要經(jīng)歷采漿、檢疫、生產(chǎn)和批簽發(fā)等多個流程，因此血制品行業(yè)上市公司的“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”（主要為采漿成本）可視為公司采漿量的同比指標和業(yè)績的現(xiàn)行指標。2023Q3，天壇生物、華蘭生物的“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”保持快速增長，上海萊士、派林生物顯著恢復(fù)，體現(xiàn)出上述公司采漿量處于較好水投資建議：推薦采漿量迎來長期拐點的華蘭生物。其他相關(guān)公司：天壇生物。王斌，醫(yī)藥行業(yè)首席分析師，北京大學(xué)藥物化學(xué)專業(yè)博士，曾就職于太平洋證券研究院、開源證券研究所等，具有多年賣方從業(yè)經(jīng)驗。作為團隊核心成員，于2019年獲得“賣方分析師水晶球獎”總榜單第5名，公募榜單第4名；于2020年獲得“賣方分析師水晶球獎”總榜單第3名，公募榜單第2名。本報告由首創(chuàng)證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告所在資料的來源及觀點的出處皆被首創(chuàng)證券認為可靠，但首創(chuàng)證券不保證其準確性或完整性。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。投資者應(yīng)當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等方面咨詢專業(yè)財務(wù)顧問的意見。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，首創(chuàng)證券及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔任何法律責(zé)任。投資者需自主作出投資決策并自行承擔投資風(fēng)險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的信息、材料或分析工具僅提供給閣下作參考用，不是也不應(yīng)被視為出售、購買或認購證券或其他金融工具的要約或要約邀請。該等信息、材料及預(yù)測無需通知即可隨時更改。過往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔保。在不同時期，首創(chuàng)證券可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。首創(chuàng)證券的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。首創(chuàng)