保險(xiǎn)行業(yè)研究與投資策略底部蟄伏、持續(xù)向好

保險(xiǎn)行業(yè)研究與投資策略：底部蟄伏、持續(xù)向好1.保險(xiǎn)股價(jià)的周期復(fù)盤：自2017年后以負(fù)債端為核心1.1

自

2017

年后，保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)以負(fù)債端為主要影響因子長(zhǎng)端利率、權(quán)益市場(chǎng)、新業(yè)務(wù)價(jià)值增速是影響保險(xiǎn)股估值的三大核心因素。其中，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速是險(xiǎn)企

負(fù)債端基本面的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。定義：保險(xiǎn)股相對(duì)收益=期間保險(xiǎn)股價(jià)漲跌幅-期間滬深

300

漲跌幅，期間的

10

年期國(guó)債收益率變動(dòng)情況，以及上市險(xiǎn)企期間

NBV增速變化。我們發(fā)現(xiàn)：2017

年前，險(xiǎn)企的相對(duì)收益與自身

新業(yè)務(wù)價(jià)值增速具有偶發(fā)的相關(guān)性；2017

年后，二者幾乎是同向變化的。2017

年后，市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股的理解主要

來(lái)自于個(gè)股負(fù)債端的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速表現(xiàn)?；厮荼ｋU(xiǎn)股價(jià)的演變歷史，2017

年后的負(fù)債端新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速與險(xiǎn)企累計(jì)增速契合明顯，當(dāng)前負(fù)債端

基本面仍處改革中、當(dāng)期業(yè)績(jī)承壓，是導(dǎo)致險(xiǎn)企

PEV處于低位的重要原因，隨著上市險(xiǎn)企負(fù)債端基本面改革的

推進(jìn)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)拐點(diǎn)的出現(xiàn)將成為保險(xiǎn)板塊反彈的核心影響因素。1.2

今年以來(lái)，行業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債雙端承壓今年以來(lái)，疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)、行業(yè)信用環(huán)境整體收緊，長(zhǎng)端利率高開(kāi)低走：截至

11

月

12

日，10

年期國(guó)債收益率較年初下跌

20.38bps至

2.9391%，較

8

月低點(diǎn)提升

14.03bps，上半年利率震蕩下行，險(xiǎn)

企投資端表現(xiàn)承壓明顯；權(quán)益市場(chǎng)震蕩下行，截止

11

月

12

日，滬深

300

指數(shù)較年初回落

8.0%。除此之外，在

“去杠桿”政策導(dǎo)向下，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性階段性緊張，今年

2

月華夏幸福暴雷進(jìn)一步拖累險(xiǎn)企投資端表

現(xiàn)，上市險(xiǎn)企總、凈投資收益率普遍同比有所下降。2.當(dāng)前困境分析及明年展望2.1

人身險(xiǎn)：壓制因素分析宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加，消費(fèi)態(tài)勢(shì)疲軟，保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售困難。受

2020

年疫情沖擊，社會(huì)消費(fèi)零售總額同比

-4.8%，受基數(shù)效應(yīng)的影響，2021

年社會(huì)消費(fèi)零售總額累計(jì)同比增速高開(kāi)低走，從年初

33.8%下滑至

10

月份的

14.9%。我們以

2019

年為基礎(chǔ)測(cè)算，截止

2021

年

10

月，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比

2019

年增長(zhǎng)

7.1%，而

2019

年

10

月較

2018

年同期的增速為

8.1%。兩年的跨度僅實(shí)現(xiàn)了原先一年增長(zhǎng)的正常水平，疫情使社會(huì)消費(fèi)增

長(zhǎng)停滯，一定程度上對(duì)居民在保險(xiǎn)上的消費(fèi)能力造成了沖擊。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露前三季度，全國(guó)居民人均可支配

收入

26265

元，同比名義增長(zhǎng)

10.4%，兩年平均增長(zhǎng)

7.1%；扣除價(jià)格因素同比實(shí)際增長(zhǎng)

9.7%，兩年平均增長(zhǎng)

5.1%，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步。在宏觀環(huán)境不確定背景下，收入減少造成的居民財(cái)富存量增長(zhǎng)不及預(yù)期的效應(yīng)仍

難以忽視，保險(xiǎn)、尤其是重疾險(xiǎn)，作為可選消費(fèi)品遭遇需求瓶頸。當(dāng)前重疾險(xiǎn)的杠桿率較低、儲(chǔ)蓄能力不足，因此供需錯(cuò)配較為嚴(yán)重。具體來(lái)看：1）重疾險(xiǎn)的賠付與實(shí)際重

疾所需治療、誤工費(fèi)用脫鉤，個(gè)人是無(wú)法“預(yù)知”未來(lái)所需的重疾險(xiǎn)保額。2）重疾險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄功能不足，杠桿率

較低。以某款主流重疾險(xiǎn)為例，30

歲男性、繳費(fèi)期

20

年、每期繳納

8730

元、共計(jì)

17.46

萬(wàn)元、保額

30

萬(wàn)，保

費(fèi)杠桿率約

1.72。我們以中國(guó)精算師協(xié)會(huì)頒布的

28

種重大疾病為假定的發(fā)生率測(cè)算，平均保費(fèi)杠桿率（預(yù)期賠

付/已交保費(fèi)）約

67.4%；不考慮配套的萬(wàn)能賬戶，重疾產(chǎn)品本身的

IRR不足

0.5%，儲(chǔ)蓄功能不足。差異化需求涌現(xiàn)，傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式遭遇發(fā)展瓶頸。保險(xiǎn)主力客群也在發(fā)生“不可逆”的增長(zhǎng)變化，年輕客群、

高凈值、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)成為新的差異化需求增長(zhǎng)點(diǎn)?？蛻粲釉鲩L(zhǎng)的高質(zhì)量、專業(yè)化、個(gè)性化、簡(jiǎn)單化等新業(yè)務(wù)模

式發(fā)展的需求，與險(xiǎn)企“單一”的依靠代理人增員-展業(yè)的供給推動(dòng)型銷售模式，也產(chǎn)生了較大矛盾。在疫情之

下，壓力驟然提升。當(dāng)前產(chǎn)品觸達(dá)、轉(zhuǎn)化客戶的方式仍然是供給驅(qū)動(dòng)型，而依靠供給驅(qū)動(dòng)型的發(fā)展模式和轉(zhuǎn)化

質(zhì)量難以撬動(dòng)潛在需求向現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)化，這一供需錯(cuò)配延續(xù)了增長(zhǎng)壓力。強(qiáng)監(jiān)管加碼渠道展業(yè)模式，“惠民保”、“重疾重定義”沖擊主力產(chǎn)品。本年度政策導(dǎo)向體現(xiàn)兩大關(guān)鍵詞：強(qiáng)

監(jiān)管、促發(fā)展。雙錄要求提升代理人展業(yè)成本，拉高險(xiǎn)企合規(guī)要求；重疾重定義、惠民保進(jìn)一步?jīng)_擊了主力重

疾險(xiǎn)產(chǎn)品方案；互聯(lián)網(wǎng)新規(guī)給中小險(xiǎn)企帶來(lái)直接壓力。強(qiáng)監(jiān)管下，行業(yè)持續(xù)淘汰落后的產(chǎn)品、渠道展業(yè)模式，

加速上市險(xiǎn)企改革步伐。第三支柱養(yǎng)老險(xiǎn)大開(kāi)閘，當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)公司主要以經(jīng)營(yíng)企業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)為主，在“存款搬家”的預(yù)期下，監(jiān)管鼓勵(lì)個(gè)人養(yǎng)老市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，批準(zhǔn)國(guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司成立，預(yù)計(jì)相關(guān)鼓勵(lì)政策也將初步落地，

財(cái)富管理大背景下、養(yǎng)老險(xiǎn)市場(chǎng)亟待擴(kuò)容。代理人渠道的收入主要來(lái)源于重疾險(xiǎn)，重疾險(xiǎn)銷售困難、變相加劇了代理人渠道脫落加大。代理人渠道的專業(yè)化水平是上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值的核心壁壘，渠道端改革持續(xù)演進(jìn)，從人力拉動(dòng)向產(chǎn)能拉動(dòng)轉(zhuǎn)化。但代理人

渠道的主要收入來(lái)源于重疾險(xiǎn)，重疾險(xiǎn)遭遇了后疫情時(shí)代下的消費(fèi)疲軟、高性價(jià)比惠民保等外部因素的沖擊，

產(chǎn)品的保障與儲(chǔ)蓄功能與客戶實(shí)際的需求有所脫鉤。代理人渠道的主力險(xiǎn)種遭遇銷售瓶頸，變相提升代理人渠

道門檻和專業(yè)化水平要求，實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了淘汰非專業(yè)代理人的客觀現(xiàn)狀。本輪由市場(chǎng)需求引領(lǐng)的渠道改革、產(chǎn)

品升級(jí)，雖然短期造成上市險(xiǎn)企的業(yè)績(jī)壓力，但渠道升級(jí)的長(zhǎng)邏輯仍然正確，中長(zhǎng)期市場(chǎng)空間依然看好。在當(dāng)前銷售困難的背景下，上市險(xiǎn)企主動(dòng)“清虛”進(jìn)一步加劇渠道新單保費(fèi)、新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)困難。雙重

壓力下，渠道人力持續(xù)下滑：根據(jù)

3Q21

上市險(xiǎn)企披露，平安代理人規(guī)模跌至

70.6

萬(wàn)人，較年初-31.0%、同比32.6%，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速同比-17.8%，新單保費(fèi)同比-4.5%；國(guó)壽代理人規(guī)模為

98

萬(wàn)人，較年初-28.9%、同比-38.0%，

新業(yè)務(wù)價(jià)值增速同比-19.6%，新單保費(fèi)同比-7.8%。太保、新華未披露最新的人力及增速，我們預(yù)計(jì)仍為下滑情

況。2.2

行業(yè)增長(zhǎng)的長(zhǎng)邏輯依然穩(wěn)健且深刻2.2.1

人口結(jié)構(gòu)、家庭杠桿率推動(dòng)保險(xiǎn)需求缺口持續(xù)加深人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，三胎政策、老齡化率，將持續(xù)而深刻的影響居民家庭結(jié)構(gòu)。撫養(yǎng)比在

2010

年以來(lái)持續(xù)提升，

2020

年達(dá)到

45.98%，主要系老齡化加速，隨著三胎政策的放開(kāi)及政策刺激，家庭的保障類需求缺口將逐步放大、

高杠桿的保險(xiǎn)需求將進(jìn)一步釋放。我國(guó)居民家庭杠桿率（居民債務(wù)/GDP比重）持續(xù)提升，2020

年達(dá)到

62.2%，

主要系城鎮(zhèn)化步伐持續(xù)加快、居民家庭對(duì)高杠桿保障類產(chǎn)品需求也將隨之加深。疊加我國(guó)高儲(chǔ)蓄率的情況，在

地產(chǎn)“去杠桿”的趨勢(shì)下，居民家庭資產(chǎn)配置將有望進(jìn)一步釋放進(jìn)入保險(xiǎn)等長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄類金融產(chǎn)品。2.2.2

社保側(cè)重廣度，商業(yè)險(xiǎn)側(cè)重深度，二者促進(jìn)作用大于替代作用社會(huì)醫(yī)保存在缺口，商業(yè)健康險(xiǎn)的話語(yǔ)權(quán)有望提升。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局定義，我國(guó)醫(yī)療費(fèi)用支出可分為：社會(huì)衛(wèi)

生支出（包含社保和商業(yè)健康險(xiǎn)）、政府衛(wèi)生支出、個(gè)人衛(wèi)生支出。個(gè)人衛(wèi)生支出占比從最早的

20.4%持續(xù)提升

至

2001

年的

60.0%，當(dāng)前下降至

2020

年的

27.7%。根據(jù)《“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃》要求，截止

2025

年我

國(guó)個(gè)人衛(wèi)生支出將下降到

2025

年的

27%。而政府衛(wèi)生支出從

2000

年以來(lái)開(kāi)始緩慢增長(zhǎng)，近

10

年占比保持在

30%附近，監(jiān)管導(dǎo)向?qū)⑼苿?dòng)社會(huì)衛(wèi)生支出的支付能力提升。社保實(shí)現(xiàn)了全民醫(yī)保的覆蓋度提升，社保支出的深度持續(xù)提升仍存壓力，客觀上為商業(yè)健康險(xiǎn)的發(fā)展帶來(lái)

機(jī)遇。根據(jù)規(guī)劃要求，2025

年雖然社會(huì)衛(wèi)生支出是第一大支付來(lái)源，但社保的賠付占比未來(lái)持續(xù)提升的空間不

大，根據(jù)

BCG的預(yù)測(cè)，我國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)的賠付支出占比將從

2019

年的

6%提升至

2025

年的

15%，而社保支出

占比將同比下降

4pct至

46%。以

2030

健康中國(guó)的規(guī)劃倒推，2025

年我國(guó)商業(yè)健康險(xiǎn)市場(chǎng)新單收入將達(dá)到

20,080

億，其中重疾類占比

53.5%、醫(yī)療險(xiǎn)占比

45.5%，中高端醫(yī)療險(xiǎn)、惠民保等城市普惠型產(chǎn)品將保持高速增長(zhǎng)。復(fù)盤商業(yè)險(xiǎn)與社保的相關(guān)關(guān)系，我們確認(rèn)：社保對(duì)商保的互補(bǔ)作用大于替代作用。從

2013

年起我們跟蹤社

保商保的關(guān)聯(lián)關(guān)系以來(lái)，即便在我國(guó)社保擴(kuò)張的時(shí)期中，商業(yè)保險(xiǎn)也將受益于居民差異化、更深層次的保障需

求而持續(xù)發(fā)展。2013

年國(guó)家開(kāi)啟醫(yī)保改革，提出城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合政策范圍內(nèi)住院費(fèi)用支付比例分別提高

到

70%以上和

75%左右，而自

2013

年平安推出“平安?！币詠?lái)、也開(kāi)啟了重疾險(xiǎn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的勢(shì)頭。根據(jù)

32

個(gè)省的面板數(shù)據(jù)，我們也進(jìn)一步從量化的視角證明了這一觀點(diǎn)。商業(yè)保障類保險(xiǎn)發(fā)展遵循：社保覆蓋度的提升

->提升居民的保險(xiǎn)意識(shí)->提升居民的保障需求->提升商業(yè)保險(xiǎn)的市場(chǎng)份額的邏輯，在社保持續(xù)大發(fā)展的背景下，

我國(guó)商業(yè)保險(xiǎn)亦將隨之同步增長(zhǎng)。2.3

明年人身險(xiǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)預(yù)測(cè)2.3.1

重疾險(xiǎn)產(chǎn)品及服務(wù)革新+生態(tài)圈建設(shè)，提升客戶粘性持續(xù)深化重疾險(xiǎn)產(chǎn)品革新，如：平安新的主力重疾險(xiǎn)產(chǎn)品“盛世福”推出高低配兩個(gè)版本，高端“尊悅版”

比普通版“優(yōu)悅版”多了輕中癥漲保額、運(yùn)動(dòng)提升保額以及額外覆蓋的

7

種高費(fèi)用特定重疾等內(nèi)容；在普通版

本中，增加了

50%特定疾病額外賠付額，在關(guān)鍵期間增加額外賠付

50%的可選責(zé)任，加大了保障杠桿。除了產(chǎn)

品差異化內(nèi)容外，平安提供了隨產(chǎn)品附帶的“臻享

RUN”健康管理服務(wù)，依托自建醫(yī)療團(tuán)隊(duì)、覆蓋全國(guó)超

1500

家三甲醫(yī)院，提供

24h會(huì)診服務(wù)。友邦人壽今年推出的“友如意”系列重疾產(chǎn)品，開(kāi)創(chuàng)“核心保障+個(gè)性化配置”

組合形式，為客戶提供量身定制的重疾保障。通過(guò)在保障內(nèi)容、保障期限、保障額度等方面的模塊化設(shè)計(jì)，該

系列產(chǎn)品包含近兩千種組合模式，覆蓋兒童、成人及高凈值人群。但因該類產(chǎn)品對(duì)代理人銷售的專業(yè)化要求較

高，市場(chǎng)需求對(duì)重疾險(xiǎn)的精細(xì)化程度尚未滿足產(chǎn)品模塊化理解程度較低，從

NBV增速看當(dāng)前銷售結(jié)果仍較乏力。除了就產(chǎn)品論產(chǎn)品的細(xì)節(jié)創(chuàng)新外，上市險(xiǎn)企加速生態(tài)圈的搭建，增強(qiáng)與客戶的全領(lǐng)域接觸頻率、提升客戶

粘性。1）平安：構(gòu)建醫(yī)療健康生態(tài)圈，為客戶提供全場(chǎng)景服務(wù)。截止

3Q21，在平安超

2.25

億金融客戶中，近

63%

的客戶同時(shí)使用醫(yī)療健康生態(tài)圈的服務(wù)，客均合同數(shù)量

3.2

個(gè)、客均

AUM達(dá)到

4.0

萬(wàn)，是不使用醫(yī)療健康生態(tài)

圈客戶的

1.6

倍、2.9

倍。平安通過(guò)建立平安好醫(yī)生、平安醫(yī)療科技兩大平臺(tái)，橫向打通用戶端、支付端和服務(wù)

方；平安通過(guò)撬動(dòng)醫(yī)院、醫(yī)生和醫(yī)藥核心資源，及賦能生態(tài)圈各成員，縱向打通政府端和科技端。截止

1H21，

平安合作醫(yī)院數(shù)超

3000

家，合作藥店

16.3

萬(wàn)家，外部簽約醫(yī)生

3.8

萬(wàn)名；為醫(yī)療生態(tài)圈提供品質(zhì)品牌支持、渠

道資源支撐、客戶資源支撐和醫(yī)療科技支撐。收購(gòu)新方正集團(tuán)、深圳龍華區(qū)綜合醫(yī)院的合作運(yùn)營(yíng)深化醫(yī)療健康

布局，北大國(guó)際醫(yī)院及信息技術(shù)將為平安未來(lái)的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)布局構(gòu)建基礎(chǔ)支撐，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將加大對(duì)醫(yī)療資源的

布局。2）太保：打造“保險(xiǎn)+健康”生態(tài)圈。面對(duì)新冠疫情帶來(lái)的線上化健康服務(wù)需求激增，深化健康基礎(chǔ)服務(wù)

體系，太保藍(lán)本的健康管理服務(wù)覆蓋近

1,500

萬(wàn)客戶。太保妙健康提供“保險(xiǎn)產(chǎn)品+健康行為+健康激勵(lì)”一站

式綜合解決方案，提供全方位健康保障管理。CWI體驗(yàn)中心由太保與加拿大健康管理中心（北美首家且規(guī)模最

大的通過(guò)生活方式醫(yī)學(xué)進(jìn)行個(gè)性化健康管理及慢性病干預(yù)服務(wù)的機(jī)構(gòu)）合作建立，融合保險(xiǎn)、大數(shù)據(jù)、健康管

理與人工智能，打造健康閉環(huán)。3）國(guó)壽：與萬(wàn)達(dá)信息戰(zhàn)略合作發(fā)布蠻牛健康，布局“保險(xiǎn)+健康管理”。蠻牛健康利用"互聯(lián)網(wǎng)+"手段，基于

AI及大數(shù)據(jù)技術(shù)，提供覆蓋健康篩查，健康計(jì)劃，醫(yī)療服務(wù)，醫(yī)藥服務(wù)，生活檢測(cè)，金融保險(xiǎn)六大體系的全程

健康管理及醫(yī)療服務(wù)新生態(tài)體系；為全人群提供全周期、全流程的健康管理服務(wù)。2.3.2

財(cái)富管理大時(shí)代，長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄險(xiǎn)迎來(lái)發(fā)展契機(jī)2021

年以來(lái)，雖然消費(fèi)態(tài)勢(shì)疲軟，但居民可支配收入仍在持續(xù)提升。隨著資產(chǎn)規(guī)模的積累，過(guò)往單一的資

產(chǎn)配置手段遭遇政策改革的瓶頸期；在“房住不抄”“房地產(chǎn)去杠桿”的政策導(dǎo)向下，居民對(duì)房地產(chǎn)投資、銀行

理財(cái)收益率的預(yù)期持續(xù)走低，市場(chǎng)迎來(lái)財(cái)富管理大時(shí)代。對(duì)于居民來(lái)說(shuō)，同樣具備安全保本增收性質(zhì)的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)

迎來(lái)發(fā)展契機(jī)。今年以來(lái)，上市險(xiǎn)企紛紛加碼儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品及產(chǎn)品組合的推動(dòng)與銷售，帶來(lái)新單保費(fèi)、新業(yè)務(wù)價(jià)

值增速的結(jié)構(gòu)性回升。財(cái)富管理時(shí)代背景下，具備保障屬性的、長(zhǎng)久期的儲(chǔ)蓄類保險(xiǎn)產(chǎn)品具有不可替代性。2.3.3

代理人渠道明年將觸底回升、銀保渠道迎來(lái)大發(fā)展受代理人渠道增