2023年啤酒行業(yè)分析報告

2023年啤酒行業(yè)分析報告目錄一、2022年行業(yè)遭遇“寒冬” 31、產(chǎn)銷量基本無增長，增速下降8個百分點 32、收入增速大于產(chǎn)銷量增速，噸酒單價提升貢獻(xiàn)大 33、經(jīng)營成本壓力大，毛利率持續(xù)下降 4二、微利行業(yè)強調(diào)規(guī)模優(yōu)勢 51、啤酒屬于微利行業(yè)，營業(yè)利潤率僅6.6% 52、規(guī)?；勤厔?，營業(yè)利潤率提升依賴費用率下降 53、寡頭企業(yè)抗風(fēng)險能力強，增速高于行業(yè) 6三、2023年，行業(yè)形勢有所轉(zhuǎn)好 71、旺季較早到來，需求逐步回暖 72、產(chǎn)品升級將進(jìn)一步緩解成本壓力 7四、案例研究：青島啤酒 81、堅持“規(guī)模效應(yīng)”和“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的增長之道 8（1）第二品牌增速創(chuàng)新高，“做大”策略顯效果 9（2）基地市場建設(shè)顯成效，市場份額快速提升 10（3）全國化戰(zhàn)略布局加速，千萬噸目標(biāo)指日可待 102、成本上漲侵蝕過多毛利，調(diào)價提上日程 11（1）噸酒收入不及成本漲幅，毛利率連續(xù)兩年下降 11（2）青啤盈利能力有待提高 133、基地市場通過降低費用投入提升盈利能力 144、市場回暖，主品牌增速將會加快 15一、2022年行業(yè)遭遇“寒冬”1、產(chǎn)銷量基本無增長，增速下降8個百分點2022年啤酒行業(yè)實現(xiàn)銷量4905.3萬噸（規(guī)模以上企業(yè)統(tǒng)計），同比增長1%，增速為近十年新低。原因主要有兩個方面：一是由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速走低，消費需求不足，去年整個消費品行業(yè)表現(xiàn)都一般；二是2022年冬天漫長，且旺季雨水多氣溫低，對啤酒消費產(chǎn)生了較大的不利影響。相較于2011年行業(yè)銷量增速下滑了8個百分點。2、收入增速大于產(chǎn)銷量增速，噸酒單價提升貢獻(xiàn)大去年行業(yè)營業(yè)收入1611.7億元，同比增長6.77%，收入增速大于產(chǎn)銷量增速，主要由于噸酒收入的不斷提升，目前已達(dá)到3280元/噸。過去十年啤酒行業(yè)噸酒收入復(fù)合增長率為3%，跑贏了CPI平均增長率2.6%3、經(jīng)營成本壓力大，毛利率持續(xù)下降2022年行業(yè)營業(yè)成本為1073億元，同比增長8%，高于收入增速。根據(jù)已公布的啤酒企業(yè)年報，去年原材料、人工、能源等成本上升較快，侵蝕了企業(yè)利潤。據(jù)統(tǒng)計，啤酒行業(yè)2001年毛利率為38.5%，雖然這幾年啤酒終端價格不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也持續(xù)升級，但依然抵抗不住下游人工、能源以及固定資產(chǎn)損失等成本的大幅增加，導(dǎo)致2022年毛利率僅為28.9%，大約以每年1個百分點的速度下降，極大的侵蝕了啤酒行業(yè)的利潤。二、微利行業(yè)強調(diào)規(guī)模優(yōu)勢1、啤酒屬于微利行業(yè)，營業(yè)利潤率僅6.6%我們對比了2022年酒類各子行業(yè)的盈利能力指標(biāo)，啤酒行業(yè)毛利率水平為28.6%，僅次于白酒，但營銷費用投入較大，導(dǎo)致營業(yè)利潤率僅為6.5%，遠(yuǎn)低于其他酒類行業(yè)。而過去十年，雖然成本上漲導(dǎo)致毛利率下降，但啤酒行業(yè)營業(yè)利潤率由3.4%提高至6.6%，接近1倍，隨著規(guī)?；粩鄶U(kuò)大這個趨勢未來還將延續(xù)。2、規(guī)?；勤厔荩瑺I業(yè)利潤率提升依賴費用率下降啤酒產(chǎn)業(yè)是具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)，規(guī)?；图瘓F(tuán)化是啤酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢，資本并購、品牌變遷是必由之路。2001年以來，我國啤酒市場發(fā)生了超過80次的兼并收購，集中度得以提高，CR4（銷量）從25%提升至接近62.6%（考慮華潤收購了金威），而同期行業(yè)營業(yè)利潤率從2.7%上升至6.6%。但相比美日，我國啤酒的行業(yè)集中度依舊不高，美國是在80年代行業(yè)集中度超過70%后，利潤率才快速提升。此外，即使華潤的產(chǎn)銷量位于行業(yè)第一，但在市場份額僅為23.3%，并沒有取得絕對優(yōu)勢（而百威在美國市場份額超過50%），在市場上并不具備很強的議價能力。因此，短期內(nèi)行業(yè)內(nèi)幾大企業(yè)還將以擴(kuò)大規(guī)模為導(dǎo)向，擠壓中小企業(yè)。這個過程中，企業(yè)提價多是因為成本推動，因此利潤率的提升主要依賴強勢市場費用的有效壓縮，因此利潤率提升是個緩慢的過程。3、寡頭企業(yè)抗風(fēng)險能力強，增速高于行業(yè)據(jù)上市公司已發(fā)布年報，去年國內(nèi)前4大寡頭企業(yè)銷量共計2988.6萬千升，同比增長4.6%（不考慮金威），超過行業(yè)整體水平。其中青島啤酒銷量達(dá)到790萬千升，同比增長10.5%，位居第一，其市場占有率也上升1個百分點。而一些地域性啤酒企業(yè)去年不同程度都出現(xiàn)了銷量的負(fù)增長，燕京啤酒在內(nèi)蒙、福建等地區(qū)遭到打擊，銷量下滑1.9個百分點。三、2023年，行業(yè)形勢有所轉(zhuǎn)好1、旺季較早到來，需求逐步回暖由于啤酒屬于必需消費品，雖抗經(jīng)濟(jì)周期波動，但在經(jīng)濟(jì)低迷的后期，其需求仍然受到一定程度的影響。去年整個消費品行業(yè)都出現(xiàn)了需求萎縮的現(xiàn)象。但觀察2023年1-2月數(shù)據(jù)，前兩個月啤酒產(chǎn)量達(dá)到624.9萬千升，同比增長12.21%，勢頭表現(xiàn)較好。據(jù)我們跟上市公司交流，今年全國特別是南方地區(qū)氣溫升高較早，啤酒消費在2月中下旬就開始進(jìn)入旺季，3月情況更為樂觀。行業(yè)形勢回暖，寡頭企業(yè)最為受益！2、產(chǎn)品升級將進(jìn)一步緩解成本壓力啤酒主要成本有包裝物、大麥、人工和制造費用，其中包裝物以玻璃瓶為主，占比大約50%，每年保持一定的增長，但較為穩(wěn)定，不會大起大落。啤麥占比在15-20%，由于它是個相對小眾的產(chǎn)品，國際上沒有期貨。采購的需求方都是各大啤酒企業(yè)，供給更多取決于澳洲大麥豐歉程度。啤酒企業(yè)一般根據(jù)對未來啤麥價格走勢選擇采購時點。我國的啤酒企業(yè)在全球范圍內(nèi)采購，主要以澳麥、加麥為主。由于啤麥不屬于糧食，不受各國政府的干預(yù)，其價格完全取決于市場供求，這些年啤酒大麥大漲主要受自然災(zāi)害的影響。2011年啤酒大麥波動較大，從年初的270美元/噸一直漲到年尾的380美元/噸；2022年啤麥價格有所回落，但整體依然處在高位，目前在340-350美元/噸。全球市場當(dāng)前供應(yīng)充足，上漲動力不足，雖然澳洲欠收，但法國、歐洲、中國豐產(chǎn)，因此目前大麥價格正常偏高，未來我們預(yù)測會在300美元/噸上下。成本會高于去年，但漲幅不會太大。剩余的人工和制造費用大約占比30%，這兩年人工成本上漲較快，成為推升營業(yè)成本的主要力量，而且從中長期看，我國的人力成本將不再具備較大優(yōu)勢，這部分成本還將繼續(xù)上升。四、案例研究：青島啤酒1、堅持“規(guī)模效應(yīng)”和“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的增長之道青島啤酒早在2001年前就提出“做強做大”戰(zhàn)略，主要措施是利用提高主品牌占比的方法，達(dá)到產(chǎn)品升級變相實現(xiàn)利潤率的提升，而不是價格的絕對提升。但由于華潤雪花在市場上的大肆擴(kuò)張，不計成本的爭奪份額，逼迫青島啤酒調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，2011年再次重視銷售量和市場占比，積極通過自建和收購手段推動中低端產(chǎn)品銷售量提高。2022年新董事長孫明波上任，未來也將繼續(xù)完善銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道的建設(shè)，強化市場占有率，不斷鞏固和擴(kuò)大基地市場和戰(zhàn)略市場！這也說明：當(dāng)市場集中度沒有達(dá)到一定程度時，大企業(yè)對市場份額的瓜分不會放松，市場上拼搶的激烈程度不會減輕。青啤未來的增長主要通過兩種方式：1、提升規(guī)模效應(yīng)，成熟市場費用率將會逐漸下降，提升區(qū)域市場的利潤率；2、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，利用主品牌占比提升來提高公司的整體盈利能力。國內(nèi)中高端市場的占比較小，僅為30%，而其他70%為中低端市場，如一味強調(diào)發(fā)展主品牌，市場的占有率無法快速提升，因此公司必須要把握好“市場和利潤”的均衡，在博弈中處理好兩方面的問題。（1）第二品牌增速創(chuàng)新高，“做大”策略顯效果去年在整個行業(yè)銷量基本無增長情況下，青啤實現(xiàn)啤酒銷售790萬噸（新增75萬噸），同比增長10.5%，遠(yuǎn)高于行業(yè)3.06%。其中主品牌“青島啤酒“也實現(xiàn)銷量429萬千升，同比增長7.34%，高端品純生、易拉罐等也完成了155萬千升銷售，同比增長17%。而第二品牌山水、嶗山、漢斯、銀麥等更是增速迅猛，實現(xiàn)了近年來最快增長，同比達(dá)到15.8%，成為迅速提升市場份額的主要力量，青啤市占率從14.7%提高到16.1%。這是青啤轉(zhuǎn)變市場策略的第一年，其第二品牌在局部市場表現(xiàn)出較強的進(jìn)攻性。（2）基地市場建設(shè)顯成效，市場份額快速提升公司去年在基地市場的建設(shè)取得了較大的進(jìn)展，特別是山東市場，作為全國第一大啤酒消費市場，在新銀麥加入后（2011年4月），公司在山東市場的銷售份額快速提升，目前地位穩(wěn)固。（3）全國化戰(zhàn)略布局加速，千萬噸目標(biāo)指日可待2022年公司產(chǎn)能擴(kuò)張迅猛，廣東、江西和河南等地新建20萬噸以上項目。同時，公司與三得利啤酒達(dá)成合作，整合上海和江蘇區(qū)域的啤酒生產(chǎn)和銷售資產(chǎn)，預(yù)計年中將全部完成，2023年下半年將有望貢獻(xiàn)業(yè)績。公司目標(biāo)是14年完成銷量1000萬千升，屆時市場份額將達(dá)到20%，目前進(jìn)展來看，今后2年公司將繼續(xù)加速市場份額的攫取，以“大客戶+微觀運營”等模式不斷強化市場覆蓋率，提高對終端的掌控力。2、成本上漲侵蝕過多毛利，調(diào)價提上日程（1）噸酒收入不及成本漲幅，毛利率連續(xù)兩年下降目前我國啤酒市場的集中度情況，一家企業(yè)還不具備大范圍提價的條件，而行業(yè)噸酒價格提高多以成本推動為主。過去兩年，由于原材料價格尤其是進(jìn)口大麥價格的大幅上漲以及人工、能源等成本提高，雖然11年1季度對主品牌進(jìn)行了價格調(diào)整，但仍然抵御不了成本上升對毛利的侵蝕，導(dǎo)致公司啤酒業(yè)務(wù)毛利率從43.7%下降至40.4%，下滑接近3.3個百分點，創(chuàng)下近十年的最低點。由于同一時期，青島啤酒噸酒成本的增速也超越了噸酒價格的提升，這成為毛利率不斷下滑的主要原因。統(tǒng)計過去五年青啤噸酒收入提升，年均復(fù)合增長為3.65%，從2007年的2679元/噸提高至3205元/噸，雖保持持續(xù)增長，但不及行業(yè)增速水平。啤酒行業(yè)噸酒收入過去5年復(fù)合增長接近6%，遠(yuǎn)高于青啤。（2）青啤盈利能力有待提高由于啤酒是大眾消費品，特別是中低端產(chǎn)品（售價2-4元/瓶）的價格敏感度很高，其噸酒價格僅為2000元。這類產(chǎn)品消費者對其品牌的意識不強，價格彈性大，因此啤酒企業(yè)無論是出于防守還是進(jìn)攻的目的，企業(yè)一般不會主動提價，但如果成本上漲侵蝕過多毛利，被動提價將成為行業(yè)普遍行為。由于過去兩年原材料、人工的大幅上漲，行業(yè)的營業(yè)利潤率下降，因此我們判斷今年在原材料沒有出現(xiàn)大幅回落的背景下，對中低端產(chǎn)品進(jìn)行變相提價將成為企業(yè)抗成本壓力的手段。從下表中可以得知，青啤的噸酒單價并不低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于華潤雪花，但成本較高，導(dǎo)致毛利率水平不及一些二線企業(yè)，公司短期可通過提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及提價來提高毛利率，長期則需要提升運營效率。3、基地市場通過降低費用投入提升盈利能力在青島市場，市場占有率基本上超過95%，且消費者擁有很高的忠誠度，在這樣的成熟市場調(diào)整價格應(yīng)該沒有問題。但之所以不漲價，主要考慮到全國價格維持統(tǒng)一，防止串貨。此外，即使不通過提價手段，但在青島公司的市場投入非常少，同樣達(dá)到了盈利提升的效果。2005年公司作為北京奧運會贊助商后，就開始圍繞體育進(jìn)行品牌宣傳。奧運會前夕，公司在中央電視臺和區(qū)域強勢衛(wèi)視如湖南衛(wèi)視合作，以體育為線索進(jìn)行市場營銷活動。而在北京奧運會結(jié)束后，青啤也沒有改變這一戰(zhàn)略，先后與劉翔、籃球明星簽約。每年青島啤酒都會保持20%的營銷費用率的投入，以提升品牌價值為主，雖然產(chǎn)銷量在華潤之后，但品牌價值已達(dá)631億元，市場第一。4、市場回暖，主品牌增速將會加快觀察公司2020-2022年銷量走勢，其中主品牌的增速遠(yuǎn)快于整體行業(yè)的增長，但去年由于啤酒行業(yè)消費疲軟，增速僅為7.5%，而第二品牌的增速達(dá)到15.8%，導(dǎo)致主品牌占比下降至54%。雖然公司從去年開始強調(diào)對市場份額的爭搶，但并沒有忽視對主品牌力度的培育，2014年新推出的奧古特、逸品純生等高端品發(fā)展迅速，短短三年已經(jīng)達(dá)到150萬千升。今年在行業(yè)形勢開始回暖下，主品牌的增速將有望重回兩位數(shù)的增長！

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴(kuò)容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務(wù)將進(jìn)一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計，國內(nèi)狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢，加盟業(yè)務(wù)較競爭對手更強。公司較早完成了多品牌建設(shè)，通過提供不同風(fēng)格、價位和品牌的產(chǎn)品占領(lǐng)更多細(xì)分市場，保障公司經(jīng)營的持續(xù)擴(kuò)張，