2023年商業(yè)貿(mào)易行業(yè)O2O分析報(bào)告

2023年商業(yè)貿(mào)易行業(yè)O2O分析報(bào)告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、O2O概述 31、O2O改變供應(yīng)鏈溝通方式 42、O2O為傳統(tǒng)零售企業(yè)提供渠道價(jià)值重估機(jī)會(huì) 53、O2O并非新鮮概念 6二、體驗(yàn)性消費(fèi)VS實(shí)物商品 71、早期O2O實(shí)踐以體驗(yàn)性消費(fèi)為主 82、驅(qū)動(dòng)方和驅(qū)動(dòng)模式不同 93、渠道能否受益 10三、O2O的價(jià)值與受益者 121、O2O的價(jià)值評(píng)估 122、中外比較 133、什么樣的企業(yè)會(huì)更受益 144、O2O風(fēng)險(xiǎn) 17四、海外經(jīng)驗(yàn)研究 181、百貨 222、品牌商（Multi-ChannelRetailer） 233、專業(yè)連鎖企業(yè) 264、主要企業(yè)O2O路徑與股價(jià)走勢(shì) 27五、O2O總結(jié) 29六、國(guó)內(nèi)公司與投資建議 311、國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)踐 312、投資建議 343、主要風(fēng)險(xiǎn) 36一、O2O概述O2O無(wú)疑是2022年下半年消費(fèi)板塊最為火爆的概念，大意是指借助移動(dòng)互聯(lián)方式，將客流從線上引到線下實(shí)體渠道來(lái)推動(dòng)銷售和品牌提升。我們理解，狹義的O2O包括客流從線上到線下并完成消費(fèi)行為的整個(gè)鏈條，包括了入口、門(mén)店和購(gòu)買(mǎi)支付，形成了一個(gè)明顯的閉環(huán)；廣義的O2O應(yīng)該包括的是基于以上體系的消費(fèi)與信息的交互，既包括看得到的客流和消費(fèi)，也應(yīng)包括看不到的信息流和品牌積累，以及基于以上的各種細(xì)分的商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)行為。我們認(rèn)為，O2O是一種新興的渠道間融合共通的方式，是供應(yīng)鏈溝通從單向向雙向的轉(zhuǎn)變。本質(zhì)上是一種供應(yīng)鏈效率的提升，是一種扁平化。1、O2O改變供應(yīng)鏈溝通方式傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈條上，信息的傳遞到終端門(mén)店為止，市場(chǎng)信息的反饋從門(mén)店開(kāi)始，消費(fèi)者始終被排除在信息直接交互的鏈條之外。品牌或渠道與消費(fèi)之間的信息溝通主要通過(guò)各自的廣告和促銷來(lái)單線條實(shí)現(xiàn)；而這樣的廣告和促銷之中，消費(fèi)者能夠參與的程度也相當(dāng)有限，與上游更多是一個(gè)灌輸與受眾的關(guān)系。因此，傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈模式下，信息的交互基本是單向的。品牌通過(guò)廣告把品牌理念、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等信息灌輸給消費(fèi)者，通過(guò)渠道把實(shí)物銷售給消費(fèi)者，至多在門(mén)店終端通過(guò)廠促和促銷再加上臨門(mén)一腳，完成銷售和份額的爭(zhēng)奪。而由于智能機(jī)的普及以及LBS等技術(shù)的應(yīng)用，使得在O2O應(yīng)用中，消費(fèi)者可以基于信息需求、實(shí)物需求以及地理位置等展開(kāi)與上游的互動(dòng)，傳達(dá)自己對(duì)于產(chǎn)品、品牌、渠道等方面的感知和觀點(diǎn)，并由此獲得更個(gè)人化、更精細(xì)化的服務(wù)與營(yíng)銷。我們認(rèn)為，O2O得以蓬勃展開(kāi)，除了技術(shù)的發(fā)展使得應(yīng)用成為可能之外，更多地反映的是，普及型需求基本滿足，擴(kuò)產(chǎn)能戰(zhàn)略走到盡頭，終端需求越來(lái)越差異化個(gè)性化，上游需要更精細(xì)地把握需求，更精準(zhǔn)地營(yíng)銷，更人性化的互動(dòng)，才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的提升、運(yùn)營(yíng)效率的改善和品牌的打造。O2O的興起，反映的是消費(fèi)者作為供應(yīng)鏈的末端，越來(lái)越多地參與到供應(yīng)鏈中來(lái)，反映的是消費(fèi)者作為一個(gè)整體，對(duì)供應(yīng)鏈的控制力的提升。2、O2O為傳統(tǒng)零售企業(yè)提供渠道價(jià)值重估機(jī)會(huì)消費(fèi)者在PC端瀏覽消費(fèi)信息，然后在C2C或B2C網(wǎng)站完成消費(fèi)行為，這是PC時(shí)代一個(gè)典型的消費(fèi)行為。其原因在于：PC端往往空間位置上相對(duì)固定，鎖定了消費(fèi)者的移動(dòng)，所以它能夠很好地滿足消費(fèi)者有計(jì)劃、目的明確的消費(fèi)行為中的獲取信息、比價(jià)、下單等需求，但較難滿足消費(fèi)者即時(shí)、隨機(jī)的消費(fèi)行為；其時(shí)主流C2C和B2C網(wǎng)站（淘寶、京東等）與主流的線下零售企業(yè)的價(jià)差客觀存在，且線下傳統(tǒng)零售企業(yè)尚未完全投入線上零售。所以一般消費(fèi)者比較完價(jià)格，或者在線下門(mén)店體驗(yàn)過(guò)產(chǎn)品后，多數(shù)是會(huì)回到網(wǎng)上完成購(gòu)買(mǎi)行為。所以在PC互聯(lián)時(shí)代，我們?cè)谝欢€城市看到的比較普遍的現(xiàn)象是Online比價(jià)Offline體驗(yàn)Online購(gòu)買(mǎi)，看到的電商對(duì)線下傳統(tǒng)零售的份額的快速侵占，以及憑借低價(jià)優(yōu)勢(shì)，對(duì)整個(gè)行業(yè)定價(jià)權(quán)的有力搶奪，看到的是傳統(tǒng)企業(yè)的被動(dòng)挨打和份額潰敗。但隨著手持終端如智能手機(jī)和Pad進(jìn)入互聯(lián)時(shí)代，從空間上解放了消費(fèi)者，消費(fèi)者不再是非得端坐在電腦之前才能瀏覽、比價(jià)、下單。當(dāng)然，這樣的機(jī)動(dòng)性提高并不必然導(dǎo)致消費(fèi)者會(huì)走到線下來(lái)，但是這至少提供了一種可能性：對(duì)于多數(shù)消費(fèi)者而言，如果線上線下的價(jià)格可以趨同，如果線下的體驗(yàn)可以更好，那么也并不是非得線下體驗(yàn)完了，再回家打開(kāi)電腦或者手機(jī)下單。所以相應(yīng)地，移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的O2O給傳統(tǒng)零售企業(yè)和品牌企業(yè)提供了一個(gè)機(jī)會(huì)，一個(gè)對(duì)現(xiàn)有的門(mén)店資源進(jìn)行價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。另一方面，移動(dòng)互聯(lián)較之傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)零售，是隨著接入端在空間上的便利性提升，將原來(lái)相對(duì)單線條的供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)拆撒，并提供各種要素重新組合的可能性。這其中，產(chǎn)業(yè)鏈上一些冗余的渠道層級(jí)可能被去掉，一些渠道成本可能被節(jié)約，門(mén)店可能以較低的成本擴(kuò)張輻射半徑，制造企業(yè)可能對(duì)產(chǎn)品、生產(chǎn)及營(yíng)銷進(jìn)一步優(yōu)化。3、O2O并非新鮮概念O2O并不是今年才出現(xiàn)的新概念，在美國(guó)早已出現(xiàn)諸多基于O2O模式的成功創(chuàng)業(yè)企業(yè)，如在傳統(tǒng)的本地化廣告外又于近年新增點(diǎn)評(píng)、預(yù)定及外賣服務(wù)的Yelp、移動(dòng)端用戶僅次于Amazon和eBay的團(tuán)購(gòu)鼻祖Groupon等，以及近年新出現(xiàn)的拼房拼車平臺(tái)Airbnb、Homeaway及UBER等，均是通過(guò)線上的信息交互來(lái)指引消費(fèi)者于線下進(jìn)行交易行為。每一個(gè)成功的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)都有一個(gè)學(xué)步的中國(guó)表弟。從攜程到剛上市的去哪兒，從各種團(tuán)購(gòu)到比價(jià)網(wǎng)站，從演出訂票到格瓦拉，都是美國(guó)O2O模式創(chuàng)業(yè)企業(yè)在中國(guó)的成功翻版應(yīng)用。因此，O2O在中國(guó)并非今年剛剛冒頭的新概念，而是已經(jīng)融入我們?nèi)粘Ｉ詈芫玫囊环N消費(fèi)方式。二、體驗(yàn)性消費(fèi)VS實(shí)物商品從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，產(chǎn)品屬性會(huì)在很大程度上影響到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新力、創(chuàng)新方式和渠道模式。就如同企業(yè)所有制和激勵(lì)機(jī)制會(huì)很大程度上影響到企業(yè)的成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)策略一般。消費(fèi)行業(yè)也基本遵循了這樣的邏輯，我們相信，除了應(yīng)用O2O策略的積極性不同之外，誰(shuí)來(lái)驅(qū)動(dòng)、誰(shuí)能受益于這樣的模式創(chuàng)新，也很大程度上取決于產(chǎn)品消費(fèi)屬性的差異。1、早期O2O實(shí)踐以體驗(yàn)性消費(fèi)為主我們總結(jié)這些早期的O2O應(yīng)用，可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論美國(guó)還是中國(guó)，早期積極應(yīng)用這一策略的多數(shù)是以體驗(yàn)型消費(fèi)為主，而非實(shí)物型商品。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？我們相信有以下原因：體驗(yàn)性消費(fèi)的渠道分布極為分散：以餐飲、美容行業(yè)為例，盡管近年來(lái)出現(xiàn)諸多知名餐飲與美容連鎖企業(yè)，但競(jìng)爭(zhēng)并不充分，份額仍然極度分散，各個(gè)單體門(mén)店覆蓋的區(qū)域有限，因此更有需求通過(guò)O2O策略來(lái)到達(dá)商圈以外的客戶；體驗(yàn)性消費(fèi)的邊際成本遞減且往往毛利率較高：仍然以餐飲、美容，以及健身、影院行業(yè)為例，其成本結(jié)構(gòu)往往與實(shí)物商品產(chǎn)品鏈不同。較高的固定成本投入后，單件、單次消費(fèi)的可變成本遞減，并且往往毛利率極高，因此這樣的企業(yè)更有動(dòng)力去應(yīng)用O2O策略拉人頭；體驗(yàn)性消費(fèi)的消費(fèi)行為更多地需要通過(guò)和消費(fèi)者互動(dòng)而展開(kāi)：體驗(yàn)性商品的非標(biāo)特性明顯，相比于標(biāo)準(zhǔn)化的實(shí)物商品，情感消費(fèi)、即時(shí)消費(fèi)、隨機(jī)消費(fèi)的特性突出，商家通過(guò)O2O技術(shù)可以更好、更即時(shí)地和消費(fèi)者進(jìn)行互動(dòng)并維護(hù)關(guān)系。相比較之下，實(shí)物商品的消費(fèi)過(guò)去若干年一直沒(méi)有很好地應(yīng)用O2O策略，我們理解主要原因在于：產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化：需要情感交流、即時(shí)互動(dòng)的屬性不如餐飲、娛樂(lè)型消費(fèi)突出；制造和渠道的份額都相對(duì)集中，渠道模式固化：制造商品牌集中，全國(guó)或區(qū)域范圍內(nèi)也有大型的零售通路，最典型是家電和日化產(chǎn)品。這些大中型零售通路基本完成了門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的布局，其網(wǎng)絡(luò)密度使得其即使在坐商模式下也可以輕易到達(dá)消費(fèi)者，因此走出去，做行商的動(dòng)力不足；成本固定、毛利率相對(duì)低：對(duì)于實(shí)物商品而言，一般制造端前期有產(chǎn)能的布局，有大的資本開(kāi)支，渠道端有開(kāi)店成本和固定的人員、租金、水電配比，因此，制造和流通的成本相對(duì)固定，相對(duì)于體驗(yàn)型消費(fèi)而言，毛利率也較低，這也使得O2O應(yīng)用的動(dòng)力不足。2、驅(qū)動(dòng)方和驅(qū)動(dòng)模式不同傳統(tǒng)體驗(yàn)型消費(fèi)的O2O策略一般是由第三方驅(qū)動(dòng)，比如團(tuán)購(gòu)網(wǎng)或比價(jià)網(wǎng)，或者依托于某平臺(tái)，將客流從網(wǎng)站導(dǎo)向?qū)嶓w門(mén)店。因?yàn)閱我黄髽I(yè)去獲取流量的成本實(shí)在太高，體驗(yàn)型消費(fèi)的渠道又極度分散，自己去做入口和平臺(tái)顯然不規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。隨著來(lái)自電商搶奪份額以及經(jīng)營(yíng)成本升的壓力越來(lái)越大，以及移動(dòng)互聯(lián)技術(shù)的發(fā)展使得線上線下融合成為可能，今年以來(lái)以蘇寧為代表的傳統(tǒng)線下門(mén)店和以綾致為代表的品牌企業(yè)積極投入O2O浪潮，整合線上線下資源，協(xié)同線上線下利益，使得實(shí)物商品的消費(fèi)也開(kāi)始進(jìn)入應(yīng)用O2O策略的階段。這些線下門(mén)店的積極投入，扭轉(zhuǎn)了過(guò)去O2O主要由第三方（團(tuán)購(gòu)、比價(jià)等）從線上向線下推動(dòng)的傳統(tǒng)模式，第一次由產(chǎn)業(yè)鏈上的制造企業(yè)和渠道企業(yè)自己主導(dǎo)，和消費(fèi)者展開(kāi)多種方式的互動(dòng)，并且根據(jù)經(jīng)營(yíng)需要將流量和信息在線上線下之間進(jìn)行調(diào)配。3、渠道能否受益雖然O2O的出現(xiàn)使得傳統(tǒng)線下零售企業(yè)有可能擺脫B2C時(shí)代純粹被動(dòng)挨打的局面，但我們并不認(rèn)為所有的傳統(tǒng)的零售企業(yè)都可以從應(yīng)用O2O中受益。如前所述，O2O只是提供了一個(gè)門(mén)店資產(chǎn)重估的機(jī)會(huì)，而不是經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)的救命稻草。一個(gè)零售企業(yè)能否利用好O2O策略并充分受益，我們相信其中最重要的因素可能還是在于傳統(tǒng)的零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)要素，如商品的組合、業(yè)態(tài)的組合、門(mén)店分布、運(yùn)營(yíng)模式等。我們還是從產(chǎn)品屬性來(lái)歸納。一般而言，體驗(yàn)型商品的產(chǎn)業(yè)鏈上并沒(méi)有明顯的制造端存在，渠道既生產(chǎn)又銷售，也服務(wù)，比如海底撈、小南國(guó)這樣的餐飲門(mén)店，它的上游除了零散且弱勢(shì)的供應(yīng)商之外，并沒(méi)有強(qiáng)勢(shì)、且有品牌的制造企業(yè)，因此，體驗(yàn)型商品應(yīng)用O2O的階段，被明顯突出的是渠道品牌。消費(fèi)者在大眾點(diǎn)評(píng)上團(tuán)購(gòu)、消費(fèi)、點(diǎn)評(píng)，收入增加、品牌提升的是小南國(guó)，直接受益者并不是小南國(guó)上游的供應(yīng)商。比照美容、影院等行業(yè)，也基本能夠印證這一邏輯，消費(fèi)者通過(guò)格瓦拉購(gòu)票觀影，顛覆的是原有的票房買(mǎi)票的消費(fèi)方式，提升的是影院/影片票房和消費(fèi)者粘度，但并不會(huì)提升觀眾對(duì)于電影制作公司的直接感知及粘度。但隨著實(shí)物型商品的消費(fèi)開(kāi)始應(yīng)用O2O策略，基于其渠道扁平化的屬性，可以預(yù)期：O2O將會(huì)推動(dòng)上游制造端的產(chǎn)業(yè)鏈控制力提升；尤其是品牌和設(shè)計(jì)理念突出、產(chǎn)業(yè)個(gè)性化、差異化，但原先渠道布局存在短板的品牌制造商，O2O為其提供了一個(gè)以更低成本、更快速、更精準(zhǔn)地達(dá)到消費(fèi)者的路徑，其對(duì)于傳統(tǒng)零售通路和傳統(tǒng)營(yíng)銷模式的依賴程度將大為降低，渠道效率大為提升；消費(fèi)者產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)力提升：消費(fèi)者有望更深入地參與到產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、營(yíng)銷方式中去，獲得更精準(zhǔn)的營(yíng)銷、服務(wù)和更個(gè)性化的產(chǎn)品；渠道會(huì)必然受益嗎?O2O使得原本分處于產(chǎn)業(yè)鏈兩端，需要通過(guò)渠道來(lái)互通有無(wú)的制造端和需求端比以前任何時(shí)期都更容易地展開(kāi)交流。如前所述，制造端享受效率提升和品牌提升，消費(fèi)端議價(jià)力提升，但是中間的渠道未來(lái)有可能會(huì)成為被逐步扁平化的一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈層級(jí)，其未必會(huì)受益于O2O。三、O2O的價(jià)值與受益者1、O2O的價(jià)值評(píng)估我們認(rèn)為O2O策略的內(nèi)在邏輯應(yīng)是始于線上（增加流量、增加互動(dòng)，增加粘度），通過(guò)供應(yīng)鏈的再造（提升效率），達(dá)于線下（提升客流，提升銷售，提升體驗(yàn)）。那么反映在零售企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效上，應(yīng)該看到的是：線下門(mén)店客流及銷售增長(zhǎng)：通過(guò)門(mén)店定位、促銷信息推送等方式，告知消費(fèi)者門(mén)店經(jīng)營(yíng)信息，引來(lái)客流，實(shí)現(xiàn)銷售；供應(yīng)鏈效率提升：相對(duì)于傳統(tǒng)的廣告方式，O2O策略下獲取客戶的成本應(yīng)該更低；同時(shí)，通過(guò)互動(dòng)可以更準(zhǔn)確地把握消費(fèi)者需求或改善庫(kù)存結(jié)構(gòu)，應(yīng)該能帶來(lái)毛利率的改善或費(fèi)用率的降控；品牌提升：通過(guò)更好地傳播品牌故事、設(shè)計(jì)理念、推動(dòng)消費(fèi)者交流感受，來(lái)實(shí)現(xiàn)品牌形象和品牌溢價(jià)的提升；營(yíng)銷方式改變：通過(guò)對(duì)消費(fèi)者關(guān)注信息的挖掘分析，可以更好地理解消費(fèi)者需求和購(gòu)買(mǎi)特點(diǎn)，從而進(jìn)行更精準(zhǔn)的營(yíng)銷，改善消費(fèi)者體驗(yàn)，提高消費(fèi)者粘度。2、中外比較從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，三種主要的零售模式都在積極地應(yīng)用O2O策略來(lái)提升品牌和銷售。但是由于經(jīng)營(yíng)模式和品類屬性的差異，不同企業(yè)會(huì)有不同的策略取向，如下圖所示。在目前階段，O2O似乎還不能幫助零售企業(yè)很快實(shí)現(xiàn)魚(yú)（銷售額提升）與熊掌（品牌提升）兼得的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。今年以來(lái)國(guó)內(nèi)零售企業(yè)一改在上一輪B2C熱潮中的躊躇，蜂擁投入O2O，我們認(rèn)為，除了品類、業(yè)態(tài)屬性外，需要考慮的還有國(guó)內(nèi)零售行業(yè)零售模式以及產(chǎn)業(yè)鏈格局與美國(guó)同行間的巨大差別。美國(guó)的零售供應(yīng)鏈較短，效率很高，并且絕大多數(shù)是自營(yíng)模式。因此，無(wú)論是以銷售為目的、還是以提升供應(yīng)鏈效率為目的，又或是為了提升品牌，品牌商或零售商都能直接受益于各自的O2O策略。但是在國(guó)內(nèi)的情況是，百貨行業(yè)（加上購(gòu)物中心）基本是聯(lián)營(yíng)扣點(diǎn)模式，品牌服飾行業(yè)基本也是加盟商模式，超市及專業(yè)連鎖企業(yè)正在努力改變?cè)瓉?lái)的賣貨架模式，增加自營(yíng)比例。因此，由于模式不同，目前階段，國(guó)內(nèi)零售企業(yè)可能較難如國(guó)外同行般直接、顯著地受益于O2O。當(dāng)然，這并不妨礙企業(yè)積極地投入對(duì)O2O的嘗試。3、什么樣的企業(yè)會(huì)更受益目前行業(yè)格局及模式特點(diǎn)下，我們相信并非所有零售企業(yè)都能顯著受益。我們認(rèn)為能夠借助O2O浪潮，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)提升的，可能主要是以下幾類企業(yè)。品牌和產(chǎn)品力突出的企業(yè)：我們一直相信，產(chǎn)品力是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。尤其是需求越來(lái)越碎片化、個(gè)性化的大背景下，如何滿足差異化的需求，已經(jīng)成為各類型企業(yè)的核心命題。渠道其實(shí)已經(jīng)不是最重要的經(jīng)營(yíng)要素，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)零售的崛起，已經(jīng)極大地提升了零售供應(yīng)鏈的效率，顯著地降低了供應(yīng)鏈成本。換句話說(shuō)，只要產(chǎn)品突出，營(yíng)銷得當(dāng)，一定會(huì)有崛起的機(jī)會(huì)。O2O就是提供了一個(gè)這樣的直接到達(dá)消費(fèi)者，表達(dá)自己的機(jī)會(huì)。這一波熱潮中，被輿論炒作得最多的就是黃太吉煎餅、雕爺牛腩這樣的并沒(méi)有什么傳統(tǒng)意義上的渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)（門(mén)店個(gè)數(shù)有限，產(chǎn)能有限，但風(fēng)評(píng)很高，據(jù)說(shuō)估值更高）。當(dāng)然，我們并不認(rèn)為這兩個(gè)企業(yè)做的是嚴(yán)格意義上的O2O，更多地是一種整合營(yíng)銷的做法，是一種品牌推廣。舉例而言，我們認(rèn)為像老板電器(002508，買(mǎi)入)這樣一直聚焦中高端產(chǎn)品、重視產(chǎn)品力和品牌提升的企業(yè)，其渠道體系相對(duì)于美的、格力而言，顯然是一個(gè)短板。但O2O顯然給老板電器這樣的公司提供了一個(gè)繼續(xù)提升品牌形象、落地實(shí)現(xiàn)品牌溢價(jià)的平臺(tái)，若能積極投入，應(yīng)能受益。自營(yíng)模式、掌握商品的零售和品牌企業(yè)：如前所述，自營(yíng)模式是享受O2O策略帶來(lái)的收入提升、效率提升和品牌提升的前提。以綾致時(shí)裝為例，與國(guó)內(nèi)多數(shù)服裝企業(yè)不同，綾致的特點(diǎn)是多品牌（ONLY、VeroModa、Selected、和JackJones等），且品牌區(qū)隔明顯，定位突出，渠道絕大多數(shù)為自營(yíng)而非聯(lián)營(yíng)。在過(guò)去比拼渠道規(guī)模、跑馬圈地的時(shí)代，綾致耕耘了十多年才打造完成現(xiàn)在的網(wǎng)絡(luò)體系，與采用加盟模式的品牌商相比，速度明顯較慢。但慢擴(kuò)張帶來(lái)了對(duì)渠道更強(qiáng)的管控力以及更良好的庫(kù)存水平，在O2O浪潮來(lái)臨的時(shí)候，綾致的自營(yíng)體系顯然優(yōu)勢(shì)明顯：線上線下庫(kù)存一體化更容易實(shí)現(xiàn)；更容易協(xié)調(diào)線上線下利益，門(mén)店更積極配合整體戰(zhàn)略；能夠更直接享受收入的增長(zhǎng)和品牌提升。反過(guò)來(lái)看，國(guó)內(nèi)多數(shù)品牌服裝企業(yè)還陷在庫(kù)存的泥潭里面，去完庫(kù)存還有去渠道的問(wèn)題；國(guó)內(nèi)多數(shù)百貨公司也仍然是聯(lián)營(yíng)扣點(diǎn)模式，雖然多少也會(huì)受益于賣場(chǎng)收入的增長(zhǎng)，但是顯然不如品牌商受益更直接；門(mén)店布局密集，業(yè)態(tài)豐富的企業(yè)：零售行業(yè)仍然是一個(gè)講求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的行業(yè)。O2O的Online部分雖然會(huì)降低營(yíng)銷成本，但其仍然需要很好的線下網(wǎng)絡(luò)來(lái)落地。如果公司是一個(gè)門(mén)店資源有限、業(yè)態(tài)單一的區(qū)域零售商，那么與渠道分布更密集的品牌企業(yè)相比，其O2O策略顯然會(huì)是不規(guī)模、不經(jīng)濟(jì)的。反過(guò)來(lái)，只有至少在區(qū)域內(nèi)存在比較密集的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，細(xì)分業(yè)態(tài)比較完備的企業(yè)，才能夠更好地截住客流，形成體內(nèi)循環(huán)，進(jìn)一步降低獲取流量的成本，而不是因?yàn)轶w驗(yàn)單一、產(chǎn)品單薄，使得花了大量成本引來(lái)的客流前門(mén)進(jìn)、后門(mén)出。入口、平臺(tái)：目前國(guó)內(nèi)零售企業(yè)的主流做法是找平臺(tái)、傍大款，微信憑借其流量成為入口的主流選擇；天貓憑借其人氣和結(jié)算手段多樣化成為部分商家的選擇。這也能夠理解。因?yàn)閲?guó)內(nèi)很少已經(jīng)完成全國(guó)布局、具備突出品牌力，能夠形成自身的引流、集客、客流循環(huán)能力的零售企業(yè)。所以可以看到很多零售企業(yè)選擇微信、天貓這樣的流量平臺(tái)來(lái)引流。無(wú)論零售企業(yè)引流效果如何，入口和平臺(tái)都會(huì)有穩(wěn)定持續(xù)的收益。其他產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)企業(yè)：如代運(yùn)營(yíng)企業(yè)、咨詢機(jī)構(gòu)、數(shù)據(jù)分析企業(yè)等；4、O2O風(fēng)險(xiǎn)并非所有企業(yè)都適合O2O，也并非參與O2O就能持續(xù)收益。我們認(rèn)為，對(duì)于一些中小企業(yè)，尤其是那些品牌力、產(chǎn)品力和渠道不完備的企業(yè)，未來(lái)可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)：付出高額流量成本：免費(fèi)的東西往往是最貴的。雖然短期流量導(dǎo)入的成本不是太高，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，小企業(yè)對(duì)大平臺(tái)的依賴度會(huì)增加，屆時(shí)很有可能類似于當(dāng)年借助蘇寧國(guó)美的中小家電企業(yè)一樣付出高昂的渠道成本；品牌SKU化：小企業(yè)過(guò)于依賴于平臺(tái)的另一面就是被平臺(tái)SKU化，成為平臺(tái)這個(gè)大賣場(chǎng)中的一個(gè)產(chǎn)品。阿里巴巴通過(guò)天貓篩選了一批具備品牌吸引力的商家，來(lái)為自己貢獻(xiàn)流量、打造生態(tài)圈。天貓并不直接賣商品，天貓賣的是商戶。但這些商戶對(duì)于天貓，可能正如超市貨架上的一個(gè)三線品牌的單品，永遠(yuǎn)面臨著優(yōu)勝劣汰的風(fēng)險(xiǎn)；近期淘寶小商戶的抗議行為可能就是未來(lái)部分天貓商戶的前車之鑒；跑量vs品牌：兩者之間永遠(yuǎn)是個(gè)蹺蹺板的關(guān)系。大平臺(tái)的好處是流量好，跑量快。短期顯然效用明顯，但是長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)很可能走上重視跑量，忽略自身品牌和產(chǎn)品打造的方向，最后的結(jié)果是品牌不能沉淀，難以獲取品牌溢價(jià)，變成某種意義上的一個(gè)平臺(tái)的“代工企業(yè)”；類似的情況已經(jīng)在家電零售、超市行業(yè)一再發(fā)生。四、海外經(jīng)驗(yàn)研究O2O策略在美國(guó)消費(fèi)品行業(yè)已得到充分的應(yīng)用和快速的發(fā)展，如下圖所示，Delotte預(yù)計(jì)到2016年雖然直接通過(guò)手機(jī)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的銷售額絕對(duì)值不會(huì)太高，但是其影響到的線下銷售額將達(dá)到6890億美元，達(dá)到純電子商務(wù)（B2C、C2C等）的兩倍以上。雖然只是一個(gè)預(yù)測(cè)，但是顯然，通過(guò)O2O戰(zhàn)略打通線上線下資源的傳統(tǒng)企業(yè)將獲得更大的成長(zhǎng)空間和更快的增長(zhǎng)速度。我們研究了美國(guó)主要百貨公司、專業(yè)零售企業(yè)和品牌企業(yè)的O2O戰(zhàn)略的Online部分，主要信息和結(jié)論如下。百貨部分：美國(guó)40家領(lǐng)先百貨企業(yè)的Online部分主要是由官網(wǎng)、移動(dòng)官網(wǎng)、APP和社交賬號(hào)構(gòu)成。官網(wǎng)流量構(gòu)成：從美國(guó)40家領(lǐng)先的百貨公司的官網(wǎng)流量構(gòu)成來(lái)看，搜索仍然是最主要的流量來(lái)源（在今年2-4月份的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中，貢獻(xiàn)流量超過(guò)45.1%）；其次是直接登錄，占比超過(guò)28.2%。令我們感到比較意外的是，已經(jīng)深入美國(guó)消費(fèi)者生活方方面面、各種技術(shù)路線和功能差異已經(jīng)做得很細(xì)化的諸社交媒體導(dǎo)入的流量?jī)H占到了百貨公司官網(wǎng)流量的1.9%，尚不及促銷電郵的6.3%。而在中國(guó)這一波O2O熱潮中，傍上主流社交媒體、獲取流量入口的策略恰恰是最為投資者所關(guān)注的。對(duì)僅占總流量來(lái)源1.9%的社交媒體進(jìn)行分析，其中以Facebook和Youtube的份額占比最高。移動(dòng)官網(wǎng)：到今年五月為止，這40家百貨企業(yè)中，有58%的企業(yè)針對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和用戶優(yōu)化了官網(wǎng)。這23家企業(yè)的移動(dòng)官網(wǎng)主要具備了以下功能，以虛擬服務(wù)為主，比如產(chǎn)品搜索、服務(wù)咨詢、門(mén)店定位等，當(dāng)然在線交易功能也被多數(shù)企業(yè)放到了移動(dòng)官網(wǎng)上。APP：手機(jī)APP方面，截止今年5月份為止，分別有53%、45%和35%的企業(yè)至少開(kāi)通了一個(gè)基于Iphone、Ipad和Android的APP。以其中24家開(kāi)發(fā)了基于iOS平臺(tái)的APP的企業(yè)為例，其應(yīng)用基本和移動(dòng)網(wǎng)頁(yè)一樣，以服務(wù)為主，交易功能并非最核心。社交賬戶：這40家百貨企業(yè)全部在社交平臺(tái)開(kāi)通了自己的賬戶。其中，F(xiàn)acebook、Twitter和Youtube分別是前三位最被企業(yè)借重的平臺(tái)，到今年5月份，分別有98%、93%和88%的企業(yè)在以上平臺(tái)開(kāi)通了賬戶。一些差異化的社交平臺(tái)，或者說(shuō)能夠更深入接觸細(xì)分市場(chǎng)、更好展示品牌形象的社交平臺(tái)在百貨公司中的受歡迎度也上升很快，如Pinerest和Instagram。1、百貨總結(jié)起來(lái)，美國(guó)百貨企業(yè)應(yīng)用O2O策略中Online部分有如下特點(diǎn)：官網(wǎng)為主，對(duì)社交平臺(tái)的依賴度低：美國(guó)的百貨業(yè)基本為買(mǎi)斷經(jīng)營(yíng)或買(mǎi)手制為主，因此非常重視自身渠道品牌的打造，他們把更多的信息和內(nèi)容投放在官網(wǎng)（移動(dòng)官網(wǎng)）。反過(guò)來(lái)，由于品牌突出，因此流量的來(lái)源也以搜索和直接鍵入為主，并不特別依賴社交平臺(tái)或第三方平臺(tái)引入的流量。這一點(diǎn)與國(guó)內(nèi)企業(yè)的選擇有很大不一樣。相信主要原因是國(guó)內(nèi)百貨企業(yè)品牌較弱、門(mén)店也不夠密集，靠自身品牌和門(mén)店網(wǎng)絡(luò)吸引流量的難度較大，不夠規(guī)模也不夠經(jīng)濟(jì)。以打造品牌為主，實(shí)現(xiàn)銷售為輔：與沃爾瑪?shù)瘸蓄愡B鎖企業(yè)的電商策略相比，由于品類結(jié)構(gòu)和消費(fèi)屬性的不同，百貨類企業(yè)的O2O策略更偏向于打造自身品牌，傳遞品牌信息為主，而非偏重于銷售。從線上線下的結(jié)合來(lái)看，也較少百貨公司提供線上下單、線下提貨的服務(wù)（2022年5月份止，40家樣本公司中只有5家提供這樣的服務(wù)）；而這一服務(wù)在超市類企業(yè)中已經(jīng)比較普及。這也與我們一貫的觀點(diǎn)比較相符，百貨的消費(fèi)有更多的情感消費(fèi)、體驗(yàn)消費(fèi)的特點(diǎn)，打造好品牌和品類，然后用好的賣場(chǎng)體驗(yàn)來(lái)在線下完成商品和情感的交換即可，太多地依賴線上渠道，反而不利于和沃爾瑪這樣的通用零售商展開(kāi)區(qū)別競(jìng)爭(zhēng)，也不利于品牌打造和客戶維護(hù)。2、品牌商（Multi-ChannelRetailer）按照DII和Forrester過(guò)去幾年對(duì)美國(guó)零售企業(yè)應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)情況的分析排名，位置居前的除了幾家百貨店之外，剩余均是品牌商（由于他們通常采取專賣店+百貨渠道+奧特萊斯+電商等多種渠道，因此也被稱作Multi-ChannelRetailer或Cross-ChannelRetailer）。這種排名雖然比較主觀，但某種意義上也說(shuō)明了品牌商更有動(dòng)力、也更容易應(yīng)用O2O策略。與百貨商相同的部分是，品牌商O(píng)2O策略的Online部分也是主要由官網(wǎng)、移動(dòng)官網(wǎng)、APP和社交平臺(tái)構(gòu)成。不同的部分是，社交平臺(tái)貢獻(xiàn)的流量占比有所提升，以及，品牌商更重視促銷郵件對(duì)于節(jié)慶銷售的拉動(dòng)作用。品牌商官網(wǎng)：流量較百貨商更多地來(lái)自于Facebook等社交平臺(tái)，我們理解其中很大一部分原因是，品牌的官網(wǎng)（或移動(dòng)官網(wǎng)或APP）上，對(duì)于SKU的展示陳列較百貨商更多更深（百貨官網(wǎng)主要展示的是門(mén)店、樓層和品牌，一般不涉及到單品層面），因而也更容易在單品層面和消費(fèi)者展開(kāi)互動(dòng)。到2021年底為止，65%的品牌在官網(wǎng)上有Facebook的Like按鈕。顯然，這樣的Like和轉(zhuǎn)發(fā)更有助于品牌傳播，以及掌握消費(fèi)者喜好。社交平臺(tái)：品牌商顯然對(duì)于更利于品牌傳播和產(chǎn)品展示的社交平臺(tái)很熱衷。其中尤以Pinterest這樣展示愛(ài)好、炫耀物品的平臺(tái)最受歡迎，品牌商的入駐率遠(yuǎn)高于Twitter和Youtube，其帶動(dòng)的人均消費(fèi)額也幾乎達(dá)到Y(jié)outube用戶的兩倍。值得注意的是，96%的Pinterest頁(yè)面都有到相關(guān)品牌官網(wǎng)的鏈接，再次驗(yàn)證品牌商把O2O的Online部分視作營(yíng)造品牌的陣地多于銷售渠道，并且，他們更重視將客流引入官網(wǎng)，以集中資源打造品牌，而不是肥水留在外人田。移動(dòng)官網(wǎng)：到2021年底為止，近80%的品牌商已經(jīng)開(kāi)通了移動(dòng)官網(wǎng)，產(chǎn)品分享、門(mén)店搜索和客服都是主流的功能。比較有意思的是，在移動(dòng)官網(wǎng)上開(kāi)通了交易功能的品牌達(dá)到98%，遠(yuǎn)高于百貨企業(yè)的78%。很顯然，是因?yàn)槠放粕坦倬W(wǎng)的出樣可以做到單品層面（百貨做不到），更有利于拉動(dòng)消費(fèi)者的沖動(dòng)消費(fèi)欲望?？偨Y(jié)起來(lái)：美國(guó)品牌商在O2O的Online部分與百貨商有相同，也有所不同：官網(wǎng)仍然是最重要的Online部分，投入的資源最多，因?yàn)槠放粕绦枰茉旄玫钠放菩蜗蠛拖M(fèi)者粘度，不太可能過(guò)分借助第三方平臺(tái)；官網(wǎng)的流量較百貨商更多地來(lái)自社交平臺(tái)，這取決于品牌商品的消費(fèi)特性，更注重人際傳播；官網(wǎng)的陳列基本做到單品層面，引入社交平臺(tái)的評(píng)價(jià)功能，因而可以更細(xì)致地把握消費(fèi)者的喜好，并據(jù)此展開(kāi)更細(xì)致的營(yíng)銷；移動(dòng)官網(wǎng)上更積極應(yīng)用下單購(gòu)買(mǎi)功能，我們理解應(yīng)該是在出樣到單品的基礎(chǔ)上，希望能更好地抓住消費(fèi)者的感性消費(fèi)、沖動(dòng)消費(fèi)的行為。3、專業(yè)連鎖企業(yè)沃爾瑪為代表的專業(yè)連鎖企業(yè)相較于百貨和品牌商，對(duì)于品牌的訴求顯然較低。從他們的O2O策略也可以看出來(lái)，其Online部分更著重于如何推動(dòng)消費(fèi)者下單，如何簡(jiǎn)化消費(fèi)者下單流程，以及如何優(yōu)化線上線下的協(xié)同來(lái)提升消費(fèi)者感受。他們的Online和Offline部分顯然結(jié)合的更為緊密。如下圖所示，沃爾瑪在手機(jī)端有購(gòu)物清單、模擬預(yù)算、門(mén)店定位、貨架定位、二維碼掃描和手機(jī)結(jié)算等功能。顯然，其不但出樣和品牌商一樣細(xì)致到單品層面，又圍繞著如何讓消費(fèi)者更快地在門(mén)店找到商品，開(kāi)發(fā)了更多的服務(wù)功能。線上線下結(jié)合部分，2021年年沃爾瑪通過(guò)PickupToday和SitetoStore等功能，拉動(dòng)了超過(guò)15%的銷售增長(zhǎng)。從最近感恩節(jié)期間的情況來(lái)看，53%的流量來(lái)自于移動(dòng)端，并且相比2021年同期，使用移動(dòng)端登錄W的用戶增長(zhǎng)了3倍。Target也是趕在今年黑色星期五之前，在全美1800個(gè)商店推出了BOPS（BuyOnline,PickUpinStore）服務(wù)。4、主要企業(yè)O2O路徑與股價(jià)走勢(shì)我們也整理了美國(guó)部分上市零售企業(yè)、品牌企業(yè)近年的O2O路徑，基本符合我們對(duì)于美國(guó)優(yōu)秀企業(yè)O2O策略中“品牌商重品牌、零售商重銷售“的觀點(diǎn)。結(jié)合各公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票走勢(shì)，基本可以看出，O2O策略的應(yīng)用和股價(jià)走勢(shì)、估值情況沒(méi)有必然聯(lián)系；部分公司能看到O2O帶來(lái)線下門(mén)店同店收入的小幅增長(zhǎng)；品牌公司O2O應(yīng)用相對(duì)滯后，線上線下協(xié)同的不同推進(jìn)程度不如零售類企業(yè)；線上線下庫(kù)存的協(xié)同是前提；App、二維碼是門(mén)店內(nèi)應(yīng)用O2O的主要入口。五、O2O總結(jié)O2O更多的是作為一種推動(dòng)線上線下渠道融合共生的營(yíng)銷手段存在，而并非PC互聯(lián)時(shí)代的B2C一般的革命性創(chuàng)新業(yè)態(tài)。本質(zhì)上來(lái)看，它并非顛覆傳統(tǒng)線下渠道，而是通過(guò)打散傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈元素并重組，以幫助傳統(tǒng)渠道和品牌更好地改善供應(yīng)鏈效率和消費(fèi)者體驗(yàn)。早期O2O應(yīng)用多數(shù)始自體驗(yàn)型消費(fèi)，由第三方平臺(tái)驅(qū)動(dòng)，利好渠道品牌；但隨著越來(lái)越多的品牌商、零售商協(xié)同好線上線下資源進(jìn)入O2O領(lǐng)域，未來(lái)O2O將更多由企業(yè)自主驅(qū)動(dòng)，但未必完全利好渠道企業(yè)；我們認(rèn)為O2O是個(gè)很寬泛的戰(zhàn)略，其中應(yīng)該包括整合營(yíng)銷、社交媒體、庫(kù)存管理、流程再造、現(xiàn)有后臺(tái)體系及流程的再造等諸多方面，應(yīng)該成為移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代正常企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)策略。正如同十年前企業(yè)界言必稱ERP、CRM，但十年后成熟的企業(yè)已經(jīng)將這些融入到日常的經(jīng)營(yíng)管理中去一樣；未來(lái)O2O的成熟應(yīng)用也應(yīng)該是與企業(yè)的后臺(tái)體系相融通，致力于客戶數(shù)據(jù)的積累、挖掘和分析，并轉(zhuǎn)化為精細(xì)化的營(yíng)銷和落地的服務(wù)，達(dá)到潤(rùn)客細(xì)無(wú)聲的境界；而口號(hào)式地一擁而上傍大款、事件式的、脈沖式的節(jié)慶營(yíng)銷事實(shí)上對(duì)品牌的傷害更大。從海外企業(yè)應(yīng)用的情況來(lái)看，大家都在積極應(yīng)用O2O策略，但是：品牌商更重視應(yīng)用O2O來(lái)提升品牌，線上的互動(dòng)做得更好；零售商更重視應(yīng)用O2O來(lái)直接拉動(dòng)銷售，因此線上線下結(jié)合的部分做的更好。雖然來(lái)自移動(dòng)端的銷售快速增長(zhǎng)，但O2O直接拉動(dòng)的銷售較難量化，很多企業(yè)也不愿量化，而是更注重整體體驗(yàn)和品牌的提升；無(wú)論是零售商還是品牌商，都有意識(shí)地降低對(duì)社交平臺(tái)的依賴度，將更多資源投入自身官網(wǎng)、移動(dòng)官網(wǎng)和APP。這一點(diǎn)與目前國(guó)內(nèi)的做法不太一樣。O2O給了飽受B2C沖擊的傳統(tǒng)零售商和品牌商一個(gè)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)價(jià)值重估的機(jī)會(huì)，一個(gè)相對(duì)純電商彎道超車的機(jī)會(huì)；但是并非所有的企業(yè)都會(huì)受益于這一浪潮，我們預(yù)期，未來(lái)能夠受益于O2O戰(zhàn)略的企業(yè)應(yīng)該具備如下的素質(zhì)和資源：品牌力、產(chǎn)品力突出：純跑量的產(chǎn)品沒(méi)有必要做O2O，走B2C和平臺(tái)即可；做O2O就意味著企業(yè)選擇了一條重視消費(fèi)者體驗(yàn)、重視品牌的道路；O2O能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)品牌溢價(jià)；自營(yíng)模式為主：做好O2O首先要實(shí)現(xiàn)線上線下庫(kù)存一體化，線上線下利益協(xié)調(diào)化。顯然傳統(tǒng)的聯(lián)營(yíng)、經(jīng)銷商模式都很難做到這兩點(diǎn)；其次，聯(lián)營(yíng)扣點(diǎn)模式下，零售商并不能直接受益于供應(yīng)鏈效率和客流的提升；門(mén)店網(wǎng)絡(luò)密集，業(yè)態(tài)組合完備：門(mén)店分布不夠密集，自己做或傍平臺(tái)做O2O不免不規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，不如借助區(qū)域化的小平臺(tái)或其他第三方（團(tuán)購(gòu)、本地目錄）來(lái)做，或者更不如品牌商來(lái)做，只有門(mén)店密集、業(yè)態(tài)豐富，加上好的品牌、產(chǎn)品和體驗(yàn)，才能形成自身體內(nèi)的循環(huán)，而非持續(xù)花成本引入外部流量。六、國(guó)內(nèi)公司與投資建議1、國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)踐國(guó)內(nèi)大量傳統(tǒng)企業(yè)今年開(kāi)始積極擁抱O2O，其中主要分為三類思路：多數(shù)中小品牌企業(yè)以擁抱平臺(tái)為主、部分具備渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)選擇了打造自己的O2O體系，如蘇寧云商、步步高等。旅游、休閑、餐飲類企業(yè)繼續(xù)以應(yīng)用第三方的團(tuán)購(gòu)、比價(jià)網(wǎng)站及平臺(tái)為主。中小品牌缺少品牌號(hào)召力和引流能力，因此需要借助微信和阿里；餐飲休閑類企業(yè)有濃重的本地化、價(jià)格敏感度高的特點(diǎn)，因此團(tuán)購(gòu)、點(diǎn)評(píng)網(wǎng)站成為首選。有資金和資源優(yōu)勢(shì)的大企業(yè)更愿意建立自己的護(hù)城河來(lái)與大平臺(tái)形成區(qū)隔。我們認(rèn)為，不同品類的產(chǎn)品及消費(fèi)行為，消費(fèi)者對(duì)于信息、價(jià)格、便利性等因素的需求不同，因此可能需要不同的渠道來(lái)推動(dòng)Online部分，如下圖所示：如旅游，典型的低頻高值類產(chǎn)品，自助游、體驗(yàn)游興起的背景下，消費(fèi)者希望對(duì)目的地、行程有更多的了解，因此第三方平臺(tái)+社交平臺(tái)（論壇）有可能成為高流量、高轉(zhuǎn)化率、低成本的線上導(dǎo)流方式；當(dāng)然應(yīng)對(duì)部分隨機(jī)性較大的短途游，定期的郵件推送也會(huì)是有效的營(yíng)銷方式。而由于旅行行程中可能涉及到不同的服務(wù)提供商（如旅行社、航空公司、酒店、餐飲等），因此，來(lái)自于單一企業(yè)的APP可能未必是能夠提供消費(fèi)者足夠信息量和服務(wù)能力的通路。2、投資建議我們分析認(rèn)為，O2O將是傳統(tǒng)線下消費(fèi)品行業(yè)未來(lái)變革中的一根主線，未來(lái)會(huì)看到更多行業(yè)企業(yè)更積極地投入其中。當(dāng)然，隨著過(guò)去幾個(gè)月O2O從一個(gè)萬(wàn)眾矚目的新經(jīng)營(yíng)理念變成一個(gè)人人都開(kāi)始投入行動(dòng)的經(jīng)營(yíng)行為，行業(yè)正在逐步進(jìn)入經(jīng)營(yíng)驗(yàn)證、業(yè)績(jī)證偽的過(guò)程。我們認(rèn)為，可能借助這一波O2O浪潮，逐步勝出的企業(yè)應(yīng)該是如下幾種類型：1.線下資源突出的企業(yè)：這其中包括門(mén)店資源、產(chǎn)業(yè)資源等。如前所述，只有區(qū)域內(nèi)擁有密集的門(mén)店資源和業(yè)態(tài)組合，才能更好地截留客流，形成體內(nèi)循環(huán)，而不是因?yàn)轶w驗(yàn)單一、產(chǎn)品單薄，使得花了大量成本引來(lái)的客流前門(mén)進(jìn)、后門(mén)出；2.品牌力、產(chǎn)品力突出的企業(yè)：消費(fèi)品和零售行業(yè)始終銷售的是貼近消費(fèi)者的生活資料和服務(wù)。只有擁有好的產(chǎn)品、體驗(yàn)、品牌，才能吸引消費(fèi)者的重復(fù)消費(fèi)；3.自營(yíng)模式：自營(yíng)模式下能夠更好地打通線上線下資源，協(xié)同利益，也能夠更直接地受益于應(yīng)用O2O帶來(lái)的供應(yīng)鏈效率提升；4.更貼近消費(fèi)者，更好服務(wù)消費(fèi)者的企業(yè)：O2O并不改變消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)鏈的傳統(tǒng)博弈邏輯。過(guò)去決定產(chǎn)業(yè)鏈控制力的是產(chǎn)能、是渠道布局，未來(lái)是誰(shuí)更能理解、貼近消費(fèi)者，誰(shuí)就更具備產(chǎn)業(yè)鏈控制力和博弈力；綜合這樣的選股邏輯，在零售行業(yè)我們重點(diǎn)關(guān)注的公司有蘇寧云商(002024)、步步高(002251)、海寧皮城(002344)、友阿股份(002277)、永輝超市(601933)。此外，在旅游和品牌類企業(yè)中，我們預(yù)期中青旅(600138)、探路者(300005)、美克股份(600337)、老板電器(002508)、喜臨門(mén)(603008)等也有望受益于未來(lái)在O2O領(lǐng)域的積極布局。3、主要風(fēng)險(xiǎn)管理層對(duì)O2O提升經(jīng)營(yíng)能力期望過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)；二級(jí)市場(chǎng)對(duì)O2O提升估值能力預(yù)期過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)傳統(tǒng)邏輯下的風(fēng)險(xiǎn)，如景氣下滑、門(mén)店培育等。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電