機構(gòu)投資者在市場上的角色

1引言2001—2021年，我國A股市場中上市公司數(shù)量由1154家增長到4615家，總市值由43522.20億元增長至916088.18億元(1)數(shù)據(jù)來源：Wind。。我國資本投資市場的日趨完善有賴于大量成熟的個人投資者，更依賴于逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位的機構(gòu)投資者的健康發(fā)展。機構(gòu)投資者顧名思義就是將個人閑置的資金統(tǒng)一起來交給代理人進行打理的機構(gòu)。1998年3月，中國正式宣布成立首個封閉式管理基金，這意味著中國首次正式引入機構(gòu)投資者，具有實際意義。2003年《證券投資基金法》的正式公布意味著第一部關(guān)于機構(gòu)投資者的法律正式落地，這對于機構(gòu)投資者健康發(fā)展有著重大的里程碑意義。東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，到2021年12月，以公募、私募和外資為代表的機構(gòu)投資者持有A股比重已達到44%，較2015年30%左右又出現(xiàn)了里程碑式的增長(2)東方財富網(wǎng)：https：///s？id=1725421918973930189&wfr=spider&for=pc。，A股逐步進入“機構(gòu)化”的真正時代。雖然我國的機構(gòu)投資者取得了巨大成就，但是仍有很大的發(fā)展空間，機構(gòu)投資者真正成為A股“脊梁”仍有很長的路要走(3)新華網(wǎng)：https：///s？id=1694985391968082484&wfr=spider&for=pc。。2機構(gòu)投資者與股價波動股價波動(stockpricevolatility)指的是股票價格在一段時間內(nèi)漲跌形態(tài)。A股成立以來，我國證券市場上存在過幾次大級別的牛市，可是在牛市之后就是股價的斷崖式下降，無疑股價的大起大落對整個證券市場和整個國家而言都是一種挑戰(zhàn)。機構(gòu)投資者把握著證券市場上大量的股權(quán)，機構(gòu)投資的買賣證券行為勢必會引起二級市場上股價的波動。2.1機構(gòu)投資者促進股價波動謝勇和盧鋮兆(2021)研究QFII持股對于二級市場上股價波動有何影響，發(fā)現(xiàn)我國QFII更多發(fā)揮“頭羊效用”，可以很好地帶領(lǐng)投資者進行跟隨從而加劇“羊群效應(yīng)”，加上QFII本身存在的高頻操作，最終加劇了我國證券市場上股價波動情況。高昊宇等(2022)從微觀視角研究發(fā)現(xiàn)，對于每只股票而言，機構(gòu)投資者單日賣出股票比例越高，越容易引起比較大的股價波動，這種波動情況在小市值的成長性股票中尤為強烈。Hsieh(2013)以臺灣證券交易所為切入點發(fā)現(xiàn)，相比較于一般散戶，市場上的機構(gòu)投資者有著更加盲目跟風(fēng)的羊群行為，因此從某種意義上說機構(gòu)投資者更容易導(dǎo)致市場上股價的上下波動。Puckett和Yan(2005)對1999—2004年數(shù)百家的機構(gòu)投資者的投資行為進行了研究，他們認為，一般情況下，市場上以短期交易為主的機構(gòu)投資者都存在著一種羊群效應(yīng)，正是此效應(yīng)使得證券市場上的股票的價格波動情況明顯增加。2.2機構(gòu)投資者抑制股價波動高昊宇等(2017)研究了2006—2015年國內(nèi)機構(gòu)投資者持股對二級市場上股價快速波動的抑制效果。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的持股數(shù)量與二級市場上股價的急漲急跌呈負相關(guān)，這種抑制作用在信息透明程度更高、股權(quán)更集中的公司中尤為顯著。王靜濤(2006)認為機構(gòu)投資者數(shù)量的增加會減少單個機構(gòu)投資者操縱股價坐莊的嫌疑，從而抑制單只股票價格大漲大跌的可能性。Wei(2010)等人發(fā)現(xiàn)中國股票市場上機構(gòu)投資者的建倉購買股票行為負向影響證券市場上的股價波動情況，機構(gòu)投資者的拋售股票行為正向影響證券市場上的股價波動情況，因此機構(gòu)買入有助于減少市場上的股價波動情況，但機構(gòu)賣出無助于穩(wěn)定大盤市場。2000年3月至11月，美國納斯達克指數(shù)下降了45%左右。但是就是在這一下跌區(qū)間，F(xiàn)augere和Shawky(2003)發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持有的股票波動明顯小于個人投資者持有的股票波動，因此，機構(gòu)投資者可以在特定時期內(nèi)促進指數(shù)市場平穩(wěn)運行，起到抑制股市大漲大跌的作用。2.3機構(gòu)投資者與股價波動無關(guān)系劉奕均與胡奕明(2010)認為不同的機構(gòu)投資者對于股價的波動情況影響不同。信托、社保、保險等機構(gòu)投資者的持股可以在穩(wěn)定市場股價波動方面發(fā)揮一定作用，券商機構(gòu)的參與使得二級市場的股價波動明顯增加，但對其余機構(gòu)的投資者而言并無顯著影響。何佳和何基報(2006)認為相對于市場上不同的機構(gòu)投資者，他們既可以起到增加市場波動的作用，也可以起到減少市場波動的作用，機構(gòu)投資者與穩(wěn)定證券市場之間沒有必要的因果關(guān)系。Rubin和Smith(2009)的觀點是上市公司針對投資者是否發(fā)放紅利會對機構(gòu)的投資者和市場的股價波動產(chǎn)生直接的影響。如果該企業(yè)并沒有相關(guān)的股息政策，那么機構(gòu)投資者與股價波動呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。若該企業(yè)有股息政策，則在伴隨著股息宣布日的時候，換手率相應(yīng)提高，機構(gòu)投資者隨之也會促進證券市場上股票價格的上下漲跌波動情況。3機構(gòu)投資者與股價崩盤股價崩盤(stockpricecrash)指的是上市公司的股價在短時間之內(nèi)毫無理由地大跌的一種現(xiàn)象。根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)理論，二級市場中出現(xiàn)一定數(shù)量的上市公司負面消息，當(dāng)這種消息逐漸積聚并慢慢傳導(dǎo)在市場中會引起股民的恐慌，紛紛出逃，最終在短時間內(nèi)引起股價迅速下跌。3.1機構(gòu)投資者加速股價崩盤曹豐等(2015)發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股會顯著增加市場上股價崩盤的可能性，而且不論是市場上的積極投資者抑或是消極投資者，機構(gòu)的投資者所持有的股份占比越高，則越會使得二級市場的股價崩盤可能性增大。許年行與于上堯(2015)發(fā)現(xiàn)中國二級市場內(nèi)的機構(gòu)投資者明顯會加速二級市場股價的崩盤，機構(gòu)投資者的羊群行為會促使這些機構(gòu)步伐一致，在一致行為的驅(qū)動之下，他們在金融市場上更多具備“崩盤加速器”的特點。還有一部分學(xué)者利用大數(shù)據(jù)Louvain算法證明了機構(gòu)投資者持股水平正向顯著影響市場中的股價崩盤現(xiàn)象，這種正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)以及代理成本較高的地區(qū)表現(xiàn)得特別明顯(吳曉暉，郭曉冬等，2019)。3.2機構(gòu)投資者抑制股價崩盤彭浩東和范小玄(2022)研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股與上市公司在二級市場上股價崩盤現(xiàn)象呈負相關(guān)，這一負相關(guān)的關(guān)系尤其在信息不對稱程度較高的企業(yè)中異常顯著。他們利用實證研究大力肯定了國家隊在穩(wěn)定二級股票市場、積極推動公司治理水平和營造良好的金融生態(tài)環(huán)境方面所扮演的積極作用。尹海員和朱旭(2022)從機構(gòu)投資者的信息挖掘能力作為切入點發(fā)現(xiàn)面對同樣的市場消息，不同的機構(gòu)投資者擁有迥異的信息處理能力，因而表現(xiàn)出不同的市場反應(yīng)。因此面對市場上不同的機構(gòu)投資者，其自身信息挖掘的能力差異越大，相互之間的“羊群行為”越不顯著，其也越可以根據(jù)具體的情境做出自己的判斷，最終抑制二級市場上股價崩盤的風(fēng)險。郭白瀅和李瑾(2019)發(fā)現(xiàn)了機構(gòu)投資者之間往往存在著一種信息共享現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象在無形之中提高了市場上信息傳遞的準確性和及時性，使得市場定價的效率得到很大提升，某種程度上使得股價崩盤可能性有所降低。4機構(gòu)投資者與股價同步性一般情況下，個股股價的波動情況要與整體市場的平均水平保持同漲同跌的局面，股價同步性(stockpricesynchronicity)為一只股票價格與證券市場上所有股票價格總體漲跌的同步狀況。股價同步性普遍受到市場狀況、行業(yè)狀況以及企業(yè)內(nèi)部情況的影響，并且一般市場狀況無法準確衡量單只個股的股價漲跌情況。何瑛和馬珂(2020)認為，機構(gòu)投資者增強了股價同步，通過調(diào)查A股機構(gòu)投資者重倉股票來研究機構(gòu)投資者與股價波動之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)對于單只股票，機構(gòu)投資者扎堆情況越嚴重，越容易提升該只個股的股價同步性。Ye(2011)研究發(fā)現(xiàn)，主動型的機構(gòu)投資者可以顯著緩解股票價格的異常波動，對于一只個股而言，無論是主動型機構(gòu)投資者進入或者退出，都會顯著提升股價同步性。與上述觀點相反，有些學(xué)者認為機構(gòu)投資者之間進行信息的共享可以更有效提升每一個上市公司自身內(nèi)部的特質(zhì)性，從而做出獨立的判斷。同時這種信息共享有效減少了證券市場中普遍存在的“羊群效應(yīng)”，對于增強證券市場整體的有效性是十分有利的，最終減少股價的同步性(郭白瀅和李瑾，2018)。Ding等(2012)認為，共同基金相比較個人投資者有更便捷迅速的信息獲得渠道，同時也更具有影響力，因此可以一定程度上充當(dāng)企業(yè)外部監(jiān)督者的角色，據(jù)此對股價同步性具有一定程度的抑制作用。5未來研究方向5.1碳信息的披露、機構(gòu)投資者以及股價同步間的關(guān)系在過去的二十年間，參與碳排放目標制定的企業(yè)呈指數(shù)型迅速增長。從數(shù)據(jù)上看，2009年世界500強企業(yè)中僅有30%制定了碳排放數(shù)據(jù)，而2019年這一數(shù)據(jù)達到了89%(Grewaletal.，2019)。在“雙碳”背景下，社會各界對企業(yè)碳排放信息的披露水平，特別是對傳統(tǒng)的高污染高排放行業(yè)提出了新的要求。近些年來，我國碳交易市場的迅速發(fā)展要求越來越多的高污染企業(yè)參與到碳排放的披露過程中，碳信息的披露同時也顯露出企業(yè)未來進行保護環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展的一種決心。而股價同步性表示的是個股與市場上其他股票同頻共振的情況，一般在學(xué)界用來描述證券市場上對于信息效率的應(yīng)用水平。那么企業(yè)碳信息狀況披露與股價同步有什么樣的關(guān)系呢？作為市場上不可或缺的參與者，機構(gòu)投資者在這種關(guān)系中更多扮演的是一種什么樣的角色呢？會提高股價同步抑或是減弱股價同步效應(yīng)？不同類型的機構(gòu)投資者在其中扮演的角色有何區(qū)別？這些問題有待后續(xù)學(xué)者進行解答。5.2ESG表現(xiàn)、機構(gòu)投資者和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力間的關(guān)系新的經(jīng)濟發(fā)展常態(tài)下ESG觀念在全世界范圍內(nèi)盛行，E、S、G分別代表環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理，因為ESG理念可以從一種非財務(wù)的指標評價企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展能力，ESG逐漸演變成為企業(yè)自身、各類評級機構(gòu)以及廣泛的投資者全新的評價指南工具。這些評級指標代表了企業(yè)為取得一定的目標所付出的一種努力，目前，并不清楚這些努力和投入是否會取得預(yù)期的良好效果(Grewal和Serafeim)。過去的幾十年，公司不斷開發(fā)新的管理工具，同時面臨時眾多來自利益相關(guān)者方面的壓力，以期望企業(yè)穩(wěn)步提高自身未來的可持續(xù)發(fā)展能力(Freeman，1984)。機構(gòu)投資者作為企業(yè)外部重要的利益相關(guān)者，在股東價值最大化的體系之下對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力有什么樣的影響？企業(yè)ESG表現(xiàn)，機構(gòu)投資者與企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展能力有什么樣的關(guān)系？這需要后續(xù)學(xué)者進行探索。5.3年報季報信息披露、機構(gòu)投資者與股價崩盤間的關(guān)系在二級市場上往往存在著這樣一種現(xiàn)象，在年報季報頻繁披露的節(jié)點會產(chǎn)生大量的股價崩盤現(xiàn)象。一般情況下，如果當(dāng)前的業(yè)績不達預(yù)期，機構(gòu)投資者紛紛撤資進行調(diào)倉換股，致使短時期內(nèi)股價迅速下跌；如果當(dāng)前業(yè)績超出預(yù)