2023年保險養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)分析報告

2023年保險和養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)分析報告目錄一、養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展動因 41、人口老齡化加速 42、現(xiàn)有投資渠道收益率低 73、保險資金與養(yǎng)老地產(chǎn)的契合 84、監(jiān)管政策的放開 9二、養(yǎng)老地產(chǎn)運營的國際經(jīng)驗 101、養(yǎng)老地產(chǎn)盈利模式 102、美國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展相對成熟 123、美國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的經(jīng)驗 14（1）按需求開發(fā)不同類型的老年住宅模式 14（2）政府對養(yǎng)老地產(chǎn)進行有效規(guī)范 14（3）運作模式靈活性較強 15（4）“以房養(yǎng)老”模式發(fā)展成熟 15（5）養(yǎng)老咨詢業(yè)發(fā)達 16（6）體現(xiàn)人性化設(shè)計理念 164、美國太陽城案例分析 165、日本養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗 19三、壽險公司已成為中國養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)主力 211、泰康人壽的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進程領(lǐng)先同業(yè) 212、多家保險公司積極參與養(yǎng)老地產(chǎn) 243、養(yǎng)老地產(chǎn)市場保險公司競爭特點 25（1）進程各異 26（2）大手筆全國擴張 27（3）分布在城市邊緣 27（4）針對高端需 27（5）只租不售 27四、看好保險公司投資養(yǎng)老地產(chǎn) 281、保險公司投資養(yǎng)老地產(chǎn)所面臨的問題與解決之道 28（1）政策支持對于養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展極為重要 28（2）養(yǎng)老意識的轉(zhuǎn)變可能需要較長時間，短期關(guān)注高端需求 29（3）保險業(yè)用于建設(shè)養(yǎng)老地產(chǎn)的土地價格較低，成本壓力小 31（4）保險產(chǎn)品“預(yù)銷售”，實現(xiàn)資產(chǎn)負債久期匹配 32（5）房地產(chǎn)企業(yè)在養(yǎng)老地產(chǎn)的競爭中并不占據(jù)優(yōu)勢 332、預(yù)計將帶來超過五千億保費、提升投資收益率225BPs 343、風(fēng)險因素 37一、養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展動因養(yǎng)老地產(chǎn)主要是指針對老年人身心特征和生活模式而專門設(shè)計的居住建筑。養(yǎng)老地產(chǎn)的建筑產(chǎn)品開發(fā)接近于高端住宅產(chǎn)品，創(chuàng)新核心在于適老化設(shè)計。養(yǎng)老地產(chǎn)主要的產(chǎn)品形態(tài)包括：1）保險資金推出的升級版的養(yǎng)老機構(gòu)，把養(yǎng)老地產(chǎn)視做商業(yè)地產(chǎn)項目長期經(jīng)營；2）開發(fā)商推出的養(yǎng)老地產(chǎn)項目。1、人口老齡化加速截止2022年底，中國65歲以上的老齡人口數(shù)為3.27億，占總?cè)丝诘谋壤s為9.4%。同期，歐洲和美國的老齡人口數(shù)分別為1.19億和0.40億，這意味著中國的老齡人口數(shù)已超過整個歐洲，是美國的3倍。注：老齡化社會：60歲老人占總?cè)丝诒壤^10%或65歲老人占比超過7%；老年型社會：60歲老人占總?cè)丝诒壤^18%或65歲老人占比超過14%.老齡化進程是指一個國家從老齡化社會向老年型社會轉(zhuǎn)變的時期。我國老齡化進程大約始于2001年，將完成于2027年，用時約26年，遠遠短于發(fā)達國家，是人類歷史上速度最快的老齡化進程。根據(jù)北京市民政部“9064”養(yǎng)老服務(wù)格局，計劃到2021年，90%老人居家養(yǎng)老，6%社區(qū)養(yǎng)老，4%在養(yǎng)老機構(gòu)養(yǎng)老，其中4%的機構(gòu)養(yǎng)老比例是來自國際經(jīng)驗。但是，根據(jù)北京市政協(xié)對4000多名市民的調(diào)查顯示，希望將來入住養(yǎng)老機構(gòu)的占參與調(diào)查總數(shù)的24.5%，遠遠高于政府所預(yù)期的4%,相當(dāng)多的人渴望擁有一個獨立、舒適、高質(zhì)量的晚年生活。截止至2022年底，全國各類養(yǎng)老機構(gòu)約為4萬家，床位390萬張。根據(jù)民政部的規(guī)劃，要力爭2015年底每千名老人擁有的養(yǎng)老床位數(shù)達到24張。2015年，我國60歲以上的老年人的數(shù)量將達到2.15億，要達到民政部的數(shù)量要求就是516萬張床位，還要增長126萬張。從床位建設(shè)投入上來看，東部、中部、西部建設(shè)一張床位的投入分別是30-50萬元，20-35萬元，8-20萬元，按照20萬元一張的床位建設(shè)費來計算，也還要投進2520億元，一年要將近1300億元。如果再考慮到養(yǎng)老機構(gòu)中的其余配套設(shè)施、護理人員、老年人消費等延伸領(lǐng)域，整個中國養(yǎng)老市場的規(guī)模至少在2.5萬億元以上。中國社科院所公布的測算數(shù)據(jù)，到2030年，我國養(yǎng)老市場的商機有望增至13萬億元。2、現(xiàn)有投資渠道收益率低一直以來，中國保險公司投資渠道主要集中在銀行存款、債券和股票。到2022年底，保險資金運用余額為6.85萬億。其中銀行存款2.3萬億，各類債券3.06萬億，股票和基金8080億元，長期股權(quán)投資2151億元，投資性不動產(chǎn)362億元，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃3240億元。由于我國的保險資金運用過度地集中于銀行存款、債券投資等收益率較低的渠道，近期又趕上股市的低點，2022年，保險行業(yè)實現(xiàn)投資收益2085億元，投資收益率3.39%，為近年來的低點。由于股市波幅較大，債市乏善可陳，近7萬億保險資金需要尋找更為穩(wěn)定的投資方向。3、保險資金與養(yǎng)老地產(chǎn)的契合保險資金投資注重安全性和穩(wěn)定性，其投資收益應(yīng)能平滑周期波動。而股票投資收益率波動較大，保險機構(gòu)應(yīng)當(dāng)選擇具有均衡穩(wěn)定的投資收益的渠道才能有效抵御經(jīng)濟周期和資本市場波動給公司經(jīng)營帶來的風(fēng)險。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)具有需求剛性、與資本市場關(guān)聯(lián)度較低、收益均衡穩(wěn)定等特征，因而投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)可有效提高保險機構(gòu)資產(chǎn)負債匹配水平。投資養(yǎng)老地產(chǎn)的回收期長，與保險公司可運用的中長期資金具有良好的匹配性。養(yǎng)老地產(chǎn)初期建設(shè)和中期運營的投資規(guī)模很大，投資回收期可長達10-15年，經(jīng)濟實力不強或沒有外部金融工具支持的投資者很難進入這一領(lǐng)域，而保險公司目前擁有6.85萬億元的可用資金，其中約有80%是壽險資金，壽險資金中約一半是20年以上的長期資金，四分之一是5-20年的中期資金，與養(yǎng)老地產(chǎn)的投資回收周期十分匹配。保險公司具有廣泛的客戶資源。保險資金很大部分來自養(yǎng)老保險等保障類險種，投資養(yǎng)老地產(chǎn)能與相關(guān)保險險種提供的服務(wù)相結(jié)合，直接服務(wù)于被保險人。4、監(jiān)管政策的放開2020年9月，保監(jiān)會出臺《保險資金運用管理暫行辦法》和《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》，對保險資金投資不動產(chǎn)領(lǐng)域作出更細化規(guī)定。2022年7月，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，明確了保障房建設(shè)和養(yǎng)老項目有關(guān)事項，進一步降低了保險企業(yè)投資門檻，允許保險資金采用多種投資方式，支持國家重大民生和發(fā)展工程。二、養(yǎng)老地產(chǎn)運營的國際經(jīng)驗1、養(yǎng)老地產(chǎn)盈利模式發(fā)達國家典型的養(yǎng)老社區(qū)運作中，一般先由發(fā)起人設(shè)立私募基金，并由發(fā)起人成立管理公司管理該基金。管理公司根據(jù)行業(yè)特點、區(qū)域優(yōu)勢、管理經(jīng)驗等引進運營合作伙伴作為戰(zhàn)略投資者，和基金成立項目公司負責(zé)養(yǎng)老項目的投資、開發(fā)、運營和管理。美國保險機構(gòu)進軍養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)主要通過投資房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）和運營商的方式擁有養(yǎng)老地產(chǎn)。REITs創(chuàng)立于1960年，它將眾多投資者資金集合在一起，由專門管理機構(gòu)操作，獨立的機構(gòu)監(jiān)管，專營商業(yè)房地產(chǎn)投資，所得收益由出資者按投資比例進行分配。大多數(shù)REITs公司成立于上世紀(jì)的70-80年代，80-90%的物業(yè)是自有的，其余物業(yè)通過與運營商或其他投資人合作發(fā)起的私募基金平臺擁有。美國養(yǎng)老地產(chǎn)的盈利來源主要有五個方面：開發(fā)收入、租金收入、服務(wù)收入、管理收入和增值收入。最主要的收入來源是開發(fā)收入和租金收入，即通過銷售或者出租的方式獲得回報。此外，開發(fā)商還通過提供各類服務(wù)和輸出管理獲得服務(wù)收入和管理收入，通過開發(fā)并經(jīng)營物業(yè)使物業(yè)本身價值得到提升。過去5年（2006-2020年）美國養(yǎng)老地產(chǎn)REITs公司的股東回報率（紅利收益+資本利得）為11.64%。美國不同的REITs型投資商有著各自的投資經(jīng)營戰(zhàn)略，有些采用純出租模式，有些采用“出租+委托經(jīng)營”模式，有些通過與運營商組建合資公司來管理旗下物業(yè)，還有些采用多元投資模式的平衡。不同投資模式下，REITs公司的業(yè)績表現(xiàn)也不盡相同，一般來說，出租比例高的公司，經(jīng)營風(fēng)險低，相應(yīng)的，債務(wù)融資成本也低，但由于放棄了經(jīng)營收益而使凈經(jīng)營現(xiàn)金的投資回報率維持在10%左右；與之相對，委托經(jīng)營比例高的公司，經(jīng)營風(fēng)險略高，債務(wù)融資成本上升，但對經(jīng)營剩余收益的分享提高了回報率，優(yōu)秀公司的凈經(jīng)營現(xiàn)金回報率可以達到20%水平。2、美國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展相對成熟美國在上個世紀(jì)下半葉進入老齡化進程，1960-1980年期間美國65歲以上人口占比迅速由9.19%提升至11.28%，2020年，這一比例是12.97%。人口老齡化推動了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，1967年美國千名老人床位數(shù)是29張，與我國當(dāng)前水平類似。1986年這一數(shù)字達到了48.5張，2008年更達到了79.9張。根據(jù)公開資料顯示，各類上市的養(yǎng)老社區(qū)共19家，資產(chǎn)總額達到400億美元，凈資產(chǎn)額為200美元億左右。根據(jù)美國養(yǎng)老社區(qū)上市公司2008年年報，美國上市養(yǎng)老社區(qū)的總收入為148.5億美元，凈利潤達到18.68億美元，行業(yè)的ROA是10.45%。3、美國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的經(jīng)驗（1）按需求開發(fā)不同類型的老年住宅模式與國內(nèi)養(yǎng)老市場普遍集中于低端養(yǎng)老市場相比，美國養(yǎng)老市場發(fā)展較為均衡，按照老年人不同層次的需求開發(fā)了不同類型的老年住宅模式。（2）政府對養(yǎng)老地產(chǎn)進行有效規(guī)范美國的養(yǎng)老社區(qū)的建立需要獲取政府頒發(fā)的專業(yè)經(jīng)營牌照，同時，政府還建立了一套資質(zhì)評估系統(tǒng)，對養(yǎng)老社區(qū)的建筑設(shè)施、衛(wèi)生條件、服務(wù)水平、管理能力等進行有效評估。注：2021年年底，《北京市“十四五”時期老齡事業(yè)發(fā)展規(guī)劃》出爐，根據(jù)設(shè)想，該市鼓勵商業(yè)保險企業(yè)、商業(yè)銀行或住房公積金管理部門建立公益性中介機構(gòu)，開展“住房反向抵押貸款”試點業(yè)務(wù)。同時期，中信銀行也率先推出了此項業(yè)務(wù)。（3）運作模式靈活性較強美國的養(yǎng)老社區(qū)項目多為基金模式運作，其中很多為上市公司，在上市前先發(fā)起設(shè)立私募基金并由發(fā)起人成立管理公司管理該基金。在運作初期，分別與健康、醫(yī)療等機構(gòu)合資成立運營公司，打造綜合養(yǎng)老服務(wù)的集團公司，并最終通過整合進行整體上市。（4）“以房養(yǎng)老”模式發(fā)展成熟“以房養(yǎng)老”：老人可以將自己的產(chǎn)權(quán)房抵押給銀行、保險公司等金融機構(gòu)，定期獲得一定數(shù)額養(yǎng)老金或者接受老年公寓服務(wù)。房主去世后，該房產(chǎn)出售用于歸還貸款。美國議會在2005年通過了贊成法案，由住房及城市發(fā)展部具體負責(zé)制定實施細則并進行審批和管理。（5）養(yǎng)老咨詢業(yè)發(fā)達國家養(yǎng)老政策提供咨詢。企、事業(yè)的各類養(yǎng)老項目、工程提供硬件和軟件方面(項目發(fā)展建設(shè)、市場開拓、管理經(jīng)營、經(jīng)濟效益等)提供咨詢。社區(qū)、家庭、個人養(yǎng)老服務(wù)需求(服務(wù)項目、質(zhì)量控制、個案管理、居住環(huán)境改善、心理衛(wèi)生保健等)提供咨詢。（6）體現(xiàn)人性化設(shè)計理念在老年住宅的設(shè)計和建造等方面，充分考慮到了老年人的生理及心理特點，既方便其使用，又不至于使其感到孤獨和無用。4、美國太陽城案例分析太陽城養(yǎng)老社區(qū)是目前全世界運作最成功的養(yǎng)老社區(qū)之一，該項目的所有者是DelWebb公司，后者于2001年被美國四大房產(chǎn)公司之一的PulteHome公司并購。1959年，DelWebb公司開始建造社區(qū)，首先建立一個商業(yè)中心，然后是高爾夫球場以及一個娛樂中心，同時建立了一些僅供55歲以上退休老人居住的樣品房。DelWebb公司將娛樂設(shè)施、高爾夫球場、商業(yè)設(shè)施作為太陽城發(fā)展的關(guān)鍵。1960年，DelWebb公司開始建造太陽城，公司原本計劃前三年銷售1700套住宅，但到了1960年底2000套房子銷售一空。經(jīng)過20年的發(fā)展，太陽城基本建成。由于越來越多的退休人員到太陽城居住，80年代后期，DelWebb公司開始建造SunCityWest，在90年代后半葉開始建造SunCityGrand，在21世紀(jì)第一個十年的前期開始建造SunCityFestival。太陽城現(xiàn)有來自全美及世界各地的居民16萬人，且一直處于持續(xù)增長的態(tài)勢。太陽城的收入來源主要是公寓出租收益及配套設(shè)施的使用收益。每年會所收益224萬美元，高爾夫球會費900萬美元，合計超過千萬美元，相當(dāng)于賣掉50多套別墅。此外這兩種設(shè)施還向公眾公開經(jīng)營，這部分收入還未計入。太陽城成功的原因主要包括：地理位置好。太陽城位于鳳凰城西北20公里處，全年平均有312天能夠接受到日照，在太陽城建設(shè)之前，就有很多美國寒帶的老年農(nóng)民冬季來此度假。開發(fā)成本低。開發(fā)之前，太陽城是一片半沙漠的棉田，土地非常便宜，降低了綜合開發(fā)成本。現(xiàn)在，連體別墅中的一套住宅價位從9萬美元到20萬美元不等，并且還可以選擇全部、部分或不需公共維護保養(yǎng)的住宅。分階段開發(fā)的方式。太陽城的配套設(shè)施分階段建設(shè)，避免了資金浪費，又保持了良好的開發(fā)節(jié)奏，同時降低了運營風(fēng)險。大量的休閑設(shè)施和完善的配套設(shè)施。太陽城有大量的生活設(shè)施，包括娛樂中心，圖書館，美術(shù)館，音樂廳，高爾夫球場，商業(yè)中心等。周邊的配套設(shè)施有公園、湖泊、博物館、機場、醫(yī)院、教育機構(gòu)、金融機構(gòu)、政府機構(gòu)等。配套設(shè)施管理的社會化。在開發(fā)完畢前，整個社區(qū)就得到了統(tǒng)一化管理，既保證了社區(qū)服務(wù)的專業(yè)水平，實現(xiàn)品牌效益，又使社區(qū)得到了可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)利潤最大化。專業(yè)的老年人社區(qū)。這里的居民必須是55歲以上的老人，18歲以下的陪同人士一年居住天數(shù)不能超過30天，服務(wù)老年人的年輕人需居住在太陽城周圍。建筑規(guī)劃完全按老年人的需求設(shè)計，如以低層建筑為主，完全無障礙設(shè)計。積極活躍的生活方式。太陽城中很多老年人義務(wù)參與各項社區(qū)管理，積極投入各種活動，如維持治安、護理其它老年人等。品牌連鎖的經(jīng)營模式。在太陽城模式成熟之后，將這種開發(fā)模式有選擇性地應(yīng)用在其它城市，并沿用太陽城的名稱，以利于品牌建立。此外，20世紀(jì)60年代末，美國開始老齡化進程，美國老年人的獨立性意識很強，太陽城的建設(shè)正好契合了當(dāng)時的時代背景。5、日本養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗日本是世界上人口老齡化最嚴重的國家之一，2020年，該國65歲以上人口占比23%。在日本，傳統(tǒng)的居家養(yǎng)老已經(jīng)難以適應(yīng)社會發(fā)展的新形勢。主要因為：年輕人有財力而無經(jīng)歷照顧家中的老人；年輕人的思想和觀念與老人傳統(tǒng)的行為方式形成反差。日本越來越多的的老人選擇社區(qū)養(yǎng)老方式。日本老年人的居住建筑有兩種：一是兩代居，是公共住宅里適合于老少多代共居的大型居住單元；二是養(yǎng)老院，分為公費、低費和完全自費三種，老年人可根據(jù)經(jīng)濟情況進行選擇。日本的養(yǎng)老地產(chǎn)投資機構(gòu)都實行全國連鎖經(jīng)營以降低運營成本，一般都承諾老人入住后可承諾終老。與美國大型養(yǎng)老社區(qū)相比，日本的養(yǎng)老社區(qū)規(guī)模較小，但規(guī)模設(shè)施齊全，講究“精益求精”。有一家現(xiàn)代化養(yǎng)老院“誠信香里園”值得關(guān)注，它是松下電器公司投資修建，其特色在于各項設(shè)施都得到了高科技的武裝。日本保險公司投資養(yǎng)老地產(chǎn)是很普遍的現(xiàn)象，如日本生命人壽相互保險公司和日本明治安田生命保險公司都出資設(shè)立了大型知名養(yǎng)老機構(gòu)。三、壽險公司已成為中國養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)主力1、泰康人壽的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進程領(lǐng)先同業(yè)泰康人壽是國內(nèi)養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域保險公司中的領(lǐng)先者，最早獲得保監(jiān)會試點資格，最早推出與養(yǎng)老社區(qū)相掛鉤的保險產(chǎn)品。目前，泰康在北京小湯山、上海崇明和海南三亞都在建設(shè)高端養(yǎng)老社區(qū)，同時計劃將云南、山東、遼寧等全國20—30個核心大中城市將作為二期重點開發(fā)的城市，將北京等地的投資經(jīng)營模式和產(chǎn)品服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)將被作為樣本全國推廣，打造全國連鎖養(yǎng)老社區(qū)的旗艦品牌。2022年4月，泰康人壽推出首個與養(yǎng)老社區(qū)相結(jié)合的綜合養(yǎng)老計劃——“幸福有約終身養(yǎng)老計劃”。截止到2022年9月底，已經(jīng)有了130多位交費客戶?！靶腋Ｓ屑s終身養(yǎng)老計劃”繳費方式分為期交和躉交兩種，躉交方式下最低保費200萬元，期交最長期限是10年。購買該養(yǎng)老計劃的客戶有入住泰康社區(qū)的資格。產(chǎn)品目標(biāo)客戶的年齡段是30-60歲。2、多家保險公司積極參與養(yǎng)老地產(chǎn)繼泰康之后，合眾人壽、新華保險、中國人壽、平安集團等多家壽險巨頭紛紛進軍養(yǎng)老地產(chǎn)，希望未來在該領(lǐng)域分得一杯羹。2022年9月平安集團正式啟動養(yǎng)老社區(qū)戰(zhàn)略，其進軍養(yǎng)生養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的首個項目于9月23日在浙江桐鄉(xiāng)市正式啟動。未來，平安計劃將在長三角、珠三角、環(huán)渤海、中西部、海南島進行五大戰(zhàn)略布點全齡化養(yǎng)老社區(qū)，開發(fā)養(yǎng)生養(yǎng)老綜合服務(wù)社區(qū)。新華保險2022年2月公告，同意設(shè)立延慶養(yǎng)老項目公司和密云養(yǎng)老項目公司，前者為新華保險獨資設(shè)立，2022年計劃投資5.4億元；后者新華保險持股95%，2022年計劃投資9億元；兩項目2022年共投資14.4億元。新華保險目前亦在積極開發(fā)與養(yǎng)老社區(qū)對接的相關(guān)保險產(chǎn)品，計劃在五年內(nèi)形成全國戰(zhàn)略布局。3、養(yǎng)老地產(chǎn)市場保險公司競爭特點從對目前在建或?qū)⒔椖縼砜?，保險公司投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)有多種模式：1）建設(shè)與運營為同一主體，如泰康人壽通過專門設(shè)立的“泰康之家”平臺進行養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)和運營。該模式的優(yōu)點是可控性強，便于保險公司的戰(zhàn)略制定和實施，缺點在于保險公司缺乏房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗，資金占用規(guī)模大，投資周期長。2）與開發(fā)商合作模式，如中國人壽開發(fā)的河北廊坊養(yǎng)老社區(qū)項目，由旗下國壽投資與中冶置業(yè)合作。該模式下投資商、運營商、開發(fā)商為合作體，共擔(dān)風(fēng)險、共享利潤，有利于充分挖掘開發(fā)商和保險公司各自的優(yōu)勢。3）保險公司也可采取股權(quán)投資的模式進入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，通過戰(zhàn)略性或財務(wù)性投資已運營較成熟的養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)，以獲得投資回報，并與自身保險業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。保險公司進軍養(yǎng)老地產(chǎn)有如下特點：（1）進程各異2022年12月6日，新華人壽拿到保監(jiān)會批復(fù)的允許股權(quán)和不動產(chǎn)投資的兩張牌照，中國人保才向監(jiān)管層遞交上述兩項投資牌照申請。與此同時，泰康等率先獲得不動產(chǎn)投資牌照的公司已經(jīng)開賣與養(yǎng)老社區(qū)相關(guān)的產(chǎn)品。（2）大手筆全國擴張目前，國內(nèi)已經(jīng)有7家壽險公司進軍養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)，投入資金規(guī)模超過千億元。養(yǎng)老地產(chǎn)的分布遍及全國主要城市。（3）分布在城市邊緣從保險公司投資的養(yǎng)老地產(chǎn)的分布來看，多位于城市邊緣地帶，如北京的昌平和延慶、河北的廊坊離北京市中心大約60km，沈陽棋盤山距離沈陽市區(qū)40km，浙江桐鄉(xiāng)距上海市中心120km。（4）針對高端需要獲得泰康養(yǎng)老社區(qū)的入住資格，需要購買“幸福有約”高端養(yǎng)老年金產(chǎn)品，繳費起點為200萬元人民幣；合眾人壽在武漢的“合眾健康社區(qū)”也是針對高端客戶。（5）只租不售從保險資金的投資來看，建房賣房的模式暫不被允許，眼下留給保險養(yǎng)老社區(qū)的營運模式基本是出租式。不過中國平安另辟蹊徑，以深圳平安不動產(chǎn)有限公司旗下的自有資金投資養(yǎng)老社區(qū)模式，有效地避免了不能出售的政策障礙。四、看好保險公司投資養(yǎng)老地產(chǎn)1、保險公司投資養(yǎng)老地產(chǎn)所面臨的問題與解決之道（1）政策支持對于養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展極為重要營利性保險地產(chǎn)的政策導(dǎo)向尚不明朗。保險行業(yè)進軍養(yǎng)老地產(chǎn)具有營利性質(zhì)，沖淡了傳統(tǒng)的集中式養(yǎng)老機構(gòu)半公益的性質(zhì)，因此國家政策的導(dǎo)向性尚不明朗。保險公司介入地產(chǎn)開發(fā)不僅會受到開發(fā)資質(zhì)等各種限制，進行養(yǎng)老社區(qū)的一級開發(fā)則更是難上加難。主要表現(xiàn)為二級獲地不確定。養(yǎng)老地產(chǎn)的用地性質(zhì)一直沒有明確規(guī)定，開發(fā)企業(yè)通常以住宅用地、醫(yī)療衛(wèi)生用地或工業(yè)用地形式拿地，成本與普通商業(yè)用地沒有差別，但養(yǎng)老地產(chǎn)回報期是商業(yè)地產(chǎn)的兩倍，投資高卻回報率低。養(yǎng)老機構(gòu)注冊成營利性質(zhì)需到工商局審批，注冊成非營利性質(zhì)需到民政局審批。昌平區(qū)目前已有的53家養(yǎng)老機構(gòu)中，除少部分公辦機構(gòu)外，絕大多數(shù)為社會辦非營利機構(gòu)。北京市昌平區(qū)民政局表示，該區(qū)至少已有三年未審批新的養(yǎng)老機構(gòu)用地。未來，政府為保險業(yè)進軍養(yǎng)老地產(chǎn)提供支持是大勢所趨。在老齡化突然加速時,政府統(tǒng)籌的養(yǎng)老金壓力會率先加大，必然會主動放開和接納民營資本和商業(yè)保險進入養(yǎng)老領(lǐng)域。而作為國民經(jīng)濟有力支撐和重要屏障的保險業(yè)，將在未來社會養(yǎng)老保障體系中扮演積極的角色。2022年，北京率先將養(yǎng)老設(shè)施用地納入北京市年度國有建設(shè)用地供應(yīng)計劃。其中北京市首塊養(yǎng)老綜合用地位于北京順義區(qū)。北京市國土局表示，將通過財政、土地供應(yīng)等政策支持的手段，吸引社會資本投資養(yǎng)老機構(gòu)建設(shè)，并根據(jù)養(yǎng)老機構(gòu)的性質(zhì)，實施不同的土地供應(yīng)方式，明確產(chǎn)權(quán)持有方式。同時，養(yǎng)老用地政策開始逐漸規(guī)范，在很多城市，如北京、合肥、沈陽等，養(yǎng)老綜合用地正式與工業(yè)用地、住宅用地一樣，通過招拍掛的形式出售。案例：北京太陽城項目得到了政府政策的支持。北京太陽城項目通過招拍掛的方式，開發(fā)商持有土地，獲得發(fā)改委的一次性建設(shè)補貼，補貼標(biāo)準(zhǔn)為一張床位8000—16000元。國際經(jīng)驗顯示，老齡化加速近使政府彭勵民間資本進入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。上個世紀(jì)70年代，日本開始出現(xiàn)老齡化加速的現(xiàn)象，政府獨立支撐養(yǎng)老已不可能實現(xiàn)，開始鼓勵民間資本投資養(yǎng)老。1970年出臺“收費養(yǎng)老院設(shè)置運營指導(dǎo)方針”，一方面規(guī)定民營養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的運轉(zhuǎn)規(guī)則，指導(dǎo)、規(guī)范行業(yè)，另一方面通過稅收減免鼓勵民間資本進入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。（2）養(yǎng)老意識的轉(zhuǎn)變可能需要較長時間，短期關(guān)注高端需求老齡人口不等于養(yǎng)老地產(chǎn)的需求，民辦養(yǎng)老院入住率不足。盡管我國現(xiàn)在各大城市養(yǎng)老床位緊缺，但是民營養(yǎng)老院的入住率很低，有的民辦養(yǎng)老院床位空置率常年達到30%以上。目前，北京民辦養(yǎng)老院的入住率只有20%，太原民辦養(yǎng)老院的入住率只有48%。養(yǎng)老意識的轉(zhuǎn)變可能需要較長時間。中國人有居家養(yǎng)老的傳統(tǒng)，社區(qū)養(yǎng)老的意識顯然沒有歐美國家普及，老年人也更愿意和自己的子女呆在一起。同時，民辦的養(yǎng)老院在土地使用、稅收等方面享受的待遇與公辦養(yǎng)老院差距甚遠，推高了養(yǎng)老院的建設(shè)成本和維護成本，使得普通居民負擔(dān)不起。解決之道，關(guān)注高端養(yǎng)老需求。根據(jù)麥肯錫的報告，截至2008年，中國富裕家庭數(shù)量為160萬個，2015年這一數(shù)字將達到440萬個。經(jīng)濟家庭較好的老年人一般居住觀念轉(zhuǎn)變較容易，加上年輕夫婦在繁忙的工作壓力和殘酷的生存發(fā)展競爭條件下要照料四個老人和一個孩子，時間和精力嚴重不足，老人更愿意選擇養(yǎng)老社區(qū)，這些老人的子女也更愿意為父母選擇條件優(yōu)越的社區(qū)服務(wù)。養(yǎng)老社區(qū)相對于居家養(yǎng)老，有更大的吸引力：一是完善配套的基礎(chǔ)設(shè)施，如醫(yī)院等是老年人關(guān)注的重點；二是專門的老人生活區(qū)，有利于老年人形成自己的人際網(wǎng)絡(luò)，更方便地溝通感情；三是專業(yè)化的服務(wù)團隊，最大限度地滿足老年人不同層次的需求，從而有針對性地提供服務(wù)；四是科技含量高，如在社區(qū)設(shè)置電子定位跟蹤系統(tǒng)，不管老人在哪兒出現(xiàn)意外，都能得到及時救助。案例：高端養(yǎng)老供給不足。高端養(yǎng)老地產(chǎn)的受歡迎程度是非常高的。匯晨國際老年公寓是北京昌平的高檔養(yǎng)老社區(qū)，提供溫泉等多項服務(wù)，房間月租金從4000元到6800元不等，要入住需排隊3個月。而泰康人壽和合眾人壽推出的產(chǎn)品都是針對高端客戶，以泰康人壽推出的“幸福有約終身養(yǎng)老計劃”為例，繳費門檻為200萬元。養(yǎng)老地產(chǎn)的需求量正在日益加大。隨著老齡化的加速和老年人觀念的轉(zhuǎn)變，2020年養(yǎng)老地產(chǎn)需求5億平方米，2021年需求將達到7億平方米，再到2050年需求13億平方米，其中高端養(yǎng)老需求是需求增長的先導(dǎo)。（3）保險業(yè)用于建設(shè)養(yǎng)老地產(chǎn)的土地價格較低，成本壓力小投資房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)首選城市核心地塊的土地，但是與自建辦公樓所需用地相比，養(yǎng)老社區(qū)占地較大，需要成百上千畝土地，一二線城市核心區(qū)域沒有太多的土地可供選擇。國內(nèi)保險公司用于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的地塊，絕大多數(shù)都是一線城市的郊縣和邊緣以及二三線城市，這些地區(qū)總體地價不貴。泰康、合眾等險企因為進軍養(yǎng)老地產(chǎn)早，拿地成本也相對較低，具有優(yōu)勢。建設(shè)養(yǎng)老社區(qū)的地方，還必須考慮所處的區(qū)域，是否交通便利、地理環(huán)境是否優(yōu)美宜居、醫(yī)院等配套機構(gòu)是否健全等，保險公司建造養(yǎng)老社區(qū)的投資金額大部分是用于配套資源的建設(shè)上，目前保險公司拍下的地段周邊環(huán)境宜居配套相對健全。以合眾人壽拍得的土地為例，在沈陽棋盤山開發(fā)區(qū)花費3.7億元拍得34萬平米米的土地，每平米的成本為1088元，棋盤山開發(fā)區(qū)是風(fēng)景旅游勝地，在國際上享有盛譽，舉辦過世界級的博覽會和國際性的體育賽事，配套設(shè)施相當(dāng)齊全；在合肥長豐縣雙墩鎮(zhèn)，成交價格是40萬元每畝，相當(dāng)于每平米的成本是600元，合肥市雙墩鎮(zhèn)是合肥北部生態(tài)新城區(qū)中心，與全國高速公路網(wǎng)相通，擁有高爾夫球場等配套的基礎(chǔ)設(shè)施。（4）保險產(chǎn)品“預(yù)銷售”，實現(xiàn)資產(chǎn)負債久期匹配難題：為了約束保險公司假借“養(yǎng)老地產(chǎn)”等名義建設(shè)和銷售商品房，保監(jiān)會要求保險公司不得以投資不動產(chǎn)為目的，運用自用性不動產(chǎn)的名義，變相參與一級土地開發(fā)。建房賣房的模式暫時不被允許，保險企業(yè)只能長期持有養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，以“只租不售”的模式經(jīng)營實現(xiàn)投資回報。這種租賃模式，將可能使養(yǎng)老地產(chǎn)的回報周期被拉長至10年、甚至20年以上。由于回報周期相對漫長，這也加大了投資開發(fā)的風(fēng)險。養(yǎng)老地產(chǎn)的投資開發(fā)期需要10至12年，算上資金回籠，需要再加2年。如果建成后直接銷售，盈利可期；而從租賃方面來看，則需要在運營后3至5年后，才能達到收支平衡。解決方法一：中國平安另辟蹊徑，以深圳平安不動產(chǎn)有限公司旗下的自有資金投資浙江桐鄉(xiāng)的養(yǎng)老社區(qū)項目。由于該項目的資金由于來自自有資金，不涉及保險資金，因此可以采取“租售并舉”的模式。解決方法二：保險公司無需等到房屋建設(shè)成功，所有相關(guān)配套設(shè)施都齊全時再開始運營，泰康人壽和合眾人壽已經(jīng)開始“預(yù)銷售”仍在建設(shè)中的養(yǎng)老社區(qū)，以解決回報周期過長的風(fēng)險。國際經(jīng)驗：日本、美國、臺灣等地養(yǎng)老地產(chǎn)的經(jīng)營都以租賃的形式為主，會有投資商專門進行投資并進行上市，提供長期低成本的資金支持，同時會有專業(yè)的運營商來進行項目的運營，降低運營成本，保險公司買斷養(yǎng)老社區(qū)居住權(quán)，采取酒店式管理，收取會員管理費，并開發(fā)養(yǎng)老保險客戶。（5）房地產(chǎn)企業(yè)在養(yǎng)老地產(chǎn)的競爭中并不占據(jù)優(yōu)勢地產(chǎn)大佬紛紛大舉進軍養(yǎng)老地產(chǎn)。銷售額全國排名前50名的開發(fā)商中，已有10余家涉足養(yǎng)老地產(chǎn)。加上中小房企，涉水房產(chǎn)商超過20家。2022年4月，中石化四川銷售有限公司與郫縣簽訂了《天府惠澤桃源頤養(yǎng)中心項目投資協(xié)議》，探索養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)模式。該項目總投資80億元，規(guī)劃養(yǎng)老床位1萬張以上，欲將該該項目打造成國內(nèi)最好的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。外資機構(gòu)對中國養(yǎng)老地產(chǎn)市場的興趣也很大：美國的凱健、貝爾蒙特、哥倫比亞醫(yī)院等機構(gòu)紛紛向中國開發(fā)商伸出橄欖枝；日本公司SECOM和上海陸家嘴宣布聯(lián)手進軍上海養(yǎng)老地產(chǎn)；丹麥也表示，將在中國西部建立擁有500張床位、低碳環(huán)保的“西部養(yǎng)老中心”。養(yǎng)老地產(chǎn)涉及和整合的產(chǎn)業(yè)與普通的房地產(chǎn)行業(yè)不一樣，盈利點和價值探索也都是不一樣的，涉及的相關(guān)產(chǎn)業(yè)有：衛(wèi)生健康、家政服務(wù)、老年設(shè)施、保險業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、旅游和娛樂業(yè)、教育產(chǎn)業(yè)、咨詢服務(wù)業(yè)。泰康打造的新模式上游連接醫(yī)療保險，護理保險和養(yǎng)老保險等保險產(chǎn)品銷售，下游連接醫(yī)療保健、養(yǎng)生療養(yǎng)、護理服務(wù)、老年科技產(chǎn)品開發(fā)等業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈條設(shè)計完美，為客戶提供完美的保障。2、預(yù)計將帶來超過五千億保費、提升投資收益率225BPs我們看好保險行業(yè)進軍養(yǎng)老地產(chǎn)的未來發(fā)展，主要理由如下：第一，老齡化突然加速時，政府必然會支持保險行業(yè)發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展以釋放養(yǎng)老壓力。第二，高端消費人群最先轉(zhuǎn)變觀念，由家庭式養(yǎng)老轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐓^(qū)養(yǎng)老，這部分人群正是保險企業(yè)所建養(yǎng)老社區(qū)的目標(biāo)消費者。第三，保險業(yè)用于建設(shè)養(yǎng)老地產(chǎn)的土地價格低廉，配套設(shè)施良好，成本壓力小。第四，險企直接將未來建成的養(yǎng)老社區(qū)當(dāng)成保險產(chǎn)品出售，既與負債的久期匹配，又降低了回收期長的風(fēng)險。第五，養(yǎng)老地產(chǎn)涉及和整合的產(chǎn)業(yè)與普通的房地產(chǎn)行業(yè)不一樣，房地產(chǎn)企業(yè)在養(yǎng)老地產(chǎn)的競爭中并不占據(jù)優(yōu)勢。養(yǎng)老地產(chǎn)對于保險公司業(yè)務(wù)的帶動主要體現(xiàn)在兩個方面：1）養(yǎng)老保險相關(guān)保費收入的增加，2）投資資產(chǎn)投資收益率的提升。根據(jù)興業(yè)銀行和胡潤百富聯(lián)合發(fā)布的《中國高凈值人群消費需求白皮書》統(tǒng)計，截止2022年末，個人資產(chǎn)在600萬以上的人群數(shù)量約270萬人，擁有1億以上資產(chǎn)人群數(shù)量約6.35萬人。預(yù)計高凈值人群選擇高端社區(qū)養(yǎng)老的比例較高，假設(shè)為10%，件均保費200萬元（以泰康“幸福有約”為例，則將合計為保險公司貢獻5400億養(yǎng)老保費收入。同時，養(yǎng)老地產(chǎn)投資將提升總體投資收益率。養(yǎng)老地產(chǎn)的投資收益率高于普通商業(yè)地產(chǎn)，根據(jù)美國經(jīng)驗數(shù)據(jù)的現(xiàn)金回報率在10%以上。2022年7月保監(jiān)會出臺一系列投資新政，其中，保險公司投資非自用性不動地的比例最高可達上季末總資產(chǎn)的15%。謹慎起間，以5%的投資比例和10%的投資資收益率來測算，養(yǎng)老地產(chǎn)投資可提升保險資金整體收益率225BPs，預(yù)計對保險公司內(nèi)含價值提升在5%以上。3、風(fēng)險因素（1）中國仍處于養(yǎng)老觀念轉(zhuǎn)變期，短期內(nèi)市場空間仍具有不確定性。（2）養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式有待研發(fā)。沒有可供復(fù)制的成熟商業(yè)模式，“只租不售”束縛了運營的靈活性。（3）相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策規(guī)范也需完善。養(yǎng)老屬于民政部門主管、土地屬于國土部門主管，而規(guī)劃又屬于規(guī)劃部門主管，相互協(xié)調(diào)比較困難。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的