2023年醫(yī)藥行業(yè)投資分析報告

2023年醫(yī)藥行業(yè)投資分析報告目錄一、費用控制和醫(yī)療體制效率是下一階段醫(yī)改的方向 PAGEREFToc373511040\h31、世界醫(yī)療體制的演變進程 PAGEREFToc373511041\h32、低水平廣覆蓋的醫(yī)療體系已經(jīng)初步完成，費用控制及效率提升是醫(yī)改的方向 PAGEREFToc373511042\h33、2023年政策展望 PAGEREFToc373511043\h7二、從頂層設(shè)計看未來市場終端格局變革 PAGEREFToc373511044\h91、縣級醫(yī)院強勢崛起重構(gòu)醫(yī)院終端市場格局 PAGEREFToc373511045\h92、基本藥物將改變藥品終端格局 PAGEREFToc373511046\h113、民營醫(yī)院將成為現(xiàn)行醫(yī)療體系的有力補充 PAGEREFToc373511047\h13三、行業(yè)經(jīng)濟運營回顧 PAGEREFToc373511048\h151、反商業(yè)回落整體影響有限，板塊運營平穩(wěn) PAGEREFToc373511049\h152、子行業(yè)表現(xiàn)分化，中藥行業(yè)、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)表現(xiàn)較好 PAGEREFToc373511050\h17四、短期板塊調(diào)整，估值壓力緩解 PAGEREFToc373511051\h191、13年板塊表現(xiàn)出色 PAGEREFToc373511052\h192、短期板塊調(diào)整，估值壓力緩解 PAGEREFToc373511053\h19五、投資策略：把握終端格局變革中的投資機遇 PAGEREFToc373511054\h20一、費用控制和醫(yī)療體制效率是下一階段醫(yī)改的方向1、世界醫(yī)療體制的演變進程從世界范圍的醫(yī)療體制發(fā)展歷程來看，大體經(jīng)過四個階段。（1）放任自流的階段；（2）開始于1948年世界衛(wèi)生組織的建立，提倡醫(yī)療服務(wù)的公平性和社會性；（3）開始于70年代，各國政府感覺到醫(yī)療費用的巨大財政壓力，開始關(guān)注費用控制，美國政府1973年通過健康管理組織法案，開始通過市場機制對醫(yī)院進行監(jiān)管；（4）開始于90年代末，醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)的效率和資源利用問題成為各國關(guān)注的重點。不同國家采取的醫(yī)保體系，費用控制及提升效率的具體手段不同，但是其歷程基本一致。2、低水平廣覆蓋的醫(yī)療體系已經(jīng)初步完成，費用控制及效率提升是醫(yī)改的方向自新農(nóng)合開始實施到目前，我國已經(jīng)基本完成了新農(nóng)合的全部覆蓋。目前新農(nóng)合參合人數(shù)達到8.05億人，參合率為98.3%。在新農(nóng)合的支持下，農(nóng)村居民的醫(yī)療需求得到釋放。2023年新農(nóng)合的補償收益人次達到17.45億人次，占全國總診療人次的27.82%，占各醫(yī)院診療人次的77.25%?？梢哉f，低水平、廣覆蓋的全面醫(yī)療保障體系的第一階段目標已經(jīng)基本完成。和其他國家一樣，如何利用有限資源提升醫(yī)療效率、如何有效監(jiān)管醫(yī)院等諸多問題是我們下一階段醫(yī)改的方向。參考日本、美國等該外的經(jīng)驗。我們認為未來醫(yī)改的可能工作方向是：發(fā)改委調(diào)價和招標降價壓力加大。日本厚生勞動省由日本衛(wèi)生部和社會勞動部在20235年合并，下設(shè)11個局，基本涵蓋了我國衛(wèi)生部的醫(yī)院管理、SFDA的藥品注冊審批、發(fā)改委的藥品價格管理、社保部門的醫(yī)療保險等相關(guān)職能。在這一統(tǒng)一協(xié)調(diào)的框架下，日本藥品價格不斷下降，從1974年第一次降價，1980年1年降價幅度達到18.6%，1990-2023年平均降幅達到7.35%，1990年的降價幅度達到9.2%。醫(yī)?？刭M壓力加大。醫(yī)保支付方式由按項目轉(zhuǎn)為總額預(yù)付、按人頭、按病種等付費方式，對醫(yī)生的醫(yī)療行為設(shè)置約束。醫(yī)保支付方式的改革，將改變醫(yī)院利益機制，促使醫(yī)院使用性價比較高的藥品。強化縣級醫(yī)院，初步建立必要的分級和轉(zhuǎn)診制度。個人對健康的追求是無限的，而社會資源是無限的。因此，大多數(shù)國家在建立全面醫(yī)療保障體系的同時，醫(yī)院的分級和轉(zhuǎn)診制度也隨之而來。在英國，醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)分三級管理，底部是以全科醫(yī)療為主的初級保健，患者必須先到一級基礎(chǔ)醫(yī)療機構(gòu)就診，經(jīng)轉(zhuǎn)診后才能進入二級醫(yī)療機構(gòu)。我國的醫(yī)療資源過度集中在三級醫(yī)院，未來縣級醫(yī)院的大發(fā)展將有效引導(dǎo)居民就醫(yī)行為發(fā)生轉(zhuǎn)變。公立醫(yī)院改革推進，徹底醫(yī)藥分開。3、2023年政策展望醫(yī)保支付制度改革、取消藥品加成、藥品降價、藥品招標等都將是未來持續(xù)存在的擾動行業(yè)增長的主要政策因素。由于政策對醫(yī)藥行業(yè)不同子行業(yè)和產(chǎn)品影響不同，行業(yè)將面臨更為劇烈的分化。2023年的基本藥物招標為低價是取、2023年5月開始的抗生素限制使用政策以及自2023年下半年開始的中藥材價格大幅上漲等因素是導(dǎo)致醫(yī)藥制造業(yè)利潤增速自2023年開始增速下滑且利潤增速低于收入增速的主要原因。展望2023年，中成藥調(diào)價、基本藥物及非基藥招標政策、醫(yī)保擴容及醫(yī)保支付方式改革將會是主要關(guān)注點。中成藥調(diào)價。我們預(yù)計中成藥首輪調(diào)價結(jié)果將在14年年初出臺，預(yù)計平均調(diào)價幅度10%-15%，考慮到多數(shù)品種最高零售價與實際中標價之間的價格緩沖，預(yù)計調(diào)價對行業(yè)整體影響不大。醫(yī)保支付方式改革。支付制度改革即改變目前的醫(yī)療服務(wù)收費制為支付制，目的在于適當(dāng)控制醫(yī)保支付的增速和提高醫(yī)療服務(wù)效率。目前我國主要推行醫(yī)?；鹂傤~預(yù)付模式。醫(yī)保基金總額預(yù)付制度限制了藥品使用增速并可能對藥品品種結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。取消藥品加成。取消藥品加成及調(diào)整醫(yī)療服務(wù)收費有利于增加醫(yī)療服務(wù)需求和醫(yī)療服務(wù)價值體現(xiàn)，由于醫(yī)院不能從藥品銷售中獲利，不利于高價藥品采購，對品種結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生一定影響。但總體來講，取消藥品加成和醫(yī)生處方習(xí)慣沒有根本聯(lián)系，對醫(yī)生處方習(xí)慣不能產(chǎn)生主動的改變。從深圳2023年7月開始實行的一個月情況來看，藥品零加成后67家醫(yī)院和政府辦社康中心次均門診醫(yī)藥費分別下降2%和6%，但門診量增加超過10%。因此這一制度如果順利實施，對釋放醫(yī)療服務(wù)需求將有一定的幫助。二、從頂層設(shè)計看未來市場終端格局變革1、縣級醫(yī)院強勢崛起重構(gòu)醫(yī)院終端市場格局新醫(yī)改以來，縣級醫(yī)院快速發(fā)展?？h級醫(yī)院歷來都是農(nóng)村醫(yī)療服務(wù)體系的最高層級，是農(nóng)村醫(yī)療在技術(shù)、診療容量上的最高權(quán)威機構(gòu)，也是銜接城鄉(xiāng)大病診治的樞紐。在日益完善的醫(yī)院轉(zhuǎn)診和首診負責(zé)制度中，縣級醫(yī)院承擔(dān)著越來越重要的橋梁作用?？h級醫(yī)院數(shù)量從2023年的8874家增長為2023年的10337家，年均增長率為5.79%；診療人次從2023年59000.4萬人次增加為2023年75947.3萬人次，年平均增長率為8.48%?？h級醫(yī)院地位顯著提升。在政府持續(xù)投資推動下，縣級醫(yī)院成為“新醫(yī)改”最大的受益者。2023年，我國大型縣級醫(yī)院擁有約300張病床和150名醫(yī)生。如今，中國大型縣級醫(yī)院擁有550張以上病床數(shù)和超過200名醫(yī)生。隨著縣級醫(yī)院軟、硬件水平的提升，其在我國醫(yī)療體系中地位日漸顯著。成為增速最快的一個終端市場?？h級醫(yī)院用藥結(jié)構(gòu)體征，以慢性病、常見病診療為主。（1）中成藥在樣本醫(yī)院的使用占比在20%左右，從具體品種上看，以中藥注射劑為主。我們統(tǒng)計銷售額前20的品種中，只有一個口服品種蒲地藍消炎口服液，其余全部為中藥注射劑。前20品種累計占比達33.8%，集中度較高；（2）我們統(tǒng)計銷售額西藥銷售額前20的品種中，11個品種為抗生素，反映出抗生素在縣級醫(yī)院的用藥結(jié)構(gòu)中占有重要地位。投資建議：，縣級醫(yī)院擴容趨勢確定，我們看好未來縣級醫(yī)院診療需求增加導(dǎo)致醫(yī)院資源供需矛盾，從而引發(fā)醫(yī)院主動建設(shè)和醫(yī)院硬件設(shè)備提升的需求，利好和佳股份；目前縣級醫(yī)院仍然是常見病和慢性病的治療治療場所，未來心腦血管、清熱解毒類大品種渠道下沉，有望帶來二次爆發(fā)新機遇,看好：天士力、以嶺藥業(yè)、中恒集團、康緣藥業(yè)、眾生藥業(yè)。未來在大病不出縣的政策引導(dǎo)下，縣級醫(yī)院將從目前銜接城鄉(xiāng)大病診治的樞紐轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域性的腫瘤等大病治療中心，利好：益佰制藥。隨著基層中醫(yī)藥服務(wù)能力的提升，飲片和中藥配方顆粒在縣級醫(yī)院需求有望持續(xù)加大利好：康美藥業(yè)、紅日藥業(yè)。2、基本藥物將改變藥品終端格局基本藥物目錄使用范圍擴大具有可行性。12版國家基本藥物目錄達到520種，而廣東基本藥物增補化藥品種147個，中藥品種131種，增補幅度達到53%。各省增補后的基藥品種基本能滿足縣級醫(yī)院用藥需求。從目前國家基本藥物目錄及各省增補的幅度及品種來看，未來基藥將不僅滿足基層市場的需求，也將滿足二級以上醫(yī)院的大部分需求，基本藥物的聯(lián)動及使用范圍擴大將成為必然趨勢?？h級醫(yī)院基本藥物占比偏低。從調(diào)研的情況看，縣級醫(yī)院的基本藥物使用占比在20%左右，距目前各省規(guī)定的二級醫(yī)院35%左右的強制使用率存在較大提升空間。使用率最高的兩個醫(yī)院，蘄春縣人民醫(yī)院（湖北）和安寧市人民醫(yī)院（云南）的基藥占比也僅為31%及30.3%。嚴格執(zhí)行醫(yī)療機構(gòu)配備使用基本藥物政策，基本藥物市場容量有望大幅擴容。（1）四川：要求二級醫(yī)院基本藥物采購額應(yīng)達到50%，三級醫(yī)院基本藥物采購額應(yīng)達到35%；（2）：廣西：二級及三級以上醫(yī)療機構(gòu)使用金額占比不得低于30%；（3）重慶：基本藥物銷售額占比二級醫(yī)院應(yīng)達到40%以上，三級醫(yī)院應(yīng)達到25%以上（圖40）。我們認為基本藥物實施的配套細則有望陸續(xù)出臺，隨著各級醫(yī)院基本藥物采購金額占比的明確，基藥市場有望大幅擴容。3、民營醫(yī)院將成為現(xiàn)行醫(yī)療體系的有力補充2023年月14日，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于促進健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》。明確提出到2023年健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模達到8萬億以上，按照當(dāng)前GDP占比約5%，預(yù)計未來行業(yè)整體增速在15%左右；同時，針對醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，該文明確法律法規(guī)沒有明令禁入的領(lǐng)域，都要向社會資本開放、民辦非營利性機構(gòu)享受與同行業(yè)公辦機構(gòu)同等待遇、非公立醫(yī)療機構(gòu)用水、用電、用氣、用熱實行與公立醫(yī)療機構(gòu)同價政策等。我們相信，隨著地方政府的政策落地，困擾民營醫(yī)院的“稅收政策、醫(yī)保定點、醫(yī)生多點執(zhí)業(yè)、財政補助”等問題將逐步解決，民營醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的春天已然來臨，行業(yè)投資時點來臨。我國的醫(yī)療體系尚處在追求公平的階段。醫(yī)院治病救人的功能決定了其需要兼顧公平和效率，因此無法完全市場化、商業(yè)化。從發(fā)展階段上看，我國的醫(yī)療體系尚處于追求公平的結(jié)關(guān)。從所有制上看，我國醫(yī)療體系以公立醫(yī)院為主，非公立醫(yī)院雖然占總數(shù)的38.4%，但其中大部分為村衛(wèi)生時、診所等體量小的基層醫(yī)療機構(gòu)，導(dǎo)致床位數(shù)、診療人次數(shù)、入院人數(shù)、收入占比分別占整體的12.5%、9.1%、9.7%、6.5%。民營資本介入將大幅提升醫(yī)療資源的使用效率。公立醫(yī)院效率低下，民營資本具備更高的效率，可以對政府投入不足的部分進行有效補充。以宿遷人民醫(yī)院為例，該醫(yī)院2023年被金陵藥業(yè)控股，改制后醫(yī)院盈利能力持續(xù)提升。2023-2023年收入、凈利潤復(fù)合增速分別為26%、43%。顯示出民營醫(yī)院的活力。國外民營醫(yī)院營收占比一般在30%以上，美國達到90%，而我國民營醫(yī)院占比不到7%，遠低于國外水平。三、行業(yè)經(jīng)濟運營回顧1、反商業(yè)回落整體影響有限，板塊運營平穩(wěn)反商業(yè)賄賂影響有限，板塊運營平穩(wěn)。我們對175家（申萬醫(yī)藥生物）醫(yī)藥行業(yè)上市公司的2023年三季報進行了總結(jié)：2023Q3醫(yī)藥板塊上市公司營業(yè)收入增速分別為15.9%；營業(yè)利潤增速分別為20.8%；歸屬于上市公司母公司凈利潤增速分別為14.8%。環(huán)比來看，三季度醫(yī)藥板塊運營平穩(wěn)，受反商業(yè)賄賂影響有限。醫(yī)藥行業(yè)成本壓力猶在。2023年Q3醫(yī)藥板塊毛利率為7.4%，環(huán)比下滑1.3個百分點；13年8月份醫(yī)藥行業(yè)毛利率為28.8%，環(huán)比持續(xù)下滑。我們認為藥品價格下行、成本上升導(dǎo)致行業(yè)毛利率承壓。2023年1-9月份醫(yī)藥行業(yè)收入增長18.4%，利潤增長17.5%，處于正常運營區(qū)間。醫(yī)藥制造業(yè)1-9月份收入14603.1億元，同比增長18.4%，利潤總額1408億元，同比增長17.4%。整體運營平穩(wěn)，沒有明顯收到反商業(yè)賄賂影響。2、子行業(yè)表現(xiàn)分化，中藥行業(yè)、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)表現(xiàn)較好生物板塊三季報整體表現(xiàn)平淡。10家重點跟蹤公司Q3收入、利潤增速分別為17.3%、7.3%，較Q2的23.7%、14.8%降速明顯?；瘜W(xué)制劑版塊：招標降價壓力猶在。13年2月1日，發(fā)改委調(diào)整呼吸、解熱鎮(zhèn)痛和專科特殊用藥等藥品最高零售限價，標志著2023年至今的新一輪化學(xué)藥品降價基本告一段落，但是招標壓力依然存在。8家重點跟蹤公司Q3收入、利潤增速分別為10.9%、10.2%，較Q2的27.2%、34.3%增速下滑。中藥板塊：依然保持較快增長。16家重點跟蹤公司Q3收入、利潤增速分別為20.4%、39.5%，相對Q2的24.9%、25.4%的增速依然保持快速增長。醫(yī)療服務(wù)板塊：政策支持，板塊趨勢向好。4家重點跟蹤公司Q3收入、利潤增速分別為29.8%、34%，相對Q2的30.8%、23.7%的增速有明顯提升。醫(yī)療器械板塊表現(xiàn)優(yōu)異。11家重點跟蹤公司Q3收入、利潤增速分別為33.8%、28.3%，相對Q2的34.8%、10.1%的增長有所提速。板塊表現(xiàn)優(yōu)異。醫(yī)藥流通板塊平穩(wěn)增長。8家重點跟蹤公司Q3收入、利潤增速分別為12.2%、12.2%，相對Q2的18.9%、19.6%的增長有所下滑，但依然保持平穩(wěn)增長。商業(yè)公司基本能夠反映處方藥行業(yè)運營情況，三季度整體受反商業(yè)賄賂影響不大。四、短期板塊調(diào)整，估值壓力緩解1、13年板塊表現(xiàn)出色截止到2023年11月22日醫(yī)藥生物板塊年初至今指數(shù)漲幅為34%，處于漲幅榜第四位，表現(xiàn)出色。2、短期板塊調(diào)整，估值壓力緩解醫(yī)藥生物TTM估值32.6倍，估值壓力有所緩解。目前醫(yī)藥生物估值水平處于歷史地位水平，僅有05-06間醫(yī)藥板塊TTM估值低于30倍，考慮到醫(yī)藥生物未來持續(xù)增長的特性，我們認為目前醫(yī)藥生物往下調(diào)整空間不大，長期投資價值明顯。五、投資策略：把握終端格局變革中的投資機遇看好醫(yī)藥行業(yè)新格局下龍頭公司。（1）新農(nóng)合、城鎮(zhèn)化等多種因素驅(qū)動，縣級醫(yī)院將成為未來我國醫(yī)療市場最具活力的終端，看好縣級醫(yī)院建設(shè)相關(guān)標的：和佳股份；醫(yī)院用藥需求標的：康緣藥業(yè)、眾生藥業(yè)、益佰制藥、天士力、康美藥業(yè)、紅日藥業(yè)；（2）基本藥物二三級醫(yī)院使用占比提升，獨家品種將盛享基藥紅利，如天士力、康緣藥業(yè)、眾生藥業(yè)；（3）民營醫(yī)院將成為顯存醫(yī)療體系的有力補充，國家對民營醫(yī)院逐步放開，醫(yī)療服務(wù)主題將持續(xù)演繹，看好復(fù)星醫(yī)藥；（4）持續(xù)優(yōu)異的白馬：云南白藥；（4）國有企業(yè)的整合與改革：中國醫(yī)藥。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務(wù)將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計，國內(nèi)狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義