2023年海洋石油工程行業(yè)分析報(bào)告

2023年海洋石油工程行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、我國(guó)原油對(duì)外依存度逐年提升加速海洋石油開發(fā) PAGEREFToc361910218\h31/“儲(chǔ)量少，生產(chǎn)多”局面的打破關(guān)鍵在于提高國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量 PAGEREFToc361910219\h32、粗放發(fā)展導(dǎo)致我國(guó)原油“生產(chǎn)多，對(duì)外依存度高”的局面 PAGEREFToc361910220\h43、陸地石油儲(chǔ)量豐富，但開采年代久遠(yuǎn)，各油田產(chǎn)量逐漸下降 PAGEREFToc361910221\h54、海洋石油資源豐富，我國(guó)石油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)正向海油傾斜 PAGEREFToc361910222\h6二、國(guó)內(nèi)海洋石油行業(yè)高景氣，國(guó)際海工市場(chǎng)接力成長(zhǎng) PAGEREFToc361910223\h71、中海油投資落實(shí)力度加大，海油工程步入高景氣周期 PAGEREFToc361910224\h72、中海油資金實(shí)力雄厚，預(yù)計(jì)投資計(jì)劃落實(shí)概率較大 PAGEREFToc361910225\h93、滲透海外市場(chǎng)，接力“十四五”末發(fā)展 PAGEREFToc361910226\h9三、標(biāo)桿分析：海油工程 PAGEREFToc361910227\h111、國(guó)內(nèi)唯一的海洋石油工程總承包商 PAGEREFToc361910228\h112、產(chǎn)能順利投放，盈利水平有望跟隨工作量回升持續(xù)好轉(zhuǎn) PAGEREFToc361910229\h13（1）施工能力與工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的關(guān)鍵 PAGEREFToc361910230\h13（2）產(chǎn)能關(guān)鍵在于施工船舶，目前產(chǎn)能約能支撐200億收入 PAGEREFToc361910231\h14（3）船舶投資陸續(xù)轉(zhuǎn)固，固定資產(chǎn)利用率處于低位 PAGEREFToc361910232\h163、積極儲(chǔ)備深海技術(shù)、裝備，積累初步工程經(jīng)驗(yàn) PAGEREFToc361910233\h17（1）南海深水資源豐富，我國(guó)加快深水項(xiàng)目開發(fā) PAGEREFToc361910234\h17（2）海油工程裝備深水設(shè)備與技術(shù)研發(fā)提速 PAGEREFToc361910235\h18（3）擬定向增發(fā)募集35億資金投向珠海深水裝備制造基地 PAGEREFToc361910236\h194、盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc361910237\h205、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc361910238\h20（1）關(guān)聯(lián)方交易依賴過多 PAGEREFToc361910239\h20（2）自然災(zāi)害、惡劣天氣等自然因素 PAGEREFToc361910240\h20（3）國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc361910241\h21（4）增發(fā)業(yè)績(jī)攤薄風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc361910242\h21一、我國(guó)原油對(duì)外依存度逐年提升加速海洋石油開發(fā)1/“儲(chǔ)量少，生產(chǎn)多”局面的打破關(guān)鍵在于提高國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量國(guó)內(nèi)原油格局正經(jīng)歷著“儲(chǔ)量少，生產(chǎn)多”的局面。儲(chǔ)量少是國(guó)內(nèi)原油資源稟賦少，但生產(chǎn)多是因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體需求，但這種格局不能長(zhǎng)久持續(xù)。從石油剩余可開采量角度，國(guó)內(nèi)石油資源并不富裕，中國(guó)石油儲(chǔ)量世界排名第14位，儲(chǔ)量204億桶，是全世界儲(chǔ)量的1.38%，相比中東地區(qū)一些國(guó)家有明顯的差距。中國(guó)石油產(chǎn)量與儲(chǔ)量地位并不匹配。根據(jù)EIA的數(shù)據(jù)，2023年全球石油產(chǎn)量排名前五的國(guó)家分別為俄羅斯、沙特、美國(guó)、中國(guó)以及加拿大。中國(guó)2023年產(chǎn)量為408萬(wàn)桶/日，產(chǎn)量世界排名第4。這種原油儲(chǔ)量地位與生產(chǎn)量地位的顛倒預(yù)示著中國(guó)正在比其他國(guó)家更快的透支原油資源。2、粗放發(fā)展導(dǎo)致我國(guó)原油“生產(chǎn)多，對(duì)外依存度高”的局面國(guó)內(nèi)原油生產(chǎn)量難以跟進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)體高速增長(zhǎng)的需求，原油對(duì)外依存度不斷提高。自改革開放以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一直保持著年均9%的高速發(fā)展，而國(guó)內(nèi)原油生產(chǎn)卻只有2%左右的增長(zhǎng)，供給與需求的差異只能由不斷增長(zhǎng)的進(jìn)口填補(bǔ)，這種情況從1996年開始持續(xù)了16年，目前，這種缺口擴(kuò)大到總需求的55.07%。如果未來5年，GDP按照7.5%的速度增長(zhǎng)原油消費(fèi)按6%的速度增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)原油生產(chǎn)以3%的速度增長(zhǎng)，則到2023年，國(guó)內(nèi)原油依存度將達(dá)到近60%。目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)粗放增長(zhǎng)特點(diǎn)依然存在，單位GDP能耗遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，是世界平均水平的2.2倍。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來保持高速增長(zhǎng)，這種粗放式增長(zhǎng)勢(shì)必更加凸顯原油缺口擴(kuò)大問題，增加原油對(duì)外依存度。3、陸地石油儲(chǔ)量豐富，但開采年代久遠(yuǎn)，各油田產(chǎn)量逐漸下降2023年新一輪全國(guó)油氣資源評(píng)價(jià)表明，我國(guó)陸域和近海115個(gè)盆地石油地質(zhì)資源儲(chǔ)量765億噸，其中陸域658億噸，近海107億噸；石油可采資源量212億噸，包括了陸域183億噸，近海29億噸。目前，國(guó)內(nèi)石油儲(chǔ)量探明率偏低，但隨著勘探技術(shù)的進(jìn)步，全國(guó)石油資源的平均探明率為38.9%，海洋石油僅為12.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均探明率73%。雖然海洋資源儲(chǔ)量絕對(duì)值較少，但隨著國(guó)家對(duì)石油勘探技術(shù)的研發(fā)和投資，快速提高石油探明率的過程中，石油資源特別是海洋石油可開采儲(chǔ)量將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)快速增長(zhǎng)的過程。原油開采陸地產(chǎn)量增速下降，海域原油產(chǎn)量增速提速。當(dāng)今我國(guó)陸上大多數(shù)主力油田已經(jīng)進(jìn)入中后期開發(fā)階段，特別是東部油田，多數(shù)油田產(chǎn)量已經(jīng)逐年遞減，今后年減產(chǎn)幅度將會(huì)更大。西部油田發(fā)展已經(jīng)20年左右，但西部后備資源數(shù)量明顯不足，未能形成產(chǎn)區(qū)的戰(zhàn)略接替。陸地主要的油田有大慶油田、勝利油田、遼河油田，三個(gè)油田年產(chǎn)石油1000～5000萬(wàn)噸，而年產(chǎn)石油500～1000萬(wàn)噸的有中原油田、新疆油田和華北油田，年產(chǎn)500萬(wàn)噸以下的有大港、吉林、河南、長(zhǎng)慶和江漢等油田。4、海洋石油資源豐富，我國(guó)石油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)正向海油傾斜我國(guó)的海洋油氣資源比較豐富，整個(gè)海域主要有7大沉積盆地，總面積達(dá)近百萬(wàn)平方公里，具有豐富的含油氣遠(yuǎn)景。海洋石油資源主要可以分布在渤海、珠江口盆地和南海北部灣這3個(gè)盆地，分別占評(píng)價(jià)盆地預(yù)測(cè)總量的61%、23%和8%，90%的石油資源分布在淺層、中深層。特別需要關(guān)注的是我國(guó)的南海石油資源，南海包括了上述珠江口盆地和北部灣盆地兩大盆地。南海是世界上4大海洋油氣聚集中心之一。據(jù)初步估計(jì)，整個(gè)南海的石油地質(zhì)儲(chǔ)量介于20~108億噸之間，約占全國(guó)總資源量的1/3，被稱為“第二個(gè)波斯灣”，是國(guó)家級(jí)重要戰(zhàn)略資源。天然氣水合物蘊(yùn)藏總量達(dá)643.5～772.2億噸油當(dāng)量，大約相當(dāng)于我國(guó)陸上近海石油天然氣總資源量的50%。從三大石油公司看，我國(guó)石油開采結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷著陸地石油份額減少，海洋石油份額增多的局面。中石油、中石化以及中海油三家公司近13年的產(chǎn)油變化趨勢(shì)可以看出，以中海油為代表的我國(guó)海洋原油生產(chǎn)量的比重整在不斷提高，市場(chǎng)份額從2023年的6%提高到2023年的21.7%。二、國(guó)內(nèi)海洋石油行業(yè)高景氣，國(guó)際海工市場(chǎng)接力成長(zhǎng)1、中海油投資落實(shí)力度加大，海油工程步入高景氣周期根據(jù)中海油的“十四五”規(guī)劃，預(yù)計(jì)到2023-2023年期間，中海油油氣產(chǎn)量較2023年產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)6-10%，樂觀估計(jì)2023年達(dá)530百萬(wàn)桶產(chǎn)量。中海油資本支出主要分為勘探、開發(fā)、生產(chǎn)資本化和并購(gòu)4大類，對(duì)海油工程工作量影響較大的是開發(fā)和生產(chǎn)資本支出。通過歷史數(shù)據(jù)可以看到，海油工程收入的波動(dòng)基本和中海油的資本開支波動(dòng)一致?！笆晃濉逼陂g中海油資本開支為236億美元，使得中海油的產(chǎn)量在“十一五”末期較十五期間增長(zhǎng)了175百萬(wàn)桶，我們根據(jù)“十一五”期間新增產(chǎn)量和資本開支的關(guān)系，考慮了成本上升的因素，我們估計(jì)“十四五”期間中海油資本開支約為500億美元左右，2023-2023年總資本開支達(dá)156億美元，那么未來3年還需投入344億，年均115億美元左右。中海油2023年資本開支計(jì)劃約為120-140億美元，同比增長(zhǎng)達(dá)30-52%；此外我們預(yù)計(jì)2023年中海油資本開支依然保持高位，大約達(dá)130-150億美元，預(yù)計(jì)2023-14年公司建造、安裝等作業(yè)量持續(xù)大幅增長(zhǎng)，而公司折舊、人工等固定成本增長(zhǎng)不多，毛利率擴(kuò)張顯著，公司業(yè)績(jī)彈性很大。2、中海油資金實(shí)力雄厚，預(yù)計(jì)投資計(jì)劃落實(shí)概率較大從中海油之前的5年規(guī)劃看，存在較為明顯的周期現(xiàn)象。一般一個(gè)五年計(jì)劃的第一年和最后一年是資本支出的低谷，而中間三年是相對(duì)的高峰。5年規(guī)劃前半段是設(shè)計(jì)和勘探的高峰，建設(shè)施工會(huì)集中在中后期，從歷史數(shù)據(jù)可以看出國(guó)內(nèi)勘探支出的趨勢(shì)一般領(lǐng)先開發(fā)性支出1年半到2年；而5年計(jì)劃的末尾期一般都需要達(dá)到規(guī)劃的產(chǎn)能，因此5年計(jì)劃的第一年和最后一年一般開發(fā)性資本開支增速較低，第二年到第四年一般增速較高?！笆晃濉逼陂g中海油總的資本開支計(jì)劃為251億美元，實(shí)際支出為252億美元，雖然每年的計(jì)劃開支和實(shí)際開支存在一定的差異，但是5年間總投資計(jì)劃基本完全落實(shí)。3、滲透海外市場(chǎng)，接力“十四五”末發(fā)展向海洋要資源是全球的趨勢(shì)，全球海工市場(chǎng)總體處于持續(xù)增長(zhǎng)的景氣周期。在2023年-2023年全球金融危機(jī)期間，海工資本開支只是從2023年的2650億美元略微下降到2023年的2600億美元，Douglas-Westwood預(yù)計(jì)2023年全球海上油氣開采資本開支（包含設(shè)備、工程、服務(wù)等支出）將達(dá)到3600億美元，海外市場(chǎng)空間非常廣闊。全球海工市場(chǎng)很大，而中國(guó)企業(yè)目前在國(guó)際市場(chǎng)的占比很低，主要是海外市場(chǎng)勘探開發(fā)難度日益增加，中國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)集中在產(chǎn)業(yè)鏈附加值較低的環(huán)節(jié)，在技術(shù)方面依然存在差距，難以在海外市場(chǎng)獨(dú)立斬獲大項(xiàng)目（基于自升式平臺(tái)、半潛式平臺(tái)和鉆井平臺(tái)公司的在手訂單計(jì)算的份額，中國(guó)企業(yè)大約能占四分之一，而在總包市場(chǎng)中國(guó)企業(yè)的占比更?。?。而我們認(rèn)為未來若干年中國(guó)海工企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)持續(xù)提升，國(guó)家對(duì)企業(yè)的支持力度大，國(guó)內(nèi)海工企業(yè)的產(chǎn)能在持續(xù)擴(kuò)張，人工材料等成本優(yōu)勢(shì)依然明顯，國(guó)內(nèi)企業(yè)在持續(xù)的吸收、學(xué)習(xí)和創(chuàng)新，未來中國(guó)企業(yè)在國(guó)際海工市場(chǎng)有望繼續(xù)提升份額，提高在產(chǎn)業(yè)鏈的附加值。近年來，海油工程加大了國(guó)際市場(chǎng)的開發(fā)力度，以降低對(duì)中海油的依賴程度。公司成立了專門從事國(guó)際市場(chǎng)開發(fā)及管理的海工國(guó)際工程公司，推動(dòng)與國(guó)際石油公司和海洋工程同行的戰(zhàn)略合作。經(jīng)過多年市場(chǎng)拓展，公司已進(jìn)入了中東、東南亞和澳大利亞市場(chǎng)。2023年新簽訂單額約160億元，其中海外訂單為21.79億元。我們預(yù)計(jì)2023年海外業(yè)務(wù)訂單將繼續(xù)增加，公司戰(zhàn)略規(guī)劃未來海外業(yè)務(wù)收入占比將力爭(zhēng)達(dá)到30%。雖然十四五末期國(guó)內(nèi)資本開支可能有所放緩，但根據(jù)公司目前在海外儲(chǔ)備的情況，海外項(xiàng)目有望在十四五末期開始實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，接力十四五末期增長(zhǎng)。三、標(biāo)桿分析：海油工程1、國(guó)內(nèi)唯一的海洋石油工程總承包商海油工程是國(guó)內(nèi)惟一集海洋石油、天然氣開發(fā)工程設(shè)計(jì)、陸地制造和海上安裝、調(diào)試、維修以及液化天然氣、煉化工程于一體的大型工程總承包公司，是亞太地區(qū)最大的海洋石油工程EPCI（設(shè)計(jì)、采辦、建造、安裝）總承包商之一，是國(guó)家甲級(jí)工程設(shè)計(jì)單位、國(guó)家一級(jí)施工企業(yè)和中國(guó)鋼結(jié)構(gòu)特級(jí)資質(zhì)企業(yè)。公司專注于海洋工程總承包，該項(xiàng)業(yè)務(wù)占比84%，此外還有一些跟海洋工程總承包相關(guān)的業(yè)務(wù)，比如維修（3%），設(shè)計(jì)（3%）以及海上安裝及管道鋪設(shè)（2%），非海洋工程項(xiàng)目占比較少維持在8%水平，非海洋工程收入主要來自陸地的建造項(xiàng)目。公司收入來源結(jié)構(gòu)近期大調(diào)換，南海地區(qū)取代渤海成為公司主營(yíng)收入的主要地區(qū)，2023年來自南海地區(qū)的收入占比達(dá)到63%，而四年前該項(xiàng)地區(qū)的收入占比只有3.5%，這主要得益于國(guó)家近幾年來對(duì)南海開發(fā)政策的支持，以及中海油集團(tuán)開始布局南海的戰(zhàn)略。2、產(chǎn)能順利投放，盈利水平有望跟隨工作量回升持續(xù)好轉(zhuǎn)（1）施工能力與工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的關(guān)鍵公司工作量絕對(duì)值的提高并不意味著盈利水平的必然提升，工作量增加與產(chǎn)能匹配、整個(gè)總包項(xiàng)目中各工序的合理安排是盈利水平持續(xù)提升的兩個(gè)關(guān)鍵因素。2023-2023年是公司狀態(tài)最佳的時(shí)期，作業(yè)量的增幅和船只數(shù)量、折舊攤銷費(fèi)用的增幅一致，盈利水平逐年提升。這個(gè)階段總體處于產(chǎn)能和作業(yè)量較為匹配的時(shí)期。2023年-2023年是公司最為艱難的兩年，作業(yè)量大幅下降，固定成本居高不下，導(dǎo)致毛利率大幅下降。而且在2023年沙特的KJO項(xiàng)目發(fā)生虧損，影響了當(dāng)年的毛利率，同時(shí)也計(jì)提了8172萬(wàn)元的損失準(zhǔn)備。工作量大幅下降和項(xiàng)目巨虧導(dǎo)致2023Q3-2023Q2四個(gè)季度累計(jì)虧損3.9億。而2023年雖然工作量創(chuàng)歷史新高，但盈利水平缺大幅下降。主要是因?yàn)椋?）工作項(xiàng)目施工時(shí)間高度集中，各項(xiàng)目資源調(diào)整和工作范圍變化頻繁，導(dǎo)致工程項(xiàng)目成本增加，變更增多，大部分項(xiàng)目均未實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)率；（2）外租船占比過高、租金也較往年高，估計(jì)2023年公司租船成本20多億元，占收入比重達(dá)到15%以上，頂峰時(shí)對(duì)外租入100多條船舶；（3）2023年惠州25-3/1項(xiàng)目發(fā)生巨虧，受南海多年不遇惡劣天氣的影響，惠州25-3/1項(xiàng)目海上安裝階段天氣超預(yù)期惡劣，船隊(duì)待機(jī)率超出常規(guī)一倍以上，海上施工費(fèi)用大幅增加，導(dǎo)致項(xiàng)目營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損4.2億元?；葜蓓?xiàng)目的虧損實(shí)際上也是反映了當(dāng)時(shí)工作量超過公司施工能力的情況。（2）產(chǎn)能關(guān)鍵在于施工船舶，目前產(chǎn)能約能支撐200億收入公司產(chǎn)能主要體現(xiàn)在建造和安裝兩方面，其中建造環(huán)節(jié)主要依托于建造基地，安裝環(huán)節(jié)主要取決于海上施工船舶的配備情況。建造基地產(chǎn)能較為充足。公司目前的主力建造場(chǎng)地分別位于塘沽和青島，總面積140萬(wàn)平方米，年鋼材加工量26萬(wàn)噸，8條滑道中承重最大達(dá)到3萬(wàn)噸?；葜莼貏t主要服務(wù)于中下游業(yè)務(wù)的開發(fā)，如LNG、煉化、石化等廠區(qū)設(shè)施的建造；除此以外，公司在湛江、深圳、蓬萊還有合作的建造場(chǎng)地，合計(jì)鋼結(jié)構(gòu)加工能力達(dá)35萬(wàn)噸，大約是2023年鋼結(jié)構(gòu)加工量17.7萬(wàn)噸的兩倍。珠?；匾苍谶M(jìn)行一期的建設(shè)，面積295萬(wàn)平米，碼頭長(zhǎng)度為1340米，預(yù)計(jì)2023年一期產(chǎn)能投放，屆時(shí)將進(jìn)一步提高公司的制造能力。我們認(rèn)為公司在制造方面的產(chǎn)能較為充裕，施工能力的瓶頸主要體現(xiàn)在船舶方面。公司的船艦主要包括起重船和駁船兩大類，其中起重船投資較大，是海上施工的主力，對(duì)公司施工安裝能力影響更大。公司上市以來對(duì)船舶固定資產(chǎn)的投資總和約為100億（上市以來的公司現(xiàn)金資本總支出為160億，船舶投入占了60%左右），其中62%為起重船投資，30%為駁船投資。駁船和起重船需要形成一定的配比才能形成完整的施工力量，根據(jù)公司歷史的情況，船隊(duì)中駁船載重量與起重船起重量約為10:1的關(guān)系，上市前此比例約為10.14，2023年此比例約為11.18，總體配比合理。起重船是施工安裝的關(guān)鍵，根據(jù)歷史上單位起重船載重量支撐收入的情況，我們估計(jì)起重船單位載重量能夠支持的收入規(guī)模約為100萬(wàn)元/噸。以2023年公司所擁有的起重船載重量18618噸為基準(zhǔn)，可以粗略認(rèn)為公司目前船隊(duì)一般情況下能夠支撐的收入規(guī)模約為186億（100*18618），工作量安排較緊或者分包量提高的情況下，按照2023年的水平估計(jì)，現(xiàn)在的船隊(duì)規(guī)模大約能支撐200億左右的收入。再考慮公司幾個(gè)制造基地相關(guān)的其他業(yè)務(wù)，實(shí)際的產(chǎn)能可能略高于我們的估計(jì)。（3）船舶投資陸續(xù)轉(zhuǎn)固，固定資產(chǎn)利用率處于低位目前公司擁有適用于海洋油氣工程作業(yè)的大中型船舶23艘，其中包括起重鋪管船9艘、駁船11艘、拖船1艘、多功能船舶2艘。2023年2季度投產(chǎn)了“海洋石油278”工程駁船，2023年4季度投產(chǎn)了“海洋石油201”深水起重鋪管船，目前正在建設(shè)海上石油286多功能水下工程船（MPV），公司船隊(duì)的產(chǎn)能將進(jìn)一步提升?！昂Ｑ笫?78”工程駁船和“海洋石油201”轉(zhuǎn)固后對(duì)2023年以后的折舊增加較多。2023-2023年是公司對(duì)船舶投資的高峰期。公司上市以來到2023年期間，收入與固定資產(chǎn)凈值比值在2左右波動(dòng)，2023年后隨著在建工程持續(xù)轉(zhuǎn)固、工作量的降低，該比值持續(xù)降低。目前固定資產(chǎn)與收入的比值已經(jīng)處于比較低的位置，表明產(chǎn)能利用率較低，一旦工作量明顯回升，公司毛利率有望繼續(xù)回升。3、積極儲(chǔ)備深海技術(shù)、裝備，積累初步工程經(jīng)驗(yàn)（1）南海深水資源豐富，我國(guó)加快深水項(xiàng)目開發(fā)水深超過300米海域的油氣資源定義為深水油氣，1500米水深以上稱為超深水。深水、超深水的資源量占全部海洋資源量的30%至40%。近年來，在全球獲得的重大勘探發(fā)現(xiàn)中，有50%來自海洋，主要是深水海域。中國(guó)南海油氣資源極為豐富，整個(gè)南海盆地群石油地質(zhì)資源量約在230億至300億噸之間，天然氣總地質(zhì)資源量約為16萬(wàn)億立方米，占中國(guó)油氣總資源量的三分之一，其中70%蘊(yùn)藏于153.7萬(wàn)平方公里的深海區(qū)域。（2）海油工程裝備深水設(shè)備與技術(shù)研發(fā)提速隨著我國(guó)半潛式鉆井平臺(tái)“海洋石油981”在南海海域開鉆，國(guó)內(nèi)的深水項(xiàng)目進(jìn)入了新的發(fā)展期。但目前公司不具備獨(dú)立開發(fā)深水項(xiàng)目的能力，預(yù)計(jì)“十四五”期間正是公司積累深水開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)研發(fā)的時(shí)期，通過技術(shù)積累能為將來獨(dú)立開發(fā)深水工程做好前期準(zhǔn)備。公司的深水鋪管船“海洋石油201”2023年9月份投產(chǎn)，完成鋪管7公里?！昂Ｓ凸こ?01”號(hào)價(jià)值27.3億，占2023年上半年固定資產(chǎn)凈值的30%左右，訂單是否飽滿，對(duì)公司的利潤(rùn)率影響重大。2023年10月份Technip與海油工程聯(lián)合中標(biāo)番禺深水鋪管項(xiàng)目，Technip公司的深水建設(shè)工作支援船“DeepOrient”號(hào)及COOEC公司的鋪管船“海洋石油201”將投入到該安裝工作，預(yù)計(jì)海油工程將獲得0.9億歐元的收入。我們認(rèn)為這標(biāo)志著公司將通過分包等方式學(xué)習(xí)深水鋪管技術(shù)，獲得訂單，為未來發(fā)展提供支撐。（3）擬定向增發(fā)募集35億資金投向珠海深水裝備制造基地公司2023年10月30日公告，將非公開增發(fā)募集不超過35億元，不超過6.4億股，用于珠海深水海洋工程裝備制造基地項(xiàng)目。項(xiàng)目2023年開始實(shí)施，2023年五期工程全部建成，建成后，海油工程將實(shí)現(xiàn)近海向深海的跨越。珠?；匾陨钏∈胶Ｑ蠊こ萄b備制造為主，主要服務(wù)于南海深水區(qū)域，兼顧東海海域，從而在布局上滿足了不同海域的覆蓋需求，產(chǎn)品定位的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，是公司走向深水領(lǐng)域、走向國(guó)際市場(chǎng)，立足行業(yè)前端、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展具有重要意義的一步。根據(jù)實(shí)施進(jìn)度計(jì)劃，一期工程最早將于2023年建成投產(chǎn)。浮式裝備附加值較高，若項(xiàng)目建成后訂單飽滿，將為公司2023年以后的增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。4、盈利預(yù)測(cè)根據(jù)前文對(duì)十四五期間中海油的資本開支預(yù)測(cè)，不考慮在深海領(lǐng)域的突破，我們預(yù)計(jì)海油工程的業(yè)務(wù)量增速與中海油國(guó)內(nèi)資本開支的情況趨勢(shì)一致。預(yù)計(jì)可變成本的變化和收入的變化一致。固定成本的變化主要是由折舊攤銷的增減所影響，我們根據(jù)公司近年的在建項(xiàng)目和未來的投入計(jì)劃，預(yù)測(cè)未來幾年新增的折舊攤銷費(fèi)用。5、風(fēng)險(xiǎn)因素（1）關(guān)聯(lián)方交易依賴過多公司80%以上營(yíng)業(yè)收入來自關(guān)聯(lián)方，一旦關(guān)聯(lián)方投資發(fā)生明顯變化時(shí)，公司的業(yè)績(jī)就會(huì)受到明顯的影響，這可能會(huì)影響我們對(duì)未來業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。（2）自然災(zāi)害、惡劣天氣等自然因素近幾年我國(guó)近海臺(tái)風(fēng)頻發(fā)，渤海出現(xiàn)較嚴(yán)重的冰凍等自然災(zāi)害，給公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，特別是海上安裝業(yè)務(wù)帶來一定的不利影響。不可預(yù)測(cè)的自然災(zāi)害和惡劣天氣等因素可能給本公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來一些不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。（3）國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)公司有部分國(guó)際業(yè)務(wù)，因此國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，都能夠給公司國(guó)際市場(chǎng)開發(fā)和實(shí)施帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。（4）增發(fā)業(yè)績(jī)攤薄風(fēng)險(xiǎn)珠?；囟ㄔ鲰?xiàng)目短期無(wú)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，而存在攤薄公司業(yè)績(jī)10%或以上的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡