2023年無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋設(shè)備行業(yè)分析報(bào)告

2023年無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋設(shè)備行業(yè)分析報(bào)告目錄一、行業(yè)概況 31、上游供應(yīng)充足，下游需求是行業(yè)景氣的主要影響因素 32、WLAN業(yè)務(wù)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng) 4（1）無(wú)線網(wǎng)絡(luò)分流，WLAN業(yè)務(wù)擴(kuò)張 4（2）“無(wú)線城市”浪潮推動(dòng)WLAN大繁榮 5二、標(biāo)桿分析：三元達(dá) 81、公司基本情況 8（1）股權(quán)結(jié)構(gòu) 11（2）主要子公司經(jīng)營(yíng)情況 112、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，市場(chǎng)份額上升 123、無(wú)線網(wǎng)絡(luò)覆蓋需求繼續(xù)帶動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù) 174、公司W(wǎng)LAN產(chǎn)品奪標(biāo)強(qiáng)勁，市場(chǎng)份額持續(xù)提升 185、天線和CMMB等新興業(yè)務(wù)助推業(yè)績(jī) 19（1）強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，進(jìn)軍天線業(yè)務(wù) 19（2）補(bǔ)點(diǎn)器+發(fā)射機(jī)模式將成為CMMB領(lǐng)域的獨(dú)特優(yōu)勢(shì) 20（3）軟件新業(yè)務(wù)有望在未來(lái)為公司增收 226、盈利預(yù)測(cè) 24三、主要風(fēng)險(xiǎn) 251、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn) 252、技術(shù)升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn) 263、WLAN需求的風(fēng)險(xiǎn) 26一、行業(yè)概況1、上游供應(yīng)充足，下游需求是行業(yè)景氣的主要影響因素?zé)o線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋是指利用直放站、干線放大器、基站優(yōu)化和天線等設(shè)備，對(duì)某一特定應(yīng)用環(huán)境的無(wú)線網(wǎng)絡(luò)信號(hào)進(jìn)行覆蓋和優(yōu)化，有效消除無(wú)線信號(hào)盲區(qū)、弱區(qū)和信號(hào)間的相互干擾，提高無(wú)線通訊質(zhì)量。網(wǎng)優(yōu)覆蓋根據(jù)覆蓋場(chǎng)景可分為室外覆蓋和室內(nèi)覆蓋，典型室外覆蓋場(chǎng)景：公路鐵路、街道、景區(qū)、體育場(chǎng)等；典型室內(nèi)覆蓋場(chǎng)景：機(jī)場(chǎng)、酒店、住宅、寫字樓、電梯、停車場(chǎng)、地鐵隧道等；各種覆蓋解決方案應(yīng)用于不同場(chǎng)景。無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于中游地位，上游主要面對(duì)的主要是有源及無(wú)源射頻器件制造商、天線和饋線系統(tǒng)制造商、電子元器件生產(chǎn)廠商等常規(guī)電子器材生產(chǎn)企業(yè)。目前國(guó)內(nèi)該類常規(guī)電子器材生產(chǎn)行業(yè)專業(yè)化的公司較多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，供應(yīng)充足。下游主要是幾家電信運(yùn)營(yíng)商，運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中處于核心和優(yōu)勢(shì)地位，其營(yíng)運(yùn)模式的變化、固定資產(chǎn)投資規(guī)模以及網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量要求直接影響到無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋行業(yè)的發(fā)展。并且運(yùn)營(yíng)商在付款條件、服務(wù)內(nèi)容和范圍、定價(jià)能力等方面都處于強(qiáng)勢(shì)地位，價(jià)格主要由運(yùn)營(yíng)商通過集中采購(gòu)招標(biāo)來(lái)確定，除價(jià)格因素外，產(chǎn)品和工程質(zhì)量、歷史合作情況、后續(xù)服務(wù)也是運(yùn)營(yíng)商重點(diǎn)考慮因素。2、WLAN業(yè)務(wù)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)（1）無(wú)線網(wǎng)絡(luò)分流，WLAN業(yè)務(wù)擴(kuò)張《十四五規(guī)劃綱要》關(guān)于信息化方面明確指出：積極發(fā)展新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，建設(shè)高性能寬帶信息網(wǎng)，加快實(shí)現(xiàn)“三網(wǎng)融合”，促進(jìn)物聯(lián)網(wǎng)示范應(yīng)用；統(tǒng)籌布局新一代移動(dòng)通信網(wǎng)、下一代互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字廣播電視網(wǎng)、衛(wèi)星通信等設(shè)施建設(shè)，形成超高速、大容量、高智能國(guó)家干線傳輸網(wǎng)絡(luò)。引導(dǎo)建設(shè)寬帶無(wú)線城市，推進(jìn)城市光纖入戶，加快農(nóng)村地區(qū)寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，全面提高寬帶普及率和接入帶寬。推動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)和在重點(diǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用示范。加強(qiáng)云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)建設(shè)。預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)改委將有寬帶中國(guó)相關(guān)的具體規(guī)劃出臺(tái)。目前以WiFi、WiMAX為代表的寬帶無(wú)線技術(shù)能夠提供54M以上的帶寬，遠(yuǎn)大于3G技術(shù)所能提供的2M帶寬，成為寬帶無(wú)線城市的最佳方案。我國(guó)3G商用后帶來(lái)的數(shù)據(jù)流量激增，使得電信運(yùn)營(yíng)商面臨網(wǎng)絡(luò)超載的尷尬。解決的出路不外幾個(gè)：要么將3G技術(shù)升級(jí)，增加帶寬和傳輸速率；要么完善3G網(wǎng)絡(luò)，保障接入；要么利用WLAN無(wú)線寬帶接入技術(shù)為3G分流；而WLAN在傳輸速率和成本方面有著絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于運(yùn)營(yíng)商而言，是快速擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)流量的一條捷徑。截至2021年9月，中國(guó)移動(dòng)移動(dòng)數(shù)據(jù)流量為1123億MB，而WLAN數(shù)據(jù)流量已達(dá)1050億MB，已與移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)流量相當(dāng)。但從目前實(shí)際情況看，明顯無(wú)法滿足用戶需求，我們認(rèn)為，三家運(yùn)營(yíng)商目前在WLAN建設(shè)上仍處于初級(jí)階段，未來(lái)市場(chǎng)潛力非常大。國(guó)內(nèi)三家運(yùn)營(yíng)商紛紛出臺(tái)了下一步投資規(guī)劃，繼續(xù)擴(kuò)大WLAN網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍。（2）“無(wú)線城市”浪潮推動(dòng)WLAN大繁榮2021年初，中移動(dòng)最早制定了“無(wú)線城市”發(fā)展戰(zhàn)略。無(wú)線城市，就是使用高速寬帶無(wú)線技術(shù)覆蓋城市行政區(qū)域，向公眾提供利用無(wú)線終端隨時(shí)隨地隨需地獲取信息的服務(wù)，同時(shí)借助物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，為政府和行業(yè)用戶提供城市信息化應(yīng)用。“無(wú)線城市”是城市信息化和現(xiàn)代化的一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施，也是衡量城市運(yùn)行效率、信息化程度以及競(jìng)爭(zhēng)水平的重要標(biāo)志。無(wú)線覆蓋的方式包括2G/3G移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)，也包括更快速、更理想的無(wú)限局域網(wǎng)絡(luò)（WLAN）提供隨時(shí)隨地接入和速度更快的無(wú)線網(wǎng)絡(luò),而無(wú)線應(yīng)用中很多新業(yè)務(wù)、新功能例如用手機(jī)看電視、打網(wǎng)絡(luò)游戲、手機(jī)視頻聊天、用手機(jī)隨時(shí)召開或參加視頻會(huì)議、家庭數(shù)字網(wǎng)絡(luò)、無(wú)線傳輸文稿和照片等大文件、無(wú)線網(wǎng)絡(luò)硬盤、移動(dòng)電子郵件等等，都難以靠傳統(tǒng)的移動(dòng)通信手段解決，而必須依賴WLAN技術(shù)。無(wú)線寬帶數(shù)字城市多利用WMAX、Wi-Fi等無(wú)線接入技術(shù)，為政府、公眾提供無(wú)處不在的寬帶網(wǎng)絡(luò)連接，基于無(wú)線網(wǎng)絡(luò)、地理信息系統(tǒng)、寬帶多媒體服務(wù)平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)無(wú)線數(shù)字城市綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)，逐步實(shí)現(xiàn)任何人、在任何時(shí)間和任何地點(diǎn)都能夠安全、方便、快捷、高效地獲取智能化的城市綜合信息。無(wú)線數(shù)字城市的建設(shè)，能夠?yàn)檎块T在電子政務(wù)、公共安全、智能交通、教育、醫(yī)療、社會(huì)服務(wù)等公共服務(wù)方面提供、移動(dòng)、寬帶、數(shù)字化的辦公手段，更加快捷地為市民服務(wù)，同時(shí)提高政府部門對(duì)重大突發(fā)事件的快速反應(yīng)和處理能力。中國(guó)移動(dòng)在2021年就“無(wú)線城市”提出了——“十百千”的總體目標(biāo)，即在2021年底實(shí)現(xiàn)全國(guó)“十類應(yīng)用、百城達(dá)標(biāo)、千萬(wàn)用戶”的目標(biāo)，即發(fā)展10大類精品應(yīng)用，建成符合標(biāo)準(zhǔn)的100座無(wú)線城市，發(fā)展1000萬(wàn)活躍用戶。截止2022年1月11日，中國(guó)移動(dòng)已與31個(gè)?。▍^(qū)、市）政府簽署了建設(shè)無(wú)線城市戰(zhàn)略合作協(xié)議，在217個(gè)城市開通了無(wú)線城市平臺(tái)，推出了1.3萬(wàn)多個(gè)應(yīng)用，通過無(wú)線城市平臺(tái)將政府部門信息和各行各業(yè)各種信息提供給廣大客戶。中國(guó)移動(dòng)預(yù)計(jì)未來(lái)將達(dá)到累計(jì)用戶達(dá)到1490萬(wàn)。中移動(dòng)2021年提出三年內(nèi)新建WIFI熱點(diǎn)100萬(wàn)個(gè)，建設(shè)600萬(wàn)個(gè)AP。2021年5月，中國(guó)電信也發(fā)布了“無(wú)線中國(guó)”戰(zhàn)略，計(jì)劃到2022年在全國(guó)布臵WLAN熱點(diǎn)達(dá)100萬(wàn)個(gè)。2022年開年，中國(guó)移動(dòng)總部包招標(biāo)量達(dá)三十幾萬(wàn)AP，遠(yuǎn)超2021年十幾萬(wàn)的招標(biāo)規(guī)模，預(yù)示著今年WLAN放量的趨勢(shì)。WLAN將從十億級(jí)的產(chǎn)業(yè)變成百億級(jí)的產(chǎn)業(yè)，行業(yè)高景氣正在到來(lái)，預(yù)計(jì)2-3年內(nèi)將是WLAN大繁榮的時(shí)期。二、標(biāo)桿分析：三元達(dá)1、公司基本情況公司是一家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋設(shè)備供應(yīng)商和服務(wù)提供商，主要從事2G和3G移動(dòng)通訊、數(shù)字電視等無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。同時(shí)公司也是專業(yè)的無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋系統(tǒng)集成商和專業(yè)維護(hù)商。公司以射頻放大技術(shù)為核心，形成了直放站，無(wú)線接入，電視微波傳輸為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主要包括：移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋類的直放站、天線等設(shè)備；無(wú)線接入點(diǎn)（AP）、干線放大器等WLAN產(chǎn)品；數(shù)字電視發(fā)射機(jī)、轉(zhuǎn)發(fā)器等廣電產(chǎn)品；以及嵌入式軟件和監(jiān)控系統(tǒng)、視訊系統(tǒng)等軟件產(chǎn)品。公司在ICS直放站和DRRS數(shù)字直放站領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)公司前十大股東：黃國(guó)英、張有興、鄭文海、上海勁霸投資有限公司、黃海峰、林大春、陳軍、張丹紅、鐘盛興、胡堅(jiān)，持股比例分別為18.17%、9.91%、9.91%、9.21%、5.51%、5.51%、5.51%、2.48%、2.27%、1.94%。黃國(guó)英、鄭文海、張有興、黃海峰和林大春五人為公司的共同控制人。（2）主要子公司經(jīng)營(yíng)情況子公司深圳市零一通信技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“零一通信”）成立于2022年5月26日，三元達(dá)持有零一通信67%的股權(quán)。零一通信的經(jīng)營(yíng)范圍以無(wú)線網(wǎng)絡(luò)覆蓋為主，2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1331.99萬(wàn)元。三元達(dá)軟件有限公司（以下簡(jiǎn)稱“三元達(dá)軟件”）于2022年底成立，是專注于電信、金融、廣電行業(yè)的軟件開發(fā)及配套終端設(shè)備的研發(fā)生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，由公司持股71.75%。三元達(dá)軟件在相關(guān)產(chǎn)品的落地應(yīng)用方面實(shí)現(xiàn)了跨越式的突破，成功開發(fā)出“MINI電子營(yíng)業(yè)廳”、“手機(jī)一卡通”、“手機(jī)電子標(biāo)簽防偽系統(tǒng)”、“廣電監(jiān)控系統(tǒng)”等。其中“MINI電子營(yíng)業(yè)廳”已經(jīng)全國(guó)范圍內(nèi)向運(yùn)營(yíng)商等客戶推廣。北京捷運(yùn)信通科技有限公司成立于2023年底，本公司持有70.00%的股權(quán)，主要經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目：技術(shù)開發(fā)、服務(wù)、咨詢；銷售計(jì)算機(jī)軟硬件、通訊電子產(chǎn)品及計(jì)算機(jī)系統(tǒng)服務(wù)；代理、貨物、技術(shù)進(jìn)出口等。西安三元達(dá)海天天線科技股份有限公司是公司與上市公司海天天線（8227.HK），自然人任玉文工頭出自設(shè)立的子公司，主營(yíng)天線的研發(fā)制造，公司持有80%的股權(quán)。西安三元達(dá)通信技術(shù)研究院是公司于2021年剛成立的全資子公司，經(jīng)營(yíng)范圍：提供移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)延伸覆蓋、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、室內(nèi)分布系統(tǒng)、無(wú)線接入系統(tǒng)、數(shù)字電視網(wǎng)絡(luò)覆蓋、綜合信息服務(wù)等產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)服務(wù)。2、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，市場(chǎng)份額上升目前，國(guó)內(nèi)網(wǎng)優(yōu)覆蓋設(shè)備行業(yè)正處于快速發(fā)展的最佳時(shí)期。三元達(dá)2023年市場(chǎng)份額約為3.5%，處于行業(yè)第二梯隊(duì)，但是自2022年金融危機(jī)以后增速很快，未來(lái)上升空間巨大。公司自成立以來(lái)一直致力于無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋領(lǐng)域的研究與開發(fā)，在射頻技術(shù)開發(fā)、無(wú)線覆蓋產(chǎn)品開發(fā)和系統(tǒng)集成方面的技術(shù)處于國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平，并在行業(yè)內(nèi)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和良好的客戶關(guān)系。公司成立以來(lái)穩(wěn)定地向各大電信運(yùn)營(yíng)商及時(shí)供貨，提供了適配性較強(qiáng)的客戶化產(chǎn)品和完善的服務(wù)，在所有的無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋廠商中客戶分布較為均衡（09年中國(guó)聯(lián)通設(shè)備采購(gòu)顯著增長(zhǎng)，占比提升較快。隨著WLAN業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，中國(guó)移動(dòng)的業(yè)務(wù)量占比提升較快）。這種客戶結(jié)構(gòu)可以避免受到某一運(yùn)營(yíng)商投資方向或規(guī)模大幅度波動(dòng)而對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生巨大影響。此外，客戶集中度相對(duì)較低意味著市場(chǎng)潛力相對(duì)較大。盈利模式多元化。公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)有十余年的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，他們很早就深刻認(rèn)識(shí)到，該市場(chǎng)已經(jīng)從單純的設(shè)備銷售，發(fā)展成為依靠售后服務(wù)和產(chǎn)品研發(fā)換代來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。因此公司一貫重視研發(fā)隊(duì)伍和營(yíng)銷服務(wù)團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，經(jīng)過多年的積累，形成了公司在核心技術(shù)—射頻放大技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的市場(chǎng)銷售及維護(hù)體系其中公司對(duì)產(chǎn)品的核心部件、產(chǎn)品封裝及軟件嵌入等核心技術(shù)工序全部掌握，使公司擁有對(duì)整體價(jià)值鏈的控制能力，這是公司能夠保持盈利的關(guān)鍵。憑借這個(gè)核心優(yōu)勢(shì)，公司形成了多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利模式，不僅提供以無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋產(chǎn)品和WLAN產(chǎn)品為主的硬件設(shè)備，同時(shí)相配套的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)和維護(hù)服務(wù)業(yè)務(wù)也都快速發(fā)展。2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2.24億元。其中，產(chǎn)品銷售收入1.67億元，系統(tǒng)集成收入0.46億元，維護(hù)服務(wù)收入0.1億元。分別占比74.52%，20.60%和4.61%。公司非常注重技術(shù)創(chuàng)新，公司產(chǎn)品的核心技術(shù)由公司研發(fā)中心獨(dú)立設(shè)計(jì)開發(fā)，部分輔助項(xiàng)目技術(shù)與其他單位合作開發(fā)，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。公司總部研發(fā)人員共有300多人，不包括子公司。2021年8月公司又在西安新設(shè)了西安三元達(dá)通訊技術(shù)研究院，將主要從事移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)延伸覆蓋、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、室內(nèi)分布系統(tǒng)、無(wú)線接入系統(tǒng)等產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)服務(wù)。研究院的設(shè)立有助于進(jìn)一步提高技術(shù)創(chuàng)新能力，加速產(chǎn)品的更新?lián)Q代，增強(qiáng)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，為公司的發(fā)展壯大提供了強(qiáng)有力的技術(shù)保證。銷售規(guī)模擴(kuò)大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯。2021年第三季度實(shí)現(xiàn)收入2.09億元，同比增長(zhǎng)100.64%，前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.33億元，同比增長(zhǎng)了65.68%，我們預(yù)計(jì)公司2021年全年增長(zhǎng)在50%以上。公司在室內(nèi)分布和WLAN實(shí)力較為均衡，尤其目前WLAN實(shí)力已經(jīng)穩(wěn)居前三，今年公司又在AP方面投資5000萬(wàn)。我們認(rèn)為隨著未來(lái)運(yùn)營(yíng)商對(duì)無(wú)線網(wǎng)絡(luò)接入的投入，公司業(yè)務(wù)將保持高速增長(zhǎng)。成本費(fèi)用控制良好。公司的毛利率長(zhǎng)期以來(lái)較為穩(wěn)定，且在同行業(yè)處于較高水平。2021年前三季度公司毛利率38%，單季度毛利率略下降主要由于集中確認(rèn)了大量低毛利的設(shè)備銷售收入，而高毛利的系統(tǒng)集成及維護(hù)服務(wù)收入要到年底工程完工進(jìn)行確認(rèn)。我們預(yù)測(cè)全年毛利率將高于去年，提升主要得益于高毛利的WLAN業(yè)務(wù)增長(zhǎng)以及服務(wù)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)較高。公司毛利率保持穩(wěn)定同時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大增113.8%，得益于公司對(duì)銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的有力控制，公司的銷售渠道遍布各省市，建立了一整套銷售服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，與運(yùn)營(yíng)商的工建、計(jì)劃部門接觸，可以同時(shí)打包銷售網(wǎng)優(yōu)覆蓋和WLAN設(shè)備。隨著公司收入增長(zhǎng)，費(fèi)用占比將繼續(xù)呈下降趨勢(shì)。增值稅退稅延遲，是凈利潤(rùn)增速小于收入增速的主要原因。公司是軟件企業(yè)，享受增值稅實(shí)際稅負(fù)超過3%的部分即征即退的優(yōu)惠政策。公司2021年前三季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32.6%，低于65%的營(yíng)業(yè)收入增速和113.8%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速。主要原因是，軟件增值稅退稅延遲。我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)情況遠(yuǎn)好于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)32.6%的表象，預(yù)期全年退稅款將超過2023年的1500萬(wàn)。3、無(wú)線網(wǎng)絡(luò)覆蓋需求繼續(xù)帶動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)電信業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資將穩(wěn)中有升。中國(guó)電信2021年資本性開支預(yù)算為500億元人民幣，同比增長(zhǎng)16.18%；中國(guó)移動(dòng)2021年資本性開支預(yù)算為1324億元人民幣，同比增長(zhǎng)6.52%；中國(guó)聯(lián)通方面，我們預(yù)計(jì)2021年資本性支出為811億元人民幣，同比增長(zhǎng)10.35%。合計(jì)共計(jì)支出2635億元人民幣，同比增長(zhǎng)9%。預(yù)計(jì)2022年資本性開支仍將維持較快增速，同比增長(zhǎng)9%左右。2022年是國(guó)內(nèi)3G運(yùn)營(yíng)的第三年，也是三網(wǎng)融合全面試點(diǎn)推廣的一年。運(yùn)營(yíng)商必將更加激烈的爭(zhēng)奪3G網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)份額，一邊在未來(lái)的市場(chǎng)格局中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。另一方面，一般各國(guó)3G滲透率在超過10%之后將出現(xiàn)加速上升態(tài)勢(shì)，而目前國(guó)內(nèi)3G用戶滲透率已達(dá)11.5%，因而有望迎來(lái)加速上升趨勢(shì)。保守預(yù)計(jì)2022年全國(guó)3G用戶總數(shù)將突破2億人，同比增長(zhǎng)近60%。并且移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)已成為運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，預(yù)期數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將超過語(yǔ)音業(yè)務(wù)?；诖?，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商將繼續(xù)將強(qiáng)3G網(wǎng)絡(luò)覆蓋的支出，以提高網(wǎng)絡(luò)覆蓋能力。這將支撐無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化行業(yè)繼續(xù)高速發(fā)展，預(yù)計(jì)到2022年，我國(guó)無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到138.5億元。由于3G信號(hào)工作頻率高，傳播半徑短，覆蓋和穿透率較弱，使得3G網(wǎng)絡(luò)對(duì)于網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋的需求更高。隨著網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜度的提高，多網(wǎng)管理難度和網(wǎng)絡(luò)維護(hù)成本將提高，未來(lái)加大網(wǎng)優(yōu)覆蓋服務(wù)方面投資將成為主流，運(yùn)營(yíng)商將會(huì)更多地將網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)外包給有豐富經(jīng)驗(yàn)和完善營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的廠商，這對(duì)于公司是巨大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。2023年我國(guó)網(wǎng)優(yōu)服務(wù)行業(yè)規(guī)模為136.10億元，2023-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率為38.7%。據(jù)CCID預(yù)測(cè)，2022年網(wǎng)優(yōu)服務(wù)行業(yè)達(dá)到253.75億元的規(guī)模，2021-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)22.9%。據(jù)我們的實(shí)地調(diào)研，2021年公司的無(wú)線網(wǎng)優(yōu)覆蓋產(chǎn)品穩(wěn)定增長(zhǎng)，四季度金額也正常。尤其在中國(guó)聯(lián)通的招標(biāo)中，可能占到份額的前兩名。覆蓋量雖然穩(wěn)定增長(zhǎng)，但由于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致價(jià)格下降比較厲害，利潤(rùn)率有所下降，總金額變化不大。4、公司W(wǎng)LAN產(chǎn)品奪標(biāo)強(qiáng)勁，市場(chǎng)份額持續(xù)提升WLAN業(yè)務(wù)一直是公司的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，2021年公司在中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通的WLAN集采招標(biāo)中穩(wěn)居前三，市場(chǎng)份額約10%，在中國(guó)電信的份額較小。WLAN業(yè)務(wù)的毛利率在35%左右，略高于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。WLAN方面公司采取主動(dòng)捕捉客戶的需求動(dòng)向的策略，按照客戶的需求動(dòng)態(tài)的調(diào)整設(shè)計(jì)，不斷溝通改進(jìn)，一方面滿足運(yùn)營(yíng)商的需求，一方面鞏固了與客戶的關(guān)系。公司的銷售渠道遍布全國(guó)，幾乎覆蓋了所有數(shù)省份，重點(diǎn)的有20多個(gè)。公司相繼開發(fā)了802.11n的室內(nèi)/室外型AP和AC，同時(shí)成功開發(fā)WLAN基站產(chǎn)品，完善了產(chǎn)品線。此外，公司近期拿出5000萬(wàn)超募資金追加投資，將使公司AP產(chǎn)能達(dá)到10—12萬(wàn)套/年，未來(lái)兩年沒有產(chǎn)能壓力，我們預(yù)計(jì)2021年增長(zhǎng)在50%-60%之間。2021年是WLAN大發(fā)展的元年，運(yùn)營(yíng)商采購(gòu)主要以接入設(shè)備為主，相應(yīng)的系統(tǒng)集成收入較少，全年僅10個(gè)億左右，公司大概有1個(gè)億的規(guī)模。預(yù)計(jì)隨著WLAN的全面鋪開，集成市場(chǎng)將會(huì)快速增加，公司的業(yè)務(wù)比重也會(huì)上升。5、天線和CMMB等新興業(yè)務(wù)助推業(yè)績(jī)（1）強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，進(jìn)軍天線業(yè)務(wù)公司于2021年8月與西安海天天線科技股份有限公司簽署了《合作框架協(xié)議》及《西安三元達(dá)海天天線有限責(zé)任公司出資協(xié)議書》。公司以現(xiàn)金6400萬(wàn)元出資80%與西安海天天線共同設(shè)立了西安三元達(dá)海天天線有限公司。新公司將以2051萬(wàn)元，向海天天線購(gòu)買以多探頭系統(tǒng)為主的測(cè)試設(shè)備、相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)以及海天天線下屬子公司海天無(wú)線的相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)。海天天線是移動(dòng)通信基站天線、TD系統(tǒng)設(shè)備領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，專注于天線領(lǐng)域的研發(fā)，已完成了400余種專用天線的研制，取得46項(xiàng)專利。公司擁有的天線及電磁輻射檢測(cè)中心是我國(guó)至今唯一一家通過CNAS國(guó)家權(quán)威資格認(rèn)證的天線檢測(cè)機(jī)構(gòu)，同時(shí)海天還是中國(guó)移動(dòng)的試點(diǎn)實(shí)驗(yàn)基地。盡管技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，但公司對(duì)市場(chǎng)不夠注重，發(fā)展逐漸緩慢。公司與海天天線強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手正是優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，將極大地增強(qiáng)公司天線業(yè)務(wù)的實(shí)力和整體競(jìng)爭(zhēng)力。憑借自身良好的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，借助海天在天線領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及積累的良好穩(wěn)定的客戶關(guān)系，公司的天線業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)突破。2021年底三元達(dá)海天天線已開始正式運(yùn)作，預(yù)計(jì)2022年天線業(yè)務(wù)收入將超過1億元。（2）補(bǔ)點(diǎn)器+發(fā)射機(jī)模式將成為CMMB領(lǐng)域的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)中國(guó)移動(dòng)多媒體廣播（CMMB）是國(guó)內(nèi)自主研發(fā)的第一套面向手機(jī)、筆記本電腦等多種移動(dòng)終端的系統(tǒng)，利用S波段信號(hào)實(shí)現(xiàn)“天地”一體覆蓋、全國(guó)漫游，擁有低成本、可快速實(shí)現(xiàn)移動(dòng)多媒體廣播信號(hào)全國(guó)覆蓋的優(yōu)點(diǎn)。CMMB業(yè)務(wù)支持手機(jī)、PAD、MP4、車載GPS等各類終端接收視頻、音頻、數(shù)據(jù)等多媒體業(yè)務(wù)，目前由廣電總局下屬中廣傳播統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)。我國(guó)CMMB業(yè)務(wù)2022年正式運(yùn)營(yíng)，目前已經(jīng)完成了331個(gè)地級(jí)城市基礎(chǔ)覆蓋網(wǎng)建設(shè)，覆蓋了4-5億人口，其中地級(jí)以上城市信號(hào)覆蓋率達(dá)到98%以上，大功率發(fā)射站點(diǎn)達(dá)到900個(gè)，小功率增補(bǔ)點(diǎn)達(dá)到2千余個(gè)，應(yīng)當(dāng)說已經(jīng)建立了覆蓋全國(guó)的網(wǎng)絡(luò)。2022年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，也是進(jìn)一步推進(jìn)三網(wǎng)融合的關(guān)鍵一年，預(yù)計(jì)廣電網(wǎng)絡(luò)將加快推動(dòng)CMMB網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)將成為公司未來(lái)重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司在2023年就通過了發(fā)射機(jī)生產(chǎn)資格認(rèn)證，是少數(shù)從事數(shù)字電視無(wú)線覆蓋設(shè)備的生產(chǎn)廠家之一，在CMMB領(lǐng)域技術(shù)實(shí)力處于領(lǐng)先。與多數(shù)企業(yè)只能生產(chǎn)補(bǔ)點(diǎn)器不同的是，公司在技術(shù)門檻更高的發(fā)射機(jī)產(chǎn)品上具備技術(shù)和生產(chǎn)實(shí)力。補(bǔ)點(diǎn)器+發(fā)射機(jī)的模式成為公司獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。CMMB網(wǎng)絡(luò)覆蓋行業(yè)市場(chǎng)前景很好，但目前競(jìng)爭(zhēng)格局比較分散，無(wú)線廣播電視市場(chǎng)伴隨廣電本身轉(zhuǎn)型區(qū)域分割比較嚴(yán)重，企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中更多的要依靠客戶關(guān)系，而且廣電的回款比運(yùn)營(yíng)商更慢，對(duì)供應(yīng)商現(xiàn)金流有較大的考驗(yàn)，相應(yīng)的廠商投入也比較謹(jǐn)慎。憑借領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力，公司在招標(biāo)中尤其是發(fā)射機(jī)業(yè)務(wù)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。公司2021年CMMB收入大約在千萬(wàn)級(jí)別，且產(chǎn)品毛利率較高，預(yù)計(jì)在2022將年收入將穩(wěn)步提高。如果廣電開始大規(guī)模推廣CMMB，公司會(huì)立刻大舉拓展這一市場(chǎng)，搶占市場(chǎng)份額。（3）軟件新業(yè)務(wù)有望在未來(lái)為公司增收公司抓住運(yùn)營(yíng)商想做支付業(yè)務(wù)的布局思路于今年開始開展迷你營(yíng)業(yè)廳業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)適用于多種窗口行業(yè)的代辦點(diǎn)、合作廳等，將現(xiàn)有的營(yíng)業(yè)終端進(jìn)行高度集成，實(shí)現(xiàn)安裝方便、維護(hù)方便、管理方便，幫助行業(yè)用戶組建成一個(gè)全業(yè)務(wù)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。2021年該業(yè)務(wù)剛起步，收入量較小，但是相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)得到了作為公司未來(lái)主要增長(zhǎng)點(diǎn)的客戶中國(guó)聯(lián)通的認(rèn)可，預(yù)計(jì)2022年將會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。6、盈利預(yù)測(cè)三、主要風(fēng)險(xiǎn)1、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)由于下游電信運(yùn)營(yíng)商談判能力強(qiáng)，供應(yīng)商缺乏定價(jià)權(quán)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。龍頭企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中會(huì)選擇壓價(jià)等手段，意圖趕出其他企業(yè)。在去年中國(guó)電信的招標(biāo)中，由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，公司份額收到一定影響，如果在今年的市場(chǎng)中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手繼續(xù)降價(jià)，將使公司面臨風(fēng)險(xiǎn)。2、技術(shù)升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)通信產(chǎn)品生命周期相對(duì)較短、技術(shù)更新迅速。因此，企業(yè)必須及時(shí)了解運(yùn)營(yíng)商最新需求，不斷推出新產(chǎn)品，才能確保市場(chǎng)領(lǐng)先地位。盡管公司在新產(chǎn)品開發(fā)上的投入不斷增加，但仍存在著開發(fā)失敗、開發(fā)不及時(shí)及不符合市場(chǎng)需求的風(fēng)險(xiǎn)。3、WLAN需求的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)線城市概念雖大，但落地很少。對(duì)WLAN的支持目前以中國(guó)移動(dòng)比較明確，在工作會(huì)上專門提出過。中國(guó)電信固網(wǎng)強(qiáng)大，WIFI用戶分流不高，因此對(duì)WLAN積極性不高，現(xiàn)在中國(guó)移動(dòng)的流量增加主要是新增布點(diǎn)的關(guān)系，WLAN對(duì)3G的補(bǔ)充替代效應(yīng)并不明顯，故造成中移動(dòng)的猶豫。若中移動(dòng)投入方向變化或力度變?nèi)?，將造成公司的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)