2023年啤酒行業(yè)分析報告

2023年啤酒行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、行業(yè)管理及行業(yè)政策 PAGEREFToc357026651\h41、行業(yè)主管部門與監(jiān)管體制 PAGEREFToc357026652\h42、行業(yè)主要法律法規(guī)和規(guī)范性文件 PAGEREFToc357026653\h43、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃 PAGEREFToc357026654\h6二、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r PAGEREFToc357026655\h71、行業(yè)經(jīng)營模式 PAGEREFToc357026656\h72、行業(yè)上下游分析 PAGEREFToc357026657\h7（1）上游行業(yè)分析 PAGEREFToc357026658\h7（2）下游行業(yè)分析 PAGEREFToc357026659\h83、行業(yè)發(fā)展特點 PAGEREFToc357026660\h8（1）產(chǎn)銷量持續(xù)快速增長 PAGEREFToc357026661\h8（2）行業(yè)集中度不斷提高 PAGEREFToc357026662\h9（3）生產(chǎn)工藝改良和產(chǎn)品創(chuàng)新速度加快 PAGEREFToc357026663\h10（4）季節(jié)性特點明顯 PAGEREFToc357026664\h11（5）價格尚有提升空間 PAGEREFToc357026665\h124、行業(yè)進入壁壘 PAGEREFToc357026666\h12（1）規(guī)模壁壘 PAGEREFToc357026667\h13（2）品牌壁壘 PAGEREFToc357026668\h13（3）渠道壁壘 PAGEREFToc357026669\h13（4）政策壁壘 PAGEREFToc357026670\h145、行業(yè)發(fā)展影響因素 PAGEREFToc357026671\h14（1）居民收入水平 PAGEREFToc357026672\h14（2）人均啤酒消費量 PAGEREFToc357026673\h15（3）啤酒消費習(xí)慣 PAGEREFToc357026674\h16（4）原材料價格 PAGEREFToc357026675\h16（5）行業(yè)政策 PAGEREFToc357026676\h17三、行業(yè)發(fā)展前景 PAGEREFToc357026677\h181、行業(yè)產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長 PAGEREFToc357026678\h182、行業(yè)集中度進一步提高 PAGEREFToc357026679\h183、啤酒的噸酒收入水平將持續(xù)提高 PAGEREFToc357026680\h194、盈利能力將不斷提升 PAGEREFToc357026681\h19四、行業(yè)競爭格局 PAGEREFToc357026682\h19一、行業(yè)管理及行業(yè)政策1、行業(yè)主管部門與監(jiān)管體制啤酒行業(yè)的主管部門是工業(yè)和信息化部。工業(yè)和信息化部主要負責(zé)制定并組織實施行業(yè)規(guī)劃、計劃和產(chǎn)業(yè)政策，提出優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、結(jié)構(gòu)的政策建議，起草相關(guān)法律法規(guī)草案，制定規(guī)章，擬訂行業(yè)技術(shù)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)并組織實施，指導(dǎo)行業(yè)質(zhì)量管理工作。除工業(yè)和信息化部外，啤酒行業(yè)還接受其他部門和機構(gòu)的監(jiān)督和管理，包括（但不限于）國家發(fā)改委、國家食品藥品監(jiān)管總局、中國食品工業(yè)協(xié)會、中國釀酒工業(yè)協(xié)會等。國家發(fā)改委負責(zé)組織擬訂綜合性產(chǎn)業(yè)政策，負責(zé)協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大問題并銜接、平衡相關(guān)發(fā)展規(guī)劃和重大政策；國家食品藥品監(jiān)管總局負責(zé)組織實施國內(nèi)食品生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)質(zhì)量安全衛(wèi)生監(jiān)督管理，組織實施國內(nèi)食品生產(chǎn)許可、強制檢驗等食品質(zhì)量安全準(zhǔn)入制度（上述職責(zé)在2023年3月前由國家質(zhì)檢總局承擔(dān)）；中國食品工業(yè)協(xié)會、中國釀酒工業(yè)協(xié)會是行業(yè)自律管理機構(gòu)，負責(zé)協(xié)助政府開展行業(yè)統(tǒng)籌、規(guī)劃、協(xié)調(diào)工作，對會員企業(yè)提供指導(dǎo)和服務(wù)。2、行業(yè)主要法律法規(guī)和規(guī)范性文件啤酒行業(yè)有關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)范性文件較為完善，基本覆蓋啤酒行業(yè)經(jīng)營許可、生產(chǎn)、銷售、流通、質(zhì)量控制和環(huán)境保護等多個環(huán)節(jié)。啤酒行業(yè)的主要法律法規(guī)和規(guī)范性文件如下：文件名稱實施時間發(fā)布機構(gòu)主要內(nèi)容中華人民共和國產(chǎn)品質(zhì)量法1993年9月1日全國人民代表大會常務(wù)委員會規(guī)定了產(chǎn)品質(zhì)量管理關(guān)系和生產(chǎn)者、銷售者的產(chǎn)品質(zhì)量責(zé)任和義務(wù)等酒類廣告管理辦法1996年1月1日國家工商行政管理總局規(guī)定了酒類廣告的內(nèi)容和發(fā)布等啤酒生產(chǎn)許可證審查細則2023年12月23日國家質(zhì)檢總局規(guī)定了申請啤酒生產(chǎn)許可證必備的生產(chǎn)資源、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、檢驗設(shè)備及項目等酒類商品批發(fā)經(jīng)營管理規(guī)范2023年7月1日商務(wù)部規(guī)定了從事酒類商品批發(fā)活動時應(yīng)具備的經(jīng)營技術(shù)條件和經(jīng)營管理技術(shù)要求等酒類商品零售經(jīng)營管理規(guī)范2023年7月1日商務(wù)部規(guī)定了從事酒類商品零售活動時應(yīng)具備的經(jīng)營技術(shù)條件和經(jīng)營管理技術(shù)要求等中華人民共和國工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證管理條例2023年9月1日國務(wù)院規(guī)定了申請工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證的程序，食品工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證的標(biāo)識和管理等發(fā)酵酒衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)（GB2758-2023）2023年10月1日衛(wèi)生部、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會規(guī)定了發(fā)酵酒的衛(wèi)生指標(biāo)要求、檢驗方法、食品添加劑的使用限制以及生產(chǎn)加工、包裝、標(biāo)識、運輸、貯存的衛(wèi)生要求等酒類流通管理辦法2023年1月1日商務(wù)部規(guī)定了酒類流通經(jīng)營者的備案制度、經(jīng)營規(guī)則和監(jiān)督管理等啤酒工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)2023年1月1日國家環(huán)保總局規(guī)定了啤酒工業(yè)污染物排放濃度限值和單位產(chǎn)品污染物排放量等清潔生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)啤酒制造業(yè)2023年10月1日國家環(huán)?？偩忠?guī)定了啤酒行業(yè)清潔生產(chǎn)對裝備、生產(chǎn)工藝等的要求等啤酒（GB4927-2023）2023年10月1日國家質(zhì)檢總局、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會規(guī)定了啤酒的術(shù)語和定義、產(chǎn)品分類、要求、分析方法、檢驗規(guī)則以及標(biāo)志、包裝、運輸和貯存的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)等中華人民共和國食品安全法2023年6月1日全國人民代表大會常務(wù)委員會規(guī)定了食品安全工作的領(lǐng)導(dǎo)、食品安全風(fēng)險評估和監(jiān)測制度、食品添加劑管理等中華人民共和國食品安全法實施條例2023年7月20日國務(wù)院食品生產(chǎn)許可管理辦法2023年6月1日國家質(zhì)檢總局規(guī)定了申請食品生產(chǎn)許可證的程序，食品生產(chǎn)許可證的標(biāo)識和管理等食品生產(chǎn)許可審查通則（2023版）2023年8月23日國家質(zhì)檢總局規(guī)定了申請食品生產(chǎn)許可證的審查工作，包括審核資料、核查現(xiàn)場和檢驗食品等《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2023年本）》2023年6月1日國家發(fā)改委規(guī)定了限制和淘汰的啤酒生產(chǎn)線標(biāo)準(zhǔn)等3、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃國家發(fā)改委與工業(yè)和信息化部于2023年12月發(fā)布《食品工業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，提出釀酒行業(yè)“十四五”期間的發(fā)展方向和重點是優(yōu)化釀酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重視產(chǎn)品的差異化創(chuàng)新；明確啤酒行業(yè)的發(fā)展方向和重點是逐步增加高附加值啤酒產(chǎn)品比例，啤酒風(fēng)味向多元化、多品種等個性化方向發(fā)展，鼓勵中小型啤酒企業(yè)生產(chǎn)特色啤酒。中國釀酒工業(yè)協(xié)會于2023年5月發(fā)布《中國釀酒產(chǎn)業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，提出啤酒行業(yè)“十四五”期間經(jīng)濟指標(biāo)的發(fā)展目標(biāo)是：到2023年產(chǎn)量達到5,450萬千升，比“十一五”末增長21%，年均遞增4%；銷售收入達到2,000億元，比“十一五”末增長55%，年均遞增9%；利稅400億元，比“十一五”末增長50%，年均遞增8.4%；在品牌建設(shè)方面，推動2-3個民族啤酒品牌成為國際性的啤酒品牌，鼓勵有實力、有影響的啤酒企業(yè)到境外生產(chǎn)中國品牌啤酒，龍頭企業(yè)集團產(chǎn)量達到1,000萬千升以上，品牌產(chǎn)量300萬千升以上，其中高檔品牌在國內(nèi)高檔市場份額占比達到15%以上。二、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r1、行業(yè)經(jīng)營模式啤酒行業(yè)經(jīng)營主要包括采購、生產(chǎn)和銷售三個環(huán)節(jié)。啤酒生產(chǎn)采購的主要內(nèi)容包括原材料、包裝物、輔料、機器設(shè)備等，原材料主要指大麥、麥芽、大米、酒花，其對最終產(chǎn)品質(zhì)量有重要和直接的影響。從采購模式看，對原材料等重要物資，啤酒生產(chǎn)企業(yè)主要采用統(tǒng)一采購的模式。啤酒的生產(chǎn)模式主要有兩種，一是在單個啤酒廠設(shè)置完整的生產(chǎn)線，可完成釀造和包裝全部工序，直接對外銷售；二是釀造和包裝工序分開，在生產(chǎn)廠完成釀造，在各分裝廠進行包裝，再對外銷售。啤酒的銷售模式主要有兩種，一是代理經(jīng)銷商銷售，通過代理經(jīng)銷商將貨物發(fā)送到分銷商和終端零售商；二是直銷網(wǎng)絡(luò)模式，啤酒生產(chǎn)企業(yè)直接與分銷商、終端零售商合作，減少代理經(jīng)銷商環(huán)節(jié)。2、行業(yè)上下游分析（1）上游行業(yè)分析啤酒生產(chǎn)成本中占比較高的部分包括原材料和包裝物等。原材料在啤酒生產(chǎn)成本中的占比約為30%，原材料包括大麥、大米、酒花等，其中大麥約占總成本的20%。國際市場中大麥價格變動對我國啤酒生產(chǎn)成本影響較大，是啤酒價格變化的重要影響因素。我國進口大麥主要來自澳大利亞、加拿大和法國，其中澳麥占比較高，約占進口大麥總量的55%。我國啤酒生產(chǎn)企業(yè)通過用國產(chǎn)大麥替代進口大麥、簽訂長期協(xié)議等方式減小大麥價格變動對成本的影響。包裝物包括玻璃瓶、紙板箱、易拉罐等。由于啤酒瓶以回收為主，每年新瓶只占啤酒瓶使用總量的約20%，供應(yīng)與需求相對比較穩(wěn)定，其價格變化對啤酒成本的影響不大。（2）下游行業(yè)分析啤酒生產(chǎn)企業(yè)完成生產(chǎn)后通過代理經(jīng)銷商、分銷商等渠道商以及餐飲企業(yè)、零售企業(yè)、娛樂休閑場所等銷售終端向居民進行銷售。各銷售渠道作為聯(lián)接生產(chǎn)企業(yè)與消費者的橋梁，對生產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)收入、創(chuàng)造價值有直接影響。渠道的競爭也是啤酒行業(yè)競爭的重要內(nèi)容，啤酒生產(chǎn)企業(yè)通過并購、加強經(jīng)銷商合作、建立直銷網(wǎng)絡(luò)等方式擴展銷售渠道。啤酒作為快速消費品，需求量受居民的收入水平、消費習(xí)慣等影響。居民的消費最終影響啤酒的銷售價格、決定啤酒的銷量。啤酒生產(chǎn)企業(yè)通過推出符合消費習(xí)慣的新產(chǎn)品、投放廣告加強營銷等方式在一定程度上促進居民的消費。3、行業(yè)發(fā)展特點（1）產(chǎn)銷量持續(xù)快速增長隨著居民收入水平和消費者對啤酒接受程度的提高，我國啤酒銷售量不斷增大。銷量的增加促進了啤酒行業(yè)的發(fā)展。啤酒行業(yè)經(jīng)過前期的調(diào)整，開始了全國范圍的行業(yè)整合，通過大范圍兼并收購和新建產(chǎn)能，產(chǎn)量也大幅增長。2023年至2023年，中國啤酒產(chǎn)量由2,231.32萬千升增長至4,898.82萬千升，年均復(fù)合增長率達到7.41%。根據(jù)國家統(tǒng)計局初步統(tǒng)計，2023年中國啤酒產(chǎn)量已進一步提高至4,902.00萬千升。2023年以來，中國啤酒產(chǎn)銷量增速有所回落，但仍高于全球平均增速，顯示出我國啤酒行業(yè)仍處于快速發(fā)展時期。2023年至2023年，中國啤酒產(chǎn)量年均復(fù)合增長率為6.86%，啤酒銷量年均復(fù)合增長率為7.08%。2023年，中國啤酒產(chǎn)量達4,898.8萬千升，銷量達4,855.7萬千升，均位居全球第一，中國已成為全球最具吸引力、規(guī)模最大的啤酒市場。2023年至2023年中國啤酒產(chǎn)銷量情況見下圖。（2）行業(yè)集中度不斷提高上世紀(jì)末開始，中國啤酒行業(yè)進行了大規(guī)模的行業(yè)整合，大型啤酒生產(chǎn)企業(yè)紛紛開展對中小企業(yè)的兼并收購，2023年以來發(fā)生了百余次并購事件。隨著行業(yè)整合的深入，產(chǎn)業(yè)集中度逐漸提高，前四大企業(yè)市場份額從2023年的25%提高至2023年的58%，根據(jù)貝恩（JoeS.Bain）劃分的市場類型，我國啤酒行業(yè)已屬于中（上）集中寡占型市場。隨著市場和資源的集中，行業(yè)龍頭企業(yè)的品牌、規(guī)模、資本等優(yōu)勢非常明顯。2023年中國啤酒市場份額情況見下圖。（3）生產(chǎn)工藝改良和產(chǎn)品創(chuàng)新速度加快近年來，我國GDP一直保持了8%以上的增長速度，居民收入水平大幅提高。隨著收入的提高，居民消費習(xí)慣和消費結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，對啤酒行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)品創(chuàng)新提出了更高的要求。同時，強調(diào)“感官型”消費，追求時尚、健康以及個性化、差異化的80后和90后新生群體成為啤酒消費群體的重要組成部分，他們的消費理念與習(xí)慣也促使啤酒生產(chǎn)企業(yè)推出新產(chǎn)品。通過近幾年的技術(shù)引進和自主創(chuàng)新，我國啤酒釀造技術(shù)逐步達到國際先進水平，無菌純生啤酒生產(chǎn)控制技術(shù)、高濃度釀造技術(shù)、啤酒快速發(fā)酵工藝技術(shù)、高效糖化工藝技術(shù)、膜振動過濾技術(shù)等先進生產(chǎn)技術(shù)得到應(yīng)用，也為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了技術(shù)條件。為滿足消費者對啤酒風(fēng)味的要求，啤酒生產(chǎn)企業(yè)依靠技術(shù)進步，開發(fā)出采用無菌膜過濾技術(shù)除去酵母菌和雜菌，最大程度保持啤酒風(fēng)味和營養(yǎng)物質(zhì)的純生啤酒；為滿足消費者對低酒精度和時尚型產(chǎn)品的需求，啤酒生產(chǎn)企業(yè)推出低醇、果汁、小麥、無醇、保健啤酒等新產(chǎn)品，打破了原有“11-12°P”的傳統(tǒng)啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；為滿足消費者的不同飲用和攜帶需要，啤酒生產(chǎn)企業(yè)推出600ml、330ml瓶裝和易拉罐裝啤酒，改變了原有單一的啤酒包裝規(guī)格。（4）季節(jié)性特點明顯受飲食習(xí)慣等影響，啤酒的銷量隨氣溫升降而變化。我國幅員遼闊，大部分國土各季節(jié)氣溫差異較大，受此影響，我國啤酒銷售的季節(jié)性非常明顯，二、三季度啤酒銷量明顯高于一、四季度。受銷售情況影響，啤酒企業(yè)的生產(chǎn)和收入情況也具有明顯的季節(jié)性。2023年至2023年中國啤酒分季節(jié)銷量情況見下圖。（5）價格尚有提升空間我國啤酒價格自2023年步入提升期。近年來，行業(yè)整合加速，大型啤酒企業(yè)規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，對整個行業(yè)價格水平的影響力不斷提高；各家啤酒企業(yè)調(diào)整自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推出中高檔產(chǎn)品，啤酒價格總體呈上漲趨勢，大型啤酒生產(chǎn)企業(yè)利潤水平不斷提高。但是，我國啤酒行業(yè)噸酒收入和歐美啤酒生產(chǎn)巨頭的差距仍十分明顯，隨著行業(yè)集中度的進一步提升、國民人均收入的提高以及對高檔啤酒消費需求的增長，未來國內(nèi)啤酒價格仍將繼續(xù)上漲。4、行業(yè)進入壁壘目前我國啤酒行業(yè)發(fā)展已較為成熟，市場集中度逐漸提高，企業(yè)數(shù)量大幅減少，但啤酒生產(chǎn)企業(yè)的競爭仍很激烈，行業(yè)存在市場和政策的進入壁壘。（1）規(guī)模壁壘啤酒行業(yè)是典型的規(guī)模經(jīng)濟行業(yè)，規(guī)模經(jīng)濟表現(xiàn)為在一定時期內(nèi)產(chǎn)品的單位成本隨總產(chǎn)量的增加而降低。規(guī)模經(jīng)濟要求啤酒生產(chǎn)企業(yè)必須具備一定規(guī)模的生產(chǎn)能力，否則將因成本劣勢被市場淘汰。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，單個啤酒廠的年產(chǎn)量必須達到10萬千升以上才具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。而要在目前國內(nèi)啤酒行業(yè)的競爭格局下形成一定區(qū)域的競爭力、實現(xiàn)經(jīng)濟效益，啤酒生產(chǎn)企業(yè)年產(chǎn)銷量一般需要達到20萬千升以上。較高的產(chǎn)銷量要求形成了啤酒行業(yè)的規(guī)模壁壘。（2）品牌壁壘隨著我國啤酒行業(yè)市場集中度的提高以及主要啤酒生產(chǎn)企業(yè)長時間對市場的精耕細織，消費者對啤酒品牌已形成了一定的忠誠度：全國性啤酒生產(chǎn)企業(yè)通過大范圍、高強度的宣傳和營銷，已建立起了較高的品牌知名度，培養(yǎng)出地域覆蓋廣泛的消費群體；具有地方優(yōu)勢的啤酒生產(chǎn)企業(yè)通過在主要經(jīng)營區(qū)域的長期投入，也培養(yǎng)出當(dāng)?shù)叵M者較為強烈的品牌偏好。新企業(yè)需要較長時間和較大投入才能打破既有的品牌格局，形成品牌影響力。消費者的品牌偏好形成了啤酒行業(yè)的品牌壁壘。（3）渠道壁壘作為快速消費品，經(jīng)銷商、分銷商、終端零售商構(gòu)成的渠道網(wǎng)絡(luò)對啤酒的銷售非常重要。由于最終需要面對廣大消費者，啤酒的銷售網(wǎng)絡(luò)需要由大量的渠道環(huán)節(jié)和銷售終端構(gòu)成。大型啤酒企業(yè)通過多年的發(fā)展已經(jīng)建立了成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，并與網(wǎng)絡(luò)中的各銷售機構(gòu)建立了良好的合作關(guān)系。新的啤酒生產(chǎn)企業(yè)在構(gòu)建銷售渠道時，難以獲得優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的信任和優(yōu)良的渠道資源，而建立新的銷售渠道需要投入大量的時間和資源；在終端零售商處，由于資源和空間的有限性，新企業(yè)往往需要付出比已有企業(yè)更高的成本才能獲得銷售空間。銷售網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性和有限性形成了啤酒行業(yè)的渠道壁壘。（4）政策壁壘食品安全是國家高度關(guān)注的問題，國家質(zhì)檢總局對啤酒生產(chǎn)設(shè)置有食品生產(chǎn)許可、強制檢驗等食品質(zhì)量安全準(zhǔn)入制度；國家發(fā)改委根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，要求對產(chǎn)能低于一定標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)線進行限制和淘汰；同時，環(huán)保部對啤酒生產(chǎn)的污染物排放也規(guī)定有強制標(biāo)準(zhǔn)。由于科學(xué)發(fā)展已成為我國“十四五”的主題，預(yù)計上述標(biāo)準(zhǔn)在未來將更趨嚴(yán)格。這些強制性標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入制度已成為啤酒行業(yè)的政策壁壘。5、行業(yè)發(fā)展影響因素（1）居民收入水平作為快速消費品，啤酒消費量與消費人群的可支配收入成正相關(guān)關(guān)系。近年來，我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民人均可支配收入均持續(xù)增長。2023年，我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值已達到35,083元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達到23,979元。預(yù)計“十四五”期間，我國經(jīng)濟仍將保持較快的發(fā)展速度，居民可支配收入將繼續(xù)提高，這將有利于居民啤酒消費數(shù)量的增長。2023年至2023年我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民人均可支配收入情況見下圖。（2）人均啤酒消費量作為一種飲用酒，啤酒的人均消費量存在天花板效應(yīng)，即人均消費量達到閾值后增長將相對平穩(wěn)、甚至出現(xiàn)下降。目前發(fā)達國家的人均啤酒消費量已經(jīng)達到了閾值，基本維持在一個相對平穩(wěn)的水平。由于飲食習(xí)慣迥異，不同國家人均啤酒消費量閾值存在差異：德國超過100升，美國、加拿大、澳大利亞為約80升，日本、韓國等亞洲國家為約40升。據(jù)統(tǒng)計，2023年我國人均啤酒消費量為36升，低于飲食習(xí)慣相似的日本、韓國等國家，仍有增長的空間。（3）啤酒消費習(xí)慣消費者的啤酒消費習(xí)慣正逐漸發(fā)生變化，其對純生啤酒、果味啤酒、無醇和低醇啤酒的消費需求日益增加。純生啤酒采用無菌膜過濾技術(shù)除去酵母菌和雜菌，同普通熟啤酒相比，保質(zhì)期更長并最大程度的保持了啤酒的新鮮口感和豐富營養(yǎng)；果味啤酒、無醇和低醇啤酒酒精度數(shù)較低，屬于時尚類產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計，2023年純生啤酒銷量已占我國啤酒總銷量的7%，但仍大幅低于歐美等發(fā)達國家的水平。預(yù)計2023年我國啤酒銷量中純生啤酒銷量占比將達到20%。純生啤酒、果味啤酒、無醇和低醇啤酒的毛利率高于普通啤酒，銷量及銷量占比的提高有利于我國啤酒行業(yè)盈利能力的增強。（4）原材料價格大麥在啤酒生產(chǎn)成本中的占比較高。我國啤酒生產(chǎn)用大麥超過一半為進口，因此國際大麥價格的變化對我國啤酒生產(chǎn)企業(yè)的成本影響較大。我國進口大麥中澳麥占比為55%，近年來，受天氣影響，澳大利亞大麥產(chǎn)量變化較為劇烈，導(dǎo)致其出口價格也大幅波動。2023年至2023年澳大利亞大麥產(chǎn)量和出口價格見下圖。根據(jù)預(yù)測，未來10年全球的大麥消費量將保持平穩(wěn)增長，啤酒大麥供給量總體較為充足，大麥價格不具有長期上漲的動力，但如果啤酒大麥主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)連續(xù)、大范圍自然災(zāi)害，啤酒價格仍可能出現(xiàn)波動。（5）行業(yè)政策根據(jù)《食品工業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》和《中國釀酒產(chǎn)業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，啤酒行業(yè)“十四五”發(fā)展的重點之一是推動2-3個民族啤酒品牌成為國際性的啤酒品牌，即支持做大做強；同時，鼓勵中小型啤酒企業(yè)生產(chǎn)特色啤酒，即支持做精做特色。《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2023年本）》也提出限制和淘汰生產(chǎn)能力較低的啤酒生產(chǎn)線。在這些行業(yè)政策引導(dǎo)下，行業(yè)龍頭企業(yè)和特色小型企業(yè)的市場份額將得到提高，中型企業(yè)的市場份額將有所降低，啤酒生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量將進一步減少。三、行業(yè)發(fā)展前景1、行業(yè)產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長我國目前的人均啤酒消費量處于較低水平，特別是中西部地區(qū)和農(nóng)村地區(qū)啤酒消費水平很低，仍然有進一步提高的空間。啤酒消費量與消費人群的可支配收入成正相關(guān)關(guān)系，隨著我國經(jīng)濟健康發(fā)展，中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平和城鎮(zhèn)化水平不斷提升，居民收入水平將持續(xù)提高，我國啤酒銷量有望繼續(xù)提高。銷量的增加將帶動產(chǎn)能的增加，預(yù)計我國啤酒產(chǎn)量還將進一步提高。在發(fā)展速度方面，《食品工業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》要求“十四五”期間酒類產(chǎn)品產(chǎn)量年均增速控制在5%以內(nèi)；《中國釀酒產(chǎn)業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》規(guī)劃的啤酒行業(yè)產(chǎn)量為年均遞增4%。根據(jù)該等政策要求，預(yù)計我國啤酒產(chǎn)量的增速將有所放緩，銷量與產(chǎn)量之比將有所提高。2、行業(yè)集中度進一步提高在支持做大做強和做精做特色的產(chǎn)業(yè)政策的推動下，我國啤酒行業(yè)集中度將進一步提高。全國性的龍頭企業(yè)將通過兼并中型企業(yè)、特別是在區(qū)域市場有較高市場份額的企業(yè)繼續(xù)提高市場份額；中型企業(yè)的減少，將為小型企業(yè)提供更大的市場空間；由于大型企業(yè)缺乏兼并小型企業(yè)的動力，小型企業(yè)將通過推出特色產(chǎn)品獲得一定的市場份額。到“十四五”末，預(yù)計我國年產(chǎn)量100萬千升以上的大型啤酒生產(chǎn)企業(yè)的市場份額合計將超過80%，前四大企業(yè)的市場份額將接近70%。3、啤酒的噸酒收入水平將持續(xù)提高我國目前啤酒銷售價格整體較低，還處于不合理水平。隨著消費者啤酒價格敏感度不斷降低，并更注重產(chǎn)品的品質(zhì)和口感；同時，行業(yè)集中度不斷提高，大企業(yè)、大品牌在行業(yè)中的影響力不斷加強，啤酒噸酒收入水平將持續(xù)提高。4、盈利能力將不斷提升隨著行業(yè)集中度和啤酒噸酒銷售收入的不斷提高，啤酒行業(yè)的盈利水平將持續(xù)提升。同時，隨著收入水平的提高和消費習(xí)慣的變化，消費者對純生啤酒、果味啤酒、無醇和低醇啤酒等高利潤產(chǎn)品的需求將明顯增加，啤酒行業(yè)的利潤空間將有所擴大。四、行業(yè)競爭格局當(dāng)前我國啤酒行業(yè)競爭格局趨于穩(wěn)定，啤酒企業(yè)基本形成三個梯隊：第一梯隊為華潤雪花啤酒、青島啤酒、百威英博及燕京啤酒，該四家企業(yè)2023年年銷量均超過500萬千升，銷量合計達2,855萬千升，市場份額合計達58.28%；第二梯隊為重慶啤酒股份、廣州珠江啤酒股份、金士百啤酒股份、金星啤酒集團、金威啤酒集團等在一兩個區(qū)域有較高份額、銷量達100萬千升的區(qū)域性和地方性企業(yè)；第三梯隊是為數(shù)眾多的地方中小型啤酒企業(yè)。另外，喜力（Heineken）、嘉士伯（Carlsberg）等主要銷售高端產(chǎn)品的外國品牌也占有一定市場份額。中國啤酒行業(yè)年銷量在500萬千升以上的企業(yè)有燕京啤酒、華潤雪花啤酒、青島啤酒和百威英博四家，屬于中國啤酒行業(yè)的第一集團。華潤雪花啤酒2023年啤酒銷量為1,024萬千升，啤酒銷售收入為266.89億港元；其主品牌為雪花，區(qū)域品牌包括零點、藍劍和黑獅等。青島啤酒2023年啤酒銷量為715萬千升，啤酒銷售收入為227.90億元；其主品牌為青島，區(qū)域品牌包括山水、漢斯和嶗山等。百威英博2023年在中國的銷量為566萬千升，擁有百威、時代、哈爾濱、雪津、雙鹿等品牌。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向