2023年整合營銷行業(yè)分析報告

2023年整合營銷行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、營銷產(chǎn)業(yè)鏈價值正重塑 PAGEREFToc361939747\h31、大國經(jīng)濟與提升周轉(zhuǎn)保營銷增長繼續(xù) PAGEREFToc361939748\h3（1）2023年廣告業(yè)的整體情況 PAGEREFToc361939749\h3（2）整合營銷行業(yè)的市場空間與機會 PAGEREFToc361939750\h42、結(jié)構(gòu)調(diào)整 PAGEREFToc361939751\h5（1）投放向新媒體轉(zhuǎn)移 PAGEREFToc361939752\h5（2）營銷效率與效果需求提升 PAGEREFToc361939753\h6二、行業(yè)關(guān)鍵成功因素：價值獲取方向決定成長空間 PAGEREFToc361939754\h101、并購整合的三類價值獲取 PAGEREFToc361939755\h10（2）整合營銷的效果評估 PAGEREFToc361939756\h12①估值 PAGEREFToc361939757\h13②收購方式 PAGEREFToc361939758\h13③支付方式 PAGEREFToc361939759\h14④風險控制 PAGEREFToc361939760\h153、ROE和ROIC：優(yōu)質(zhì)驗證性指標 PAGEREFToc361939761\h15三、上市公司擴張路徑及效果評估 PAGEREFToc361939762\h161、藍色光標：整合效果顯著，關(guān)系是未來方向 PAGEREFToc361939763\h162、省廣股份：策劃品牌打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc361939764\h203、華誼嘉信：技術(shù)與資源是未來關(guān)注的重要 PAGEREFToc361939765\h22四、廣告研究的意義：不止是整合營銷公司分析 PAGEREFToc361939766\h23一、營銷產(chǎn)業(yè)鏈價值正重塑1、大國經(jīng)濟與提升周轉(zhuǎn)保營銷增長繼續(xù)（1）2023年廣告業(yè)的整體情況2023年廣告實現(xiàn)收入3687億元，同比增長18%。雖然依然高于GDP7.8%的增速，但較2023年32%的增速下滑明顯?？梢钥闯鰪V告是經(jīng)濟的晴雨表依然適用，并保持了高度的靈敏性。數(shù)據(jù)顯示，廣告主預期營銷推廣費占銷售額的比例下降至最低，預計未來3年內(nèi)，廣告產(chǎn)業(yè)整體仍將受累于經(jīng)濟增速下滑的較大營銷，發(fā)展或進入慢車道。而投放媒介和投放技術(shù)手段的調(diào)整將成為整合營銷行業(yè)獲取新成長機會的主要手段所在。（2）整合營銷行業(yè)的市場空間與機會盡管廣告業(yè)整體投放增速較大放緩，但在以下2個原因下，整合營銷行業(yè)總量依然面臨較大的市場空間與機會。首先，國內(nèi)巨大的經(jīng)濟體量為整合營銷行業(yè)發(fā)展提供了非常大的基數(shù)，2023年國內(nèi)GDP總額達40萬億元，首次日本成為世界第二大經(jīng)濟體，2023年雖然GDP增速放緩，但總量已達到52萬億元，穩(wěn)居全球第二大經(jīng)濟體。而廣告產(chǎn)業(yè)占GDP的增速雖然逐年提升，但2023年仍僅為0.71%，較整合營銷成熟國家2%的比例仍有較大差距。大國經(jīng)濟體量與整合營銷行業(yè)占經(jīng)濟比例的落差顯示出整合營銷行業(yè)的市場空間。第二，促進內(nèi)需和加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)是本屆政府調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重要手段，而內(nèi)需和周轉(zhuǎn)速度加快的實質(zhì)就是企業(yè)與消費者之間的高效有機互動，整合營銷則通過促進生產(chǎn)者與消費者之間的信息溝通，不僅促使消費者獲取自己需要的產(chǎn)品，并指導生產(chǎn)者如何擴大商品銷售從而促進再生產(chǎn)。因此在內(nèi)需作為拉動經(jīng)濟提升重要動力的時期，整合營銷公司所體現(xiàn)的價值將越來越明顯，從而將面臨更大的市場空間。在行業(yè)整體仍保持向上態(tài)勢的背景下，需求結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)兩個方向的調(diào)整。2、結(jié)構(gòu)調(diào)整（1）投放向新媒體轉(zhuǎn)移從各種媒介形式來看，五大傳統(tǒng)媒介（電視、報紙、雜志、廣播電臺和戶外）的增速也均出現(xiàn)了不同程度的放緩：雖然電視廣告增速由2023年的13.1%下滑至2023年的6.4%（依然是增速最快的傳統(tǒng)媒介形式）；報業(yè)廣告增速由2023年的12%下滑至7.5%，雜志的增速由2023年的14.4%下滑至6.8%，廣播電臺和戶外媒體的廣告也出現(xiàn)了不同程度的下滑。與傳統(tǒng)媒體不同，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新媒體廣告投放表現(xiàn)出高速的成長態(tài)勢。2023-2023年網(wǎng)絡廣告的復合增速達到了52%，2023年仍保持了47%的快速成長勢頭。我們一直認為，新媒體投放占比上升除了其吸引了越來越多的受眾之外，還與其可實現(xiàn)精準化投放與自動投放密不可分。隨著營銷需求放對于營銷投入的謹慎，能夠把握吸引更多用戶眼球（高點擊率、流量、收視率、訂閱量等）的媒介把握或掌控成為整合營銷公司成長的重要競爭力。（2）營銷效率與效果需求提升整合營銷行業(yè)的第二個需求結(jié)構(gòu)調(diào)整是廣告主對營銷效果和效率要求正達到前所未有的高度，這首先是由于各產(chǎn)業(yè)廣告主對經(jīng)濟增速放緩的預期，使其在營銷上的投放更為謹慎；其次，需求相對下降也使得廣告主不得不加強投放力度來促進產(chǎn)品周轉(zhuǎn)。在這種看似矛盾的合力作用下，精準營銷投放成為未來很長一段時間內(nèi)提升廣告投放效果、加速產(chǎn)品周轉(zhuǎn)與節(jié)約社會資源的首選。最后，技術(shù)的發(fā)展使得用戶數(shù)據(jù)行為分析、效果營銷和廣告收益分析等行為變得可能，也使得傳統(tǒng)廣告業(yè)多年的困擾“我知道我的廣告費有一半浪費了，但是我不知道是哪一半”的解決變?yōu)榭赡?。精準營銷和廣告投放技術(shù)是建立在有價值的用戶數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)之上，目前云技術(shù)（數(shù)據(jù)存儲與分發(fā)）、大數(shù)據(jù)分析技術(shù)及包括互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字電視產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)（質(zhì)量參差不齊），為當下的精準營銷奠定了前所未有的良好基礎(chǔ)。在供需兩旺的情況下，精準營銷技術(shù)成為廣告營銷公司不可忽略的自我競爭力或手段，而這種商家需求增加、技術(shù)供給快速成熟正在重塑整個古老的廣告產(chǎn)業(yè)鏈。這里我們先簡單看下傳統(tǒng)的廣告產(chǎn)業(yè)鏈：廣告主提出廣告營銷需求到廣告代理商（這里廣告主是廣告代理商的資源），廣告代理商找到媒介代理商，媒介代理商將廣告投放于在手的媒介資源，媒介資源最終將廣告呈遞給客戶。之所以存在了媒介代理商和廣告代理商這兩個平臺性的環(huán)節(jié)，是由于一個媒介公司想將自己的媒介版面銷售出去，會面臨三部分的成本：（1）運營費用（例如報紙需要印刷費和渠道發(fā)行費，互聯(lián)網(wǎng)公司需要數(shù)據(jù)中心和寬帶費用）；（2）批發(fā)和零售費用，包括廣告批發(fā)商的讓利或者支付給廣告銷售人員的費用；（3）訂單處理，及各種對廣告訂單的管理和安排廣告的時間和空間的投放。其實除了第一項費用之外，其余都是人工費用，這種商業(yè)模式的效率，對于大部分的媒體來說，每增加一份收入，就意味著增加相應成本（在生產(chǎn)效率不變的情況下），進而很難提升利潤率，擴張也受到很大限制。對于小型媒介公司來說，是不可能承擔上述三類費用的，因此小的媒介公司更傾向于從廣告代理商手中獲取廣告資源，這種態(tài)勢正是對應了國內(nèi)廣告業(yè)發(fā)展初期，伴隨著多數(shù)小而分散的廣告主需求得以確立，在規(guī)模效應的基礎(chǔ)上，這種情況也長期保持。新媒體產(chǎn)生大量數(shù)據(jù)、技術(shù)也較為成熟及廣告主希望縮短投放周期與費用，同時增強投放效果的基礎(chǔ)上，例如RTB（及時競價系統(tǒng)）已不是新鮮之物（其實谷歌的廣告系統(tǒng)正遵循了該設(shè)計原則）傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)廣告生態(tài)鏈一般最多只有三方，分別是廣告主、廣告代理商(即廣告公司)、媒介代理商及互聯(lián)網(wǎng)媒體組成。而在整合營銷與精準投放快速發(fā)展之時，原有的廣告生態(tài)鏈發(fā)生了變化，整個生態(tài)鏈包括廣告主、DSP、廣告交易平臺以及互聯(lián)網(wǎng)媒體四個主體。廣告主將自己的廣告需求放到DSP平臺上，互聯(lián)網(wǎng)媒體將自己的廣告流量資源放到廣告交易平臺，DSP通過與廣告交易平臺的技術(shù)對接完成競價購買。因此，當用戶訪問一個網(wǎng)站時，SSP即向AdExchange廣告交易平臺發(fā)送用戶訪問訊號，隨后廣告位的具體信息則會經(jīng)過DMP的分析匹配后發(fā)送給DSP，DSP將對此進行競價，價高者會獲得這個廣告展現(xiàn)機會，并被目標用戶看到——從開始競價到完成投放，這一系列的過程僅需100毫秒，可全部依托機器完成。不難發(fā)現(xiàn)，該自動投放與交易系統(tǒng)在發(fā)展到相應程度，非常容易形成行業(yè)壟斷。在新型的精準營銷廣告產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，廣告代理商和媒介代理商的作用正逐步被淡化（但廣告代理商和媒介代理商行業(yè)依然會以龐大和相對分散的體量在整合營銷產(chǎn)業(yè)鏈上發(fā)揮著重要作用，但其在手資源的價值正在減弱）。我們認為，傳統(tǒng)的整合營銷公司在業(yè)務布局之時，必須將相關(guān)的整合營銷技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈上布局作為戰(zhàn)略考慮。雖然目前國內(nèi)除了百度之外，整合營銷公司不可能建立起自有的全面自動化廣告投放系統(tǒng)，但在新媒體投放需求不斷上升，相關(guān)技術(shù)方面的布局還是必不可少的。而對于能夠產(chǎn)生高價值數(shù)據(jù)的產(chǎn)生方，可及時把握在手數(shù)據(jù)進行自用或出售，贏得新的價值變現(xiàn)渠道。因此我們總體判斷，整合營銷產(chǎn)業(yè)會經(jīng)歷一下幾個變化：（1）在大國經(jīng)濟體量、拉動內(nèi)需及提升周轉(zhuǎn)率的宏觀形勢下，整合營銷行業(yè)總體保持小幅度上升；（2）由于其較好的投放效果及受眾的快速增加，能夠取得或掌握高品質(zhì)新媒體媒介資源的公司將擁有更多的價值提升空間；（3）營銷需求企業(yè)對于營銷效果與效率的需求正達到了前所未有的高度，這就要求整合營銷公司能夠在媒介資源開發(fā)、采購、策劃和推廣階段對資源進行戰(zhàn)略布局，能夠掌握成熟或領(lǐng)先技術(shù)工具或能力的整合營銷公司有更大的希望開辟廣闊的市場空間。二、行業(yè)關(guān)鍵成功因素：價值獲取方向決定成長空間1、并購整合的三類價值獲取收購整合是國際傳播集團成長壯大的主要路徑，包括WPP、宏盟集團、陽獅集團等傳播集團的發(fā)展均反映了這一規(guī)律。這主要是由于整合營銷行業(yè)具有良好的協(xié)同效果、資源關(guān)系和能力技術(shù)的擴張中存在較大的壁壘等原因決定的。整合營銷行業(yè)并購具備更好協(xié)同效果。與純技術(shù)的行業(yè)整合不同（不同技術(shù)之間往往由于沒有可交流之處，合并在一起沒價值提升意義），整合營銷行業(yè)的并購往往更容易整合資源：（1）通過客戶共享，實現(xiàn)交叉服務和銷售；（2）產(chǎn)業(yè)鏈上不同的公司客為同一客戶提供整合營銷需求的環(huán)節(jié)。加之現(xiàn)有業(yè)務發(fā)展到相應程度，將面臨非常高的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和區(qū)域壁壘，通過并購參股可以較低的成本介入新的業(yè)務市場。我們認為，傳播營銷公司所謂發(fā)展路徑中的“內(nèi)生+外延”模式中的內(nèi)生，是來自于之前外延并入的資源型、關(guān)系型和技術(shù)能力型資源的協(xié)同整合，以實現(xiàn)并購后的內(nèi)生，而外延成長的內(nèi)涵不在于單純的將并購標的納入，而是通過收購標的使得內(nèi)在價值充分利用及提升周轉(zhuǎn)效率實現(xiàn)成長。并購的三種價值獲取。營銷行業(yè)進行資源整合無非要獲取三類價值，一是資源價值。這對于整合營銷行業(yè)來說主要指擁有稀缺性和排他性的媒介在時間和空間上的使用權(quán)，例如戶外廣告牌、高收視率電視臺的廣告時段等。二是關(guān)系價值，即擁有客戶資源或媒介采購關(guān)系（可獲取較多折扣或拿到稀缺性資源）的價值，這類價值往往與核心團隊相綁定的。三是技術(shù)能力價值。包括上述能夠?qū)崿F(xiàn)精準營銷的相關(guān)技術(shù)（包括例如動態(tài)廣告優(yōu)化、數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)優(yōu)化服務、媒體與數(shù)據(jù)管理平臺等）及針對金融公關(guān)或微博微信營銷領(lǐng)域這些專業(yè)性要求較高、積累時間比較久的技術(shù)或運維能力。而這些涉及到了能夠提升廣告投放精準度和效率、或降低投放成本的技術(shù)能力資源才是真正的新型整合營銷方向，并且非常有可能形成強壟斷平臺（例如百度在搜索，阿里巴巴在電子商務領(lǐng)域的壟斷）。例如藍色光標收購金融公關(guān)和美廣互動，都是對于技術(shù)能力資源的獲取。在整合營銷行業(yè)，這三類價值都具有非常高的壁壘，收購可以使得整合營銷的收購方較快的擁有這些資源、關(guān)系和技術(shù)能力三類價值。我們這里想指出的是所謂數(shù)字營銷或新媒體營銷在對于互聯(lián)網(wǎng)等新媒體資源的掌握仍屬于資源型價值，而不是技術(shù)能力價值，因為網(wǎng)站廣告位置實質(zhì)是通過出售具有排他性或稀缺性的廣告位置以實現(xiàn)價值。例如藍色光標于2023年收購的博杰廣告，其核心業(yè)務在于數(shù)字電影海報的排他性位置，不屬于真正的新型廣告營銷。藍色光標收購的提供互聯(lián)網(wǎng)廣告服務的思恩客，其核心價值在于通過對于網(wǎng)絡游戲和IT客戶的把握實現(xiàn)價值，因此我們將其定位于關(guān)系型價值。華誼嘉信收購美意互通在于獲取美意互通在廣告富媒體方面的技術(shù)積累，屬于技術(shù)能力型資源的整合。而從國際發(fā)展趨勢來看，整合營銷行業(yè)的整合可分為以下幾個階段：第一階段為橫向并購，以擴大規(guī)模效應；第二階段為縱向并購，以實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的價值資源掌握；第三階段為混合兼并，其目的是達到多樣化經(jīng)營；第四階段為技術(shù)并購，第五階段為跨國并購，其涉及到技術(shù)進步，全球化和自由化貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)組織的變遷和經(jīng)濟的持續(xù)增長等。目前國內(nèi)整合營銷行業(yè)依然在快速經(jīng)歷著第一和第二階段的并購，包括藍色光標和省廣股份在內(nèi)的大型的綜合傳播公司正開始將技術(shù)型價值的獲取納入戰(zhàn)略考慮，且藍色光標已經(jīng)向海外并購開始嘗試（2023年5月收購英國Huntworth19.8%的股權(quán)，但其實質(zhì)還是為了獲取關(guān)系型價值）。（2）整合營銷的效果評估結(jié)合營銷投放趨勢、收購對于整合營銷成長的重要性及并購價值所在，我們這里談一下整合營銷行業(yè)中，什么樣的并購是健康且具有成長空間的并購。從并購方向來看，首先新媒體廣告投放需求的上升，這使擁有稀缺性或排他性新媒體版面資源的媒介所有方，或者在該領(lǐng)域具備較強議價能力的團隊具備較多吸引力，面向該方向的并購是有價值的整合。第二，提升投放效果和效率趨勢不可逆，雖然目前關(guān)系型和資源型價值在營銷行業(yè)的價值創(chuàng)造中仍發(fā)揮了重要作用，但對于涉及到精準廣告投放產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)技術(shù)或能力的把握是營銷行業(yè)整合過程中必須考慮的方向。最后，關(guān)系型和技術(shù)能力型價值更多的是與核心團隊相綁定，其穩(wěn)定性成為評價整合成功與否的重要標準。從具體指標方面，我們從如下要素：估值（大部分是市盈率估值法，少數(shù)采取凈資產(chǎn)估值法）、支付方式（現(xiàn)金還是股權(quán)）、收購方式（全資收購、控股還是參股）、風控等方面簡單闡述下怎樣的收購才算合理且有空間的行業(yè)整合。①估值估值從理論上來說分為市盈率、市銷率、現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)法，A股整合營銷類公司整合一般采用市盈率估值法（2023年藍色光標在收購今久時采取了凈資產(chǎn)估值法），近年來整合營銷行業(yè)的估值一般保持在10倍以內(nèi)的水準，我們認為，5-10倍的估值是較為合理的價格。②收購方式收購方式對于國內(nèi)的行業(yè)整合營銷顯得更為重要，這和國內(nèi)本土的整合營銷公司普遍存在規(guī)模小、財務規(guī)范度性差及信用度低等問題，進而整合難度大有關(guān)。針對這種問題，一般整合營銷類公司在進行并購整合時，會針對不同的標的公司采用不同的收購方式：（1）控制型收購。對于具體行業(yè)確定性強、對于標的管理層足夠熟悉了解的多采取一次性買斷法。（2）控股整合。針對未來發(fā)展前景較為看好但目前盈利能力尚不成熟的公司，為了防止過早收購對上市公司業(yè)利潤表造成較大波動，可采用先收購51%的股份（保證控股），持續(xù)將公司的資源型、關(guān)系型和技術(shù)能力型價值與控股公司進行整合，待該控股標的業(yè)績進入高成長期再進行以更高的估值進行全部股份收購。例如藍色光標對精準陽光和美廣互動正是采取了這種并購方式。（3）觀察孵化。某些標的資產(chǎn)在行業(yè)及自身資質(zhì)可表現(xiàn)出吸引力，但管理層和運營方面仍有待觀察，這種標的往往采用參股收購20%左右的股份，隨后根據(jù)標的公司的表現(xiàn)進行后續(xù)收購決策。③支付方式支付方式的選擇不僅關(guān)系到對于公司現(xiàn)金、股權(quán)結(jié)構(gòu)，還關(guān)系到未來對于整合的核心團隊的管理效果（這種對于資源型收購的公司尤為重要）。目前整合營銷公司一般有包括以下兩種：（1）100%現(xiàn)金收購。這種模式對于手里擁有較多資金的公司比較適用），其優(yōu)點在于對并購團隊來說可一次性拿到現(xiàn)金，且可保持團隊的積極性，對出資方來說，可制定出確定性更強的整合計劃。例如藍色光標在上市初期憑借充沛的在手現(xiàn)金流多采取此類支付方式。（2）現(xiàn)金+股權(quán)模式。這里的股權(quán)多采用限制性股票，優(yōu)點在于能夠緩解上市公司的現(xiàn)金壓力，且限制性股票期權(quán)可對管理層起到較好的激勵性作用，并可通過對賭條件的設(shè)置保證收購團隊業(yè)績的實現(xiàn)，缺點在于周期較長（增發(fā)涉及到證監(jiān)會審批等問題）及管理層的股權(quán)被稀釋等問題。藍色光標在收購今久廣告則采取了這種方式。④風險控制風險控制是一個相對綜合的過程，跟上述的收購方式、支付方式均密切相關(guān)。一般來說，在整合營銷中主要會遇到以下問題：（1）核心團隊的穩(wěn)定性及積極性如何保持；（2）整合收購標的公司能否與在手的其他價值充分發(fā)揮協(xié)同效應，以抵消管理費用的上升;（3）是否會產(chǎn)生同業(yè)競爭；（4）管理層股權(quán)被稀釋到較高程度是否會影響其控制權(quán)；（5）收購標的承諾業(yè)績未達到預期引起的商譽減值會對公司的業(yè)績造成杠桿下滑。觀察收購中，通過現(xiàn)金+限制性股權(quán)收購，采用分期付款，簽訂業(yè)績承諾或?qū)€協(xié)議，在業(yè)績達到規(guī)定時收購方進一步增持股份，一般可達到比較好的風險控制欲收購整合效果。另外，與現(xiàn)有管理層簽訂同業(yè)競爭條例防范業(yè)務風險和對骨干員工授予股票期權(quán)保證工作積極性也是常用的收購風險控制整合手段。3、ROE和ROIC：優(yōu)質(zhì)驗證性指標我們再次強調(diào)，上面所列舉的包括估值、支付方式、收購方式和風險控制是關(guān)系到整合營銷行業(yè)能否將營收規(guī)模通過協(xié)同做大的關(guān)鍵，但除了量，我們還要關(guān)心整合收購之后的質(zhì)，即整合后是否能帶來盈利能力的提升。為什么ROE和ROIC？傳播營銷通過持續(xù)收購來做大做強除了借助收購打通區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和技術(shù)壁壘外，很大一部分程度要將在手的資源、關(guān)系和技術(shù)與新增企業(yè)形成協(xié)調(diào)，促進業(yè)務量擴張及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。但收購整合也設(shè)不可避免的涉及到管理運營壓力加大以及對于被收購標的能否達到期望中的運營效果。通過ROE可以綜合評估并購后盈利能力是否提升（凈利率）、協(xié)同是否發(fā)揮（凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）。而ROIC中的利潤則剔除了非經(jīng)常性損益，且資產(chǎn)剔除了非經(jīng)營資產(chǎn)，可更為客觀的反映出績效與資源的匹配問題及是否過度使用杠桿。因此我們這里將ROE和ROIC作為營銷行業(yè)的并購整合效應發(fā)揮的重要驗證性指標。三、上市公司擴張路徑及效果評估1、藍色光標：整合效果顯著，關(guān)系是未來方向藍色光標以品牌管理（品牌傳播、產(chǎn)品推廣、危機管理、數(shù)字媒體營銷等一體化服務），2023年以來通過進行了一系列的參股和全資收購，不僅在公關(guān)業(yè)務的業(yè)務積累了進一步的資源，還完成了廣告領(lǐng)域完成了對資源、關(guān)系和技術(shù)能力的整合布局，并初步涉足歐洲業(yè)務，初步顯露出綜合傳播集團的產(chǎn)業(yè)雛形。藍色光標自上市收購整合了11家公司，涉及到廣告和公關(guān)行業(yè)。我們認為公司未來成長為大型傳播集團的路徑依賴于公司橫向通過整合在手的現(xiàn)有各子品牌的價值，而在技術(shù)型價值布局力度加大有助于公司在整合營銷行業(yè)的整體價值提升空間。表2列出了藍色光標擴張的路徑，從下表可以看出，公司整合的資源除了涉及公關(guān)之外（公關(guān)是天然的關(guān)系屬性傳播行業(yè)），公司還通過并購完成了對于廣告行業(yè)的資源、關(guān)系和技術(shù)能力價值進行了獲取。例如運營高端社區(qū)高清燈箱廣告和直遞廣告業(yè)務的精準陽光（北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都等城市的高端社區(qū)高清燈箱廣告和直遞雜志廣告運營），屬于典型的資源屬性并購標的。博杰廣告擁有的央視廣告時間段資源和數(shù)碼海報由于顯示出明顯的排他性，也可看做是資源型擴張。公司2023年收購的美廣互動，側(cè)重于憑借較長時間積累的技術(shù)儲備來實現(xiàn)價值，因此可看作能力技術(shù)型價值。博思瀚揚和思恩客長期在各自細分行業(yè)積累的客戶關(guān)系，使得其更多的具備了關(guān)系型價值。上面我們有分析過，資源型價值雖然可以隨著交易的完成進入收購公司，但是由于其更偏向于重資產(chǎn)，在柔性實現(xiàn)價值增加中表現(xiàn)略差，根據(jù)公司的戰(zhàn)略未來的并購方向會更加傾向于關(guān)系型和技術(shù)能力型價值的標的。從收購方式上，公司對于關(guān)系型價值的博思瀚揚和思恩客都采取了先部分入股，再根據(jù)業(yè)績持續(xù)收購的手段。這既起到了保障核心團隊穩(wěn)定性，又可提前對收購標的進行整合。從時間來看，公司用了4年完成對博思瀚揚的全面收購，也反映了在整合收購方面的長遠布局和統(tǒng)籌掌控能力。公司風險控制主要采取以下幾種手段，首先是設(shè)立對賭協(xié)議。例如精準陽光對交易完成后，原股東對于交易完成后的稅后利潤數(shù)額、年利潤增長率和各年度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增長率做出如下承諾：第一，精準陽光2023年、2023年、2023年稅后利潤分別不低于3250萬、4225萬、5070萬元，且2023年稅后利潤年增長率不低于20%;第二，精準陽光在盈利承諾期內(nèi)(2023年——2023年)各年度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的增長率不低于同期稅后利潤的增長率的80%。如盈利承諾期內(nèi)，精準陽光經(jīng)審計后的2023、2023年的稅后利潤未達到盈利承諾標準97%以上，則精準陽光原股東應按照以下公式以所持股份進行補償：每年補償?shù)墓煞輸?shù)量=(截至當期期末累積凈利潤承諾數(shù)-截至當期期末累積實際凈利潤數(shù))×收購股份總數(shù)(精準陽光總股份的51%)÷補償期限內(nèi)各年的凈利潤承諾數(shù)總和-已補償股份數(shù)量。對賭結(jié)果：精準陽光2023年實現(xiàn)凈利潤3693.32萬元，超過當初收購時所做出的承諾3250萬元。其次是股權(quán)激勵留住核心，可以看到，公司大部分的收購采取了現(xiàn)金+限制性股票的方式執(zhí)行；最后，公司會與現(xiàn)有的核心管理層簽訂同業(yè)競爭條例，以防止同一集團公司下的各子公司各自為互為競爭對手的公司服務。ROE和ROIC分析我們對藍色光標自2023年的ROE進行分析，公司2023-2023年的ROE分別為8.07%、13.14%和20.55%，呈現(xiàn)出良好的上升態(tài)勢。對各因素進行分解。其中凈利率自2023年有所下滑，這是由于公司毛利率較低的廣告業(yè)務占比提升，拉低了公司整體的盈利能力；而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則出現(xiàn)了明顯的提升；最后雖然財務杠桿也有所上升，但上升比例低于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升比例。另外，公司2023-2023年的ROIC分別為10.75%、13.09%和17.04%。均顯示出自密集收購整合歷來良好的持續(xù)上升的態(tài)勢。且2023開始，公司的ROE和ROIC均高于整合營銷行業(yè)平均。從ROE結(jié)合ROIC來看，公司的收購整合發(fā)揮了良好的效果：周轉(zhuǎn)率上升顯示了公司各子業(yè)務板塊下的資源、關(guān)系（客戶與媒介）和技術(shù)能力發(fā)揮出了良好的協(xié)同，規(guī)模效應的發(fā)揮抵消并防止了毛利率的持續(xù)下滑，公司的凈利率不斷得以上升。公司自2023年以來的ROE保持良好的向上說明了剔除了超額現(xiàn)金和非經(jīng)常損益等影響因素影響，公司是通過自身主營資產(chǎn)的發(fā)揮獲取高速且健康的成長。我們認為，藍色光標在資源、關(guān)系和資源價值三方面的價值獲取正穩(wěn)步推進，并在新媒體資源、關(guān)系和技術(shù)方面具備了較為完善的方向和規(guī)劃。成熟的激勵體質(zhì)、對賭條件設(shè)置和全面的同業(yè)競爭防范，則有效防范了因人員流失等問題帶來的整合效果不達預期。持續(xù)上升的ROE及與之相匹配的ROIC反映了協(xié)同效應的持續(xù)發(fā)揮。持續(xù)豐富的收購整合經(jīng)驗和逐步建立起的品牌效應保障了公司在成為全球性的綜合傳播集團的重要保障。2、省廣股份：策劃品牌打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈品牌與策劃能力與資源關(guān)系價值相協(xié)同作用。公司是本土最大的廣告公司，擁有國內(nèi)領(lǐng)先的策劃創(chuàng)意能力。經(jīng)過30年的發(fā)展，公司在關(guān)系型價值和資源型價值擁有深厚的積累。省廣股份自上市以來收購整合了4家廣告?zhèn)鞑ス竞?家公關(guān)公司，獲取方向主要集中在資源和關(guān)系方面；另外公司自設(shè)了3家整合營銷公司。從ROE和ROIC角度來看，公司ROE下滑趨勢自2023年起有所恢復，其中伴隨了公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降。我們認為這主要是由于客戶和行業(yè)發(fā)展到相應的程度會面臨較大的擴張壁壘，導致了公司周轉(zhuǎn)率下滑，另外杠桿應用的縮減也拉低了公司的凈資產(chǎn)收益率水準。ROIC基本上保持了與ROE相一致的水準。我們認為，公司最大的價值在于30年積累的品牌和出眾的創(chuàng)意策劃能力（最近14年來公司創(chuàng)作的作品在包括美國莫比廣告節(jié)、中國廣告節(jié)、廣東省廣告優(yōu)秀作品評比大賽共獲得獎項超過600個），以及積累的在手資源優(yōu)勢（例如深圳巴士下屬的3854臺5年廣告經(jīng)營權(quán)等），公司未來的擴張路徑依賴于將長期積累的創(chuàng)意、策劃能力，與在手的資源進行深度整合，打造縱向一體化的營銷傳產(chǎn)業(yè)鏈，通過為客戶提供完整的價值，且通過適度的擴區(qū)域收購整合充分盤活現(xiàn)有資源，提升周轉(zhuǎn)率，是公司新的價值提升空間。3、華誼嘉信：技術(shù)與資源是未來關(guān)注的重要公司傳統(tǒng)業(yè)務系為客戶提供從營銷策略、創(chuàng)意策劃到執(zhí)行管理的“一站式”線下營銷服務外包商，主要服務產(chǎn)品包括終端營銷服務、活動營銷服務和其他營銷服務（互聯(lián)網(wǎng)營銷、促銷品營銷等），積累了包括惠普、微軟、AMD、索愛、可口可樂、三星、西門子等世界500強企業(yè)。目前公司通過收購東汐廣告、波釋廣告和美易互通開始向綜合的線上線下營銷整合業(yè)務供應商拓展。相比省廣股份和藍色光標，華誼嘉信最大的優(yōu)點在于布局可更加的靈活，資源整合的考慮也更加的充分全面。公司2023年4月收購的三家公司，全部采用20%現(xiàn)金+80%股權(quán)支付的方式，且現(xiàn)金來源于配套增發(fā)融資，未使用任何自有現(xiàn)金。在對賭條件方面，公司不僅設(shè)定了傳統(tǒng)的凈利潤指標，還在客戶數(shù)量、應收賬款管理和主營業(yè)務方位方面規(guī)定了考核要求：東汐廣告、波釋廣告和美意互通承諾2023-2023年的應收賬款周轉(zhuǎn)率不得低于3次/年、2次/年和3次/年，截止到每年7月末，上一年度的應收賬款周轉(zhuǎn)率均不得低于90%；每年的轉(zhuǎn)賬率不得低于0.2%、1%和1%。如果說應收賬款指標的設(shè)定充分反映了公司對于協(xié)同效應產(chǎn)生的考核，那么主營業(yè)務的設(shè)置要求則對應了公司對于收購標的所需獲取價值的考慮（公司收購東汐廣告和波釋廣告更多的看重其關(guān)系型價值，而對于美意互通的整合則出于技術(shù)能力的要求）。從收購方式來看，公司對于東汐廣告的收購采取2023年先控股51%的股權(quán)，在其達到對賭條件之后（對賭要求東汐廣告2023年實現(xiàn)的凈利潤1320萬元，實際分別實現(xiàn)凈利潤為1337萬元，完成率為101.29%），華誼嘉信以更高的8.3倍PE收購了余下的49%股權(quán)。屬于典型的“控股整合”模式。我們認為，華誼嘉信最大的優(yōu)勢在于利用自身靈活的業(yè)務布局及線下配套資源價值，向線上業(yè)務逐步延伸。通過更為便捷的技術(shù)整合，如相關(guān)的對賭成承諾及價值獲取過程能夠有效控制，則有成為技術(shù)型的線上線下營銷一體化的整合營銷公司的潛質(zhì)。四、廣告研究的意義：不止是整合營銷公司分析廣告營銷需求產(chǎn)生的現(xiàn)金流就像是文化傳媒行業(yè)的血液，巧妙而永無停滯的流通于各個子行業(yè)之間，營銷需求產(chǎn)生的現(xiàn)金流從產(chǎn)品方流向廣告業(yè)（包括媒介采購方、廣告服務商、媒介購買方及包括動態(tài)廣告優(yōu)化和數(shù)據(jù)分析等新興產(chǎn)業(yè)方），然后流向具備投放價值（具備點擊率、訂閱量或收視率）的媒介，隨后又流向能夠為這些媒介帶來用戶吸引力的內(nèi)容提供商（包括影視劇和節(jié)目制作商，稿件供應方等），最后這些現(xiàn)金流回到內(nèi)容提供商制作內(nèi)容需要采購的行業(yè)中。從價值創(chuàng)造角度，廣告營銷行業(yè)不直接產(chǎn)生價值，其服務的實質(zhì)與銀行具備相似性，消費者要為最終產(chǎn)品付出的費用包含了廣告費（或利息）。我們認為，廣告營銷研究的價值除了可通過行業(yè)供需分析深刻了解整合營銷上市公司的業(yè)績外，更重要的是可通過作為傳媒業(yè)血液流的廣告的健康度和成分構(gòu)成分析，分預測整個傳媒細分子行業(yè)的晴雨變化。因此，我們在后續(xù)的傳媒產(chǎn)業(yè)研究中，會持續(xù)跟蹤各類媒介（包括報紙、雜志、電視臺、新媒體、互聯(lián)網(wǎng)等）的廣告投放額規(guī)模及增速的變化，希望以此來分析并預測傳媒各個子行業(yè)的變化趨勢。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同