新興市場(chǎng)國(guó)家資本賬戶開放情況分析

新興市場(chǎng)國(guó)家資本賬戶開放情況分析

一、資本賬戶開放的時(shí)機(jī)和順序在過去的10年里，尤其是在一些國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)后，資本賬戶的開放變得越來越重要。就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和整個(gè)社會(huì)福利的增加而言,資本賬戶開放具有極其重要的作用,因?yàn)槠淇梢蕴岣邍?guó)內(nèi)廠商使用國(guó)際資本的能力,使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體自由地選擇借款的來源、方式和利率以及投資于何種外匯資產(chǎn)。同樣,資本賬戶的開放也會(huì)增加國(guó)內(nèi)投資和貿(mào)易融資,并且資本賬戶開放還可以加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng),這也會(huì)提高國(guó)內(nèi)資源的配置效率。然而,如果國(guó)內(nèi)的初始經(jīng)濟(jì)條件沒有達(dá)到開放所要求的水平,并且也沒有必要的社會(huì)改革措施和宏觀經(jīng)濟(jì)政策相配合,資本賬戶的開放將會(huì)給經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此,資本賬戶開放的時(shí)機(jī)和順序也就成為開放成敗的關(guān)鍵。對(duì)排序的討論開始于上世紀(jì)70年代末期,主要是基于拉美國(guó)家改革失敗的經(jīng)驗(yàn),在學(xué)者中間產(chǎn)生了改革的失敗是源于政策本身還是源于改革次序的爭(zhēng)論。這個(gè)爭(zhēng)論隨后又出現(xiàn)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的改革過程中,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為改革的次序比改革的形式更重要。排序的定義一般是指宏觀經(jīng)濟(jì)政策或某項(xiàng)特定改革的執(zhí)行次序(Nsouli,Rached,和Funke,2002),主要是研究在進(jìn)行某項(xiàng)改革的過程中,如何排列有待實(shí)行的一套經(jīng)濟(jì)政策或措施,以取得最大化的政策效果。資本賬戶開放的內(nèi)部排序問題就是研究如何排列資本賬戶子項(xiàng)目的開放順序,才能既取得最大化的開放好處,又可以避免開放帶來的外部沖擊,只有這樣的開放順序才能認(rèn)為是正確的排序。本文主要討論的是資本賬戶開放的內(nèi)部次序,資本賬戶下各子項(xiàng)目開放的時(shí)機(jī)和先后次序同其所處的環(huán)境息息相關(guān)。結(jié)構(gòu)性的改革特別是貨幣和金融領(lǐng)域內(nèi)的改革在這里顯得尤其重要,并且開放的順序必須同特定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策相結(jié)合,才能達(dá)到比較好的效果。新興市場(chǎng)國(guó)家的開放經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的資本賬戶開放具有非常重要的借鑒意義。二、證券資本流動(dòng)的開放某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家將資本賬戶開放的不當(dāng)作為金融危機(jī)的主要原因之一,并將危機(jī)歸咎為:在沒有認(rèn)識(shí)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在扭曲的情況下,過早的開放資本賬戶,并且在開放資本賬戶子項(xiàng)目的排序上出現(xiàn)了失誤。那么新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)該如何進(jìn)行資本賬戶的開放呢?從理論方面來看資本賬戶開放的內(nèi)部排序應(yīng)該考慮以下幾點(diǎn):1.長(zhǎng)期資本內(nèi)流的開放,特別是對(duì)外國(guó)直接投資(FDI)內(nèi)流的開放一般可以作為資本賬戶開放的第一步。這樣可以為經(jīng)濟(jì)帶來可觀的收益,例如,某些技術(shù)的引入可以提高商業(yè)的運(yùn)行效率,還可以促進(jìn)本國(guó)廠商向外國(guó)投資者或貸款人學(xué)習(xí)如何把握投資機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期資本流動(dòng)的開放還有助于熨平改革所造成的波動(dòng),并有利于加速改革過程中激勵(lì)體系的建立。實(shí)證研究表明,FDI可以提高國(guó)內(nèi)總投資(Lim2001,WB2001)。由于直接投資引起的資本流動(dòng)遠(yuǎn)比證券投資引起的資本流動(dòng)穩(wěn)定,因此直接投資不容易因投資者的情緒變化而反復(fù),從而不易引起金融危機(jī)。2.開放證券投資的最優(yōu)時(shí)機(jī)是需要細(xì)致研究的,特別應(yīng)考慮到高變動(dòng)率的短期資本流動(dòng)會(huì)增加爆發(fā)危機(jī)的可能性。長(zhǎng)期證券資本流動(dòng)的開放應(yīng)該先于短期資本流動(dòng)的開放,智利20世紀(jì)90年代的證券資本流動(dòng)開放就是一個(gè)比較好的例子。一般來講,在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)比較完善的條件下,以債務(wù)和股權(quán)工具形式發(fā)生的證券資本內(nèi)流能產(chǎn)生更大的正向效應(yīng)。這些健全的制度環(huán)境應(yīng)該包括完善的會(huì)計(jì)制度、審計(jì)制度、內(nèi)幕曝光程序和有效率的支付系統(tǒng),而這些則是開放證券資本流動(dòng)的先決條件(Eichengreen,Mussa和其他人(1999))。大多情況下,對(duì)債務(wù)資本流動(dòng)的開放應(yīng)該先于對(duì)股權(quán)資本流動(dòng)的開放,這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展程度一般都高于股票市場(chǎng)。最近研究表明,股票市場(chǎng)的開放同樣會(huì)對(duì)私人投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一個(gè)獨(dú)立的正效應(yīng),只有存在一個(gè)適當(dāng)?shù)闹贫瓤蚣?這些正效應(yīng)才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的收益(FuchsSchundeln和Funke(2001))。3.資本外流的開放一般來說應(yīng)該在資本內(nèi)流開放之后。對(duì)資本外流的限制主要是考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)的不均衡或金融領(lǐng)域的扭曲。實(shí)際上這些限制主要是用來維持非均衡的金融系統(tǒng)。例如,限制資本外流可以保持人為的低利率。資本外流開放后,當(dāng)局必須為應(yīng)付國(guó)內(nèi)利率的上升作準(zhǔn)備(Eichengreen,Mussa和其他人(1999))。同樣的,資本外流會(huì)引起真實(shí)匯率的下降,這將使政府忙于應(yīng)付基本經(jīng)濟(jì)的不均衡,而這些不均衡恰恰是由過去的管制所造成的。當(dāng)對(duì)資本內(nèi)流的開放取得了比較好的效果之后,在當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備非常充足甚至是過多的情況下,開放資本外流是比較適宜的。過多的外匯儲(chǔ)備將對(duì)本幣產(chǎn)生升值的壓力,從而不利于出口,并且進(jìn)一步會(huì)影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。因此一般來講,在這樣的情況下,用開放資本外流來緩解匯率升值的壓力是比較適宜的,既不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成很大的沖擊,又可以加快資本賬戶的開放。智利的開放政策基本上就是遵循了先開放資本內(nèi)流,后開放資本外流的順序,因此取得了比較好的政策效果。三、對(duì)資本賬戶開放的啟示大部分的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),資本賬戶開放對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有正向的影響。這些影響主要是通過對(duì)國(guó)內(nèi)投資的正效應(yīng)、技術(shù)外溢和提高國(guó)內(nèi)金融發(fā)展水平來促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展(Bekaert,Harvey和Lundblad(2001);Edwards(2001);IMF(2001);Quinn(1997))。然而,當(dāng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)存在扭曲時(shí)(新興市場(chǎng)國(guó)家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家大都存在這種扭曲),外國(guó)資本的頻繁流動(dòng)也許會(huì)降低福利水平。下面我們來討論一下資本賬戶開放如何同經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行協(xié)調(diào)。1.資本賬戶開放的最優(yōu)次序非常復(fù)雜,并在很大程度上依賴于初始經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。在資本賬戶開放之前,國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的改革狀況被認(rèn)為是改革成功與否的關(guān)鍵(Hanson(1992);Johnston(1998);Mathieson和RojasSuarez(1992);Mckinnon(1991))。在金融系統(tǒng)封閉的經(jīng)濟(jì)中,國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)往往承受著過多并且嚴(yán)厲的管制。當(dāng)資本賬戶開放后,這些管制將降低國(guó)內(nèi)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力。然而一旦減弱監(jiān)管,銀行對(duì)國(guó)外資金的過度使用將會(huì)增加經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)性,泰國(guó)就是一個(gè)很生動(dòng)的例子。Johnston(1998)強(qiáng)調(diào)了在開放資本賬戶之前,發(fā)展和完善國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和金融工具的重要性。Mathieson和Rojas-Suarez(1992)也強(qiáng)調(diào)了在開放資本賬戶之前,加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)和完善國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)的重要性。只有同資本賬戶子項(xiàng)目密切相關(guān)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較適宜時(shí),開放該項(xiàng)目才能不會(huì)引起過大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。例如,成熟的國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)、健全監(jiān)管體系和完善的外匯市場(chǎng)是完全開放證券資本項(xiàng)目的先決條件。有些時(shí)候,隨著資本賬戶某些項(xiàng)目的開放,國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)條件也會(huì)向著有利于其他子項(xiàng)目開放的方向發(fā)展,也就是說,資本賬戶開放有一個(gè)自我促進(jìn)的機(jī)制。2.資本賬戶的開放還應(yīng)該同宏觀政策統(tǒng)一起來,這樣才能最大化資本賬戶開放帶來的收益,同時(shí)最小化改革的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)復(fù)雜的改革過程一般包括將證券資本流動(dòng)的開放同國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域開放、利率放開、間接貨幣政策和完善銀行與資本市場(chǎng)監(jiān)管等方面結(jié)合起來,否則將會(huì)扭曲和刺激某些資本的流動(dòng)。當(dāng)這些資本流動(dòng)同基本經(jīng)濟(jì)狀況無關(guān)時(shí),就會(huì)威脅到經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。FDI的開放也應(yīng)該同加強(qiáng)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和提高出口能力的改革聯(lián)系起來。這些改革主要包括貿(mào)易和投資兩方面的改革,調(diào)整匯率提高競(jìng)爭(zhēng)能力和放開對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的匯率管制,目的是加強(qiáng)真實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并提高出口潛力。當(dāng)金融體系比較脆弱的時(shí)候,應(yīng)該事先或至少在開放資本賬戶的同時(shí)解決金融機(jī)構(gòu)的脆弱性問題。許多國(guó)家都將對(duì)某些資本項(xiàng)目的暫時(shí)管制作為金融管理體系的一部分,國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,這樣的管制大部分都是必要的。但是從資本的可替換性考慮,其中許多管制并不能保護(hù)國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)(Johnston和Ryan1994,Cardoso和Goldfajn1997,Dooley1995)。因此,對(duì)許多國(guó)家來講,迅速完善金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)就顯得至關(guān)重要。資本賬戶的開放過程還需要將宏觀經(jīng)濟(jì)政策和匯率政策恰當(dāng)?shù)亟Y(jié)合起來。相對(duì)靈活的匯率政策可降低短期資本的變動(dòng)性,因此需要重新定位貨幣和匯率政策,使貨幣政策具有適當(dāng)?shù)莫?dú)立性來處理資本流動(dòng)。3.資本賬戶開放的速度取決于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度。大部分工業(yè)化國(guó)家采用漸進(jìn)的方式開放資本賬戶(IMF2001),新興市場(chǎng)國(guó)家則采用激進(jìn)式和漸進(jìn)式兩種方法。如果國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域已經(jīng)全面開放,并且存在一個(gè)可以熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的制度框架,資本賬戶就可以迅速開放,然而大部分的發(fā)展中國(guó)家缺少這樣的制度框架。因此,經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般都建議進(jìn)行有計(jì)劃、有次序的改革,但這并不意味著改革都是漸進(jìn)的,更準(zhǔn)確的說應(yīng)該是同步的改革。因?yàn)槿绻趪?guó)內(nèi)金融市場(chǎng)完善后才開放資本賬戶,將會(huì)延遲利用外資所帶來的好處。對(duì)大多數(shù)轉(zhuǎn)型國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家來講,開放資本賬戶和發(fā)展國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)可以平行地進(jìn)行。在某些情況下,相對(duì)于金融和其他金融領(lǐng)域的改革,資本賬戶的超前開放將是合理的,并可以為整個(gè)改革過程提供動(dòng)力。這樣不但可以減弱政府對(duì)利率和私人投資領(lǐng)域的控制,還可以通過增加競(jìng)爭(zhēng)來發(fā)展市場(chǎng)并且促進(jìn)資本的流動(dòng)。資本賬戶的超前開放將會(huì)要求政府對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)進(jìn)行更快速度的改革,以此來適應(yīng)整個(gè)的宏觀政策框架。對(duì)于那些較發(fā)達(dá)的新興市場(chǎng)國(guó)家,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)框架比較完善,資本賬戶開放的速度的確可以相對(duì)快些,但仍然需要額外的時(shí)間來保證資本賬戶的開放同國(guó)內(nèi)整體開放的節(jié)奏相協(xié)調(diào)(Eichengreen,Mussa和其他人(1998))。四、進(jìn)一步開放證券資本流動(dòng),進(jìn)行匯率調(diào)整和重新管制由于長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響,中國(guó)的資本賬戶在80年代中期基本上是完全封閉的。為了加快向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和同國(guó)際接軌,中國(guó)政府部門開始開放資本賬戶。首先開放了FDI的內(nèi)流,主要目的是吸引臺(tái)灣和香港地區(qū)的資金。在20世紀(jì)90年代早期FDI內(nèi)流開始擴(kuò)大,吸引資金的范圍也擴(kuò)大到全世界,特別是歐美發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家。在1992～1995年的高增長(zhǎng)時(shí)期,中國(guó)政府部門對(duì)非產(chǎn)業(yè)性的資本流動(dòng)有所失控。1997～1999年亞洲金融危機(jī)時(shí)期,中國(guó)的資本外流也比較嚴(yán)重。危機(jī)之前,中國(guó)政府部門本來已下決心全面開放資本賬戶,但是由于亞洲金融危機(jī),故對(duì)資本賬戶的開放顯得更加慎重,至今沒有一個(gè)具體的開放框架。中國(guó)對(duì)資本賬戶的謹(jǐn)慎開放非常有效地杜絕了外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響,并且資本賬戶的開放也將需要更長(zhǎng)的時(shí)間,但從目前的開放狀況來看主要有以下幾點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào):1.就資本賬戶內(nèi)部的開放順序來看,盡管開放的順序同初始的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和整個(gè)經(jīng)濟(jì)改革息息相關(guān),大部分國(guó)家都將長(zhǎng)期資本的內(nèi)向流動(dòng),即直接投資內(nèi)流作為開放的起始。開放直接投資內(nèi)流的目的是為了加強(qiáng)該國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì),這同樣還應(yīng)采取其他政策措施來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。這涉及到政策配合,在促進(jìn)外國(guó)直接投資內(nèi)流的同時(shí),還要逐步的降低貿(mào)易壁壘,進(jìn)行匯率調(diào)整,放松對(duì)經(jīng)常性賬戶的限制并努力成為IMF的第八條款國(guó)。中國(guó)首先開放了長(zhǎng)期資本,即FDI的流動(dòng),并在吸引FDI資本內(nèi)流的同時(shí),杜絕外部沖擊方面做得也非常成功,同時(shí)與其他改革措施的配合也比較協(xié)調(diào),不但首先開放了FDI的內(nèi)流,而且在1996年成為了IMF的第八條款國(guó),2001年達(dá)成加入WTO多邊協(xié)議,極大地改善了貿(mào)易條件,加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而中國(guó)的非FDI投資的變動(dòng)性非常的大。并且有些學(xué)者認(rèn)為,實(shí)際上資本賬戶的開放程度同F(xiàn)DI凈流動(dòng)相關(guān)性并不是很大。因此,出于全面開放資本賬戶的考慮,中國(guó)應(yīng)進(jìn)一步開放非FDI資本流動(dòng),并進(jìn)行其他方面的政策配合來減小資本的頻繁波動(dòng)。2.普遍認(rèn)為,對(duì)證券資本流動(dòng)的開放應(yīng)該同國(guó)內(nèi)的金融系統(tǒng)改革相協(xié)調(diào),特別是同國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)和銀行系統(tǒng)的改革相協(xié)調(diào)。其次逐漸放松對(duì)利率、匯率的管制,逐漸轉(zhuǎn)向間接貨幣工具來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)也很重要。泰國(guó)則在金融機(jī)構(gòu)沒有足夠完善的情況下就過早過快的開放了資本賬戶,并且間接的貨幣調(diào)控手段也沒有發(fā)展成熟,為后來的金融危機(jī)埋下了隱患。中國(guó)的情況更加嚴(yán)重。央行的間接貨幣工具主要是公開市場(chǎng)操作,雖然影響力在不斷地增加,但由于使用時(shí)間比較短和其他體制方面的原因,對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力不是很強(qiáng)。并且國(guó)內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)和證券市場(chǎng)的問題比較多,一時(shí)還難以解決。中國(guó)的匯率雖然已經(jīng)是管理浮動(dòng)制度,但調(diào)整的剛性仍然很強(qiáng)。由以上因素可知,雖然中國(guó)政府部門對(duì)資本和貨幣市場(chǎng)工具進(jìn)行較多的限制,但中國(guó)現(xiàn)階段的初始經(jīng)濟(jì)條件確實(shí)無法放棄這些管制。盡管存在不利于證券資本流動(dòng)開放的諸多因素,中國(guó)政府部門已經(jīng)開始在這方面的開放有所行動(dòng)。1991年國(guó)內(nèi)成立了使用外匯交易股權(quán)B股市場(chǎng),但由于對(duì)換匯的管制比較嚴(yán)格,并且同A股市場(chǎng)完全隔絕,因此股權(quán)投資的開放性很小。2003年QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)的施行意味著對(duì)證券資本內(nèi)流的進(jìn)一步開放。一般認(rèn)為固定的匯率、脆弱的國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)和開放的資本賬戶是危機(jī)爆發(fā)的主要原因,因此在開放證券資本流動(dòng)的同時(shí),還應(yīng)該加強(qiáng)國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)的改革和增加匯率的靈活性等方面的措施。有一點(diǎn)需要注意,雖然一般公認(rèn)在證券投資領(lǐng)域,應(yīng)該先開放債券投資,再開放股權(quán)投資。但中國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模不大,并且企業(yè)債券沒有形成一個(gè)統(tǒng)一規(guī)模的市場(chǎng),所以開放的意義不大。對(duì)中國(guó)而言,越過債券市場(chǎng)直接開放股票市場(chǎng)也可以說是適宜的。3.對(duì)資本內(nèi)流和外流的開放順序取決于該國(guó)某一時(shí)期的初始條件和政府的政策取向。泰國(guó)鼓勵(lì)資本內(nèi)流同時(shí)限制資本外流是為了增加國(guó)內(nèi)的投資和追求經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)。智利開放資本內(nèi)流的目的是調(diào)整國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),之后開放資本外流是出于平衡國(guó)際收支,降低本