銀行業(yè)專題研究：日本銀行業(yè)歷史復(fù)盤與啟示

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。研究員聯(lián)系人聯(lián)系人聯(lián)系人SACNo.S0570514040002shenjuan@SFC研究員聯(lián)系人聯(lián)系人聯(lián)系人SACNo.S0570514040002shenjuan@SFCNo.BPN843+(86)75523952763SACNo.S0570122070085heyating@SFCNo.BUB018+(86)2128972228SACNo.S0570123090022lirunling@+(86)2128972228SACNo.S0570123040080yangshiyue@+(86)75582492388銀行華泰研究2023年12月13日│中國內(nèi)地專題研究核心觀點(diǎn)本篇報(bào)告聚焦日本銀行業(yè)發(fā)展歷史與現(xiàn)狀剖析。日本銀行業(yè)曾經(jīng)歷戰(zhàn)后引人注目的高速發(fā)展，泡沫破滅后壯士斷腕、重建金融秩序，用十余年時(shí)間將不良率降至正常水平，但擴(kuò)表放緩、息差收窄的困境難解，盈利整體承壓，估值亦觸及底部。在常態(tài)化低利率環(huán)境中，日本大型銀行依托全球化、集團(tuán)化優(yōu)勢(shì)加大海外資產(chǎn)投放、提升非息占比，降低對(duì)國內(nèi)利率環(huán)境的敏感性；中小型銀行通過信用下沉、拉長久期提升息差韌性。隨2023年以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)與加息預(yù)期提升，日本銀行業(yè)績與估值或迎修復(fù)機(jī)遇。觀沉?。喝毡俱y行業(yè)激蕩七十余載日本銀行體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展共生共榮。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)從廢墟中迅速重建，銀行業(yè)助力日本經(jīng)濟(jì)騰飛，1968年GDP總量躍居世界各國第二，1970年初信貸同比增速達(dá)25%。《廣場(chǎng)協(xié)議》后經(jīng)濟(jì)陷入虛假繁榮，驟然加息刺破資產(chǎn)泡沫，銀行陷入不良泥潭，信貸規(guī)模收縮?！白o(hù)衛(wèi)船隊(duì)”模式失效后，不良率上升斜率陡峭，大型銀行破產(chǎn)敲響警鐘。國有化計(jì)劃+產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)鐵腕處置不良，不良率終于在2005年下降至正常水平（8.4%—>1.8%）。但泡沫破滅后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷，低利率環(huán)境下銀行盈利能力較弱，估值持續(xù)承壓。鑒于日本YCC調(diào)整的可能性升高，或利好銀行基本面修復(fù)。拆格局：透視日本銀行業(yè)經(jīng)營格局民間金融機(jī)構(gòu)是日本銀行體系中最活躍的主體，政策性機(jī)構(gòu)起補(bǔ)充作用。城市銀行在民間金融機(jī)構(gòu)中規(guī)模占據(jù)主導(dǎo)，依托廣泛的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋，背靠集團(tuán)全國展業(yè)，城市銀行具備豐富的資源，正在加速拓張海外版圖。地區(qū)銀行聚焦當(dāng)?shù)兀瑖@中小企業(yè)服務(wù)，人口減少疊加低利率環(huán)境損傷其盈利能力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分地區(qū)銀行加速業(yè)務(wù)重組以提升競(jìng)爭(zhēng)力。以信用金庫、信用社為代表的協(xié)同組織是區(qū)域性非盈利性會(huì)員組織，誕生于曾經(jīng)的地方合作社，具備穩(wěn)固的客群基礎(chǔ)。政策性金融機(jī)構(gòu)旨在部分補(bǔ)充民間機(jī)構(gòu)無法提供的支持，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)作用尤為突出。行業(yè)走勢(shì)圖銀行滬深300銀行(%)2(7)(15)Apr-23AugApr-23Aug-23Dec-23資料來源：Wind，華泰研究拾牙慧：日本銀行如何應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境？受日本長期采取超寬松貨幣政策的影響，日本銀行業(yè)二十余年來始終處于低利率、低增長的環(huán)境，息差空間被逐步侵蝕，盈利能力也受到影響。為緩解低利率環(huán)境帶來的經(jīng)營壓力，日本各類銀行逐漸分化出不同的應(yīng)對(duì)策略：大型銀行依據(jù)自身的全球化和集團(tuán)化優(yōu)勢(shì)加大海外資產(chǎn)投放、提升非息占比，降低對(duì)國內(nèi)利率環(huán)境的敏感性；中小型銀行則加碼中小企業(yè)貸款投放，以爭(zhēng)取更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，同時(shí)縮短存款期限、拉長資產(chǎn)久期來提升息差韌性。啟示錄：品鑒日本銀行業(yè)得與失二戰(zhàn)后日本金融管制較為嚴(yán)格，分業(yè)經(jīng)營要求明確，行政管理特色較濃，其中銀企緊密聯(lián)系的主銀行制度在二戰(zhàn)期間初具雛形，助推日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)繁榮。與此同時(shí)，盡管主銀行制度有助于企業(yè)資金獲取與產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但卻容易形成疏于審核、過度放貸傾向，為后續(xù)泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期盲目放貸、銀行不良風(fēng)險(xiǎn)累積埋下隱憂。從監(jiān)管體系看，過去大藏省對(duì)日本銀行享有絕對(duì)的業(yè)務(wù)指令權(quán)，日本央行則缺乏獨(dú)立性，政府的干預(yù)約束了央行的貨幣政策制定功能。90年代末期日本金融體系全面改革，金融廳的成立保障了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，呵護(hù)銀行經(jīng)營環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)提示：日本YCC調(diào)整不及預(yù)期；日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。 5觀沉?。喝毡俱y行業(yè)激蕩七十余載 7 8經(jīng)濟(jì)高速增長期：“主銀行制度”休戚與共 8經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展期：金融自由化，管制逐步放開 9泡沫形成與崩潰：貸款脫實(shí)向虛，資產(chǎn)泡沫破滅 10挽狂瀾：從“護(hù)衛(wèi)船隊(duì)”到“金融再生” 13慣性瓦解：深陷不良泥沼，護(hù)衛(wèi)船隊(duì)解體 14金融再生：完善破產(chǎn)制度，鐵腕處置不良 16盛筵難再：盈利承壓，估值低迷 17拆格局：透視日本銀行業(yè)經(jīng)營格局 22城市銀行：集團(tuán)化背景下加速全球網(wǎng)絡(luò)布局 24地區(qū)銀行：區(qū)域特征顯著的中小企業(yè)服務(wù)者 27協(xié)同組織：促進(jìn)地區(qū)發(fā)展的非盈利會(huì)員組織 30政策銀行：發(fā)揮民間金融機(jī)構(gòu)職能的補(bǔ)充作用 31日本公庫：三大事業(yè)部協(xié)同發(fā)展 33商工中金：與中小企業(yè)聯(lián)系密切 34拾牙慧：日本銀行如何應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境？ 36主要銀行：國際化擴(kuò)張，集團(tuán)化經(jīng)營 36地區(qū)銀行：信用下沉+久期策略，增厚表內(nèi)業(yè)務(wù)息差 37啟示錄：品鑒日本銀行業(yè)得與失 39風(fēng)險(xiǎn)提示 40圖表1：日本宏觀環(huán)境及銀行業(yè)變遷梳理 7圖表2：1956年-2000年日本GDP增速（不變價(jià)） 8圖表3：1961年-1995年日、美、英、法、意GDP增速（不變價(jià)） 9圖表4：1978-1981年間日本生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)走勢(shì) 9圖表5：1970年代-80年代間日本社會(huì)投資和消費(fèi)規(guī)模增速放緩 10圖表6：日本履行日元升值義務(wù)對(duì)出口產(chǎn)生負(fù)面影響 圖表7：1981-1987年日本央行基準(zhǔn)利率持續(xù)下行 圖表8：80年代日本銀行業(yè)貸款大量流入地產(chǎn)和金融 圖表9：1971年以來，日本銀行業(yè)貸款和貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模及同比增速 圖表10：1992年之后日本地價(jià)持續(xù)下跌 12圖表11：1990-1992年日本股市泡沫破裂 12圖表12：1991-1995年日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退 12圖表13：1991-1996年日本失業(yè)率較快提升 12圖表14：1991-1995年日本貼現(xiàn)率持續(xù)下行 12圖表15：日本銀行倒閉數(shù)量 12圖表16：1991-2005年日本金融體系主要變動(dòng) 13圖表17：日本住專七社及其股東：住專股東以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主 14圖表18：1992年以來日本銀行業(yè)不良率變動(dòng) 14圖表19：1997-2000年期間日本主要金融危機(jī)事件 15圖表20：日本銀行業(yè)合并重組案例 15圖表21：2002年日本《金融再生計(jì)劃》主要措施 16圖表22：存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)貨幣救助情況及救援案例個(gè)數(shù) 16圖表23：日本金融監(jiān)管基本框架及日本銀行機(jī)構(gòu)破產(chǎn)處置流程 17圖表24：日本銀行業(yè)息差及貸款收益率變動(dòng) 17圖表25：日本及其他國家銀行業(yè)凈息差走勢(shì)對(duì)比 17圖表26：1999年以來日本銀行業(yè)ROE變動(dòng) 18圖表27：日本及其他國家銀行業(yè)ROE走勢(shì)對(duì)比 18圖表28：日本銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模及同比增速 18圖表29：日本銀行業(yè)存款增速長期高于貸款增速 18圖表30：日本銀行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化 18圖表31：2023年5月末日本銀行業(yè)資產(chǎn)端結(jié)構(gòu) 18圖表32：全球市值前十大公司變動(dòng)：1990年6家日本銀行上榜 19圖表33：日本東證銀行指數(shù)PB(LF)變動(dòng) 19圖表34：東證銀行指數(shù)價(jià)格走勢(shì) 19圖表35：日本東證銀行指數(shù)PB(LF)變動(dòng) 19圖表36：日本2000-2023Q3名義/不變價(jià)GDP當(dāng)季同比 20圖表37：2019年以來日本銀行業(yè)營收、凈利潤同比增速回升 20圖表38：2019年來日本銀行業(yè)ROE逐步修復(fù) 20圖表39：日本三家大型金融集團(tuán)股東回報(bào)公告 21 22圖表41：日本央行及銀行體系各類主要機(jī)構(gòu)特點(diǎn) 23圖表42：FY1990-FY2022日本銀行體系主要民間金融機(jī)構(gòu)數(shù)量變化 23圖表43：日本民間金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模占比（截至22/03） 23圖表44：日本民間金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模占比（截至22/03） 23圖表45：日本城市銀行資產(chǎn)規(guī)模占據(jù)主導(dǎo) 24圖表46：日本地方銀行貸款占比逐步提升 24圖表47：城市銀行兼并重組及四大金融集團(tuán)的成立 25圖表48：5家日本城市銀行基本情況對(duì)比 26圖表49：城市銀行網(wǎng)點(diǎn)更多，資產(chǎn)規(guī)模更大（23/03/31） 26圖表50：城市銀行貸款占比更低，資產(chǎn)配置更加多元化（23/03/31） 26圖表51：三菱、三井住友、瑞穗海外貸款占比較高（23/09/30） 26圖表52：里所納和埼玉里所納中小企業(yè)貸款占比較高（23/09/30） 26免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。圖表53：日本代表性地區(qū)銀行和第二地區(qū)銀行（22/03/31） 27圖表54：日本地區(qū)銀行存款以個(gè)人存款為主（截至22/03/31） 27圖表55：日本第二地區(qū)銀行存款以個(gè)人存款為主（截至22/03/31） 27圖表56：日本地區(qū)銀行貸款以中小企業(yè)為主（截至22/03/31） 28圖表57：日本第二地區(qū)銀行貸款以中小企業(yè)為主（截至22/03/31） 28圖表58：日本銀行貸款利率下行，銀行息差不斷收窄 28圖表59：日本地區(qū)銀行更加依賴?yán)⑹杖耄?3/03/31） 28圖表60：日本地區(qū)銀行近年來存款增速放緩 28圖表61：日本地區(qū)銀行22年以來貸款增速有所提升 28圖表62：FY2009-FY2022日本地區(qū)銀行營收及增速 29圖表63：FY2009-FY2022日本地區(qū)銀行凈利潤及增速 29圖表64：近期部分日本地區(qū)銀行的合并重組 29圖表65：銀行、信用金庫與信用合作社的對(duì)比 30圖表66：FY2018-FY2022日本信用金庫存款規(guī)模及同比增速 30圖表67：FY2018-FY2022日本信用金庫貸款規(guī)模及同比增速 30圖表68：FY2018-FY2022日本信用金庫資本充足率 31圖表69：FY2018-FY2022日本信用金庫不良率 31圖表70：日本政策性金融機(jī)構(gòu)基本情況（截至22/03/31） 31圖表71：二十世紀(jì)以來日本政府針對(duì)政策金融體系的部分改革政策 32圖表72：危機(jī)發(fā)生時(shí)政策性金融機(jī)構(gòu)更好地體現(xiàn)對(duì)民間金融系統(tǒng)的補(bǔ)充作用 32圖表73：2020年疫情發(fā)生后政策金融在銀行體系的貸款占比提升 33圖表74：日本政策金融公庫主要包含三個(gè)事業(yè)部 33圖表75：2008年-2021年日本政策金融公庫各業(yè)務(wù)貸款余額 34圖表76：2021年日本公對(duì)民間金融機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)融資規(guī)模提升顯著 34圖表77：商工中金加強(qiáng)與區(qū)域金融機(jī)構(gòu)的合作 35圖表78：商工中金基于客戶不同特點(diǎn)和需求將重點(diǎn)領(lǐng)域細(xì)化為四類 35圖表79：2000-2021年日本凈息差國際對(duì)比 36圖表80：2000-2021年日本稅前ROA國際對(duì)比 36圖表81：2010年-2023年7月日本銀行業(yè)海外貸款占比 36圖表82：日本銀行業(yè)海外債權(quán)規(guī)模同比變動(dòng) 36圖表83：主要銀行國內(nèi)及國際業(yè)務(wù)存貸利差 37圖表84：1983-23M9城市銀行證券投資余額 37圖表85：日本主要銀行收入結(jié)構(gòu)（FY2012-FY2022） 37圖表86：日本區(qū)域銀行收入結(jié)構(gòu)（FY2012-FY2022） 37圖表87：2000-23M9中小企業(yè)貸款余額同比變動(dòng) 38圖表88：日本銀行業(yè)國內(nèi)貸款息差及拆解（主要銀行vs區(qū)域銀行） 38圖表89：2000-2022年日本各類銀行久期差 38圖表90：日本區(qū)域銀行負(fù)債同比增量結(jié)構(gòu) 38圖表91：報(bào)告涉及公司 40今年以來日本經(jīng)濟(jì)與銀行業(yè)關(guān)注度持續(xù)提升，本篇報(bào)告聚焦日本銀行業(yè)發(fā)展歷史與現(xiàn)狀剖析。日本銀行業(yè)曾經(jīng)歷戰(zhàn)后引人注目的高速發(fā)展，泡沫破滅后壯士斷腕、重建金融秩序，用十余年時(shí)間將不良率降至正常水平，但擴(kuò)表放緩、息差收窄的困境難解，盈利整體承壓，估值亦觸及底部。在常態(tài)化低利率環(huán)境中，日本大型銀行依托全球化、集團(tuán)化優(yōu)勢(shì)加大海外資產(chǎn)投放、提升非息占比，降低對(duì)國內(nèi)利率環(huán)境的敏感性；中小型銀行通過信用下沉、拉長久期提升息差韌性。隨2023年以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)與加息預(yù)期提升，日本銀行業(yè)績與估值或迎來修復(fù)機(jī)遇。戰(zhàn)后重建，“主銀行制度”休戚與共。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)從廢墟中迅速重建，1968年GDP總量躍居世界各國第二，經(jīng)濟(jì)增速引人注目。這一時(shí)期銀行業(yè)為高速發(fā)展的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)提供了源源不斷的低息資金，為日本經(jīng)濟(jì)騰飛發(fā)揮了突出作用。戰(zhàn)后日本金融管制較為嚴(yán)格，分業(yè)經(jīng)營、分層經(jīng)營要求明確，行政管理特色較濃，其中銀企緊密聯(lián)系的主銀行制度在二戰(zhàn)期間初具雛形，并在戰(zhàn)后進(jìn)一步強(qiáng)化，助推日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)繁榮。而主銀行制度卻是一把“雙刃劍”，雖然有助于企業(yè)資金獲取與產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但卻容易形成疏于審核、過度放貸傾向，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期盲目放貸、銀行不良風(fēng)險(xiǎn)累積埋下隱憂。打破又重構(gòu)金融秩序，由政府兜底轉(zhuǎn)向自由競(jìng)爭(zhēng)。1991年-1997年期間，日本政府延續(xù)二戰(zhàn)后形成的“護(hù)衛(wèi)船隊(duì)”模式，撮合大型銀行兼并小型銀行。但這一模式下，不良資產(chǎn)仍淤積在銀行體系內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)由中小銀行向大型銀行擴(kuò)散。1997年開始，銀行破產(chǎn)潮爆發(fā)，向日本政府敲響警鐘。1998年日本政府制定《金融再生法》，新法案根據(jù)銀行業(yè)績及銀行內(nèi)部改革成效判定是否給予公共財(cái)政支持，扭轉(zhuǎn)了過去政府無條件兜底的做法，倒逼銀行自我革新、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。2001年小泉純一郎當(dāng)選首相，提出“金融再生計(jì)劃”，側(cè)重處理不良資產(chǎn)+提升銀行經(jīng)營質(zhì)效，同時(shí)完善破產(chǎn)處置機(jī)制。日本銀行業(yè)不良率終于掉頭下盛筵難再，經(jīng)濟(jì)承壓下，銀行業(yè)陷入低估值之謎。由于金融體系問題出清耗時(shí)太長，疊加日本人口紅利減少、長期低利率，以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)萎縮，1990-2010年期間被成為“失去的二十年”。寬松貨幣政策引導(dǎo)利率下行，日本銀行業(yè)息差承壓，盈利能力偏弱。日本銀行業(yè)凈息差僅為0.54%（美國為2.77%導(dǎo)致銀行業(yè)ROE相較其他國家處于較低水平，估值同樣承壓。2022年12月以來日本央行三次調(diào)整YCC政策，促使東證銀行指數(shù)PB(LF)從2022年底的0.56X修復(fù)至0.69X（2023/12/12）。鑒于日本經(jīng)濟(jì)溫和回暖、加息預(yù)期提升，利于提振銀行業(yè)息差，修復(fù)基本面。拆分日本銀行經(jīng)營格局，民間金融機(jī)構(gòu)是日本銀行體系中最活躍的主體，政策性機(jī)構(gòu)起補(bǔ)充作用。90年代起的金融機(jī)構(gòu)兼并潮后銀行數(shù)量逐步減少，四大金融集團(tuán)主導(dǎo)格局初步形成。城市銀行背靠集團(tuán)豐富的資源展業(yè)，網(wǎng)點(diǎn)覆蓋全國各地，在民間金融機(jī)構(gòu)中規(guī)模占據(jù)主導(dǎo)（截至23年5月資產(chǎn)規(guī)模在國內(nèi)銀行占比51.3%此外城市銀行正在逐步拓張海外版圖。地區(qū)銀行總部多設(shè)在日本各地的縣的中大城市，聚焦當(dāng)?shù)貒@中小企業(yè)服務(wù)（目前共有62家地區(qū)銀行和37家第二地銀人口減少疊加低利率環(huán)境損傷其盈利能力，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分地區(qū)銀行加速業(yè)務(wù)重組以提升競(jìng)爭(zhēng)力。以信用金庫、信用社為代表的協(xié)同組織是區(qū)域性非盈利性會(huì)員組織，誕生于曾經(jīng)的地方合作社，具備穩(wěn)固的客群基礎(chǔ)。政策性金融機(jī)構(gòu)旨在部分補(bǔ)充民間機(jī)構(gòu)無法提供的支持，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)作用尤為突出。20世紀(jì)以來政府對(duì)政策金融體系進(jìn)行了大刀闊斧的改革，其與民間金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系逐步由競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向合作。品鑒日本銀行業(yè)得與失，二戰(zhàn)后日本金融管制較為嚴(yán)格，分業(yè)經(jīng)營要求明確，行政管理特色較濃，其中銀企緊密聯(lián)系的主銀行制度助推日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)繁榮。與此同時(shí)，盡管主銀行制度有助于企業(yè)資金獲取與產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但卻容易形成疏于審核、過度放貸傾向，為后續(xù)泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期盲目放貸、銀行不良風(fēng)險(xiǎn)累積埋下隱憂。從監(jiān)管體系看，過去大藏省對(duì)日本銀行享有絕對(duì)的業(yè)務(wù)指令權(quán)，日本央行則缺乏獨(dú)立性，政府的干預(yù)約束了央行的貨幣政策制定功能。90年代末期日本金融體系全面改革，金融廳的成立保障了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，呵護(hù)銀行經(jīng)營環(huán)境。承壓期1950-19701970-1985198919901991-19961997-20012002-20052012后護(hù)衛(wèi)船隊(duì)瓦解銀行合并重組社會(huì)投資和消費(fèi)被抑制開啟降息虛假繁榮GDPYoY（右）日本:10年期國債基準(zhǔn)收益率持續(xù)降息監(jiān)管政策監(jiān)管嚴(yán)格1950-1970大藏省行分業(yè)經(jīng)營+主銀行制度銀行治理僵化，逐步放松限制政府兜底支持破產(chǎn)重組與自由競(jìng)爭(zhēng)1970-1985政指導(dǎo)金融自由化+管制放開1985-1989泡沫形成推進(jìn)日元國際化19901991-1996護(hù)衛(wèi)船隊(duì)大銀行合并中小銀行1997-2001金融再生由政府兜底轉(zhuǎn)向自由競(jìng)爭(zhēng)2002-2005鐵腕處置國有化計(jì)劃+產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)2012后寬松貨幣政策安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)+量化寬松泡沫崩潰貸款和貼現(xiàn)票據(jù)YoY（右）平穩(wěn)投放，但需求偏弱信貸增量邊際遞減降息前貸款收益率相對(duì)較高加息上行凈息差持續(xù)承壓承壓期1950-19701970-1985198919901991-19961997-20012002-20052012后護(hù)衛(wèi)船隊(duì)瓦解銀行合并重組社會(huì)投資和消費(fèi)被抑制開啟降息虛假繁榮GDPYoY（右）日本:10年期國債基準(zhǔn)收益率持續(xù)降息監(jiān)管政策監(jiān)管嚴(yán)格1950-1970大藏省行分業(yè)經(jīng)營+主銀行制度銀行治理僵化，逐步放松限制政府兜底支持破產(chǎn)重組與自由競(jìng)爭(zhēng)1970-1985政指導(dǎo)金融自由化+管制放開1985-1989泡沫形成推進(jìn)日元國際化19901991-1996護(hù)衛(wèi)船隊(duì)大銀行合并中小銀行1997-2001金融再生由政府兜底轉(zhuǎn)向自由競(jìng)爭(zhēng)2002-2005鐵腕處置國有化計(jì)劃+產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)2012后寬松貨幣政策安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)+量化寬松泡沫崩潰貸款和貼現(xiàn)票據(jù)YoY（右）平穩(wěn)投放，但需求偏弱信貸增量邊際遞減降息前貸款收益率相對(duì)較高加息上行凈息差持續(xù)承壓結(jié)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量ROE%1950—1970貸款定價(jià)較高盈利規(guī)?？捎^1980s大量投放信貸凈利大幅增長 新加坡1990年以前估值高企1990年全球市值前十的企業(yè)中，有6家日本銀行低迷期緩慢發(fā)展高速增長泡沫形成與破滅不良資產(chǎn)滋生泡沫破裂失業(yè)率不良率下行走出危機(jī)二戰(zhàn)結(jié)束石油危機(jī)經(jīng)濟(jì)總量迅速恢復(fù)至戰(zhàn)前水平金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)潮產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)+整理回收銀行陡增「廣場(chǎng)協(xié)議」重點(diǎn)發(fā)展負(fù)利率宏觀經(jīng)濟(jì)不良資產(chǎn)處置滯后基建等GDP整體低迷，不良化解后有所修復(fù)超級(jí)量化寬松效用有限GDP平均增速10%增速放緩資產(chǎn)泡沫破裂偏寬松1950-1970貨幣政策偏寬松利率低位運(yùn)行加息極度寬松16年開啟負(fù)利率 下行貸款收益率寬松持續(xù)下行中國美國日本市場(chǎng)表現(xiàn)制造業(yè)貸款占比金融保險(xiǎn)業(yè)貸款占比地產(chǎn)業(yè)貸款占比80s貸款流向地產(chǎn)及金融 不良貸款率 半隱蔽破產(chǎn)潮走出陰霾，維持穩(wěn)健 處置加碼不良積壓盈利受損日本中國隨不良出清ROE回正ROE較其他國家處于較低水平東證銀行指數(shù)PB不良率下行，PB反彈至2.8X信貸定價(jià)貸款和貼現(xiàn)票據(jù)萬億日元石油危機(jī)影響，投放提速走出危機(jī)維持平穩(wěn)規(guī)模收縮銀行行業(yè)二戰(zhàn)至今，日本銀行業(yè)經(jīng)歷了高速增長、泡沫破滅、自救變革、持續(xù)低迷多個(gè)階段。日本銀行業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展共生共榮，二戰(zhàn)后高速發(fā)展，銀行業(yè)信貸擴(kuò)張?zhí)崴伲?970年初信貸同比增速達(dá)25%。石油危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)增長放緩，信貸增速邊際放緩。彼時(shí)日本金融體系采取分業(yè)經(jīng)營模式，內(nèi)部治理體制僵化。主銀行制度下銀企關(guān)系緊密綁定，銀行為企業(yè)經(jīng)營輸血的同時(shí)，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和經(jīng)營收益亦能反哺銀行，但過度放貸傾向?yàn)椴涣硷L(fēng)險(xiǎn)積累埋下隱患。1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》落地，日本開啟寬松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)陷入虛假繁榮，大量貸款流向地產(chǎn)及金融系統(tǒng)。1989年日本驟然加息刺破資產(chǎn)泡沫，銀行體系陷入不良泥潭，信貸規(guī)模呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)。日本政府多措并舉處置不良，“護(hù)衛(wèi)船隊(duì)”模式失效后，不良率上升斜率陡峭，大型銀行破產(chǎn)敲響警鐘。小泉內(nèi)閣通過國有化計(jì)劃+產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)鐵腕處置不良，不良率終于在2005年下降至正常水平。21世紀(jì)以來，在常態(tài)化低利率、低增長環(huán)境中，日本銀行業(yè)呈現(xiàn)盈利能力偏低、資產(chǎn)增速較慢、息差較為承壓態(tài)勢(shì)，銀行估值亦處于較低資料來源：Wind，日本央行，日本金融廳，華泰研究尋高光：日本銀行業(yè)戰(zhàn)后大繁榮經(jīng)濟(jì)高速增長期：“主銀行制度”休戚與共戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)迅速重建，金融體系功不可沒。日本二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了從百廢待興到快速追趕，1968年GDP總量躍居世界各國第二，經(jīng)濟(jì)增速引人注目。日本戰(zhàn)后初期在工業(yè)領(lǐng)域傾斜基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重工業(yè)投資，并較快受益于美軍訂單的支持，1955年左右經(jīng)濟(jì)總量恢復(fù)至戰(zhàn)前水平。此后日本著重發(fā)展民企設(shè)備投資、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從西方引進(jìn)新興技術(shù)和產(chǎn)品，工業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張。1956-1970年日本GDP增速平均為10%左右，顯著高于美、英、法、意等發(fā)達(dá)國家。這一時(shí)期銀行業(yè)為高速發(fā)展的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)提供了源源不斷的低息資金，為日本經(jīng)濟(jì)騰飛發(fā)揮了突出作用。2050(5)日本GDP增速（不變價(jià)）1956195819601963196519671970197219741977197919811984198619881991199319951998資料來源：Wind，華泰研究具體而言，戰(zhàn)后日本金融管制較為嚴(yán)格，分業(yè)經(jīng)營、分層經(jīng)營要求明確，行政管理特色較濃。戰(zhàn)后為將稀有的金融資源集中供應(yīng)給能夠迅速重建經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)，池田政府著重扶持銀行業(yè)發(fā)展，實(shí)施較為嚴(yán)格的金融分業(yè)經(jīng)營管制，銀行、證券、信托不允許混合經(jīng)營。銀行之間各層次也有嚴(yán)格劃分，城市銀行為消費(fèi)者服務(wù)，信托銀行負(fù)責(zé)資管類業(yè)務(wù)，地區(qū)銀行為小客戶服務(wù)，嚴(yán)格限制在各自領(lǐng)域深耕。此外銀行存貸利率被嚴(yán)格管理，經(jīng)營決策需服從大藏省的命令，同時(shí)政府給銀行提供信用背書，行政管理特色較濃。其中主銀行制度在二戰(zhàn)期間初具雛形，并在戰(zhàn)后進(jìn)一步強(qiáng)化。二戰(zhàn)期間，為加大對(duì)資金分配的控制程度，保證軍需企業(yè)優(yōu)先獲得資金，各大銀行與軍需企業(yè)建立起指定性、確定性的“配對(duì)”關(guān)系，由此，銀企間長達(dá)數(shù)十年的以持股關(guān)系為紐帶的主銀行制度初具雛形。戰(zhàn)后為穩(wěn)定貨幣和支持經(jīng)濟(jì)重建，銀企間緊密的關(guān)系得以延續(xù)，而資本市場(chǎng)則主要作為通過“互相持股”的方式鞏固關(guān)系的手段，銀行普遍對(duì)企業(yè)大量持股，成為企業(yè)的股東，直接參與企業(yè)的管理和經(jīng)營，主辦銀行體系進(jìn)一步強(qiáng)化。銀行體系與日本經(jīng)濟(jì)相互依存，助推日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)繁榮。主銀行制度下，企業(yè)融資高度依賴銀行，銀行成為企業(yè)最大的債權(quán)人，并從企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和經(jīng)營收益中獲取了豐厚的回報(bào)。例如，1947年1月，日本政府設(shè)立的“復(fù)興金融公庫”通過低利息貸款優(yōu)先向工礦業(yè)等重點(diǎn)基建產(chǎn)業(yè)提供資金，在1947-1949年間，“復(fù)興金融公庫”所提供貸款總額高達(dá)1239億日元。此外，日本政府還于1950年前后先后制定通過了《互助銀行法》《信用金庫法》等銀企法案，并成立了專為企業(yè)投資設(shè)備資產(chǎn)融資的日本開發(fā)銀行。在此背景下，日本企業(yè)投產(chǎn)動(dòng)力旺盛，國民經(jīng)濟(jì)得以迅速修復(fù)，社會(huì)投資和居民消費(fèi)增勢(shì)迅猛，出口量不斷攀升，整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展位居工業(yè)國前列。(%)法國意大利法國意大利420(2)(4)19611963196519671968197019721974197519771979198119821984198619881989199119931995資料來源：Wind，華泰研究雖然主銀行制度有助于企業(yè)資金獲取與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，但日本銀行業(yè)在為企業(yè)貸款時(shí)主要考慮是否符合國家戰(zhàn)略導(dǎo)向，普遍缺乏信用審核，且由于資金的價(jià)格是由政府決定，銀行也很少按照不同客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)利率，在貸款過程中容易出現(xiàn)過度放貸傾向，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期盲目放貸、銀行不良風(fēng)險(xiǎn)累積埋下隱憂。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展期：金融自由化，管制逐步放開1970年代兩輪石油危機(jī)后日本經(jīng)濟(jì)增速趨于平緩。經(jīng)過戰(zhàn)后一段時(shí)期的高速發(fā)展，70年代間日本經(jīng)濟(jì)增長受中東石油危機(jī)的外部沖擊放緩腳步。油價(jià)上漲首先提高了工業(yè)生產(chǎn)成本，直接導(dǎo)致PPI上行，進(jìn)一步削弱了工業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)銷能力；與此同時(shí)，油價(jià)和相關(guān)石油化工產(chǎn)品價(jià)格上行直接作用于下游產(chǎn)業(yè)鏈，通過價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制普遍提升生產(chǎn)勞動(dòng)成本和商品服務(wù)消費(fèi)價(jià)格，一定程度上抑制了社會(huì)投資和消費(fèi)。（%）日本:生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)日本:CPI:當(dāng)月同比（右）150日本:生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù):同比（右）日本:生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)日本:CPI:當(dāng)月同比（右）15013011090705030(10)78-0178-0578-0979-0179-0579-0980-0180-0580-0981-0181-0581-0930252050(5)資料來源：Wind，華泰研究隨經(jīng)濟(jì)增速放緩，曾在戰(zhàn)時(shí)和戰(zhàn)后恢復(fù)時(shí)期收效顯著的銀行經(jīng)營模式面臨一系列轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。首先，由于社會(huì)投資和消費(fèi)水平下降，國內(nèi)資本需求規(guī)模有限，很多大企業(yè)的間接融資需求增長有所放緩，銀行業(yè)的信貸增量邊際遞減。其次，主張嚴(yán)格分業(yè)的池田金融管制政策限制了商業(yè)銀行在證券、信托、保險(xiǎn)等新領(lǐng)域的展業(yè)自由度和靈活性，而彼時(shí)其他國家已隨著布雷頓森林體系的瓦解而走上了放松金融管制和自由混業(yè)經(jīng)營的改革之路，導(dǎo)致日本銀行的盈利能力落于人后。最后，官僚主義在銀行業(yè)內(nèi)蔓延開來，僵化且低效的治理機(jī)制使得商業(yè)銀行陷入固步自封的境地。根據(jù)規(guī)定，從央行和大藏省退休的官員會(huì)繼續(xù)到大型商業(yè)銀行擔(dān)任重要職位，以作為對(duì)該官員在任職期間努力工作的獎(jiǎng)勵(lì)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)政府對(duì)大銀行開展業(yè)務(wù)和人才治理的控制，使得銀行受到的隱形約束越來越強(qiáng)。40%35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%私人投資同比消費(fèi)支出同比GDP私人投資同比消費(fèi)支出同比19731975197719791981198319851987198919911993199519971999資料來源：Wind，華泰研究經(jīng)過80年代經(jīng)濟(jì)增速放緩和后期泡沫的堆積和破滅，日本金融體制才迎來了漸進(jìn)式的制度變遷，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度漸強(qiáng)。政府一方面限制著銀行在證券、保險(xiǎn)、信托等開展業(yè)務(wù)，通過資本金要求、控制發(fā)放執(zhí)照等方式提高銀行業(yè)集中度，另一方面試圖通過嚴(yán)格利率管制政策降低企業(yè)融資成本、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。政府的嚴(yán)苛管制同時(shí)成為了對(duì)銀行業(yè)的隱形保護(hù)，各銀行普遍認(rèn)為自身不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，給后期日本經(jīng)濟(jì)泡沫危機(jī)埋下風(fēng)險(xiǎn)。到1984年，迫于彼時(shí)美國為了減少經(jīng)常收支不平衡的狀況而向日本政府施加的壓力，日本政府開始考慮開放境外日元交易，利率管制也得以廢除。同時(shí)，盡管銀行業(yè)和證券業(yè)等的分業(yè)經(jīng)營限制還未完全取消，但銀行和證券公司可以通過設(shè)立子公司等模式拓展業(yè)務(wù)。泡沫形成與崩潰：貸款脫實(shí)向虛，資產(chǎn)泡沫破滅廣場(chǎng)協(xié)議后日本“被動(dòng)”降息，寬松貨幣環(huán)境+出口增長受限疊加銀行盲目放貸支持，日本不動(dòng)產(chǎn)與股市陷入虛假繁榮。1985年9月《廣場(chǎng)協(xié)議》落地，為解決美國國際收支赤字以及美元高估問題，日本承諾調(diào)節(jié)日元升值、推進(jìn)日元國際化和金融自由化、擴(kuò)大內(nèi)需。為對(duì)沖日元升值對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，1986年1月-1987年2月日本5次下調(diào)利率，貼現(xiàn)率從5％降至2.5％。日本出口受限導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)不足，而企業(yè)在低利率環(huán)境下投資意愿又較為強(qiáng)烈，供需錯(cuò)配背景下形成了“企業(yè)獲得低息貸款投向股市&房市以此為抵押獲得更多貸款”的惡性循環(huán)，銀行對(duì)貸款人的經(jīng)營情況審查也較為寬松，催生資產(chǎn)泡沫，日本經(jīng)濟(jì)陷入虛假繁榮。1971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120231971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232802602402202001801601401201008055453525528026024022020018016014012010080554535255(5)(15)(25)日本:出口金額:日本:出口金額:同比79-0183-0185-0187-0189-0191-0181-0179-0183-0185-0187-0189-0191-01資料來源：Wind，華泰研究日本央行基準(zhǔn)利率美國兌日元匯率（右）美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率25205030025020015010050080-0182-0184-0186-0188-0190-01資料來源：Wind，華泰研究銀行盲目、無節(jié)制地放貸，日本銀行業(yè)也顯現(xiàn)一片繁榮景象，貸款主要流向地產(chǎn)、金融。1982-1990年期間，日本商業(yè)銀行貸款和貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模從209萬億日元攀升至409萬億日此外，這期間，日本商業(yè)銀行凈息差相對(duì)較高，均高于1.5%。相對(duì)較高的息差水平，疊加很低的信用成本，伴隨信貸規(guī)模擴(kuò)大，這期間日本銀行凈利潤大幅增長，銀行信貸大量流向地產(chǎn)、金融領(lǐng)域，占比分別較1980年提升5.49pct、8.23pct至12.26%、11.41%。(%)制造業(yè)貸款占比金融保險(xiǎn)業(yè)貸款占比地產(chǎn)業(yè)貸款占比50454035302520707274767880828486889092資料來源：Wind，華泰研究7006005004003002001000（萬億日元）日本銀行業(yè)貸款和貼現(xiàn)票據(jù)日本銀行業(yè)貸款和貼現(xiàn)票據(jù)YoY（右）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1986-111987-041987-091988-021988-071988-121989-051989-101990-031990-081991-011991-061991-111992-041992-091993-021993-071993-121994-051994-101995-031995-081996-011996-06加息戳破資產(chǎn)泡沫，日本經(jīng)濟(jì)步入衰退。1989-1990年日本貨幣政策快速收緊（貼現(xiàn)率由實(shí)施對(duì)土地融資的總量管制，隨后地產(chǎn)泡沫破裂。資產(chǎn)價(jià)格快速下跌后，日本經(jīng)濟(jì)由虛假繁榮陷入衰退，失業(yè)率較快提升。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，日本在1991年初至1996H1貼現(xiàn)率下調(diào)1986-111987-041987-091988-021988-071988-121989-051989-101990-031990-081991-011991-061991-111992-041992-091993-021993-071993-121994-051994-101995-031995-081996-011996-06（2010年3月日本:城市土地價(jià)格指數(shù):住宅(末=100）同比增速（右）20018016014012010080604020070-1275-0679-1284-0688-1293-0697-1202-0606-12%）807060504030200(10)(20)資料來源：Wind，華泰研究（%）日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比日本:CPI:當(dāng)月同比86420(2)87-0388-0689-0990-1292-0393-0694-0995-1297-0398-06資料來源：Wind，華泰研究日本:9876543210資料來源：Wind，華泰研究東京日經(jīng)225指數(shù)東京日經(jīng)225指數(shù)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000080-0682-0484-0285-1287-1089-0891-0693-0495-0296-12資料來源：Wind，華泰研究日本:失業(yè)率:5.04.54.03.53.02.52.089-0189-1290-1191-1092-0993-0894-0795-0696-0597-04資料來源：Wind，華泰研究6050403020019921993199419951996199719981999200020012002破產(chǎn)銀行數(shù)量19921993199419951996199719981999200020012002資料來源：Wind，華泰研究挽狂瀾：從“護(hù)衛(wèi)船隊(duì)”到“金融再生”保守療法效用平淡，難以遏制風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。房地產(chǎn)+股市“雙子泡沫”破滅后，大量不良資產(chǎn)浮出水面。1991年-1997年期間，日本政府采取隔靴搔癢的保守療法，延續(xù)二戰(zhàn)后形成的“護(hù)衛(wèi)船隊(duì)”模式，撮合大型銀行兼并小型銀行。但這一模式下，不良資產(chǎn)仍淤積在銀行體系內(nèi)，導(dǎo)致大型銀行積重難返，風(fēng)險(xiǎn)由中小銀行向大型銀行擴(kuò)散。盡管同時(shí)期采取擴(kuò)張財(cái)政政策及寬松貨幣政策，但力度有限，內(nèi)外交困窘境下，經(jīng)濟(jì)仍未有復(fù)蘇起色，銀行業(yè)不良率持續(xù)爬坡。打破又重構(gòu)金融秩序，由政府兜底轉(zhuǎn)向自由競(jìng)爭(zhēng)。1997年開始，大型銀行接續(xù)倒閉，向日本政府敲響警鐘。1998年，日本政府提出金融大改革計(jì)劃，制定《金融再生法》，新法案根據(jù)銀行業(yè)績及銀行內(nèi)部改革成效判定是否給予公共財(cái)政支持，扭轉(zhuǎn)了過去政府無條件兜底的做法，引向市場(chǎng)化自由競(jìng)爭(zhēng)模式，倒逼銀行自我革新、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。在重構(gòu)的新金融秩序下，日本大型銀行踏上合并之路，最后形成三足鼎立格局。盡管政府處置不良的思路已經(jīng)轉(zhuǎn)變，但奈何經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，不良率仍在提升，2001年末達(dá)到8.4%的高峰。小泉內(nèi)閣鐵腕處置不良，銀行業(yè)涅槃重生。2001年小泉純一郎當(dāng)選首相，提出“金融再生計(jì)劃”，側(cè)重處理不良資產(chǎn)+提升銀行經(jīng)營質(zhì)效。成立“產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)”對(duì)可以盤活的企業(yè)債權(quán)進(jìn)行收購，幫助企業(yè)改善經(jīng)營，進(jìn)而從根源上鏟除滋生不良資產(chǎn)的土壤。同時(shí)宣布銀行“國有化計(jì)劃”政策，即政府對(duì)問題銀行通過收購其股票的形式進(jìn)行國有化改革，倒逼銀行加快不良資產(chǎn)處置。此外，完善破產(chǎn)處置機(jī)制，在存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的委托與資金支持下，整理回收機(jī)構(gòu)完成不良資產(chǎn)的回收、處置，并交回部分利潤。日本銀行業(yè)不良率終于掉頭下行，從2001年的8.4%下行至2007年的1.5%。盛筵難再，經(jīng)濟(jì)承壓下，銀行業(yè)陷入低估值之謎。由于金融體系問題出清耗時(shí)太長，疊加日本人口紅利減少、長期低利率，以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)萎縮，1990-2010年期間被稱為“失去的二十年”。寬松貨幣政策引導(dǎo)利率下行，日本銀行業(yè)息差承壓，盈利能力偏弱。日本銀行業(yè)凈息差僅為0.54%（美國為2.77%導(dǎo)致日本銀行業(yè)ROE相較其2022年末日本央行決定將收益率目標(biāo)上限從0.25%上調(diào)至0.5%，市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善的預(yù)期促使估值修復(fù)，截至2023年12月12日，東證銀行指數(shù)PB（LF）已修復(fù)至0.69X。鑒于日本YCC調(diào)整的可能性升高，利于提振銀行業(yè)息差，修復(fù)基本面。1991-1997年加大了擴(kuò)張性財(cái)政政策和◆1995年兵庫銀行成為首家◆1996年修訂《存款保險(xiǎn)法》,◆1997年設(shè)立"橋"銀行(過渡銀行貨幣政策的實(shí)施力度以刺破產(chǎn)的地方銀行確立全額保險(xiǎn)機(jī)制◆日本銀行向金融市場(chǎng)提供1.2萬億注入流動(dòng)性止血，激經(jīng)濟(jì)實(shí)行"修正母體行方案"◆將東京共同銀行改組成債權(quán)重元短期資金護(hù)衛(wèi)船隊(duì)兜底組托管銀行RCC北海道拓殖銀行、山一證券等破產(chǎn)1991199519961997風(fēng)險(xiǎn)由中小銀行蔓不良資產(chǎn)仍淤積在銀行體系內(nèi)延至大型銀行《金融再生法案》金融企劃局合并成立金融廳控股公司1997-2002年◆日本銀行業(yè)掀起合并重組浪潮◆由兩家銀行合并重組為RESONA銀行打破全面兜底，重構(gòu)新金融秩1998199920002002序06年3月末大政策頗有成效，但型銀行的不良債權(quán)要降至。2生機(jī)構(gòu)重組產(chǎn)業(yè)薄弱領(lǐng)域?！羧毡菊l(fā)布《金融改革計(jì)劃》◆2005年銀行業(yè)不良率由最高點(diǎn)政策頗有成效，但新增不良仍在提升年3月末的一半?！魧?duì)關(guān)系銀行的整頓列入對(duì)8.4%降至1.8%◆宣布銀行"國有化計(jì)劃"政地方金融機(jī)構(gòu)的金融檢查中2002-2005年2002金融再生計(jì)劃2003200420052002加速資料來源：日本央行，華泰研究慣性瓦解：深陷不良泥沼，護(hù)衛(wèi)船隊(duì)解體泡沫破滅后壞賬蔓延，主銀行制度埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患，住專公司風(fēng)險(xiǎn)暴露牽連銀行系統(tǒng)。住宅金融專業(yè)公司（簡(jiǎn)稱“住?！保┦侨毡緦ｉT從事涉房信貸的民間信用機(jī)構(gòu)。由于日本政府此前規(guī)定金融機(jī)構(gòu)不能提供個(gè)人房地產(chǎn)抵押貸款，1970年代由部分銀行聯(lián)合成立了日本第一家住專，此后住專積極投放涉房貸款。泡沫被日本政府主動(dòng)刺破后，日本股價(jià)及樓價(jià)急促下挫。隨不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款價(jià)值縮水、資產(chǎn)價(jià)格下跌，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，住專資產(chǎn)質(zhì)量問題蔓延。彼時(shí)住專七社股東均為銀行等金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)由于住專無法直接吸收存款，銀行是其主要資金來源，最終由母行承擔(dān)住專損失，拖累銀行系統(tǒng)。此外，主銀行容易縱容企業(yè)過度投資，企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)銀行傾向繼續(xù)援助，縱容不良資產(chǎn)滋生。成立時(shí)間住專住專股東1971年6月日本住宅金融櫻花銀行、朝日銀行、大和銀行、北海道拓殖銀行、三井信托銀行、東洋信托銀行、橫濱銀行、千葉銀行1971年9月住宅貸款服務(wù)第一工業(yè)銀行、富士銀行、一菱銀行、朝日銀行、住友銀行、櫻花銀行、東海銀行1971年10月住總信托銀行1972年7月綜合住金第二區(qū)域銀行協(xié)會(huì)1975年12月第一住宅金融日本長期信貸銀行、野村證券1976年6月地銀生保住房貸款日本人壽保險(xiǎn)公司以及部分地方銀行1976年6月日本住房貸款日本興業(yè)銀行、日本債券信用銀行、大和證券、日興證券、山一證券資料來源：日本大藏省，華泰研究1997-20021997-2002金融再生不良加速暴露，處置思路轉(zhuǎn)變2002-2005鐵腕處置國有化計(jì)劃+產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)1992-1996“護(hù)衛(wèi)船隊(duì)”泡沫破滅，資產(chǎn)質(zhì)量問題處于半隱蔽狀態(tài)9876543210日本:銀行不良貸款率1992199419951997199820002001200320042006200720092010201220132015201620182019設(shè)立不良債券處置機(jī)構(gòu)，整理回收銀行+過渡銀行雙管齊下。1996年由日本政府提供財(cái)政資金，將東京共同銀行改組成整理回收銀行（簡(jiǎn)稱“RCC”主要負(fù)責(zé)接管已經(jīng)破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)，同時(shí)收購處理不良債權(quán)，還可以通過購買優(yōu)先股等方式向自有資本比率較低的銀行注資。1997年日本政府又設(shè)立“橋”銀行，即過渡銀行，主要負(fù)責(zé)經(jīng)營和管理破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的健全債權(quán)，與負(fù)責(zé)處置不良債權(quán)的RCC分工明確。護(hù)衛(wèi)船隊(duì)兜底，以大救小保全問題銀行。護(hù)衛(wèi)船隊(duì)模式源于二戰(zhàn)后日本政府對(duì)日本金融機(jī)構(gòu)實(shí)施的過度管控和保護(hù)制度，一度構(gòu)筑了“金融機(jī)構(gòu)不倒”的神話。經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，盡管不良資產(chǎn)不斷淤積，但1990年初期金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模倒閉現(xiàn)象尚未爆發(fā)，經(jīng)營困境主要集中于中小金融機(jī)。日本政府缺乏徹底改革的決心，因此決定延續(xù)護(hù)衛(wèi)船隊(duì)模式，采取“盡量保全”態(tài)度，借助大型銀行吸收兼并問題銀行，為危機(jī)銀行兜底，試圖以時(shí)間換空間的方法解決問題?！敖┦y行”茍延殘喘，風(fēng)險(xiǎn)從中小銀行向大型銀行擴(kuò)散。大型金融機(jī)構(gòu)并購小型金融機(jī)構(gòu)的做法并不能徹底化解不良債權(quán)問題。在護(hù)衛(wèi)船隊(duì)模式的蔭蔽下，兼并重組后問題銀行的不良資產(chǎn)仍然存在，一批問題銀行在政府和大型銀行的“營養(yǎng)輸送”下艱難度日，保持著最低限度的運(yùn)轉(zhuǎn)，既無活力，也未倒閉，衍生為了不可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長形成支持的“僵尸銀行”。由于日本政府對(duì)不良債權(quán)的處置滯后，錯(cuò)過了寶貴時(shí)間窗口，當(dāng)壞賬積累到一定規(guī)模，反噬大型銀行，加重其經(jīng)營負(fù)擔(dān)。此外，1995年日本政府實(shí)行“修正母體行方案”，即對(duì)于造成的損失，提出由股東行和其他貸款行共同承擔(dān)不良債權(quán)損失，加劇大型銀行壓力。最終大型銀行積重難返，1997年城市銀行北海道拓殖銀行等金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，1998年日本長期信用銀行、日本債券信用銀行相繼破產(chǎn)，系統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)危機(jī)顯現(xiàn)，護(hù)衛(wèi)船隊(duì)模式終結(jié)。金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)潮爆發(fā)，扭轉(zhuǎn)日本政府救助思路，由全盤兜底轉(zhuǎn)向鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)。上世紀(jì)90年代末，大型銀行接連破產(chǎn)向日本政府敲響警鐘，1998年日本政府提出金融大改革計(jì)劃，定下于2001年3月底之前初步搭建起自由競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系金融體系的目標(biāo)。法規(guī)革新方面，出臺(tái)《金融再生法案》和《金融健全化法案》。《金融再生法案》成立金融再生委員會(huì)來大規(guī)模處理金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)問題，終結(jié)“銀行不倒神話”?！督鹑诮∪ò浮逢P(guān)注防范金融風(fēng)險(xiǎn)，允許使用政府和公共基金對(duì)銀行注資。通過上述法律，將無條件援助轉(zhuǎn)化為有條件支持，扭轉(zhuǎn)了過去政府無條件兜底的做法，引入市場(chǎng)化自由競(jìng)爭(zhēng)模式，倒逼銀行自我革新、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。機(jī)構(gòu)設(shè)立方面，本政府同步對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革，于1998年6月組建了金融監(jiān)督廳。2000年金融監(jiān)督廳和大藏省金融企劃局合并，成立金融廳（FSA）。主要金融危機(jī)事件1997年11月三洋證券、北海道拓殖銀行、山一證券等破產(chǎn)1998年10月日本長期信用銀行破產(chǎn)1998年12月日本債券信用銀行破產(chǎn)1999年6月東邦生命保險(xiǎn)公司破產(chǎn)資料來源：日本內(nèi)閣府，華泰研究遭遇震蕩后，合并重組重塑銀行業(yè)格局。金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)潮爆發(fā)后，千禧年初日本大型銀行踏上合并之路，最后形成瑞穗控股公司、三并住友銀行、三菱東京金融集團(tuán)三足鼎立格局。銀行通過合并重組，一方面通過擴(kuò)張規(guī)模增強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力；另一方面可以消減行業(yè)內(nèi)部冗員，避免過分競(jìng)爭(zhēng)。除了銀行業(yè)外，這一時(shí)期保險(xiǎn)行業(yè)、石油和礦產(chǎn)資源行業(yè)、鋼鐵行業(yè)等也在經(jīng)歷合并重組，通過M&A調(diào)整產(chǎn)業(yè)架構(gòu)，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。合并時(shí)間合并前公司合并后名稱2000年9月第一勸業(yè)銀行、富士銀行和日本興業(yè)銀行瑞穗控股公司2001年4月住友銀行、櫻花銀行三并住友銀行2001年4月東京三菱銀行、三菱信托銀行三菱東京金融集團(tuán)2002年3月三和銀行、東海銀行、東洋信托銀行日本聯(lián)合金融控股公司2002年3月大和銀行、朝日銀行RESONA銀行資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究由于援助措施較為滯后，不良貸款仍在滋生。盡管資產(chǎn)泡沫破裂后，日本政府出臺(tái)了一系列政策試圖解決不良債權(quán)問題，但由于救助措施較為保守和滯后，且主要聚焦金融體系，而非修復(fù)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，深層問題仍未破除，銀行業(yè)不良貸款規(guī)模仍在不斷增長，土地價(jià)格的持續(xù)下跌，經(jīng)濟(jì)低位徘徊。根據(jù)日本金融廳的數(shù)據(jù)，2001年日本國內(nèi)不良貸款率增長至8.4%，不良貸款問題顯著阻礙日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019小泉內(nèi)閣登臺(tái)，雷霆手段化解不良。2002年小泉政府上臺(tái)提出“金融再生計(jì)劃”，加速不良債券處置的同時(shí)鞏固銀行自身競(jìng)爭(zhēng)力。與以往政策相比，“金融再生計(jì)劃”主要體現(xiàn)為以下轉(zhuǎn)變：首先，重視引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)自行修復(fù)機(jī)能。此前日本政府更傾向于通過注入流動(dòng)性止血，但此法難以去除根本癥結(jié)?！敖鹑谠偕?jì)劃”著重于讓銀行自力更生恢復(fù)經(jīng)營，要求注資銀行提供“經(jīng)營健全化計(jì)劃”情況報(bào)告、向未實(shí)現(xiàn)“經(jīng)營健全化計(jì)劃”規(guī)定目標(biāo)的銀行頒布限期整改命令等。其次，以解決銀行壞賬為核心。新金融監(jiān)管框架對(duì)標(biāo)巴塞爾協(xié)議，相比之前的準(zhǔn)則，壞賬準(zhǔn)備大幅增加。此外，宣布銀行“國有化計(jì)劃”政策，即政府將對(duì)問題銀行通過收購其股票的形式進(jìn)行國有化改革，進(jìn)而倒逼銀行加快不良資產(chǎn)處置。推動(dòng)金融+產(chǎn)業(yè)一體再生，鏟除滋生不良土壤。金融再生計(jì)劃的另一重大目標(biāo)是整理、統(tǒng)合、重組日本經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的薄弱部分。成立“產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)”，以時(shí)價(jià)收購銀行的貸款債權(quán)后，推進(jìn)企業(yè)的整頓和重組，幫助企業(yè)改善經(jīng)營。此外，政府要求銀行股權(quán)投資額度不得高于凈資產(chǎn)，超過部分將被強(qiáng)制出售，銀企之間相互關(guān)聯(lián)持股的主銀行制度被動(dòng)搖，從根源上破壞滋生不良的溫床。主要內(nèi)容主要內(nèi)容主要目的處理金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)對(duì)瀕臨危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)，由“整理回收機(jī)構(gòu)”或由其他金融機(jī)構(gòu)收購，同時(shí)向金融機(jī)構(gòu)注入公共資金，加速其經(jīng)營重建，以此達(dá)到清除不良債權(quán)的效用。成立“產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)”對(duì)可以盤活的企業(yè)債權(quán)進(jìn)行收購，幫助企業(yè)改善經(jīng)成立“產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)”對(duì)可以盤活的企業(yè)債權(quán)進(jìn)行收購，幫助企業(yè)改善經(jīng)營，進(jìn)而從根源上鏟除滋生不良資產(chǎn)的土壤。刺激企業(yè)再生問題銀行“國有化計(jì)劃”政府將對(duì)那些存在的問題銀行通過收購其股票的形式進(jìn)行國有化改革，通過這一措施倒逼銀行加快不良資產(chǎn)處置。配合量化寬松政策，加快脫離通貨緊縮；通過持續(xù)購買長期債券的方配合量化寬松政策，加快脫離通貨緊縮；通過持續(xù)購買長期債券的方式向銀行注入流動(dòng)性，維持極低的利率水平。加速經(jīng)濟(jì)景氣恢復(fù)資料來源：日本銀行，華泰研究完善破產(chǎn)處置機(jī)制，推進(jìn)金融功能重組。日本實(shí)行以金融廳為決策核心，財(cái)務(wù)?。∕OF）、日本銀行（BOE）及存款保險(xiǎn)公司（DICJ）共同參與，地方財(cái)務(wù)局受托參與的破產(chǎn)處置決策機(jī)制。日本存款保險(xiǎn)制度與整理回收機(jī)構(gòu)相輔相成，在存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的委托與資金支持下，整理回收機(jī)構(gòu)（RRC)完成不良資產(chǎn)的回收、處置，并交回部分利潤。同時(shí)在銀行接受處置的過程中，DICJ全程保障儲(chǔ)戶存款，最高可支付1000萬日元本息。小泉內(nèi)閣在任期間，日本銀行業(yè)不良率終于掉頭下行，從2001年的8.4%下行至2007年的1.5%。正常金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)（個(gè)）正常金融機(jī)構(gòu)（十億日元）資產(chǎn)購買7,000（十億日元）資產(chǎn)購買7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)救援案例數(shù)（右）存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)救援案例數(shù)（右）債務(wù)承擔(dān)60504030200資料來源：日本存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)年報(bào)，華泰研究2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021其他機(jī)構(gòu)2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021其他機(jī)構(gòu)由其他銀行即繼承銀行）市場(chǎng)化收購部分資產(chǎn)無法被其他銀行收購的資產(chǎn)，由RCC收購核心監(jiān)管機(jī)構(gòu)核心監(jiān)管機(jī)構(gòu) 存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（DICJ）設(shè)立危機(jī)應(yīng)對(duì)賬戶資料來源：DICJ，日本金融廳，華泰研究盛筵難再：盈利承壓，估值低迷寬松貨幣政策下，日本銀行業(yè)經(jīng)營承壓。日本政府持續(xù)采取寬松貨幣政策+擴(kuò)張財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，但由于人口紅利減少、民眾信心坍塌后資產(chǎn)負(fù)債表衰退，經(jīng)濟(jì)提振效果有限，信貸需求整體平淡，存款增速長期高于貸款增速。隨經(jīng)濟(jì)刺激政策升級(jí)加碼，2010年日本經(jīng)濟(jì)迎來階段性復(fù)蘇，銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴?。但由于長期浸淫在低利率環(huán)境中，日本銀行業(yè)貸款收益率從8.0%左右（1970年代）下行至0.8%（2022年息差顯著承壓，2021年凈息差僅為0.54%（美國為2.77%2022年ROE僅為4.9%，相較其他國家處于較低水平。日本銀行業(yè)貸款收益率日本銀行業(yè)凈息差8642019701977198419911998200520122019資料來源：日本金融廳，世界銀行，華泰研究美國美國法國法國德國英國4.03.53.02.52.00.50.0資料來源：世界銀行，華泰研究11%其他17%交易資產(chǎn)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%11%其他17%交易資產(chǎn)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%存款YoY貸款和貼現(xiàn)票據(jù)YoY199419971999200220042007200920112014201620192021資料來源：日本央行，華泰研究投資證券貸款和貼現(xiàn)票據(jù)42%現(xiàn)金及存放同業(yè)26%4%資料來源：日本央行，華泰研究日本銀行業(yè)ROE15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%199920012003200520072009201120132015201720192021199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：日本全國銀行業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究25205(5)(10)中國新加坡日本韓國200520072009201120132015201720192021資料來源：日本銀行業(yè)協(xié)會(huì)，Bloomberg，華泰研究日本銀行業(yè)資產(chǎn)端以貸款為主，存款平穩(wěn)增長。2022年末日本銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模1352萬億日元，同比+1.9%，2013-2022年資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合增速4.4%。資產(chǎn)端，貸款在總資產(chǎn)中占比42%，現(xiàn)金及存放同業(yè)/投資證券/交易資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比分別為26%/17%/4%，資產(chǎn)端以貸款為主。從趨勢(shì)看，貸款在資產(chǎn)中占比呈現(xiàn)下行趨勢(shì)（1993年末貸款在總資產(chǎn)中占比為65%現(xiàn)金及存放同業(yè)占比有所提升。負(fù)債端，日本銀行業(yè)以存款為主，總存款在總負(fù)債中占比七成。近年來由于信貸需求匱乏+寬松環(huán)境下資金充沛，日本銀行業(yè)存款規(guī)模增長較為平穩(wěn)，且存款增速長期高于貸款增速。2022年末銀行業(yè)存款規(guī)模同比+3.2%至937萬億日元。日本銀行業(yè)總資產(chǎn)1,6001,4001,2001,000日本銀行業(yè)總資產(chǎn)1,6001,4001,2001,0008006004002000日本銀行業(yè)總資產(chǎn)日本銀行業(yè)總資產(chǎn)YoY（右）14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%1994199720002003200620092012201520182021資料來源：日本央行，華泰研究交易資產(chǎn)貸款和貼現(xiàn)票據(jù)其他交易資產(chǎn)貸款和貼現(xiàn)票據(jù)其他現(xiàn)金及存放同業(yè)投資證券外匯70%60%50%40%30%20%10%0%199319961998200120032006200820112013201620182021資料來源：日本央行，華泰研究公司類別通訊及硬件金融投資石油互聯(lián)網(wǎng)軟件東證銀行指數(shù)PB3.53.02.52.01.51.00.50.0日本銀行業(yè)估值水平長期低迷，“變相加息”促使估值修復(fù)?；厮輾v史，1980年代末繁盛的經(jīng)濟(jì)環(huán)境賦予日本銀行估值溢價(jià)，1990年全球市值前十的企業(yè)中，有6家日本銀行登榜。泡沫破滅后，資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂成為壓制估值的核心因子，東證銀行指數(shù)PB(LF)于2002年跌破1倍。2002年后，隨不良率步入下行通道，銀行業(yè)估值一度反彈到2.8倍。但此后由于宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、長期處于低利率環(huán)境下銀行盈利能力較弱，估值持續(xù)低迷，2010年以來東證銀行指數(shù)平均PB(LF)僅為0.59倍。而在2022年末，日本央行收益率曲線控制（YCC）政策下的10年期國債利率波動(dòng)區(qū)間從-0.25%—0.25%擴(kuò)大至-0.5%—0.5%，10年期國債收益率曲線的超預(yù)期調(diào)整被市場(chǎng)認(rèn)為是貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，銀行股應(yīng)聲上漲。市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善的預(yù)期促使估值修復(fù)，截至2023年12月12日，東證銀行指數(shù)公司類別通訊及硬件金融投資石油互聯(lián)網(wǎng)軟件東證銀行指數(shù)PB3.53.02.52.01.51.00.50.0年份年份全球市值前十大公司東京三菱銀行三井住友銀行豐田汽車埃克森美孚微軟通用電氣NTTDomoco?？松梨诘聡娦虐？松梨谖④浌ど蹄y行建設(shè)銀行必和必拓蘋果蘋果微軟亞馬遜谷歌Facebook騰訊控股特斯拉資料來源：Bloomberg，華泰研究3.53.02.52.00.50.01999200020012002200320042005200620072008200920102011199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022不良不良資料來源：Bloomberg，華泰研究東證銀行指數(shù)1,6001,4001,2001,000800600400200019851988199219951999200220062010201320172020資料來源：Wind，華泰研究風(fēng)險(xiǎn)暴露不良出清PB宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，寬松貨幣政策持續(xù)，小PB跌破1X反彈至2.8X2010年以來平均PB僅為0.59X幅反彈199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Bloomberg，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。疫后日本經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，銀行業(yè)經(jīng)營狀況改善。盡管三季度日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所反復(fù)，但經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇趨勢(shì)，三季度實(shí)際GDP同比增長1.2%，較二季度下滑0.5pct，比上年同期下滑0.1pct。日本名義GDP三季度同比增長6.4%，增幅較上季度加快1.2pct。日本銀行業(yè)整體經(jīng)營狀況出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，2022年日本銀行業(yè)營業(yè)收入、凈利潤同比分別增長8.4%、53.5%，2022年ROE為6.27%，高于疫情前2019年的2.01%。10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%-10%-12%日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比日本:GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比00/03/0100/12/0101/09/0102/06/0103/03/0103/12/0104/09/0105/06/0106/03/0106/12/0107/09/0108/06/0109/03/0109/12/0110/09/0111/06/0112/03/0112/12/0113/09/0114/06/0115/03/0115/12/0116/09/0117/06/0118/03/0118/12/0119/09/0120/06/0121/03/0121/12/0122/09/0123/06/01資料來源：Wind，華泰研究10%5%0%-5%-10%-15%-20%營業(yè)收入yoy凈利潤yoy（右）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：日本銀行業(yè)協(xié)會(huì)、華泰研究ROE7.7%6.7%5.7%4.7%3.7%2.7%1.7%0.7%3.31%3.90%7.14%3.31%3.90%6.81%6.27%6.27%5.38%5.45%3.94%2.01%2010201120122013201420