固收專題研究：從供需管理角度理解當(dāng)下經(jīng)濟

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。華泰研究2023年華泰研究2023年12月20日│中國內(nèi)地專題研究報告核心觀點人口紅利、資本積累、工業(yè)化與技術(shù)進步等供給端要素是我國取得不凡經(jīng)濟從供需管理角度理解當(dāng)下經(jīng)濟zhangjiqiang@+(86)1063211166wujing018437@+(86)2128972228研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570523070006發(fā)展成就的關(guān)鍵原因；2020年以來，我國政策側(cè)重于保供應(yīng)鏈，重視供給端，取得了進一步的積極效果。未來，中國式現(xiàn)代化離不開產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，無疑仍需要重視供給端政策。與此同時，供需在建立動態(tài)平衡的過程中產(chǎn)生的問題也值得關(guān)注。我們認(rèn)為，為了促進消費和投資的良性循環(huán)，產(chǎn)業(yè)上要融入全球、激發(fā)活力、久久為功；中央政府或適度加杠桿，穩(wěn)定住總需求；居民消費能力是經(jīng)濟循環(huán)的關(guān)鍵，取決于資產(chǎn)負(fù)債表和就業(yè)情況，尤其是民營經(jīng)濟和服務(wù)行業(yè)就業(yè)，而收入分配改革、完善的社保體系同樣重要。保供應(yīng)鏈政策取得積極效果，未來仍需重視供給端政策2020年以來，我國政策側(cè)重于保供應(yīng)鏈，重視供給端，取得了進一步的積極效果1）疫情后我國產(chǎn)能迅速恢復(fù)，曾在前兩年實現(xiàn)了出口份額的大幅提升2）政策引導(dǎo)資金進行高技術(shù)制造業(yè)投資，在完備的產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)之上，進一步實現(xiàn)了產(chǎn)品國際競爭力的提升。未來，中央經(jīng)濟工作會議提到“必須把堅持高質(zhì)量發(fā)展作為新時代的硬道理”、“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”，中國式現(xiàn)代化離不開產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，無疑需要重視供給端政策，更關(guān)注結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。供需動態(tài)平衡問題值得關(guān)注供需如何在動態(tài)中平衡及由此產(chǎn)生的問題也值得我們關(guān)注1）我國過去依賴投資拉動經(jīng)濟的發(fā)展模式導(dǎo)致資本存量逐漸累積，資本存在邊際報酬遞減規(guī)律，使得實體部門的投資回報率呈現(xiàn)下行趨勢，尤其傳統(tǒng)基建對經(jīng)濟的拉動效率也在減弱2）在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)過程中，高技術(shù)制造業(yè)存在政策支持和資源傾斜，由此帶來的高投資可能使得產(chǎn)能擴張更為迅速，長期看偏良性，但短期可能會影響到價格、生產(chǎn)以及行業(yè)景氣度3）外需仍有不確定性，內(nèi)需修復(fù)還不穩(wěn)固，價格信號待強化，內(nèi)循環(huán)存在堵點。后續(xù)如何實現(xiàn)消費和投資的良性循環(huán)？中央經(jīng)濟工作會議上提到“消費和投資相互促進的良性循環(huán)”，本質(zhì)上也是需求和供給的良性循環(huán)，居民部門和企業(yè)部門的良性循環(huán)，具體可能如何實現(xiàn)？（1）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需要全球市場，根本還是要靠過硬的競爭力，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不會一蹴而就，融入全球、激發(fā)活力、久久為功是最好的解決方案2）中央政府適度加杠桿，量上進一步發(fā)力，并推動“有效益的投資”，穩(wěn)定住總需求3）修復(fù)居民部門購買力是關(guān)鍵，或需要更多資金支持，中長期關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級、就業(yè)質(zhì)量等問題，而收入分配改革、完善的社保體系同樣重要。市場啟示結(jié)合當(dāng)前的供需現(xiàn)狀和政策進展，對于后續(xù)基本面演繹或有如下啟示1）短周期看，增長動能還需鞏固，基準(zhǔn)情景下明年的價格信號、經(jīng)濟循環(huán)和庫存周期的抬升可能相對溫和2）長期趨勢看，在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)過程中，結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩可能依舊會持續(xù)3）價格來看，繼續(xù)存在的制造業(yè)供需缺口可能會對核心商品通脹存在一段時間的壓制，核心服務(wù)價格的傳導(dǎo)也需要時間，整體價格中樞可能較疫情前有所降低。期待短周期政策進一步發(fā)力，長期現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系繼續(xù)完善，新興行業(yè)的價格水平轉(zhuǎn)向成本驅(qū)動邏輯，對應(yīng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級完成后“高增長+溫和再通脹”的最優(yōu)增長狀態(tài)。風(fēng)險提示：房地產(chǎn)下行超預(yù)期，政策不及預(yù)期風(fēng)險。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。86486420中央經(jīng)濟會議提出我國經(jīng)濟回升向好仍面臨一些困難和挑戰(zhàn)，如“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”。近期生產(chǎn)端數(shù)據(jù)略好于市場預(yù)期，但PMI、價格信號、金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)等重新回歸需求邏輯，基本面供需現(xiàn)狀如何，如何推動“消費和投資相互促進的良性循環(huán)”，我們在此進行討論。過去，人口紅利、資本積累、工業(yè)化與技術(shù)進步等供給端要素是我國取得不凡經(jīng)濟發(fā)展成就的關(guān)鍵原因。2020年以來，我國政策側(cè)重于保供應(yīng)鏈，重視供給端取得了進一步的積極一是，疫情后我國產(chǎn)能迅速恢復(fù)，曾在前兩年實現(xiàn)了出口份額的大幅提升。不同于美國側(cè)重于需求端的財政政策，我國疫情之后的政策更多從供給端出發(fā)，保供疊加大規(guī)模減稅降費，在疫情初期供給迅速恢復(fù)，為承接外需奠定了堅實基礎(chǔ)，出口份額曾大幅提升。二是，政策引導(dǎo)資金進行高技術(shù)制造業(yè)投資，在完備的產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)之上，進一步實現(xiàn)了產(chǎn)品國際競爭力的提升，產(chǎn)品出海、資金出海等趨勢愈發(fā)明顯，是我國堅定走高質(zhì)量發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級之路的根本底氣。（%）全球商品出口份額:中國疫情疫情19901993199619992002200520082011201420172020資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究未來，中國式現(xiàn)代化離不開產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，無疑需要重視供給端政策。一方面，全要素生產(chǎn)率、人口、資本等供給端因素決定長期潛在增速，在人口紅利衰減、資本邊際報酬遞減的情況下，全要素生產(chǎn)率相關(guān)的技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級是下一步的重點；另一方面，供給能力衍生出更多的終端需求類別和場景，長期看有“創(chuàng)造需求”的能力。中央經(jīng)濟工作會議提到“必須把堅持高質(zhì)量發(fā)展作為新時代的硬道理”、“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”，供給端支持與高質(zhì)量發(fā)展道路相契合，中長期看應(yīng)繼續(xù)作為政策重點，更關(guān)注結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固定資本投入勞動力TFP20062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，華泰研究不過，供需如何在動態(tài)中平衡及由此產(chǎn)生的問題也值得我們關(guān)注：一是，因為資本存量逐漸積累，傳統(tǒng)行業(yè)投資回報率下降。過去，我國主要依賴投資拉動模式，推動經(jīng)濟快速增長。尤其2008年金融危機后至疫情前，資本要素對經(jīng)濟增長的貢獻進一步提升，基本維持在50%以上，部分年份對增長的貢獻接近70%；但資本存量逐漸累積之后，存在邊際報酬遞減規(guī)律，使得我國實體部門的投資回報率呈現(xiàn)下行趨勢，尤其是傳統(tǒng)基建對經(jīng)濟的拉動效率也在減弱。以廣義財政為依托的基建投資，不僅僅熨平經(jīng)濟周期波動，也產(chǎn)生大量正外部性，提高生產(chǎn)和流轉(zhuǎn)效率，提供消費場景，拉動長期增長中樞；但伴隨基建存量不斷累積，公共投資的效益與正外部性均被攤薄。數(shù)據(jù)上，企業(yè)ROE呈現(xiàn)下降趨勢，城投ROIC和ROA也呈現(xiàn)逐年下滑。（%）全A(非金融):98中債企業(yè)債到期收益率(AAA):10年(右）6.56.05.55.04.54.03.53.02006200820102012201320152017201920202022資料來源：Wind，華泰研究 城投公司平均 城投公司平均ROIC城投公司平均ROA65432102010201220142016201820202022資料來源：Wind，《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2020》，華泰研究二是，因為供給端擴張相對更快，部分新興行業(yè)也產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)過程中，高技術(shù)制造業(yè)存在政策支持和資源傾斜，由此帶來的高投資可能使得產(chǎn)能擴張相對于需求而言更加迅速，產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩的情況。表現(xiàn)上看，新興行業(yè)內(nèi)部技術(shù)迭代速度較快，也可能存在不同技術(shù)路線的分歧；新產(chǎn)能不斷建設(shè)，而早期產(chǎn)能則可能面臨閑置，從而形成了結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩，汽車、光伏、鋰電池等細(xì)分門類均出現(xiàn)了新舊技術(shù)路線、新舊產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率分化。影響上看：長期，當(dāng)前新興行業(yè)的產(chǎn)能過剩更偏良性，有利于留下優(yōu)勢企業(yè)，全要素生產(chǎn)率的提高對潛在經(jīng)濟增速相對有利。短期，投資基于預(yù)期和政策支持的邏輯，產(chǎn)能更迭的過程中，投資基本處在韌性區(qū)間波動；但價格和生產(chǎn)基于當(dāng)期的供需情況，價格信號和生免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀?；瘜W(xué)原料專用食品0%20%60%605040302010 (10)(20)(30)汽車有色中國:CPI:核心商品:同比（右）投資基于預(yù)產(chǎn)基于當(dāng)期供需情況化學(xué)纖維產(chǎn)活動可能受到抑制，進而影響到行業(yè)和企業(yè)的景氣度。新興行業(yè)的產(chǎn)能過剩中，技術(shù)和產(chǎn)能更迭使得不同企業(yè)投資呈現(xiàn)漸次增長，投資可能具有一定韌性；但產(chǎn)能利用率降低會從產(chǎn)品替代、產(chǎn)能替代或者產(chǎn)業(yè)鏈條等渠道壓制整體價格水平，如燃油車過剩降價的情況下、新能源車也難有漲價動能；上游原材料降價的情況下，下游產(chǎn)品的漲價動能也不高，化學(xué)原料專用食品0%20%60%605040302010 (10)(20)(30)汽車有色中國:CPI:核心商品:同比（右）投資基于預(yù)產(chǎn)基于當(dāng)期供需情況化學(xué)纖維這會進一步通過價格信號影響生產(chǎn)和利潤。數(shù)據(jù)上，2019年至今，高技術(shù)制造業(yè)投資雖有波動、但基本維持在韌性區(qū)間；但部分產(chǎn)品價格顯著降低，高技術(shù)制造業(yè)的工增增速和以PMI衡量的景氣度水平處在近年來的偏低位置，可能一定程度上受到產(chǎn)能過剩的影響。SW電動乘用車SW綜合乘用車1-7月投資增速歷史分位數(shù)120%100%80%60%40%20%0%低產(chǎn)能利用率+高投資通用紡織黑色通信電子非金屬40%產(chǎn)能利用率歷史分位數(shù)資料來源：Wind，華泰研究7978777675747372中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值3.02.52.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)13-0914-1116-0117-0318-0519-0720-0921-1123-01資料來源：Wind，華泰研究中國:固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計同比中國:規(guī)模以上工業(yè)增加值:高技術(shù)產(chǎn)業(yè):累計同比15-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-08資料來源：Wind，華泰研究90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究200180160140120100806040200多晶硅硅片電池片組件（2014年5月30日=100）14-0415-1017-0418-1020-0421-1023-04資料來源：Wind，華泰研究5555中國:制造業(yè)PMI:高技術(shù)制造業(yè):12月移動平均:算術(shù)平均5554545353525251515019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07資料來源：Wind，華泰研究（2019年12月=100）社零:季調(diào)120115110105100959085807570趨勢值地產(chǎn)投資:季調(diào)（2019年12月=100）社零:季調(diào)120115110105100959085807570趨勢值地產(chǎn)投資:季調(diào)18-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04資料來源：Wind，華泰研究（%）制造業(yè)PMI標(biāo)準(zhǔn)化值:生產(chǎn)+產(chǎn)成品庫存（12MMA)制造業(yè)PMI標(biāo)準(zhǔn)化值:新訂單制造業(yè)PMI標(biāo)準(zhǔn)化值:新訂單+在手訂單（12MMA）2.52.0兩輪規(guī)模較大的供過于求兩輪規(guī)模較大的供過于求0.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2005200720092011201320152017201920212023資料來源：Wind，華泰研究后續(xù)如何實現(xiàn)消費和投資的良性循環(huán)？針對經(jīng)濟存在的困難和挑戰(zhàn)，中央經(jīng)濟工作會議上提到了“著力擴大國內(nèi)需求，形成消費和投資相互促進的良性循環(huán)”，本質(zhì)上也是需求和供給的良性循環(huán)，居民部門和企業(yè)部門的良性循環(huán)。具體如何實現(xiàn)？第一，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需要全球市場，但“外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”，根本還是要靠過硬的競爭力，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不會一蹴而就，融入全球、激發(fā)活力、久久為功是最好的解決方案。對外，繼續(xù)提高產(chǎn)品競爭力，推動商品靠產(chǎn)品力出海；對內(nèi)，克服部分零部件等卡脖子領(lǐng)域，形成完備的高端制造產(chǎn)業(yè)鏈，不斷增加高技術(shù)最終產(chǎn)品的國內(nèi)附加值率，最大化生產(chǎn)對于國內(nèi)增加值的帶動。與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型相配套的，還需要重建社會正向激勵機制，如在后人口紅利時代，充分發(fā)揮工程師紅利；在后資本時代，促進資本結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化；全要素生產(chǎn)率也還有較多的提升空間。第二，中央政府適度加杠桿，穩(wěn)定住總需求?？偭可?，考慮到土地出讓收入仍可能繼續(xù)下滑，化債過程中嚴(yán)控弱資質(zhì)省份的隱性債務(wù)增量，政策的總量還需要進一步發(fā)力；效果上， 傳統(tǒng)基建可能存在資本回報率降低的問題，政府部門加杠桿的抓手需要形成“有效益的投資”，即有較高的資本回報率或較高的正外部性，“關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、節(jié)能減排降碳”可能是當(dāng)前效益更高的方向。國有土地使用權(quán)出讓金收入增長率（右）(%)6050403020100-10-20-3090000800007000060000500004000030000200001000002011201220132014201520162017201820192020202120222023-10資料來源：Wind，華泰研究城投債規(guī)模:12個高風(fēng)險省份城投債規(guī)模:12個高風(fēng)險省份城投債增長率:其余省份城投債增長率:12個高風(fēng)險省份7060504030200(%) (%) 20202022202120202022252050資料來源：Wind，華泰研究房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比(3MMA)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比(3MMA)第三，修復(fù)居民部門購買力是經(jīng)濟循環(huán)的關(guān)鍵。無論在哪個國家，居民部門杠桿都是名義GDP增速相對明確的先行指標(biāo)，說明無論何種經(jīng)濟發(fā)展模式、無論何種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，居民部門活動均是經(jīng)濟循環(huán)的關(guān)鍵變量。具體的原因可能在于：一是，居民消費和購房是直接的需求端動能來源，地產(chǎn)、制造業(yè)、消費在終端均對應(yīng)居民部門需求；二是，居民部門需求是通脹水平的決定因素，能夠通過價格信號影響短周期彈性；三是，工資和收入也是經(jīng)濟循環(huán)的重要影響因素，存在需求-工資收入-購買力的經(jīng)濟循環(huán)。因此，活躍居民部門的經(jīng)濟活動是影響短周期經(jīng)濟彈性的關(guān)鍵。252050(5)名義GDP:同比名義GDP:同比09-0610-1112-0413-0915-0216-0717-1219-0520-1022-03資料來源：Wind，華泰研究美國:GDP:現(xiàn)價:折年數(shù):季調(diào):同比杠桿率:居民部門:美國:同比增加（右）86420(2)(4)50(5)(10)(15)95-0398-0601-0904-1208-0311-0614-0917-1221-03資料來源：Wind，華泰研究我們認(rèn)為，當(dāng)前居民部門的主要堵點在于資產(chǎn)負(fù)債表，或需對居民部門資產(chǎn)負(fù)債表進行針對性支持。具體來看有兩種思路，一是靠經(jīng)濟循環(huán)帶動居民收入增長與資產(chǎn)價格回歸，二是靠財政直接對資產(chǎn)負(fù)債表進行支持。當(dāng)前階段，地產(chǎn)、價格信號等還處于較低位置，而經(jīng)濟循環(huán)關(guān)鍵的收入、房價等變量具有滯后性，經(jīng)濟循環(huán)的傳導(dǎo)可能還需要時間；更為直接的資金支持可能相對更為重要，如發(fā)放消費券，完善社保體系，強化轉(zhuǎn)移支付等；三大工程建設(shè)的同時通過PSL對居民進行現(xiàn)金或房票支持，也是一種可行方式，但還需要在量和節(jié)奏上看到更多信號。中長期來看，居民消費能力取決于產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平、就業(yè)情況，產(chǎn)業(yè)上繼續(xù)升級，民營經(jīng)濟和服務(wù)行業(yè)是推動就業(yè)的關(guān)鍵，而收入分配改革、完善的社保體系同樣重要。中國:GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值中國:GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比25205003-0305-0407-0509-0611-0713-0815-0917-1019-1121-12資料來源：Wind，華泰研究商品房銷售額:同比(3商品房銷售額:同比(3MMA)70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):同比（右）504030200-10-20120100806040200(20)(40)(60)08-0610-0311-1213-0915-0617-0318-1220-0922-06資料來源：Wind，華泰研究總結(jié)而言，當(dāng)前我國可能存在“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過?！薄Ｒ环矫?，長期趨勢看，新興行業(yè)的產(chǎn)能過剩是偏良性的，應(yīng)繼續(xù)堅守供給端政策，以推升長期潛在增長；另一方面，短周期看，需要通過經(jīng)濟再通脹推動經(jīng)濟循環(huán)回歸，需求端政策同樣重要。從短周期的運行規(guī)律看，無論是價格、庫存、還是投資，都是滯后于需求的變量，需求彈性客觀上決定了制造業(yè)漲價周期和補庫周期的強度。近期PMI、價格、社融等數(shù)據(jù)均回歸需求邏輯，反映內(nèi)生需求仍待修復(fù)，經(jīng)濟循環(huán)仍待暢通。后續(xù)或仍需要將政策轉(zhuǎn)向需求端，“需求上量”拉動增長并推動再通脹，同時發(fā)揮價格信號在經(jīng)濟循環(huán)中的作用（如降低實際利率、帶動名義增長、推動庫存周期等進一步傳導(dǎo)至內(nèi)生需求，以強化經(jīng)濟修復(fù)的彈性和持續(xù)性。中國:制造業(yè)PMI:新訂單（12MMA）6361636170中國:制造業(yè)PMI:主要原材料購進價格70596557605560555355515049454740454005-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05資料來源：Wind，華泰研究63615957555351494745中國:制造業(yè)中國:制造業(yè)PMI:新訂單（12MMA）中國:制造業(yè)PMI:產(chǎn)成品庫存（右，12MMA）5150494847464505-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05資料來源：Wind，華泰研究市場啟示結(jié)合當(dāng)前的供需現(xiàn)狀和政策進展，對于后續(xù)基本面演繹或有如下啟示：第一，短周期看，增長動能還需鞏固，基準(zhǔn)情景下明年的價格信號、經(jīng)濟循環(huán)和庫存周期的抬升可能相對溫和。不過，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“抓住一切有利時機，利用一切有利條件，看準(zhǔn)了就抓緊干，能多干就多干一些”，我們期待需求端政策在總量上進一步擴張，在方式上更關(guān)注經(jīng)濟循環(huán)、尤其向居民部門資產(chǎn)負(fù)債表等方向側(cè)重。若這些條件得到滿足，我們期待明年可以看到經(jīng)濟再通脹、內(nèi)生動能顯著強化的過程。第二，長期趨勢看，在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)過程中，結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過?？赡芤琅f會持續(xù)。 不過，產(chǎn)能更迭過程中，投資往往處在韌性區(qū)間波動；且伴隨著技術(shù)進步與行業(yè)競爭，產(chǎn)品競爭力不斷增強，生產(chǎn)成本不斷降低，有利于保留優(yōu)勢企業(yè)，全要素生產(chǎn)率的提高對于潛在經(jīng)濟增速而言是相對有利的，我們期待看到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級取得更大突破。第三，價格來看，繼續(xù)存在的制造業(yè)供需缺口可能會對核心商品通脹存在一段時間的壓制，核心服務(wù)價格的傳導(dǎo)也需要時間，整體價格中樞可能較疫情前有所降低。影響因素上，當(dāng)前可能仍是需求拖累的邏輯占據(jù)主導(dǎo)。但我們期待一段時間過后，伴隨著現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系不斷完善，新興行業(yè)的價格水平或逐漸轉(zhuǎn)向成本驅(qū)動邏輯的主導(dǎo)，這對應(yīng)著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級完成后“高增長+溫和再通脹”的最優(yōu)增長狀態(tài)。風(fēng)險提示1、房地產(chǎn)下行超預(yù)期如果房地產(chǎn)下行超預(yù)期，可能對經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面影響。2、政策不及預(yù)期風(fēng)險：若政策力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)至需求端修復(fù)不及預(yù)期。分析師聲明本人，張繼強、吳靖，茲證明本報告所表達的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。美國在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機構(gòu)投資者進行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經(jīng)紀(jì)商和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FIN