房地產(chǎn)夾層融資法律問題研究

房地產(chǎn)夾層融資法律問題研究內(nèi)容摘要近幾年，我國房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，房地產(chǎn)公司的融資需求迫切，但在宏觀調(diào)控政策的背景下，房地產(chǎn)公司的融資渠道卻進(jìn)一步變窄。經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)使和政策環(huán)境的變化，促使房地產(chǎn)公司謀求新的融資方式。夾層融資作為一種介于股權(quán)和債權(quán)之間的融資方式，進(jìn)入了房地產(chǎn)公司的視野。由于房地產(chǎn)夾層融資兼具股權(quán)融資和債權(quán)融資雙重特性的獨(dú)特優(yōu)勢，在我國房地產(chǎn)融資市場上有較大的發(fā)展空間。鑒于這一融資模式比較新穎，我國現(xiàn)在的法律對此問題并沒有專門的規(guī)定，但有關(guān)的法律又似乎能夠支撐其運(yùn)行?；诖?，本文力圖從中國現(xiàn)行法律框架出發(fā)，來探討我國房地產(chǎn)夾層融資所涉及的有關(guān)法律問題。本文首先探討了房地產(chǎn)夾層融資的概念，分析了兩種典型的房地產(chǎn)夾層融資模式的法律構(gòu)造，并通過考察房地產(chǎn)夾層融資在美國的來源和發(fā)展?fàn)顩r，探究房地產(chǎn)夾層融資產(chǎn)生和發(fā)展的推動(dòng)因素；另首先梳理了我國近年來的房地產(chǎn)金融宏觀調(diào)控政策和與房地產(chǎn)夾層融資有關(guān)的法律規(guī)范，勾勒出現(xiàn)在我國房地產(chǎn)夾層融資的法制環(huán)境；第三部分是本文的重點(diǎn)，在分析了一種典型案例之后，討論了房地產(chǎn)夾層融資在中國現(xiàn)行法律框架下運(yùn)行將見面臨的法律問題，結(jié)合我國現(xiàn)行法律規(guī)范并借鑒美國房地產(chǎn)夾層融資的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，針對性地提出了某些解決辦法。本章的最后提出了完善與房地產(chǎn)夾層融資有關(guān)的法律的建議。核心詞：房地 夾層融 夾層貸 優(yōu)先AbstractRecentyearshaveseenagreatincreaseintherealestatemarket,accordingly,realestateenterprisesareeagerforcapital,butthewaytorealestatefinancingbecamenarrowbecauseofmacroeconomiccontrolpolicy.Thedemandonmoneymaderealestateenterprisestrieshardtofindanewresolutiontosufficetheircapitalrequirement.Asasourcebetweentheequityownershipandtheoverridingprimarydebt，mezzaninefinancingisapossiblesolution.Inrealestate,sincemezzaninefinancingwhichisjuniortomortgageloanbutseniortotheequityinvestorhassomeadvantagesofbothdebtfinancingandequityfinancing,thisfinancingtoolwillbepopularintherealestatecapitalmarketinChina.ItissuchanewtypeofrealestatefinancingtechniqueforChinacapitalmarkerthatthelawofchinahasnotspecialrulesforthisfinancingtechnique,butrelativelawsofchinaseemlypermittheprocessofthisfinancingdeal.ThisarticlefocusesonthelegalissuesofmezzaninefinancingbasedonthelawsystemofChina.SectionIofthisarticlediscussedtheconceptofmezzaninefinancingandanalyzedthelegalstructureofthetwotypesofmezzaninefinancingmodel,thispartalsostatedtheoriginsandthedevelopmentofthemezzaninefinancinginUS,anddiscoveredthereasonwhyrealestatemezzaninefinancinggrowingsorapidinrecentyears.InsectionII,IreviewedtherealestatefinancingregulationpolicyinfiveyearsanddiscussedtherelativerulesoflawinChina,thenintroducedthelegalbackgroundofrealestatemezzaninefinancinginChina.Thethirdpartisthekeysectionofthispaper,afteranalyzedatypicalmezzaninefinancingcase,discussedthelegalproblemofmezzaninefinancingwhichmayappearifmezzaninefinancingbepracticedinChina,basedontherulesandlawsofchina,IputupsomeresolutiontotheseproblemswiththereferenceoftheexperienceofUSmezzaninefinancingpractice.Atthelastpartofthissection,IbroughtsomesuggestiononhowtoperfecttherulesandregulationswhicharerelativetorealestatemezzaninefinancinginChina.Keywords：Realestate MezzanineFinancing MezzanineLoansPreferredEquity引言夾層融資作為一種介于股權(quán)和債權(quán)之間的融資方式，有其獨(dú)特的優(yōu)勢，在我國現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場狀況下，房地產(chǎn)公司對夾層融資有較大的需求，房地產(chǎn)夾層融資在我國有較大的發(fā)展空間。但是，由于這一融資模式比較新穎，我國現(xiàn)在的法律對此問題并沒有專門的規(guī)定，但夾層融資作為一種融資方式，法律并不嚴(yán)禁，而市場上亦已有踐行者。因此從實(shí)踐運(yùn)用的角度出發(fā)，有必要梳理有關(guān)的法律規(guī)定，以明確現(xiàn)在我國法制環(huán)境下房地產(chǎn)夾層融資的定位。從理論研究的角度來看，現(xiàn)在國內(nèi)有關(guān)房地產(chǎn)夾層融資的討論，重要是從金融學(xué)的角度展開，而作為一種涉及多個(gè)法律部門的融資方式，其交易構(gòu)造所涉及的法律問題也相稱復(fù)雜，從法律規(guī)范其運(yùn)作的角度進(jìn)行系統(tǒng)地探討似乎也有必要，基于此，本文力圖從法律的視角來探討房地產(chǎn)夾層融資所涉及的有關(guān)問題。本文企圖回答的問題是：首先，房地產(chǎn)夾層融資的法律特性如何，其交易模式的法律構(gòu)造是如何的；另首先，房地產(chǎn)夾層融資在中國與否必要，在法律上與否有可行性；第三，如果夾層融資在中國的法律框架下運(yùn)行會(huì)有哪些重要問題以及如何解決。本文綜合運(yùn)用了規(guī)范分析的辦法、比較法的辦法和案例分析的辦法對上述問題展開敘述。本文在引言之后分為三章：第一章討論了房地產(chǎn)夾層融資的概念、典型的交易模式以及房地產(chǎn)夾層融資在美國的發(fā)展過程，得出的結(jié)論是，夾層融資這樣的金融創(chuàng)新最少必須滿足兩個(gè)最重要的條件，第一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展所產(chǎn)生的社會(huì)需求，第二是法制環(huán)境條件的滿足。前者是金融創(chuàng)新的內(nèi)在動(dòng)因，后者則是其外部制約條件。第二章梳理了我國近年來與房地產(chǎn)融資有關(guān)的宏觀調(diào)控政策和與房地產(chǎn)夾層融資有關(guān)的法律規(guī)范，得出的結(jié)論是，我國房地產(chǎn)融資的市場需求和宏觀調(diào)控政策的共同作用，推動(dòng)了對新型房地產(chǎn)融資方式的強(qiáng)烈需求，而中國現(xiàn)在的法制環(huán)境則基本能夠滿足房地產(chǎn)夾層融資運(yùn)作的規(guī)定。第三章是本文的重點(diǎn)，在分析了一種典型案例之后，著重討論了房地產(chǎn)夾層融資在中國現(xiàn)行法律框架下運(yùn)用可能面臨的法律問題，結(jié)合我國現(xiàn)行法律規(guī)范并借鑒美國夾層融資的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，針對性地提出了某些解決方法。本章的最后部分提出了完善與房地產(chǎn)夾層融資有關(guān)的法律的建議?！?、房地產(chǎn)夾層融資概述（）夾層融資的概念和特性夾層融資(MezzanineFinancing)并不是一種嚴(yán)格的法律概念，它是一種融資方式，或者能夠理解為是一種融資交易構(gòu)造。Mezzanine來源于拉丁語的medianus，意思是“中間”?！堵吠附鹑谠~典》對夾層融資的解釋是，夾層融資是指一種性質(zhì)介于優(yōu)先級債務(wù)（SeniorDebt）與股本之間的資本融資方式，其收益率高于優(yōu)先級債務(wù)，但長久收益率低于股本。這是一種靈活的融資方式，具體條款可根據(jù)雙方的需要協(xié)商訂立。我國臺灣學(xué)者謝劍平在《當(dāng)代投資銀行》一書中則將MezzanineFinancing翻譯為雙重特性融資。從夾層資金提供者的角度，夾層融資是一種含有股權(quán)性質(zhì)特點(diǎn)的次級債權(quán)，夾層債權(quán)人即使位列股東之前，卻次于優(yōu)先債權(quán)人，作為這種風(fēng)險(xiǎn)的交換，這種債權(quán)總是隨著對應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證（Warrant），債權(quán)人可根據(jù)事先商定的期限或觸發(fā)條件，以事先商定的價(jià)格購置被投資公司的股權(quán)，或者將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)。將夾層融資應(yīng)用于房地產(chǎn)業(yè)，稱其為房地產(chǎn)夾層融資。房地產(chǎn)行業(yè)廣泛運(yùn)用夾層融資，有經(jīng)濟(jì)上和法律上的因素，同時(shí)又與房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)和夾層融資特性密不可分。房地產(chǎn)夾層融資以債務(wù)人持有的股權(quán)利益作為擔(dān)保，這點(diǎn)與次級抵押債以房地產(chǎn)抵押作為擔(dān)保不同。通過這種方式融資，相對于次級抵押債融資，抵押借款人能夠獲得更多的資金和更大的靈活性。夾層融資作為一種房地產(chǎn)公司融資的方式，其功效重要在于彌補(bǔ)權(quán)益資本和優(yōu)先抵押債之間的融資缺口，其收益也介于兩者之間。從法律的角度來看，夾層融資含有下列特性：首先，夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)介于優(yōu)先債權(quán)和股本之間由于在夾層融資中，夾層借款方提供的擔(dān)保是被其持股的公司（PropertyOwner）的全部者權(quán)益，因而對夾層資本的提供者而言，其債務(wù)清償次序要后于直接以不動(dòng)產(chǎn)作抵押的優(yōu)先級抵押債務(wù)，但優(yōu)先于股本，并且當(dāng)公司破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，另首先是夾層資本提供者，最后是公司股東。另首先，夾層融資方式的運(yùn)用品有高度的靈活性作為介于股權(quán)融資和債權(quán)融資之間的融資方式，夾層融資能夠通過借貸雙方合同，進(jìn)行靈活的債權(quán)和股權(quán)特性的安排，產(chǎn)生多個(gè)組合。例如，有些夾層融資合同允許夾層投資人參加部分分紅，有些則允許夾層投資人在一定條件下將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)。對夾層貸款人而言，首先有權(quán)規(guī)定融資方按期還本付息；另首先，夾層貸款人能夠選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)。這樣的安排，既使得夾層貸款人有機(jī)會(huì)通過資本的升值而獲利，又有助于夾層借款人對資金的更靈活有效的運(yùn)用。另外，在夾層融資合同的推行過程中或者根據(jù)事先商定，夾層融資的借貸雙方經(jīng)常能夠根據(jù)狀況的變化調(diào)節(jié)還款方式。第三，對夾層借款人的限制相對較少對夾層借款人而言，通過夾層融資，首先能夠大幅減少自有資金，提高財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage）利益。另首先，相對于股權(quán)融資，夾層融資在公司控制和財(cái)務(wù)約束方面的限制相對較少。夾層融資的資金提供者普通極少參加到借款者的日常經(jīng)營中去，在董事會(huì)中也沒有投票權(quán)。第四，夾層貸款人的退出機(jī)制比較明確夾層融資的合同中普通會(huì)包含一種預(yù)先擬定好的還款日程表，能夠是在一段時(shí)間內(nèi)分期償還債務(wù)也能夠是一次性還清。還款模式將取決于夾層投資的目的公司的現(xiàn)金流狀況。因此，夾層投資的退出途徑比股權(quán)投資更為明確，而后者普通依賴于不擬定性較大的清算方式。（）房地產(chǎn)夾層融資的模式及其法律構(gòu)造房地產(chǎn)夾層融資的靈活性特性使其含有多變的交易構(gòu)造，其中最具代表性的是兩種典型模式：第一種是夾層貸款模式，該模式以股權(quán)利益作為貸款的擔(dān)保，并可在滿足一定條件時(shí)將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)；第二種是優(yōu)先股+股權(quán)回購模式，該模式是指資金提供方投入一定的資金到項(xiàng)目中，占有一定比例的優(yōu)先股權(quán)，通過合同安排，在隨即分批或一次性由資金使用方回購股權(quán)，股權(quán)回購的合同在一定程度上減少了貸款方的風(fēng)險(xiǎn)，也在一定程度上保障了貸款方的退出機(jī)制。夾層貸款模式房地產(chǎn)夾層貸款是指夾層借款人并非以項(xiàng)目的資產(chǎn)作為抵押，而以其對項(xiàng)目的全部者權(quán)益作為償還確保的融資方式。夾層貸款人提供的資金即為夾層貸款（MezzanineLoans）。夾層借款人以被其持股的公司中的全部者權(quán)益（普通為股權(quán)收益）作為擔(dān)保。這樣，被抵押的權(quán)益涉及了借款人的收入分派權(quán)，從而確保在債務(wù)人違約時(shí)，夾層投資人能夠優(yōu)先于股權(quán)人得到清償。作為夾層借款人與夾層貸款人之間的關(guān)系有兩重，一是借貸關(guān)系，二是以股權(quán)為擔(dān)保物的擔(dān)保關(guān)系（這里的以股權(quán)為擔(dān)保物的擔(dān)保關(guān)系與我國法律上的股權(quán)質(zhì)押是有區(qū)別的，在下文中將具體敘述這個(gè)問題），夾層借款人和抵押借款人之間的關(guān)系是控股關(guān)系，夾層借款人是一種為了進(jìn)行夾層融資而設(shè)立的實(shí)體，抵押借款人直接擁有房地產(chǎn)，并以房地產(chǎn)作為抵押向抵押貸款人貸款，抵押借款人和抵押貸款人之間的關(guān)系也有兩重，一是借貸關(guān)系，二是抵押擔(dān)保關(guān)系。而抵押貸款人事實(shí)上往往不是最后的投資者，在資產(chǎn)證券化的背景下，抵押貸款被證券化解決之后在資我市場售出。抵押貸款證券化本身是一種非常復(fù)雜的問題，鑒于本文的重點(diǎn)在于探討夾層融資的法律問題，因此最后投資者與抵押貸款人的關(guān)系問題本文不作討論。抵押債權(quán)人和夾層貸款人在利益上存在沖突，需要雙方協(xié)調(diào)（其實(shí)是三方，由于借款人是必須參加其中的）。抵押貸款人和夾層貸款人之間的合同即債權(quán)人合同。優(yōu)先股模式另一種典型的夾層融資模式是采用優(yōu)先股（PreferredEquity）的方式。優(yōu)先股是指在有關(guān)利益分派等財(cái)產(chǎn)權(quán)利上，如分派盈余、分派公司剩余財(cái)產(chǎn)等方面享有優(yōu)先權(quán)的股份。它是相對于普通股而言的一種特別股。優(yōu)先股普通含有盈余分派優(yōu)先、剩余財(cái)產(chǎn)分派優(yōu)先等“特權(quán)”，甚至直接領(lǐng)取固定比例的股息；與此相對應(yīng)，優(yōu)先股股東在承當(dāng)較小風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其權(quán)利也要受到一定的限制，如股東對公司事務(wù)普通沒有表決權(quán)，股東對公司的控制能力弱于普通股等，它實(shí)質(zhì)上是以盈余分派等方面的優(yōu)先作為無表決權(quán)的賠償。在房地產(chǎn)夾層融資中采用優(yōu)先股模式，普通是由夾層投資者投資于夾層借款人，以換取夾層借款人的優(yōu)先股權(quán)益，或者投資于抵押貸款人換取抵押貸款人的優(yōu)先股權(quán)益。需要闡明的是，在美國的房地產(chǎn)夾層融資中，并不僅僅限于公司這種主體，有限合作也是重要的組織形式，因此這里所指的優(yōu)先股權(quán)益其實(shí)涉及在有限合作中的有限合作利益。在有限合作中，這種優(yōu)先權(quán)普通體現(xiàn)為有限合作權(quán)益的形式，并且以其它有限合作人的有限合作權(quán)益作為擔(dān)保。夾層投資人的優(yōu)先權(quán)體現(xiàn)為在其它合作人之前分派現(xiàn)金收入。這種收入的分派普通相稱于票息（Coupon）收入加上股息收入。在某些狀況下，優(yōu)先股合作人尚有權(quán)控制借款人的合作人權(quán)益。在優(yōu)先股模式中，普通涉及股權(quán)回購合同，方便確保夾層投資人的退出機(jī)制保持暢通。普通的做法是，雙方商定在一定時(shí)限或一定條件下，由借款人將優(yōu)先股以商定的價(jià)格回贖，或者，在一定條件下，允許夾層貸款人將其股份轉(zhuǎn)換成普通股。（）房地產(chǎn)夾層融資在美國的發(fā)展在美國，房地產(chǎn)夾層融資是隨著著商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券化（CMBS)而發(fā)展起來的。房地產(chǎn)資我市場上最重要的融資方式是抵押貸款（MortgageLoans）美國，房地產(chǎn)全部權(quán)人以房產(chǎn)抵押的方式獲得貸款，如果第一次抵押貸款不能獲得足夠的資金，全部權(quán)人能夠?qū)⑼环慨a(chǎn)再次抵押（通過設(shè)定次級抵押JuniorMortgage的形式）獲取更多的資金。隨著商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券化資我市場的發(fā)展，為了推銷這些抵押貸款證券，發(fā)行人謀求證券評級機(jī)構(gòu)對這些證券評級。到二十世紀(jì)八十年代中期，重要的評級機(jī)構(gòu)開始對多個(gè)以商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保的證券評級。評定等級的高低，直接影響投資者的購置決策，進(jìn)而影響這些證券的價(jià)格。這些評級機(jī)構(gòu)也發(fā)展了自己的一套評級原則。這些評級機(jī)構(gòu)的評級原則嚴(yán)格限制了次級抵押債（JuniorMortgageDebt）的融資，由于它們規(guī)定確保優(yōu)先債權(quán)人對資產(chǎn)池中的擔(dān)保物（涉及房產(chǎn)和租金收入）享有優(yōu)先受償權(quán)。但由于優(yōu)先抵押債和次級抵押債均以同一抵押物作為清償債務(wù)的擔(dān)保，因而次級抵押債權(quán)人有動(dòng)機(jī)采用多個(gè)手段去妨礙優(yōu)先抵押權(quán)人行使“取消回贖權(quán)（Foreclosure）” ，這使得其救助過程變得復(fù)雜和遲延。又如，優(yōu)先債權(quán)人與債務(wù)人達(dá)成修改融資條款的合同要通過次級抵押債權(quán)人的同意，否則次級抵押債權(quán)人可能起訴優(yōu)先債權(quán)人有不當(dāng)行為。并且，由于大多多次級抵押債都對債務(wù)人有追索權(quán)，因而債務(wù)人有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流用以支付次級債務(wù)人以避免被追索。因此，次級抵押債增加了優(yōu)先債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，現(xiàn)金流局限性以同時(shí)滿足優(yōu)先債權(quán)人和次級債權(quán)人的狀況下尤甚。由于次級債的存在增加了違約的風(fēng)險(xiǎn)，也就必然增加了破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)證券化的過程造成了以傳統(tǒng)次級抵押債方式融資的減少。造成傳統(tǒng)次級抵押債融資減少的另一種因素是90年代美國地產(chǎn)市場的衰退。評級機(jī)構(gòu)的對傳統(tǒng)次級抵押貸款的限制和與地產(chǎn)市場衰退相對應(yīng)的借款人大量破產(chǎn)使次級抵押貸款市場萎縮，而其留下的優(yōu)先抵押債和普通股融資之間的缺口給夾層融資提供了發(fā)展空間。在商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券化之前的房地產(chǎn)繁華時(shí)期，房地產(chǎn)公司較易獲得貸款（甚至貸款與資產(chǎn)的比率高達(dá)90），而在此之后，評定機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)公司的負(fù)債與資產(chǎn)的比率（debtequityratio）規(guī)定更為嚴(yán)格，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券化市場普通規(guī)定其優(yōu)先抵押權(quán)的負(fù)債與價(jià)值的比率（LoantoValueratios）65言之，為達(dá)成以前90%的融資比率，借款人能夠通過二次抵押融資的方式獲得另外的25%。但正如前面所述，次級抵押債融資會(huì)造成其與優(yōu)先抵押債的權(quán)利沖突等一系列問題。而夾層融資與次級抵押貸款最大的不同在于，夾層貸款人所享有的“擔(dān)保物”是控股公司（即夾層借款人MezzanineBorrower）在運(yùn)行公司（即抵押借款人MortgageBorrower）中的股權(quán)，而不是房地產(chǎn)，因此夾層貸款人無權(quán)對抵押借款人的房地產(chǎn)主張權(quán)利，因而無法像次級抵押債權(quán)人那樣妨礙優(yōu)先抵押債權(quán)人行使“取消回贖權(quán)”，因此夾層融資作為次級抵押債的替代方式出現(xiàn)，并以其獨(dú)特的法律構(gòu)造既迎合了評定機(jī)構(gòu)的規(guī)定，又滿足了投資者的獲取高利的規(guī)定和借款人對資金的需要。在美國的次級債（SubprimeMortgage）危機(jī)暴發(fā)之后，金融機(jī)構(gòu)對于貸款的審核變得更為謹(jǐn)慎，對房地產(chǎn)公司而言，向非銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行高利率的夾層融資也成為了一種可行的替代方式。（）本章討論了房地產(chǎn)夾層融資的概念、典型交易模式的法律構(gòu)造及其在美國的發(fā)展過程，從中我們能夠看到，夾層融資這樣的金融創(chuàng)新最少必須滿足兩個(gè)最重要的條件，第一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展所產(chǎn)生的社會(huì)需求，第二是法制環(huán)境條件的滿足。前者是金融創(chuàng)新的內(nèi)在動(dòng)因，后者則是外部制約條件。主體之間利益的博弈則是規(guī)則、制度發(fā)展的重要推動(dòng)力量。房地產(chǎn)夾層融資以次級抵押貸款的替代方式出現(xiàn)在美國的房地產(chǎn)融資市場上，彌補(bǔ)股權(quán)融資和債權(quán)融資的之間的巨大缺口，有其內(nèi)在的必然性：美國資我市場比較發(fā)達(dá)，單純的股權(quán)融資和債權(quán)融資的方式遠(yuǎn)不能滿足市場主體的需要，而房地產(chǎn)次級抵押債又有其內(nèi)在的局限性，因此新的融資方式的就有了生存空間，而美國法律制度的傳統(tǒng)則決定了房地產(chǎn)夾層融資以特定的方式（例如次級抵押債的替代方式）呈現(xiàn)。二、房地產(chǎn)夾層融資與中國的法制環(huán)境（）有關(guān)房地產(chǎn)公司融資的宏觀調(diào)控政策近幾年來，我國房地產(chǎn)市場的高速發(fā)展產(chǎn)生了對資金的強(qiáng)烈需求，全國房地產(chǎn)開發(fā)公司的資金由的7696億元增加到的2713635（2）75（圖3）。這意味著房地產(chǎn)公司的負(fù)債融資需求也以同樣的速度增加了35倍。在房地產(chǎn)開發(fā)公司的資金構(gòu)成上，負(fù)債部分的來源重要是直接和間接的銀行貸款，涉及房地產(chǎn)開發(fā)商土地抵押貸款和在建工程抵押貸款，商品房預(yù)售款中的個(gè)人銀行按揭款，施工單位墊資款（很大部分來源于施工單位的銀行貸款）等，房地產(chǎn)開發(fā)公司嚴(yán)重依賴銀行貸款，使銀行的房地產(chǎn)貸款存在很大的市場風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)。為此政府出臺了一系列調(diào)控方法，其中對房地產(chǎn)公司的貸款融資產(chǎn)生直接較大影響的有：（1）6月，人民銀行公布《有關(guān)進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的告知》（121號文）其中對開發(fā)貸款的重要限制是“對未獲得土地使用權(quán)證書、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和施工許可證的項(xiàng)目，不得發(fā)放任何形式的貸款。房地產(chǎn)開發(fā)公司申請銀行貸款，其自有資金(指全部者權(quán)益)應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%”。這一政策意味著房地產(chǎn)項(xiàng)目在獲得“四證”之前將無法獲得銀行貸款。（2）4月，國務(wù)院下發(fā)《有關(guān)調(diào)節(jié)部分行業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的告知》，告知針對房地產(chǎn)投資過熱，規(guī)定從2004426日起，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目(不含經(jīng)濟(jì)合用房項(xiàng)目)資本金比例由20％及以上提高到35（3）9月，銀監(jiān)會(huì)公布《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指導(dǎo)》，再次強(qiáng)調(diào)，商業(yè)銀行對未獲得“四證”不得發(fā)放任何形式的貸款。“商業(yè)銀行對申請貸款的房地產(chǎn)開發(fā)公司，應(yīng)規(guī)定其開發(fā)項(xiàng)目資本金比例不低于35提高了貸款公司的自有資金規(guī)定，進(jìn)一步加大了房地產(chǎn)公司獲得貸款的難度。（4）、9月，銀監(jiān)會(huì)公布《有關(guān)加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的告知》（212號文）。規(guī)定信托投資公司新開辦房地產(chǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)符合國家宏觀調(diào)控政策，對未獲得“四證”的項(xiàng)目不得發(fā)放貸款；“申請貸款的房地產(chǎn)開發(fā)公司資質(zhì)不低于國家建設(shè)行政主管部門核發(fā)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，開發(fā)項(xiàng)目資本金比例不低于35212號文”的出臺意味著，信托的貸款門檻跟銀行基本相等，并且規(guī)定開發(fā)公司需含有二級以上資質(zhì)?！?12號文”對四證的限制與銀行相稱，使房地產(chǎn)開發(fā)公司在前期拿地階段無法獲得信托貸款。（5）、5月，《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等部門<有關(guān)調(diào)節(jié)住房供應(yīng)構(gòu)造穩(wěn)定住房價(jià)格意見>的告知》，規(guī)定：“為克制房價(jià)過快上漲，從200661日起，個(gè)人住房按揭貸款首付款比例不得低于30%?？紤]到中低收入群眾的住房需求，對購置自住住房且套型建筑面積90平方米下列的仍執(zhí)行首付款比例20%的規(guī)定”。該項(xiàng)規(guī)定使房地產(chǎn)公司以預(yù)售的方式，通過購房者的按揭貸款來間接獲得銀行的信貸資金難度加大。（6）5月，商務(wù)部、國家外匯管理局發(fā)出《有關(guān)進(jìn)一步加強(qiáng)、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)管的告知》，告知規(guī)定各地商務(wù)主管部門嚴(yán)格控制外商投資高檔房地產(chǎn)；并嚴(yán)格控制以返程投資方式（涉及同一實(shí)際控制人）并購或投資境內(nèi)房地產(chǎn)公司。這一政策限制了開發(fā)公司運(yùn)用外資的渠道。（7）9月，央行、銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《有關(guān)加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的告知》，告知對開發(fā)貸款、土地儲藏貸款、住宅及商業(yè)用房購房貸款等都做了限制性規(guī)定，其中明確規(guī)定：對項(xiàng)目資本金（全部者權(quán)益）比例達(dá)不到35“四證”的項(xiàng)目，商業(yè)銀行不得發(fā)放任何形式的貸款；“對空置3年以上的商品房，商業(yè)銀行不得接受其作為貸款的抵押物”；“商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)公司發(fā)放專門用于繳交土地出讓金的貸款”；“商業(yè)銀行只能對購置主體構(gòu)造已封頂住房的個(gè)人發(fā)放住房貸款”；“運(yùn)用貸款購置的商業(yè)用房應(yīng)為已竣工驗(yàn)收的房屋”。這一政策對房地產(chǎn)開發(fā)公司的各階段的貸款融資均做了限制性的規(guī)定。（86次加息。并9次上調(diào)銀行準(zhǔn)備金利率。這一政策即使并非只針對房地產(chǎn)行業(yè)，但對房地產(chǎn)公司融資有較大的影響。上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率將迫使銀行減少對開發(fā)商的放貸，而貸款利率的上升又加重了開發(fā)商的資金壓力。這些調(diào)控方法的共同之處在于提高了房地產(chǎn)融資的門檻。特別是使房地產(chǎn)項(xiàng)目在獲得“四證”之前融資渠道狹窄，先是嚴(yán)禁銀行的貸款，212號文又將信托貸款排除，到央行、銀監(jiān)會(huì)的《有關(guān)加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的告知》更是對房地產(chǎn)公司的多個(gè)融資渠道做了全方面的限制，房地產(chǎn)公司債權(quán)融資越來越困難，可能的一種出路是進(jìn)行股權(quán)融資。但采用股權(quán)融資的方式代價(jià)很大，如投資方回報(bào)規(guī)定高，控制權(quán)受到威脅。越來越緊的房地產(chǎn)貸款政策和快速增加的融資規(guī)定共同促使房地產(chǎn)開發(fā)公司謀求新的融資方式。而夾層融資以其兼具股權(quán)融資和債權(quán)融資特點(diǎn)的獨(dú)特優(yōu)勢（例如不規(guī)定“四證”齊全，無控制權(quán)規(guī)定，回報(bào)規(guī)定低于股權(quán)融資等）正好能夠滿足某些房地產(chǎn)開發(fā)公司的融資需求，特別是能夠滿足某些開發(fā)公司在獲得“四證”之前的融資需求。這意味著房地產(chǎn)夾層融資的引入有了經(jīng)濟(jì)上的必要性。本文的第一章提到，金融創(chuàng)新既需要經(jīng)濟(jì)上的推動(dòng)，又要有一定的法律環(huán)境，那么房地產(chǎn)夾層融資在中國與否含有法律上的可行性呢？（）有關(guān)房地產(chǎn)夾層融資的法律規(guī)范我國現(xiàn)行的法律法規(guī)并無對房地產(chǎn)夾層融資的專門規(guī)定，但有關(guān)的法律規(guī)范基本能夠支撐房地產(chǎn)夾層融資在現(xiàn)有法律框架下的運(yùn)行。首先，在夾層融資的投資主體（或者稱為資金來源）方面，根據(jù)我國現(xiàn)行法律法規(guī)，商業(yè)銀行不被允許進(jìn)行股權(quán)性投資，夾層融資的投資主體能夠是由信托公司發(fā)起的信托集合資金計(jì)劃，信托公司以受托人的身份行使投資主體的權(quán)利。隨著新的《合作公司法》的實(shí)施，另一種夾層融資的投資主體將是有限合作制的私募基金。有關(guān)對信托業(yè)的規(guī)范，我國現(xiàn)在的法律和法規(guī)重要有：2001101200731托公司集合資金信托計(jì)劃管理方法》。200771日起實(shí)施的新《合作公司法》允許機(jī)構(gòu)成為合作人，有限合作人承當(dāng)有限責(zé)任，并且避免了對合作人的雙重征稅，這些問題的解決使國內(nèi)以有限合作的方式開展私募股本投資不再有法律上的障礙。因此，有限合作制的私募基金也將成為夾層融資的重要投資主體。另首先，在規(guī)范夾層融資交易過程方面，由于夾層融資是一種融資交易，因此雙方的權(quán)利義務(wù)重要由當(dāng)事人協(xié)商擬定。在我國規(guī)范夾層融資主體之間合同的法律規(guī)范重要有《合同法》、《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》、《公司法》等。在《合同法》中，總則部分對合同當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系作了全方面而具體的規(guī)定，在分則部分還專門規(guī)定了借款合同，在《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》中則規(guī)定了有關(guān)權(quán)利出質(zhì)的范疇、方式等有關(guān)內(nèi)容，在《公司法》中具體規(guī)定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)事項(xiàng)。第三，在借款人破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人保護(hù)的問題上，200761日起實(shí)施的《公司破產(chǎn)法》規(guī)定了債權(quán)人的破產(chǎn)申請權(quán)、管理人制度、債權(quán)人委員會(huì)制度、重整制度等一系列對債權(quán)人加強(qiáng)保護(hù)的規(guī)范，使債權(quán)人事實(shí)上掌握了對破產(chǎn)公司重大事項(xiàng)以及財(cái)產(chǎn)的決定和管理權(quán)，從而強(qiáng)化了對債權(quán)人的保護(hù)。以上法律規(guī)范基本能夠從夾層融資的投資主體，交易過程，借款人破產(chǎn)之后債權(quán)人的保護(hù)等方面對夾層融資的整個(gè)過程予以法律支持，協(xié)調(diào)有關(guān)主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，確保交易基本能夠在現(xiàn)行的法律框架下完畢。固然，與房地產(chǎn)夾層融資有關(guān)的法律規(guī)范遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止以上所提到的。事實(shí)上，涉及基本的《憲地產(chǎn)管理法》等等法律規(guī)范在內(nèi)的整個(gè)中國法律體系共同為房地產(chǎn)夾層融資在中國的運(yùn)行發(fā)明了基本的法制環(huán)境。（）本章梳理了我國近年來與房地產(chǎn)融資有關(guān)的宏觀調(diào)控政策和與房地產(chǎn)夾層融資有關(guān)的法律規(guī)范。我國房地產(chǎn)融資的市場需求和宏觀調(diào)控政策共同作用，推動(dòng)了房地產(chǎn)公司對新型房地產(chǎn)融資方式的強(qiáng)烈需求，而房地產(chǎn)夾層融資以其獨(dú)特的優(yōu)勢能夠滿足這一需要，并且中國現(xiàn)在的有關(guān)法律規(guī)范基本能夠滿足房地產(chǎn)夾層融資所規(guī)定的法律支持，因此房地產(chǎn)夾層融資將作為國內(nèi)房地產(chǎn)公司融資的候選方式出現(xiàn)在房地產(chǎn)金融市場上。事實(shí)上，已有國內(nèi)的房地產(chǎn)公司進(jìn)行了初步的嘗試。三、房地產(chǎn)夾層融資法律問題研究（）國內(nèi)房地產(chǎn)夾層融資的嘗試－－聯(lián)信?保利7“聯(lián)信?寶利7號”是國內(nèi)第一種以夾層融資方式投資的房地產(chǎn)集合信托計(jì)劃。簡要分析該案例，有助于理解國內(nèi)房地產(chǎn)夾層融資的現(xiàn)狀?！奥?lián)信?保利7號”的基本狀況以下：年終，聯(lián)華信托公司發(fā)行“聯(lián)信?寶利7號”中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資集合信托計(jì)劃?！奥?lián)信?寶利7號”信托資金將投資于大連琥珀灣房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司的股權(quán)，項(xiàng)目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團(tuán)各出資5000目公司2015億元信托資金入股占項(xiàng)目公司股份6015元的信托資金中，“聯(lián)信?寶利”7號的信托受益人設(shè)立為優(yōu)先受益人和居次受益人。信托資金投資入股，以類似優(yōu)先股的方式擁有房地產(chǎn)公司股權(quán)及資產(chǎn)，百年城和聯(lián)華信托還出具《承諾函》，兩個(gè)公司承諾在信托存續(xù)期間回購受托人通過信托計(jì)劃持有的項(xiàng)目公司總計(jì)60%的股權(quán)。不僅百年城和聯(lián)華信托自有資金的40%股權(quán)和居次受益人的資金，并且涉及兩個(gè)公司的其它資產(chǎn)，全部不可撤銷和無條件確保信托資金的回購。從以上基本狀況的介紹中，我們能夠發(fā)現(xiàn)該信托資金投資的基本交易構(gòu)7號”以房地產(chǎn)集合信托計(jì)劃的方式籌集資金；聯(lián)華信托公司以受托人的身份作為投資主體，聯(lián)華信托公司的另一種身份則是投資對象的20%股權(quán)的股東；投資對象是大連琥珀灣房地產(chǎn)開發(fā)公司；投資方式是類似優(yōu)先股的方式；同時(shí)普通股股東提供確保回購的承諾。這一交易構(gòu)造，含有了夾層融資構(gòu)造的基本特性。以將收益人設(shè)立為優(yōu)先受益人的方式，實(shí)現(xiàn)類似持有優(yōu)先股的效果；同時(shí)，普通股股東以《承諾函》的形式確?；刭彛Ｕ狭送顿Y資金的退出機(jī)制。但是，在這個(gè)似乎比較完善的夾層融資方案中也存在不少法律問題。首先，在這個(gè)案例里，聯(lián)華信托含有雙重身份。聯(lián)華信托作為信托計(jì)劃（托公司管理方法》出臺后，信托公司的自有資金已不再被允許進(jìn)行這類的股權(quán)投資）。這樣，聯(lián)華信托事實(shí)上代表了交易的雙方，這對委托人是極為不利的，在法律上其正當(dāng)性也值得商榷。由于：第一，受托人不能以受托資產(chǎn)為自己謀取利益，第二，容易違反謹(jǐn)慎義務(wù)的規(guī)定。另首先，有關(guān)普通股股東的確保的效力值得探討。在該案例中，信托資金的退出機(jī)制設(shè)計(jì)為以涉及大連百年城的資產(chǎn)在內(nèi)的普通股股東的資產(chǎn)作為承諾回購的確保。對于這樣的承諾，事實(shí)上其可靠性取決于百年城的其它資產(chǎn)。由于，如果百年城的資產(chǎn)就是琥珀灣的股權(quán)，在該項(xiàng)目失敗的狀況下，這個(gè)回購確保能否有效執(zhí)行呢？以持有的琥珀灣的股權(quán)為確?；刭忕隇车墓蓹?quán)？那么這就不是所謂的回購了，而是股東撤資了。而在項(xiàng)目失敗的狀況下，這其實(shí)變成了清算了。因此，筆者認(rèn)為這個(gè)所謂的回購確保明際上并沒有提供多少實(shí)在的保障。另外，既然是以資產(chǎn)作為擔(dān)保，應(yīng)當(dāng)是抵押或者質(zhì)押，而在這里為什么設(shè)計(jì)為確保呢？答案只能是，這里的資產(chǎn)作為擔(dān)保并不是法律意義上的抵押或者質(zhì)押，而只是對承諾人確保能力的一種證明?？梢姡@個(gè)案例事實(shí)上很難稱得上是原則的夾層融資，其交易構(gòu)造的設(shè)計(jì)并不完善，對債權(quán)人的保障也不夠充足。固然，不可否認(rèn)的是，作為國內(nèi)房地產(chǎn)夾層融資的初次嘗試，其創(chuàng)新精神是值得必定的。（）房地產(chǎn)夾層融資的重要法律問題及其解決與傳統(tǒng)抵押貸款的借款人擁有房地產(chǎn)不同，在房地產(chǎn)夾層融資中，夾層借款人僅作為持股公司而存在，并不直接擁有房地產(chǎn)或運(yùn)作公司。它以在被其持股的公司（運(yùn)行公司）中擁有的全部者權(quán)益作為擔(dān)保，而該公司則直接擁有房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)。因此，夾層借款人提供的擔(dān)保物（即股權(quán)利益）的價(jià)值源于對房地產(chǎn)的間接擁有。然而，問題在于，這些不動(dòng)產(chǎn)本身作為抵押物也為直接擁有該房地產(chǎn)的運(yùn)行公司融資提供抵押擔(dān)保。這樣，抵押債權(quán)人與夾層債權(quán)人之間必然產(chǎn)生權(quán)利上的沖突，而他們與借款人之間的關(guān)系也變得更加復(fù)雜。房地產(chǎn)夾層融資中的權(quán)利抵押問題夾層融資借款人的擔(dān)保物是其在運(yùn)行公司的股東權(quán)利，該權(quán)利的性質(zhì)和內(nèi)容是什么呢？股權(quán)的性質(zhì)有多個(gè)學(xué)說，其中比較有影響的有：全部權(quán)說，債權(quán)說，社員權(quán)說，股東地位說和獨(dú)立民事權(quán)利說，這些學(xué)說各有其合理性，但又各有其未能解決的理論問題。但不可否認(rèn)的是，股權(quán)以財(cái)產(chǎn)權(quán)為基本內(nèi)容，還涉及了公司內(nèi)部管理權(quán)等非財(cái)產(chǎn)內(nèi)容。即，股權(quán)現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)性的一面，又有非財(cái)產(chǎn)性的一面。前者如股利分派請求權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)分派請求權(quán)等，后者如表決權(quán)、對公司的建議權(quán)、咨詢權(quán)和訴訟權(quán)等。這就決定了股權(quán)的內(nèi)容含有綜合性，并非單一性的民事權(quán)利，我國公司法對股東權(quán)利作了明確的規(guī)定。在房地產(chǎn)夾層融資貸款中，債務(wù)人抵押的股東權(quán)利是涉及兩方面的權(quán)利呢，還是只涉及財(cái)產(chǎn)權(quán)而不涉及非財(cái)產(chǎn)權(quán)呢？筆者認(rèn)為，在房地產(chǎn)夾層融資貸款中，債務(wù)人抵押的股東權(quán)利應(yīng)當(dāng)涉及非財(cái)產(chǎn)權(quán)利。理由在于，與普通的股權(quán)質(zhì)押貸款不同，夾層貸款人在擔(dān)保物上的權(quán)利是夾層借款人在運(yùn)行公司的股權(quán)，而運(yùn)行公司的房地產(chǎn)本身已被抵押給抵押債權(quán)人，夾層貸款人的清償次序后于抵押債權(quán)人，而在夾層借款人違約的狀況下，夾層貸款人必須通過行使取消回贖權(quán)來獲得運(yùn)行公司的控制權(quán)，如果債務(wù)人抵押的股東權(quán)利中不涉及這些非財(cái)產(chǎn)權(quán)利，那么夾層貸款人就無法通過取消回贖權(quán)的救助方法來實(shí)現(xiàn)控制運(yùn)行公司的目的。從另一種角度看，在夾層貸款合同訂立之后，為了避免運(yùn)行公司的價(jià)值不合理下跌造成擔(dān)保物的價(jià)值貶損，夾層貸款人普通也規(guī)定對運(yùn)行公司的行為有一定的監(jiān)督的權(quán)利。房地產(chǎn)夾層融資中的權(quán)利抵押與我國《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》規(guī)定的股權(quán)質(zhì)押是有所不同的。首先，在夾層融資中，夾層借款人用于設(shè)定抵押的權(quán)利是其對運(yùn)行公司（抵押借款人）的全部權(quán)利，而普通股權(quán)質(zhì)押能夠是一部分股東的股權(quán)。另首先，在行使抵押權(quán)的狀況下，在夾層融資中能夠規(guī)定由債權(quán)人直接獲得該權(quán)利，從而控制公司。而在股權(quán)質(zhì)押中，不能直接規(guī)定在債務(wù)人違約時(shí)，由債權(quán)人直接獲得股權(quán)，只能由債權(quán)人將股權(quán)以拍賣、變賣的方式解決。第三，債務(wù)人主體不同，夾層融資中的債務(wù)人是運(yùn)行公司的100權(quán)利擁有者，是運(yùn)行公司的完全控股公司。而在股權(quán)質(zhì)押中，債務(wù)人是擁有運(yùn)行公司股份的股東。夾層融資中的權(quán)利抵押與我國《物權(quán)法》中規(guī)定的“浮動(dòng)抵押”也有很大的不同。兩者最大的區(qū)別在于擔(dān)保物的性質(zhì)不同，一種是權(quán)利性質(zhì)的擔(dān)保，一種是財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的擔(dān)保。由于以上提到的這些差別，能夠認(rèn)為，我國現(xiàn)在的法律對以夾層融資中的權(quán)利抵押并無明確的規(guī)定。但是，夾層融資中的權(quán)利抵押和浮動(dòng)抵押以及股權(quán)質(zhì)押，三者在抵押對象價(jià)值的可變動(dòng)性上，卻有相似之處。而夾層融資中權(quán)利抵押最大的問題就在于其抵押對象價(jià)值的可變動(dòng)性。在夾層融資中，夾層貸款人享有權(quán)利的擔(dān)保物是對運(yùn)行公司的股東權(quán)益，但是，這一權(quán)益的價(jià)值是隨著公司的運(yùn)行狀況而不停變化的，在抵押之后，如果發(fā)生運(yùn)行公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，造成資產(chǎn)價(jià)值下跌，那么夾層貸款人的抵押權(quán)價(jià)值也在下跌，當(dāng)真正行使權(quán)利的時(shí)候，可能價(jià)值所剩無幾了。因此，對夾層貸款人而言，對借款公司的運(yùn)行監(jiān)督是必不可少的。例如能夠限制其不得再投資、不得轉(zhuǎn)讓公司資產(chǎn)以及對公司的多個(gè)財(cái)務(wù)比率予以嚴(yán)格限制等。事實(shí)上，在美國的夾層融資中，這類問題普通都會(huì)在借貸雙方的合同中加以具體的規(guī)定。夾層融資中的權(quán)利抵押的另一種問題是抵押權(quán)的公示問題。擔(dān)保法規(guī)定了股權(quán)質(zhì)押的公示辦法，夾層融資中的權(quán)利抵押能否準(zhǔn)用該辦法呢？擔(dān)保法七十八條規(guī)定：“以有限責(zé)任公司股份出質(zhì)的，質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起生效”。擔(dān)保法解釋一百零三條進(jìn)一步明確規(guī)定：“以非上市公司的股份出質(zhì)的，質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起生效”。筆者認(rèn)為，在夾層融資中，控股公司以其對運(yùn)行公司擁有的股東權(quán)利作為抵押能夠視為控股公司以其全部股份質(zhì)押，在登記公示問題上準(zhǔn)用擔(dān)保法的規(guī)定應(yīng)當(dāng)沒有問題。存在問題的是，在我國的擔(dān)保法中明確規(guī)定流質(zhì)條款無效，而夾層融資（夾層貸款）最重要的一點(diǎn)恰恰是以債權(quán)人獲得被夾層債務(wù)人設(shè)定抵押的運(yùn)行公司股權(quán)而入主該公司作為債務(wù)人違約時(shí)的救助方法。如果這一點(diǎn)無法解決，夾層貸款形式的夾層融資便無法開展。在美國，衡平法原則上也嚴(yán)禁妨礙抵押人（債務(wù)人）的回贖權(quán)。為了減少這一法律風(fēng)險(xiǎn)，美國的夾層貸款人會(huì)規(guī)定產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)人對其購置權(quán)承保?；蛘撸诤贤猩潭ㄔ趯硎录删蜁r(shí)，可將對借款人的債權(quán)轉(zhuǎn)換為對借款人股權(quán)的全部權(quán)。在抵押人違約的狀況下，即使合同中抵押人向抵押權(quán)人提供的與交易有關(guān)的購置權(quán)被法庭認(rèn)定為實(shí)質(zhì)性地構(gòu)成了對借款人回贖權(quán)的妨礙，法庭仍會(huì)允許抵押權(quán)人行使該購置權(quán)，法院只是不允許抵押權(quán)人行使可能構(gòu)成妨礙的額外權(quán)利而已?？梢姡捎糜喠⒂嘘P(guān)購置權(quán)的附條件生效合同，能夠解決獲得抵押股權(quán)的問題。我國的合同法亦規(guī)定了附條件生效的合同，似乎也能夠采用這個(gè)方法。但是問題在于，首先，采用這個(gè)辦法債權(quán)人所獲得的是合同上的請求權(quán)，權(quán)利的屬性發(fā)生了變化，即由“擔(dān)保物權(quán)”變成了“債權(quán)”。由此能夠看出，相對于以房地產(chǎn)本身作為抵押的優(yōu)先債權(quán)，夾層貸款人的債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)是較高的，從這個(gè)意義上也能夠?qū)A層貸款人的債權(quán)理解為“無擔(dān)保”的次級債權(quán)。另首先是股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及到其它債權(quán)人的利益問題，可能需要其它債權(quán)人（優(yōu)先抵押權(quán)人）的同意，解決的方法是訂立債權(quán)人合同。夾層債權(quán)人與優(yōu)先抵押權(quán)人的權(quán)利沖突及解決方法正如前文中提到的，在房地產(chǎn)夾層融資中，夾層借款人僅作為持股公司而存在，并不直接擁有房地產(chǎn)或運(yùn)作公司。它以在運(yùn)行公司中所擁有的全部者權(quán)益作為擔(dān)保，而該運(yùn)行公司則直接擁有房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，而這些房地產(chǎn)本身作為抵押物也為運(yùn)行公司融資提供抵押擔(dān)保。相對于抵押貸款人，夾層貸款人處在次級地位。因此，在法律效力上，控股公司的權(quán)利抵押不得對抗運(yùn)行公司的優(yōu)先債權(quán)人。股東（即控股公司）的出資或股份構(gòu)成運(yùn)行公司的資本。但股東一旦出資，即喪失投資資產(chǎn)的全部權(quán)，只享有股權(quán)。運(yùn)行公司對其財(cái)產(chǎn)享有支配權(quán)，不受股東設(shè)定抵押的限制。一旦運(yùn)行公司破產(chǎn)，在償還次序上，夾層貸款人的清償次序在優(yōu)先抵押權(quán)人之后。但是，由于夾層貸款人與借款人之間可能的股權(quán)轉(zhuǎn)讓安排，夾層貸款人有可能在優(yōu)先抵押權(quán)人未被清償前控制運(yùn)行公司，從而對優(yōu)先抵押權(quán)人的利益造成重大影響。因此，優(yōu)先抵押權(quán)人普通不但愿他們的借款人再融資，并且更多的債務(wù)造成更多的利息支出，而借款人用以支付夾層貸款人的現(xiàn)金流同樣是來源于房產(chǎn)上的收益，這將造成其抵押物上的權(quán)利受到影響。甚至有可能優(yōu)先抵押權(quán)人在行使抵押權(quán)的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)已經(jīng)由于被設(shè)立了許多權(quán)利限制而價(jià)值所剩無幾了。為確保自己的利益，在美國，優(yōu)先抵押權(quán)人在抵押借款合同中，往往會(huì)規(guī)定，如果借款人未經(jīng)許可借入次級抵押債或夾層貸款，優(yōu)先抵押權(quán)人有權(quán)規(guī)定獲得立刻的全部債務(wù)清償，這被稱為加速清償（acceleration）條款，并且附加規(guī)定違約賠償，這一賠償普通高達(dá)10%的，借款人很難承受的。因此，借款人要采用夾層融資的方式借款，必須通過優(yōu)先抵押權(quán)人的同意。許可夾層貸款的優(yōu)先抵押權(quán)人和夾層貸款人之間的合同被稱為債權(quán)人合同。在美國的夾層融資中，債權(quán)人合同往往商定，夾層貸款人對實(shí)際擁有運(yùn)行公司的夾層借款人的股權(quán)行使取消回贖權(quán)時(shí)，優(yōu)先抵押權(quán)人同旨在夾層貸款人在行使該權(quán)利而控制公司財(cái)產(chǎn)時(shí)不采用行動(dòng)，債權(quán)人合同的這部分內(nèi)容被稱作是保持沉默條款（StandstillAgreement），在這一條款下，優(yōu)先抵押權(quán)人同意不采用將抵押財(cái)產(chǎn)出售、或變化全部權(quán)等方法，即不主張加速清償?shù)臋?quán)利。債權(quán)人合同普通還規(guī)定，如果借款人在優(yōu)先抵押借款合同上違約，應(yīng)告知夾層貸款人。債權(quán)人合同往往還允許夾層貸款人采用方法救助，許多債權(quán)人合同允許夾層貸款人買斷優(yōu)先抵押債權(quán)。至于以什么價(jià)格購置，優(yōu)先抵押權(quán)人與否會(huì)規(guī)定得到違約處罰賠償，這些問題往往都需要事先進(jìn)行協(xié)商。優(yōu)先抵押債的債權(quán)人之因此同意借款人以夾層融資方式再次融資，其重要的因素是現(xiàn)在夾層融資的貸款人普通來自實(shí)力強(qiáng)大的投資基金或者是大的投資銀行。如果借款人破產(chǎn)，夾層貸款人將入主運(yùn)行公司并買斷抵押債權(quán)，成為抵押借款人的第二還款來源，從而在某種程度上反而增強(qiáng)了抵押債權(quán)的安全性和流動(dòng)性。至于債權(quán)人合同的形式，這些債權(quán)人合同條款能夠是單獨(dú)文獻(xiàn)的形式，也能夠規(guī)定在夾層貸款文獻(xiàn)中。在抵押貸款人和夾層貸款人來自同一方時(shí)的情形下，如為同一家投資銀行，債權(quán)人合同仍然有重要意義，由于投資銀行代表性的做法是將要售出全部或部分債權(quán)給第三方，而第三方受讓人會(huì)但愿兩種貸款之間涇渭分明。固然，由同一家投資銀行安排抵押貸款和夾層貸款時(shí)，債權(quán)人合同會(huì)更容易達(dá)成。當(dāng)?shù)盅嘿J款人和夾層貸款人不是來自同一方時(shí)，夾層貸款人的權(quán)利變化范疇很大，如果抵押貸款人信任作為第三方的夾層貸款人，可能允許后者享有較多的權(quán)利和救助。相反，如果夾層貸款人是抵押借款人的關(guān)聯(lián)方，優(yōu)先債權(quán)人會(huì)對夾層貸款人行使救助和控制權(quán)施加更多的限制條件。由于夾層貸款人對已設(shè)定抵押的股權(quán)行使取消回贖救助將造成夾層貸款人控制抵押借款人，因此，多數(shù)抵押貸款人會(huì)堅(jiān)持規(guī)定獲得對夾層貸款人行使該權(quán)利的預(yù)先同意權(quán)?？梢姡诿绹康禺a(chǎn)夾層融資中，債權(quán)人之間的沖突是通過債權(quán)人合同來協(xié)調(diào)的。同樣，在我國，《合同法》對合同當(dāng)事人自愿協(xié)商所達(dá)成的合同，在不違反嚴(yán)禁性規(guī)定的狀況下是加以保護(hù)的。因此，在我國解決房地產(chǎn)夾層融資中債權(quán)人之間的權(quán)利沖突問題，也能夠采用合同的辦法，即以債權(quán)人合同的方式來解決不同債權(quán)人之間的權(quán)利沖突和權(quán)利行使的問題。唯有要注意的是，夾層貸款人應(yīng)符合投資主體的條件（如前文所討論的），抵押貸款人亦有對夾層貸款人進(jìn)行盡職調(diào)查的必要，以保障自己的權(quán)益。夾層借款人的問題前文已經(jīng)提到，房地產(chǎn)夾層融資的借款人是為進(jìn)行夾層融資而特別設(shè)立的控股公司，即該控股公司普通是一種特定目的實(shí)體，它除了擁有另一種實(shí)體外沒有別的財(cái)產(chǎn)，除了為夾層融資貸款提供擔(dān)保外，并沒有其它營業(yè)活動(dòng)。而其唯一的功效就是持有運(yùn)行公司的股權(quán)并以之向夾層貸款人抵押并借款，并將收益作為還款的確保。作為夾層融資借款人的特定目的實(shí)體與資產(chǎn)證券化中的特定目的實(shí)體是有區(qū)別的，后者的重要功效在于破產(chǎn)隔離。而前者重要目的則在于將股權(quán)用作夾層貸款抵押。對于特定目的實(shí)體，我國的法律并沒有明確的有關(guān)規(guī)定。但是特定目的實(shí)體（即控股公司）的設(shè)立，其實(shí)質(zhì)能夠理解為運(yùn)行公司的股東以其對運(yùn)行公司的股權(quán)出資成立該控股公司。這樣，運(yùn)行公司的股東變成了控股公司的股東，而控股公司則成為運(yùn)行公司的唯一股東。對于股權(quán)出資的問題，我國《公司法》的第二十七條規(guī)定：“股東能夠用貨幣出資，也能夠用實(shí)物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等能夠用貨幣估價(jià)并能夠依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資；但是，法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財(cái)產(chǎn)除外”。依此規(guī)定，除貨幣出資外，股東也能夠用非貨幣的財(cái)產(chǎn)出資，只是非貨幣的財(cái)產(chǎn)出資必須含有兩個(gè)法定要件，即能夠用貨幣估價(jià)和能夠依法轉(zhuǎn)讓，而股權(quán)出資符正當(dāng)定出資形式的這兩個(gè)抽象要件。以股權(quán)出資在現(xiàn)在公司的實(shí)踐中也已經(jīng)范疇不同的被采用。但股權(quán)出資又有其特殊性，作為出資的股權(quán)其價(jià)值取決于股東權(quán)益，而股東權(quán)益的價(jià)值隨經(jīng)營成果和資產(chǎn)狀況的變化而變動(dòng)?？毓晒境蔀榱诉\(yùn)行公司的唯一股東，在我國公司法上，對運(yùn)行公司而言則意味著股東歸一，并且公司的形式發(fā)生了變化，變成了一人公司。《公司法》第五十八條第二款規(guī)定：“本法所稱一人有限責(zé)任公司，是指只有一種自然人股東或者一種法人股東的有限責(zé)任公司”。公司法首先必定了一人公司的正當(dāng)?shù)匚?，另首先又針對其特殊性?guī)定了一整套的特別合用規(guī)定?？梢娭灰毓晒静贿`反一人公司的這些特別規(guī)定，在我國現(xiàn)行法律框架下，房地產(chǎn)夾層融資的借款主體構(gòu)造是沒有法律障礙的。值得注意的是，《公司法》第六十四條規(guī)定：“一人有限責(zé)任公司的股東不能證明公司財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于股東自己的財(cái)產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承當(dāng)連帶責(zé)任”。這對運(yùn)行公司是被“刺破公司面紗”的法律風(fēng)險(xiǎn)，即如果控股公司（層借款人）不能證明其運(yùn)行公司（抵押借款人）的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于控股公司（層借款人）的話，則抵押貸款債權(quán)人能夠依此條款向夾層貸款人主張清償。在美國房地產(chǎn)夾層融資中，這被稱作所謂的實(shí)質(zhì)合并（SubstantiveConsolidation）風(fēng)險(xiǎn)。在抵押貸款資產(chǎn)證券化并被出售的狀況下，抵押借款人的破產(chǎn)隔離的構(gòu)造設(shè)計(jì)將被破壞。他們的解決方法是由抵押借款人的法律顧問向抵押貸款人出具“非實(shí)質(zhì)性合并的法律意見”（SubstantiveNon-ConsolidationOpinion）確保夾層借款人獨(dú)立于抵押借款人及其任何上層實(shí)體。其它問題房地產(chǎn)夾層融資作為一種介于股權(quán)和債權(quán)之間的融資方式，在股權(quán)和債權(quán)之間廣大的“灰色”區(qū)域之間的任何一點(diǎn)移動(dòng)，都可能產(chǎn)生不同的法律問題，造成由不同的法律規(guī)范來約束。股權(quán)的意味多一點(diǎn)，或是債的色彩濃某些，在特定的條件下，都可能產(chǎn)生不同的法律后果。因此，其中的法律問題遠(yuǎn)不止以上提到的三類，而在抵押貸款證券化的背景下，情形將更為復(fù)雜。但是，我們也注意到，夾層融資中諸多問題的解決，重要取決于當(dāng)事人之間的合同，而合同的內(nèi)容往往取決于交易目的和各自的談判力量。在不違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，當(dāng)事人有較大的自由度去設(shè)計(jì)對應(yīng)的交易構(gòu)造，在經(jīng)濟(jì)上的效率和法律上的許可之間找到平衡。然而，不管交易構(gòu)造的細(xì)節(jié)如何變化，兩個(gè)基本原則必須遵照：一是當(dāng)事人合同自由原則，另一種是正當(dāng)性原則。（）完善與房地產(chǎn)夾層融資有關(guān)的法律制度在我國，而房地產(chǎn)開發(fā)公司融資渠道相對狹窄是一種亟待解決的問題，夾層融資作為一種可行的解決方法出現(xiàn)在房地產(chǎn)融資市場上有其必然性。即使國內(nèi)房地產(chǎn)夾層融資出現(xiàn)的時(shí)間不長，但在此之前，介于股權(quán)和債權(quán)之間的融資嘗試也并不是沒有，例如，以前公司之間的“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”的聯(lián)營合同似乎也有夾層融資的影子在里面?？梢?，單純的股權(quán)融資和單純的債權(quán)融資已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場的現(xiàn)實(shí)需要，市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呼喚更為靈活和有效率的融資方式。而有關(guān)的法律制度的完善就無可避免。前文已敘述了房地產(chǎn)夾層融資在我國運(yùn)行所倚賴的法律規(guī)范和可能碰到的重要法律問題。從中能夠看到，諸多問題的解決都是比較波折，為適應(yīng)現(xiàn)實(shí)的需要，增進(jìn)房地產(chǎn)融資方式多元化，與房地產(chǎn)夾層融資有關(guān)的法律規(guī)范有進(jìn)一步完善的必要。首先，從投資主體的角度看，對于能夠進(jìn)行房地產(chǎn)夾層投資的主體，我國現(xiàn)在法律許可的范疇過于狹窄。建議加緊《產(chǎn)業(yè)投資基金法》的立法，使房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金有法可依，從灰色地帶走向陽光地帶。從而拓寬房地產(chǎn)夾層融資的資金來源。另首先，完善房地產(chǎn)夾層融資交易環(huán)節(jié)所涉及的有關(guān)法律法規(guī)，如在《公司法》中明確對“特定目的實(shí)體”的法律定位，對“優(yōu)先股”進(jìn)行法律界定；對《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》中涉及“流質(zhì)條款無效”在內(nèi)的有關(guān)權(quán)利質(zhì)押的有關(guān)規(guī)定進(jìn)一步細(xì)化等。第三，加緊產(chǎn)權(quán)交易有關(guān)法制的建設(shè)，保障房地產(chǎn)夾層融資中投資主體的退出機(jī)制。（）本章在案例分析的基礎(chǔ)上，對房地產(chǎn)夾層融資所涉及的重點(diǎn)法律問題進(jìn)行了討論，分析了房地產(chǎn)夾層融資在中國法律框架下運(yùn)行可能面臨的重要法律問題，結(jié)合中國現(xiàn)行法律規(guī)范，并借鑒美國房地產(chǎn)夾層融資的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，針對性的提出了某些解決辦法。本章的最后提出了完善與房地產(chǎn)夾層融資有關(guān)的法律的建議。結(jié)語房地產(chǎn)夾層融資作為一種兼具股權(quán)和債權(quán)特性的融資方式，既是舶來品，同時(shí)在國內(nèi)又有著現(xiàn)實(shí)需要的土壤，在中國房地產(chǎn)資我市場上，生長壯大是必然的。對這樣一種外來的新生事物，我們既要采用“拿來主義”，又要對其消化吸取，由于美國的夾層融資產(chǎn)生的背景和我們的不同（在美國，房地產(chǎn)夾層融資重要解決的是商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化之后再融資的問題，而在我國要解決的重要問題是房地產(chǎn)公司融資渠道狹窄的問題），兩國法制環(huán)境也有很大差別。我們必須認(rèn)識到這些不同的地方。同時(shí)，作為一種融資交易構(gòu)造安排，在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，又有其相似之處，可覺得我們提供有益的借鑒。通過本文的研究，筆者得出的初步結(jié)論是：首先房地產(chǎn)夾層融資作為一種融資方式在國內(nèi)運(yùn)行是有有關(guān)的法律規(guī)范能夠提供法律支持的，盡管存在不少問題，但這些問題在現(xiàn)行的法律框架下是基本能夠解決的。另首先，夾層融資作為一種融資方式的興起本身闡明了股權(quán)與債權(quán)之間并沒有天然的鴻溝；相反，它們之間的界限越來越含糊。而這恰恰是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，也是人們對客觀事物認(rèn)識深化的成果。因而有必要從立法的角度應(yīng)加以引導(dǎo)和規(guī)范，這也就規(guī)定立法必須更加精細(xì)化，同時(shí)也規(guī)定更加含有靈活性。通過本文的寫作，筆者的一種體會(huì)是：外國的經(jīng)驗(yàn)無論多么成熟，也只是在其特定的環(huán)境中產(chǎn)生和發(fā)展起來的，而我們不可能將其“土壤”搬來，因此，在試圖研究、借鑒他國經(jīng)驗(yàn)來解決本國問題的時(shí)候，立足點(diǎn)始終應(yīng)當(dāng)放在本國的基本國情上。“我們的責(zé)任只是，在中國經(jīng)濟(jì)改革的大背景下，重視研究和解決中國的實(shí)際問題，這就是在發(fā)明、積累資源”。我愿以此為此后努力的方向。參考文獻(xiàn)—、中文參考文獻(xiàn)【著作類】朱錦清，《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社，1月版張健，《房地產(chǎn)金融實(shí)務(wù)》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1月版趙旭東，《公司法學(xué)》，高等教育出版社，5月版李仁玉，《合同效力研究》，北京大學(xué)出版社，5月版文杰，《投資信托法律關(guān)系研究》，中國社會(huì)科學(xué)出版社，李莘，《美國公司融資法案例選評》，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，石俊志，《商業(yè)性債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)法律研究》，中國檢察出版社，何寶玉，《信托法原理研究》，中國政法大學(xué)出版社，許多奇，《債權(quán)融資法律問題研究》，法律出版社強(qiáng)力，《金融法》，法律出版社，8月版蘇力，《法治及其本土資源》，中國政法大學(xué)出版社，3月版洪艷蓉，《資產(chǎn)證券化法律問題研究》，北京大學(xué)出版社，彭冰，《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社，11月版謝劍平，《當(dāng)代投資銀行》，