招商證券研發(fā)中心

彩虹總在風(fēng)雨后，

辯證對(duì)待當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)姿態(tài)

電力行業(yè)2021年中期投資戰(zhàn)略招商證券研討開展中心彭全剛二零零八年六月毋庸置疑，電力行業(yè)處于姿態(tài)之中，姿態(tài)的來(lái)源不是管理程度低，也不是增長(zhǎng)速度慢，而是外部環(huán)境惡劣。在2021年度投資戰(zhàn)略報(bào)告中，我們?cè)敿?xì)論述了招商證券電力行業(yè)的總體研討思緒和分析框架，并提出“經(jīng)濟(jì)決議增長(zhǎng)，政策決議生死〞的判別。上半年發(fā)電企業(yè)的運(yùn)營(yíng)姿態(tài)充分驗(yàn)證了我們研討思緒的合理性。從二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，也驗(yàn)證了我們將行業(yè)細(xì)分為水電、火電、電網(wǎng)等子行業(yè)，分別制定不同的投資戰(zhàn)略是正確的，我們重點(diǎn)引薦的電網(wǎng)和水電行業(yè)下跌幅度明顯小于火電。產(chǎn)業(yè)姿態(tài)驗(yàn)證研討思緒合理性電力行業(yè)總體研討框架資料來(lái)源：招商證券電力行業(yè)的暴風(fēng)雨還沒有過(guò)去，目前仍在姿態(tài)之中。我們置信“彩虹總在風(fēng)雨后〞，但是能否挺過(guò)暴風(fēng)雨，看到彩虹，取決于投資戰(zhàn)略的選擇。外部環(huán)境：姿態(tài)來(lái)自于政策，突破電力困局還是要靠政策。供需情勢(shì)：需求總體還很旺盛，工業(yè)用電遭到控制，最主要的是防備經(jīng)濟(jì)回調(diào)的負(fù)面影響。細(xì)分行業(yè)：選細(xì)分行業(yè)好像選基金，在當(dāng)前情勢(shì)下，應(yīng)以防守為主，火電時(shí)機(jī)少，其他細(xì)分行業(yè)時(shí)機(jī)多。投資戰(zhàn)略：業(yè)績(jī)依然堅(jiān)持上升的公司，煤電聯(lián)動(dòng)彈性大的公司，擁有煤炭資源并可以實(shí)現(xiàn)煤電聯(lián)營(yíng)的公司，重組中有優(yōu)勢(shì)的公司。公司選擇：長(zhǎng)江電力、文山電力、深圳能源、國(guó)電電力、華能國(guó)際。中心觀念：電力困局的根源是能源價(jià)錢改革推進(jìn)不協(xié)調(diào)。電力困局短期內(nèi)仍將繼續(xù)，受煤價(jià)影響，二季度業(yè)績(jī)估計(jì)低于一季度。旺盛的電力需求來(lái)自于電價(jià)偏低，只需放松價(jià)錢控制，才干抑制需求。近期出臺(tái)的政策：添加煤炭供應(yīng)、干涉煤炭?jī)r(jià)錢、限制高耗能用電、更加有彈性的銷售電價(jià)。未來(lái)可供運(yùn)用的政策措施：煤電聯(lián)動(dòng)、增值稅返還、財(cái)政補(bǔ)貼。突破政策姿態(tài)的根本途徑：建立反映資源價(jià)值和市場(chǎng)供需關(guān)系的定價(jià)體系。外部環(huán)境：突破電力困局還要靠政策電力需求堅(jiān)持高速增長(zhǎng)，1～4月份用電量同比增長(zhǎng)12.7％。工業(yè)用電量增速下降，對(duì)全國(guó)用電量增速下降奉獻(xiàn)最大。全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量充足，缺電來(lái)自于煤炭供應(yīng)缺乏。全年利用小時(shí)與07年持平，下半年有望出現(xiàn)上升。各區(qū)域和各省利用小時(shí)變動(dòng)趨勢(shì)與我們年初的判別根本一致。防備國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速的放緩對(duì)電力需求的負(fù)面影響。供需情勢(shì)：需求依然旺盛，工業(yè)用電增速放緩未來(lái)三年用電量增長(zhǎng)仍將維持較高增速2021～2021年用電量增速和電力彈性系數(shù)的判別資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商證券工業(yè)用電增速出現(xiàn)明顯下降2007年以來(lái)各產(chǎn)業(yè)用電增速變動(dòng)趨勢(shì)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商證券工業(yè)用電所占比例下降，居民用電比例上升各產(chǎn)業(yè)用電量在全社會(huì)用電量中的構(gòu)成比較資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商證券利用小時(shí)下降，下半年有望上升全國(guó)全部機(jī)組發(fā)電利用小時(shí)變動(dòng)情況資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商證券各區(qū)域及各省1～4月利用小時(shí)變動(dòng)與先前判別的比較能源消費(fèi)、電力消費(fèi)與GDP增速比較1980年以來(lái)能源消費(fèi)增速、電力消費(fèi)增速和GDP增速動(dòng)搖比較資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，招商證券選細(xì)分行業(yè)好像基民選基金?；痣姽绢愃朴诠善毙突穑谛袠I(yè)上升周期中受害較大；水電公司類似于債券型基金，受行業(yè)動(dòng)搖影響較小。水火電同時(shí)運(yùn)營(yíng)的公司類似于股債平衡型基金。電網(wǎng)企業(yè)景氣短期受自然災(zāi)禍影響明顯。水電企業(yè)銷售收入增速較快，利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)能夠有誤。核電企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用添加明顯，利潤(rùn)小幅下降。電煤繼續(xù)上漲導(dǎo)致火電企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑。細(xì)分行業(yè)：火電偏弱，但仍有投資時(shí)機(jī)電網(wǎng)企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)電網(wǎng)企業(yè)受自然災(zāi)禍影響利潤(rùn)下降水電企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)水電企業(yè)利潤(rùn)下降能夠源自統(tǒng)計(jì)失誤銷售收入同比增長(zhǎng)19.8％，銷售本錢同比增長(zhǎng)16.7％，銷售稅金同比增長(zhǎng)17.1％，銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)19.2％，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)4.95％，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)17.1％。利潤(rùn)總額同比下降73％。核電企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)核電企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，利潤(rùn)小幅下降秦皇島煤炭?jī)r(jià)錢趨勢(shì)秦皇島煤炭?jī)r(jià)錢不斷創(chuàng)新高投資戰(zhàn)略：煤電聯(lián)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)重組以下四類投資時(shí)機(jī)都應(yīng)遭到注重，但最大的時(shí)機(jī)應(yīng)該來(lái)自于煤電聯(lián)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)重組。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)確定的公司：電網(wǎng)和水電。煤電聯(lián)動(dòng)中高彈性的公司：低毛利率的純火電公司。擁有較多煤炭資源的火電公司：在煤電聯(lián)營(yíng)中受害。產(chǎn)業(yè)重組中具有優(yōu)勢(shì)的公司：大型央屬發(fā)電集團(tuán)的旗艦上市公司。煤電聯(lián)動(dòng)中選擇高彈性的火電公司火電公司在煤炭聯(lián)動(dòng)時(shí)的彈性測(cè)算表?yè)碛忻禾抠Y源的火電公司優(yōu)勢(shì)更大火電上市公司及大股東的煤炭資源統(tǒng)計(jì)產(chǎn)業(yè)面臨大的重組時(shí)機(jī)主要發(fā)電集團(tuán)公司規(guī)模和下屬上市公司比較公司選擇：根本面和時(shí)機(jī)選擇同樣重要在二級(jí)市場(chǎng)整體調(diào)整的過(guò)程中，對(duì)時(shí)機(jī)的把握和對(duì)公司的選擇同樣重要。水電公司：首選長(zhǎng)江電力，備選桂冠電力。電網(wǎng)公司：文山電力。火電公司：深圳能源。煤電聯(lián)營(yíng)優(yōu)勢(shì)公司：國(guó)電電力。產(chǎn)業(yè)重組優(yōu)勢(shì)公司：華能國(guó)際。覆蓋公司的綜合評(píng)級(jí)比較綜合評(píng)級(jí)比較擁有稀缺的水電資源，價(jià)值有待重估。我國(guó)水電資源比較豐富，但從長(zhǎng)期來(lái)看，水電發(fā)電量占全部發(fā)電量比例小于25％。國(guó)家能源局局長(zhǎng)張國(guó)寶明確表示，今后電價(jià)調(diào)整時(shí)要思索水火電“同質(zhì)不同價(jià)〞的問(wèn)題，促進(jìn)水電開展。整體上市平臺(tái)，開展空間寬廣。除葛洲壩、三峽電站外，三峽總公司在建和擬建水電站裝機(jī)超越4000萬(wàn)千瓦。估計(jì)三峽總公司將以長(zhǎng)江電力為整體上市平臺(tái)，逐漸將水電資產(chǎn)注入上市公司?，F(xiàn)有業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，整體上市增厚業(yè)績(jī)。在不收買三峽機(jī)組情況下公司08～10年每股收益分別為0.51元、0.53元和0.54元，在不同的融資方案下，整體上市后08年每股收益在0.7元～0.8元之間。長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值在167～214億元之間，未來(lái)有較大升值空間。可供出賣金融資產(chǎn)價(jià)值約85億元，可以作為業(yè)績(jī)的穩(wěn)定器。維持“劇烈引薦－A〞的投資評(píng)級(jí)。按照整體上市后發(fā)電業(yè)務(wù)每股收益0.7～0.8元的20倍市盈率計(jì)算，每股價(jià)值為14～16元。長(zhǎng)期股權(quán)投資和可供出賣金融資產(chǎn)總價(jià)值在252～299億元之間，按照整體上市后平均股本134億股計(jì)算，每股價(jià)值為1.88元～2.23元。公司整體上市后每股價(jià)值為16～18.23元，思索未來(lái)水電有能夠整體提價(jià)的潛在利好，給予10％的溢價(jià)，公司價(jià)值為每股17.6～20元。長(zhǎng)江電力：整體上市實(shí)施〔劇烈引薦A〕文山電力：景氣上升〔謹(jǐn)慎引薦A〕文山電力是小型電網(wǎng)公司的代表。目前國(guó)家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司尚未上市，只需地〔市、州〕級(jí)的小型電網(wǎng)公司上市，文山電力是突出的代表。與2006年相比，公司自發(fā)電的比例明顯下降，購(gòu)買地方電力的比例也大幅下降，購(gòu)買云南省電網(wǎng)公司電量大幅添加。文山電力越來(lái)越向典型的電網(wǎng)公司轉(zhuǎn)變，從而區(qū)別于其他曾經(jīng)上市的自發(fā)自供的小型電力公司。售電量添加推進(jìn)利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。2007年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入8.7億元，同比增長(zhǎng)46％；利潤(rùn)總額1.37億元，同比增長(zhǎng)46％；凈利潤(rùn)1.26億元，同比增長(zhǎng)64％。售電量28億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)37％。無(wú)論是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)在電力公司中都非常突出。文山州重工業(yè)開展和對(duì)越南送電量的添加而穩(wěn)定快速增長(zhǎng)，估計(jì)未來(lái)三年售電量負(fù)荷增長(zhǎng)率在20%以上。不受供大于求影響。公司利潤(rùn)主要來(lái)源于購(gòu)售電差價(jià)，可以充分享用電力消費(fèi)高增長(zhǎng)的益處，而不受機(jī)組利用率下降的影響。維持“謹(jǐn)慎引薦－A〞評(píng)級(jí)。預(yù)估每股收益08年0.43元、09年0.53元、10年0.7元。思索公司穩(wěn)健的生長(zhǎng)性和較低的風(fēng)險(xiǎn)，維持“謹(jǐn)慎引薦－A〞評(píng)級(jí)。深圳能源：業(yè)績(jī)突出〔謹(jǐn)慎引薦A〕燃料管理好，業(yè)績(jī)突出。深圳能源與國(guó)內(nèi)主要煤炭集團(tuán)關(guān)系較好，合同煤兌現(xiàn)率超越90％。公司積極摻燒印尼煤緩解本錢壓力，價(jià)錢低于國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)錢100元以上。與電網(wǎng)公司溝通，減少燃油機(jī)組發(fā)電量，轉(zhuǎn)移到大型燃煤機(jī)組，同時(shí)爭(zhēng)取對(duì)燃油機(jī)組的補(bǔ)貼。估計(jì)上半年凈利潤(rùn)降幅僅為30％，低于其他火電企業(yè)，每股收益名列前茅。開展態(tài)勢(shì)良好，權(quán)益裝機(jī)有望三年內(nèi)翻一番。目前權(quán)益裝機(jī)容量460萬(wàn)千瓦，管理層對(duì)三年內(nèi)規(guī)模翻一番很有自信心。主要工程包括濱海電廠2×100萬(wàn)千瓦、河源電廠2×60萬(wàn)千瓦、深圳抽水蓄能、開封京源電廠、滿洲里熱電廠、加納燃機(jī)工程等。公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，在行業(yè)低谷時(shí)期有更多的收買時(shí)機(jī)。治理構(gòu)造優(yōu)化，逐漸兌現(xiàn)股改承諾。第二大股東華能國(guó)際曾經(jīng)有兩名代表進(jìn)入董事會(huì)，兩名代表進(jìn)入監(jiān)事會(huì)。公司將擇機(jī)收買珠海洪灣電廠和南山熱電的股權(quán)。擇機(jī)出賣持有的上市公司股權(quán)，添加投資收益。作為戰(zhàn)略投資者持有美的電器、銀河動(dòng)力、大通燃?xì)狻T浪莎、交通銀行等上市公司股權(quán)，截至到一季度末，該部分投資有賬面盈利3.6億元左右。維持“謹(jǐn)慎引薦－A〞的投資評(píng)級(jí)：估計(jì)08、09年每股收益分別為0.45元、0.5元。思索到財(cái)政補(bǔ)貼和煤電聯(lián)動(dòng)的潛在利好，按照09年25倍市盈率計(jì)算，目的價(jià)11.25元，給予“謹(jǐn)慎引薦－A〞的投資評(píng)級(jí)。國(guó)電電力：煤炭資源〔謹(jǐn)慎引薦A〕資本平臺(tái)終于構(gòu)成。大股東國(guó)電集團(tuán)在“920〞工程處置中勝利受讓遼寧省電力公司持有的公司股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的絕對(duì)控股，使公司作為資本運(yùn)作平臺(tái)的價(jià)值大增。2021年裝機(jī)容量有望翻番，水電拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：公司貯藏工程豐富，在不思索收買大股東電廠的情況下，公司可控裝機(jī)容量都有望實(shí)現(xiàn)翻番。隨著瀑布溝工程投產(chǎn)，2021～2021年水電業(yè)務(wù)為國(guó)電電力奉獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為3.8億元、4.4億元和7.5億元。煤價(jià)上漲，火電業(yè)務(wù)在2021年奉獻(xiàn)的凈利潤(rùn)下降，但是煤電聯(lián)動(dòng)后將出現(xiàn)上升。在假設(shè)公司2021年標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)上漲20％，2021、2021年標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)不上漲，2021年底煤電聯(lián)動(dòng)上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)5％，2021、2021年上網(wǎng)電價(jià)不變的前提下，預(yù)測(cè)2021～2021年公司火電業(yè)務(wù)奉獻(xiàn)凈利潤(rùn)分別為5.85億元、9.23億元和9.57億元。加大煤炭資源的開發(fā)和控制力度。參股開發(fā)的同忻