價值投資與景氣投資方法論：基金重倉股表現(xiàn)反思

正文目錄引言：關(guān)于方法論思考 1價值投資方法論思考 2什么價投資 2低估策有性討 3合理值略效探討 6景氣投資方法論思考 10什么景投資 10景氣資特征 景氣資難點 14未來行情展望 18風(fēng)險提示 20圖表目錄圖表1：2021年年初以公募基金總體跑輸盤 1圖表2：公募基金持倉要分布在四大板塊 2圖表3：公募基金四大塊持倉占比變化 2圖表4：低市盈率指數(shù)期超額收益走勢 4圖表5：紅利指數(shù)長期額收益走勢 4圖表6：紅利指數(shù)相對低市盈率指數(shù)的長超收益走勢 5圖表7：一般紅利策略優(yōu)化紅利策略的凈走勢 5圖表8：Wind全A指數(shù)年漲跌幅分解 6圖表9：半導(dǎo)體指數(shù)市率走勢 7圖表10：白酒指數(shù)市盈走勢 7圖表指數(shù)市率走勢 8圖表12：鋰電池指數(shù)市率走勢 8圖表13：不同估值和業(yè)增速下組合一年期益中位數(shù)（%） 9圖表14：2020年底公募基金持倉前30個股估值平 10圖表15：白酒板塊成長段與價值階段劃分 圖表16：2000至2022年歷年A股漲幅前三行業(yè)塊 12圖表17：煤炭板塊ROE走勢 13圖表18：鋰電池板塊走勢 13圖表19：軟件開發(fā)板塊走勢 14圖表20：游戲板塊ROE走勢 14圖表21：景氣投資中股相對基本面上行超示圖 15圖表22：景氣投資中股相對基本面下行超示圖 15圖表23：景氣頂部區(qū)域價變化明顯領(lǐng)先基面意圖 16圖表24：光伏設(shè)備行業(yè)數(shù)和超額收益走勢 16圖表25：光伏設(shè)備行業(yè)走勢 17圖表26：半導(dǎo)體行業(yè)指和超額收益走勢 17圖表27：半導(dǎo)體行業(yè)走勢 18圖表28：2010年至今前100名基金重倉股相對市率走勢（倍） 19圖表29：2010年至今前400名基金重倉股相對市率走勢（倍） 19圖表30：全部A股非金公司盈利增速與PPI走勢 20引言：關(guān)于方法論的思考2021（1圖表1：2021年年初以來公募基金總體跑輸大盤萬得偏股混合型基金-超額收益（點）2202001801601401202004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，注：圖中基準為全A指數(shù)，曲線向上表示萬得偏股混合性基金指數(shù)跑贏大盤xyf()xf()定價法則的函數(shù)關(guān)系式f()TMT、（（2是A圖表2：公募基金持倉主要分布在四大板塊2023年二季公募基金全部持倉板塊分布（%）TMT,26.3%其他,40.7%醫(yī)藥生物,12.7%來源：，

食品飲料,8.9%

電力設(shè)備,11.3%圖表3：公募基金四大板塊持倉占比變化5%20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

TMT 醫(yī)藥生物 食品飲料 電力設(shè)備公募基金板塊持倉比例（%）來源：，價值投資方法論思考什么是價值投資具體討論問題之前，首先要給定義，什么是“價值投資”？A（（1、滬深3000H2800（H30356）8004（DPBF/PEP4Z4Z800不僅僅是A500500500BPE（SP3（A一是狹義的“低估值策略”拉長時間看相對大盤也有一定的超額收益，雖然超額收益幅度有限，但至少沒有跑輸大盤。圖表4報告了從2000年初至2023年11月底，低市盈率指數(shù)長期超額收益的走勢情況，這里計算超額收益的大盤基準是全A指數(shù)。圖表4：低市盈率指數(shù)長期超額收益走勢低市盈率指數(shù)超額收益（點）22021020019018017016015014013012011010020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，SmartBeta+（ROE）上的圖表5：紅利指數(shù)長期超額收益走勢中證紅利全收益÷全A（點）140130120110100908020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202370200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，圖表6：紅利指數(shù)相對于低市盈率指數(shù)的長期超額收益走勢中證紅利全收益÷低市盈率指數(shù)（點）23022021020019018017016015014013012011010020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202390200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，501001（2（1）剔除近兩期RE2選擇RE增速最高的20R”當(dāng)期RE上期RRE4%圖表7：一般紅利策略與優(yōu)化紅利策略的凈值走勢一般紅利策略 優(yōu)化紅利策略654321020102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，“合理估值策略”包括PwhtRlePie、EG302015來看圖表8圖表8：全A指數(shù)年漲跌幅分解市盈率變化率 EPS變化率 萬得全年漲跌幅200%150%100%0%2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022來源：，預(yù)測某個公司明年EPS30%PEPE10%20%40%PE30%30%（圖表2X（912。圖表9：半導(dǎo)體指數(shù)市盈率走勢半導(dǎo)體市盈率（倍）8060402002011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，圖表10：白酒指數(shù)市盈率走勢白酒市盈率（倍）10080604020200020012002200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，圖表11：CXO指數(shù)市盈率走勢CXO市盈率（倍）806040200201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，圖表12：鋰電池指數(shù)市盈率走勢鋰電池市盈率（倍）2502001501005002011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，（t+1年（估值1020304050當(dāng)然，如果投資者覺得只看一年（t+1年）業(yè)績增速還不夠，可以再做另外的條t+130%t+225%t+320%，0203040倍、0A（圖表1圖表139組（即第一列（4629.8102030%40%29.8%。圖表13：不同估值和業(yè)績增速下組合一年期收益率中位數(shù)（%）PE（t年底）扣非凈利潤增速（%，t+1年）<=00-1010-2020-3030-4040-5050-7575-100>100全部平均<=0-4.4-1.92.6-4.5-1.20.2-2.6010.90.60-101.44.713.318.523.81933.356.534.47.210-20-3.4101517.929.822.528.944.346.58.420-30-9.33.16.714.722.932.132.928.334.84.230-40-14.3-5.50.54.415.411.620.319.925.7-1.740-50-19.3-7.8-4.11.87.710.417.310.116.1-6.550-75-21.3-17.1-11.1-12.5-5.9-2.2-3.910.718.2-11.275-100-20.2-22.5-15.7-10.8-11.8-10.4-4.91.514.5-11.6>100-18.5-22.5-17.2-19-13.7-15.8-11.1-9.90-12.6全部平均-12-1.41.73.67.56.48.27.213.1-2.1來源：，樣本區(qū)間：2000至2022年圖表13中有幾點值得特別關(guān)注：0最右邊一列104050-7550至%。圖表13到高估值高波動區(qū)間。而在2020年底時，我們看到公募基金持倉最多的前30個股0（圖表1圖表14：2020年底公募基金持倉前30個股估值水平50五糧液五糧液美團-W萬科

2020年底公募基金持倉前30個股市盈率（ttm，倍）

184153184153181134182121565839285943816013355711865102898378203753484046812來源：，景氣投資方法論思考什么是景氣投資（）3ZZ值，Z800Z800這種編制方法可能會導(dǎo)致幾個問題：會有較多的重合率。因此在目前的實踐中，很少有投資者共同認可的“成長指數(shù)”。TMTROEROEROE持ROE基ROE種板塊是要堅決回避的，因為ROE（圖表1圖表15：白酒板塊成長階段與價值階段劃分白酒板塊ROE價值階段成長階段價值階段成長階段成長階段35%30%25%20%15%10%5%20032004200520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022來源：，景氣投資的特征YYRE和YYYOYROEROEYOYROEROE會100%RE和YYREROE的曲線走勢相比YOYROE從A（6，（ROE20162019（15202122（1792（18）A圖表16：2000至2022年歷年A股漲幅前三行業(yè)板塊年份Wind全A上證綜指行業(yè)漲幅行業(yè)漲幅行業(yè)漲幅漲跌幅（）漲跌幅（）第一第二第三200057.151.7建筑材料煤炭農(nóng)林牧漁2001-24-21銀行食品飲料汽車2002-20-18國防軍工汽車醫(yī)藥生物2003-3.510.3鋼鐵煤炭公用事業(yè)2004-17-15傳媒交通運輸煤炭2005-12-8.3銀行國防軍工休閑服務(wù)2006112130非銀金融銀行食品飲料200716696.7煤炭有色金屬國防軍工2008-63-65電氣設(shè)備醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁200910680汽車有色金屬煤炭2010-6.9-14電子醫(yī)藥生物機械設(shè)備2011-22-22銀行食品飲料房地產(chǎn)20124.73.2房地產(chǎn)非銀金融建筑裝飾20135.4-6.7傳媒計算機電子201452.452.9非銀金融建筑裝飾鋼鐵201538.59.4計算機輕工制造紡織服裝2016-12.9-12.3食品飲料建筑材料建筑裝飾20174.96.6食品飲料家用電器鋼鐵2018-28.3-24.6休閑服務(wù)銀行食品飲料20193322.3電子食品飲料家用電器202025.613.9休閑服務(wù)電氣設(shè)備食品飲料20219.24.8電氣設(shè)備有色金屬煤炭2022-18.7-15.1煤炭社會服務(wù)交通運輸來源：，圖表17：煤炭板塊ROE走勢煤炭ROE（%）25%20%15%10%5%0%200220032002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，圖表18：鋰電池板塊ROE走勢鋰電池ROE（%）20%15%10%5%0%-5%-10%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023-15%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，23（19軟件開發(fā)板塊RE0游戲板塊RE。圖表19：軟件開發(fā)板塊ROE走勢軟件開發(fā)ROE（%）14%12%10%8%6%4%2%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，圖表20：游戲板塊ROE走勢游戲ROE（%）15%10%5%0%-5%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023-10%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023來源：，景氣投資的難點2122圖圖表21：景氣投資中股價相對基本面上行超調(diào)示意圖股價股價基本面來源：圖表22：景氣投資中股價相對基本面下行超調(diào)示意圖基本面基本面股價來源：2323圖表23：景氣頂部區(qū)域股價變化明顯領(lǐng)先基本面示意圖股價股價基本面來源：這里可以舉兩個現(xiàn)實的例子，說明股價領(lǐng)先基本面搶跑的情況。一個是今年跌幅較大的光伏行業(yè)，其股價指數(shù)的絕對值高點和超額收益（基準是全A指數(shù)）高點都出現(xiàn)在2022年8月（參見圖表24），而光伏設(shè)備行業(yè)ROE（ttm）的高點出現(xiàn)在2023年一季度（參見圖表25），股價高點領(lǐng)先基本面高點大約8個月。在2022年820233圖表24：光伏設(shè)備行業(yè)指數(shù)和超額收益走勢14000120001000080006000400020000

光伏設(shè)備指數(shù)（點） 光伏設(shè)備超額（右）2022年8月2017 2018 2019 2020 2021 2022

300250200150100500來源：，圖表25：光伏設(shè)備行業(yè)ROE走勢光伏設(shè)備ROE（%）2023/03,25.2%25%20%15%10%5%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023來源：，21年7（R（）022（279圖表26：半導(dǎo)體