第十講基本面分析(投資學(xué)廈門大學(xué)金融系)

投資學(xué)第十講

根本面分析[2]廈門大學(xué)金融系副教授陳善昂博士chenshanang@263.net12/27/20231廈門大學(xué)金融系陳善昂教材與參考資料1.教材第9.11章.2.博迪等<投資學(xué)>第18.19章.3.朱寶憲<投資學(xué)>第9.10章.12/27/20232廈門大學(xué)金融系陳善昂框架與內(nèi)容本講分為兩大部分財(cái)務(wù)報(bào)表分析(FinancialStatementAnalysis)普通股估價(jià)模型(EquityValuationModels)12/27/20233廈門大學(xué)金融系陳善昂財(cái)務(wù)報(bào)表分析

目的-如何利用財(cái)務(wù)資料進(jìn)展股票估價(jià).工具財(cái)務(wù)報(bào)表財(cái)務(wù)比率局限-每個(gè)公司會(huì)計(jì)程序不同-因通貨膨脹使會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)失真12/27/20234廈門大學(xué)金融系陳善昂資產(chǎn)負(fù)債表(balancesheet)-反映了公司在某一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)(通常為季末或年末)的財(cái)務(wù)情況,反映了該時(shí)點(diǎn)公司的資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益三者之間的情況.損益表(IncomeStatement)-反映的是公司在一段時(shí)期內(nèi)(通常為1年)的運(yùn)營(yíng)成果.損益表是一個(gè)動(dòng)態(tài)報(bào)表,反映了公司在一定時(shí)間內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況,直接提示了公司的運(yùn)營(yíng)成果——盈利或者虧損.現(xiàn)金流量表(StatementofCashFlows)-反映的是在一段時(shí)間內(nèi)(通常為1年)公司現(xiàn)金的來源與運(yùn)用情況.有三個(gè)主要組成部分:運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量;投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量;融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量.財(cái)務(wù)報(bào)表12/27/20235廈門大學(xué)金融系陳善昂區(qū)別1.買賣確認(rèn)-資產(chǎn)負(fù)債表和損益表都是建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制的根底上,即使沒有發(fā)生現(xiàn)金買賣,收入和費(fèi)用也在其發(fā)生時(shí)就進(jìn)展確認(rèn).但現(xiàn)金流量表只記錄曾經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)金買賣.例如,假設(shè)某公司銷售一批商品,價(jià)值100萬,買方30天后付款.那么在該筆買賣發(fā)生時(shí),資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)在流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)下的應(yīng)收賬款工程上登記這一筆款項(xiàng);而損益表也會(huì)確認(rèn)這一筆款項(xiàng)為公司收入;但現(xiàn)金流量表只需在30天后公司收到貨款時(shí)才會(huì)確認(rèn)該筆買賣.2.折舊-在發(fā)生大量的資本支出之后,損益表以折舊費(fèi)用將其按時(shí)間平分,從而使該資本支出變得平滑;但現(xiàn)金流量表在資本支出發(fā)生時(shí)就確以為現(xiàn)金流出.3.現(xiàn)金流量表提供了一家公司運(yùn)營(yíng)能否安康的證據(jù).如,假設(shè)一家公司無法支付紅利,或者需求借款支付紅利,就闡明該公司運(yùn)營(yíng)情況不佳.12/27/20236廈門大學(xué)金融系陳善昂流動(dòng)比率(LiquidityRatios)營(yíng)運(yùn)才干比率(ActivityorMgmtEfficiencyRatios)杠桿比率(LeverageRatios)盈利才干比率(ProfitabilityRatios)市場(chǎng)價(jià)錢比率(MarketPriceRatios)財(cái)務(wù)比率12/27/20237廈門大學(xué)金融系陳善昂流動(dòng)比率 流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)負(fù)債速動(dòng)比率 流動(dòng)資產(chǎn)-存貨 流動(dòng)負(fù)債存貨有時(shí)候并不是一種易變現(xiàn)的資產(chǎn),如過時(shí)或蛻變,或者曾經(jīng)設(shè)定抵押,或者是本錢與合理市價(jià)相差懸殊.現(xiàn)金比率現(xiàn)金+有價(jià)證券流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)性與短期償債才干12/27/20238廈門大學(xué)金融系陳善昂存貨周轉(zhuǎn)率(InventoryTurnover) 銷售本錢 存貨平均余額資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,ATO 銷售收入 資產(chǎn)平均余額應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率賒銷收入凈額應(yīng)收帳款平均余額營(yíng)運(yùn)才干分析12/27/20239廈門大學(xué)金融系陳善昂平均回收期 應(yīng)收帳款 每日銷售收入存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 存貨 每日存貨銷售額營(yíng)運(yùn)才干分析12/27/202310廈門大學(xué)金融系陳善昂凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率或銷售收益率,ROS 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 銷售收入資產(chǎn)利潤(rùn)率,ROA 凈利潤(rùn) 資產(chǎn)只需對(duì)于同行業(yè)中的公司進(jìn)展評(píng)價(jià)時(shí),銷售收益率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的比較才有意義.這兩個(gè)比率用于跨行業(yè)比較時(shí),通常是沒有意義的并且甚至?xí)l(fā)生誤導(dǎo).例如,假設(shè)對(duì)兩家資產(chǎn)利潤(rùn)率均為10%的公司進(jìn)展比較,一家是超市連鎖店,而另一家為電氣設(shè)備公司.

公司盈利才干比率

(ProfitabilityRatios)12/27/202311廈門大學(xué)金融系陳善昂股本收益率

(returnonequity.ROE)ROE是衡量公司收益率的一個(gè)根本目的.包括兩方面的內(nèi)容:-過去的ROE與未來的ROE.有時(shí)假設(shè)未來的ROE與過去的ROE近似相等是合理的,但是過去的ROE高并不意味著未來的ROE也一定高.-ROE下降闡明公司新的投資提供了一個(gè)比過去投資偏低的ROE.在這種情況下,對(duì)未來ROE的最正確預(yù)測(cè)是它能夠會(huì)低于最近的ROE.對(duì)一名分析師而言,關(guān)鍵的是不能把歷史價(jià)值作為未來價(jià)值的指示器.12/27/202312廈門大學(xué)金融系陳善昂ROE的分解[1]12/27/202313廈門大學(xué)金融系陳善昂ROE的分解[2]12/27/202314廈門大學(xué)金融系陳善昂杠桿比率(L)=資產(chǎn)/權(quán)益=1+(負(fù)債/權(quán)益).EBIT(EarningsBeforeInt.&Taxes)為息稅前利潤(rùn)率.顧名思義,它在減去租金與利息等之后才是稅前利潤(rùn).ROE=(1-稅率)[ROA+(ROA-利率)(債務(wù)/權(quán)益)]如,在正年年份,A公司的ROE=6%,它等于0.6(即1-40%稅率)乘以10%的資產(chǎn)收益率.而B公司由于有一個(gè)利率為8%的負(fù)債,并且維持了2/3的負(fù)債比率,所以有6.8%的ROE.即ROE=0.6[10%+(10%-8%)(2/3)]=6.8%當(dāng)EBIT比債務(wù)的利率更大時(shí),杠桿比率就可以協(xié)助提升ROE.換言之,當(dāng)公司的資產(chǎn)收益率大于債務(wù)的利率時(shí),添加負(fù)債才會(huì)為公司的ROE帶來正向的奉獻(xiàn).財(cái)務(wù)杠桿與ROE12/27/202315廈門大學(xué)金融系陳善昂(長(zhǎng)期)負(fù)債與資產(chǎn)比 長(zhǎng)期負(fù)債 資產(chǎn)(長(zhǎng)期)負(fù)債與權(quán)益比 長(zhǎng)期負(fù)債 普通股權(quán)益杠桿比率12/27/202316廈門大學(xué)金融系陳善昂股本收益率 凈利潤(rùn) 普通股銷售利潤(rùn)率 銷售利潤(rùn) 銷售額盈利才干比率12/27/202317廈門大學(xué)金融系陳善昂市盈率(P/E) 每股市價(jià) 每股凈利市價(jià)與賬面價(jià)值比率(P/B,即市凈率) 每股市價(jià) 每股賬面價(jià)值分析家以為具備一個(gè)較低P/B值的公司股票是更平安的投資,他們把賬面價(jià)值看成是支撐市價(jià)的〞地板〞.并以為低P/B提供了一個(gè)〞平安邊沿〞.市場(chǎng)價(jià)錢比率

(MarketPriceRatios)12/27/202318廈門大學(xué)金融系陳善昂ROE與投資戰(zhàn)略ROE=收益/賬面價(jià)值=(市價(jià)/賬面價(jià)值)÷(市價(jià)/收益)=(P/B)÷(P/E)那么盈利率=E/P=ROE/(P/B)這樣,一家公司假設(shè)ROE較高且P/B也較高,那么能夠有一個(gè)相對(duì)較低的盈利率.闡明高ROE并不能暗示這支股票是好股票:股票價(jià)錢能夠曾經(jīng)被哄抬起來以反映有吸引力的ROE.因此,對(duì)高ROE的股票投資戰(zhàn)略與對(duì)低ROE的股票進(jìn)展投資相比,前者能夠有一個(gè)更低的持有期報(bào)答.有證券闡明,對(duì)1976-1980年間平均ROE為19.05%的29家〞績(jī)優(yōu)〞公司進(jìn)展投資,與對(duì)這一期間平均ROE僅7.09%的39家〞績(jī)差〞公司進(jìn)展投資相比,前者的結(jié)果要差一些.一名投資者投資于績(jī)差公司股票,在1981-1985年間每年獲得的報(bào)答率,要比投資于績(jī)優(yōu)公司高出11.3%.12/27/202319廈門大學(xué)金融系陳善昂財(cái)務(wù)報(bào)表提供了充足的工具來評(píng)價(jià)一家公司的表現(xiàn)與未來的前景.但是,比較不同公司的財(cái)務(wù)結(jié)果卻不是那么簡(jiǎn)單的事情.根據(jù)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么,可用不同的幾種方法來表示收入與支出工程,意味著兩家有完全一樣經(jīng)濟(jì)收入的公司卻能夠有著截然不同的會(huì)計(jì)收入.此外,通貨膨脹也會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)果產(chǎn)生相當(dāng)大的影響,特別是當(dāng)我們用不同的方法計(jì)算存貨和折舊的時(shí)候.可見,由于可比性問題,會(huì)計(jì)收入與經(jīng)濟(jì)收入是存在差別的.-會(huì)計(jì)差別-通貨膨脹可比性問題12/27/202320廈門大學(xué)金融系陳善昂會(huì)計(jì)差別

-存貨估價(jià)存貨估價(jià)-后進(jìn)先出法與先進(jìn)先出法.按照后進(jìn)先出法,先售出的貨物按當(dāng)天本錢估價(jià).而按照先進(jìn)先出法,先售出的(實(shí)踐是后來補(bǔ)進(jìn)的)貨物按原始本錢估價(jià).假設(shè)某公司有存貨100萬元,每年周轉(zhuǎn)一次.假設(shè)由于通脹率,商品價(jià)錢上升了10%.按照后進(jìn)先出法,銷售本錢為110萬元,而年末資產(chǎn)負(fù)債表存貨的價(jià)值仍為100萬元.可以看出,后進(jìn)先出法準(zhǔn)確測(cè)度了當(dāng)天的銷售本錢,但它沒有真實(shí)地給出通脹環(huán)境下余留存貨的當(dāng)前價(jià)值.而按照先進(jìn)先出法,銷售本錢為100萬元,年末資產(chǎn)負(fù)債表中存貨的價(jià)值是110萬元,導(dǎo)致了較低的報(bào)告利潤(rùn).12/27/202321廈門大學(xué)金融系陳善昂會(huì)計(jì)差別

-折舊折舊是計(jì)算真實(shí)收益時(shí)的一個(gè)關(guān)鍵性影響要素.按經(jīng)濟(jì)計(jì)量法,折舊是一家公司的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流,它必需重新投入消費(fèi)過程以維持公司當(dāng)前程度的實(shí)踐消費(fèi)才干.按會(huì)計(jì)計(jì)量法,折舊是一個(gè)原始獲得資產(chǎn)的本錢數(shù)量,它被分配到恣意指定的資產(chǎn)壽命期的每一個(gè)會(huì)計(jì)期間上,其數(shù)值在財(cái)務(wù)報(bào)表中表達(dá)出來.假設(shè),一家公司購(gòu)買了一臺(tái)經(jīng)濟(jì)壽命為20年,價(jià)值為10萬元的設(shè)備.在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中,公司可以采用直線折舊法按十年折舊,每年折舊1萬元.這樣在十年之后,該設(shè)備的賬面價(jià)值將完全折舊完.在計(jì)算會(huì)計(jì)收益時(shí),在該設(shè)備的第一個(gè)十年里,這家公司會(huì)高估折舊,在后十年里會(huì)低估它.使得報(bào)告收益與經(jīng)濟(jì)收益相比較,在最初的十年里被減少了,而在后十年中又被夸張了.假設(shè)公司執(zhí)行再投資為0的政策,并將會(huì)計(jì)收益作為紅利分配,那么在最初的十年里,與可繼續(xù)的現(xiàn)金流比較,公司將支付非常少的錢.同樣的,一位分析人士假設(shè)在最初的幾年中依托(未經(jīng)調(diào)整的)報(bào)告收益數(shù)字,他將看到被減少的經(jīng)濟(jì)收益并且低估公司的內(nèi)在價(jià)值.另外,一家公司可運(yùn)用不同的折舊方法來到達(dá)減稅而非其他目的.12/27/202322廈門大學(xué)金融系陳善昂通貨膨脹通貨膨脹在測(cè)度一家公司的存貨和折舊費(fèi)用時(shí)會(huì)產(chǎn)生扭曲,但它更大的扭曲作用在實(shí)踐利息費(fèi)用的計(jì)算上.名義利率包含了一個(gè)通貨膨脹溢價(jià)以補(bǔ)償貸款人,由于通貨膨脹侵蝕了資本的實(shí)踐價(jià)值.12/27/202323廈門大學(xué)金融系陳善昂收益的質(zhì)量很多公司都會(huì)采取一些措施進(jìn)展盈余管理,使其報(bào)表看上去更好.因此,不同公司的會(huì)計(jì)報(bào)表所表現(xiàn)出來的數(shù)據(jù)能夠比其真實(shí)的經(jīng)濟(jì)收入更好或更差.影響收益質(zhì)量的要素有:-默許壞帳.-非再生條件.如,資產(chǎn)銷售,會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么變化的影響,匯率變化的影響,非正常的投資收入,接受捐贈(zèng),特別是偶爾所得等.-股票期權(quán).很多公司給予員工大量股票期權(quán)以替代現(xiàn)金,期權(quán)價(jià)值是公司支付給員工的一部分薪酬.但公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么并不允許這樣做.因此,在其他條件一定時(shí),那些有大量股票期權(quán)的公司收益該當(dāng)被以為是低質(zhì)量的.12/27/202324廈門大學(xué)金融系陳善昂國(guó)際會(huì)計(jì)差別貯藏–許多國(guó)家允許公司有比美國(guó)大得多的處置權(quán)來留出預(yù)備金以應(yīng)付未來的偶爾性.折舊–在美國(guó),公司通常都會(huì)保管幾套獨(dú)立的帳本用于稅收與報(bào)告等不同目的.如加速折舊可以實(shí)現(xiàn)免稅的目的,而直線折舊那么用于報(bào)告的目的.無形資產(chǎn)(Intangibles)–無形資產(chǎn)(如商譽(yù)的處置)有很大的變通余地.它們是被分?jǐn)偭诉€是破費(fèi)了?假設(shè)被分?jǐn)偭?在多長(zhǎng)期間分?jǐn)?12/27/202325廈門大學(xué)金融系陳善昂關(guān)于國(guó)際會(huì)計(jì)規(guī)范對(duì)于全球資本市場(chǎng)來說,建立一致的國(guó)際會(huì)計(jì)規(guī)范是重要的.因此,IASC(國(guó)際會(huì)計(jì)規(guī)范委員會(huì))多年來不斷在努力壓服盡能夠多的公司采用它們的規(guī)范,并使諸如SEC同意上述公司掛牌上市.但是,IASC至今仍未能制定出SEC認(rèn)可的規(guī)范.會(huì)計(jì)規(guī)范的目的在于協(xié)助投資者了解經(jīng)理們?nèi)绾翁幹盟麄兊慕疱X.在美英等國(guó),為了盡能夠維護(hù)投資者的利益,建立起了比其他國(guó)家更透明更嚴(yán)厲的會(huì)計(jì)規(guī)范.其優(yōu)點(diǎn)主要表如今兩個(gè)方面:透明度高.經(jīng)過運(yùn)用公司的匯總財(cái)務(wù)報(bào)表以及一系列注解,提示主要工程是如何計(jì)算的.確定了如何記錄某項(xiàng)買賣的準(zhǔn)那么.經(jīng)過這些準(zhǔn)那么,就可防止經(jīng)理們有選擇有利于本人的方法來誤導(dǎo)投資者.12/27/202326廈門大學(xué)金融系陳善昂普通股估價(jià)模型

(EquityValuationModels)尋覓價(jià)值被低估的證券非常困難.這一講表達(dá)分析家發(fā)現(xiàn)錯(cuò)估證券的方法.這些模型是根本面分析家常用的,他們利用當(dāng)前和預(yù)期盈利才干的信息,來評(píng)價(jià)公司的真實(shí)價(jià)值.對(duì)一家公司價(jià)值的多種評(píng)價(jià)方法;股息貼現(xiàn)模型;市盈率12/27/202327廈門大學(xué)金融系陳善昂賬面價(jià)值(bookvalue)清算價(jià)值(Liquidationvalue)重置價(jià)值(Replacementcost)托賓Q(Tobin’sQ)估計(jì)生長(zhǎng)率與生長(zhǎng)時(shí)機(jī)公司估價(jià)的一種方法是重要公司的賬面價(jià)值,這種賬面價(jià)值不是出如今資產(chǎn)負(fù)債表上,就是在調(diào)整后反映目前的資產(chǎn)重置本錢或清算價(jià)值.另一種方法是注重預(yù)期的未來紅利現(xiàn)值.資產(chǎn)負(fù)債表估價(jià)法12/27/202328廈門大學(xué)金融系陳善昂內(nèi)在價(jià)值(IntrinsicValue,IV)投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值.內(nèi)在價(jià)值估計(jì)的模型有很多種.市場(chǎng)價(jià)錢(MP)在市場(chǎng)平衡時(shí),市場(chǎng)價(jià)錢將反映一切市場(chǎng)參考者對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì).買賣信號(hào)IV>MPBuyIV<MPSellorShortSellIV=MPHoldorFairlyPriced內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)錢12/27/202329廈門大學(xué)金融系陳善昂重置本錢與托賓Q重置本錢(ReplacementCost)是指重置公司各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值,扣除負(fù)債工程后的凈值.重置本錢可以較好地反映公司的市場(chǎng)價(jià)值,在通脹情況下尤其如此.當(dāng)然,以重置本錢來評(píng)價(jià)公司的股票價(jià)錢也存在著一些缺陷,由于它忽略了某些決議公司價(jià)值的重要要素,如公司的盈利前景等.托賓對(duì)公司重置本錢與市場(chǎng)價(jià)值兩者之間的關(guān)系進(jìn)展了研討.公司市場(chǎng)價(jià)值與其重置本錢的比率就是著名的托賓q.托賓對(duì)比率q的研討結(jié)論如下：[1]假設(shè)q>1,闡明公司資本設(shè)備的價(jià)值高于其重置本錢,這會(huì)對(duì)公司起到鼓勵(lì)作用,促使公司追加對(duì)資本設(shè)備的投資;[2]假設(shè)q約等于1,闡明公司資本設(shè)備價(jià)值與其重置本錢不相上下,這對(duì)公司追加資本設(shè)備投資的鼓勵(lì)作用接近于零;[3]假設(shè)q<1,闡明公司資本設(shè)備的價(jià)值低于其重置本錢,公司沒有進(jìn)展資本投資的志愿.12/27/202330廈門大學(xué)金融系陳善昂V0=ValueofStockDt=Dividendk=requiredreturn股息貼現(xiàn)模型強(qiáng)調(diào)股票價(jià)值應(yīng)該等于以與股票風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)睦收郜F(xiàn)的未來股息的現(xiàn)值.股息貼現(xiàn)模型(DDM):根本模型12/27/202331廈門大學(xué)金融系陳善昂Stocksthathaveearningsanddividendsthatareexpectedtoremainconstant.PreferredStock零增長(zhǎng)模型12/27/202332廈門大學(xué)金融系陳善昂E1=D1=$5.00k=.15V0=$5.00/.15=$33.33零增長(zhǎng)模型:Example12/27/202333廈門大學(xué)金融系陳善昂該模型亦稱Gordon模型.假設(shè)g=0,即零增長(zhǎng)模型.該模型假定未來股息以一固定的比率g增長(zhǎng).而且,k>g,否那么,股票的價(jià)值將趨于無窮大.假設(shè)固定增長(zhǎng)的假設(shè)成立,上式可以推導(dǎo)出股票的市場(chǎng)資本化率公式.即,k=D1/P0+g.不變?cè)鲩L(zhǎng)模型

(ConstantGrowthModel)12/27/202334廈門大學(xué)金融系陳善昂E1=$5.00 b=40% k=15%(1-b)=60% D1=$3.00g=8%V0=3.00/(.15-.08)=$42.86不變?cè)鲩L(zhǎng)模型:Example12/27/202335廈門大學(xué)金融系陳善昂不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型顯示,股票內(nèi)在價(jià)值取決于三個(gè)要素:-預(yù)期未來股息大小(D1);-公司的市場(chǎng)資本化比率或稱應(yīng)得收益率(k);-股利增長(zhǎng)率(g).例,某公司當(dāng)前派息2.5元/股,估計(jì)未來股息增長(zhǎng)率為8%.假定其市場(chǎng)資本化比率為14%.那么該股票的內(nèi)在價(jià)值為V=(2.5*1.08)/(0.14-0.08)=45元.假設(shè)當(dāng)前派息2.5元/股,估計(jì)未來股息增長(zhǎng)率為8%,V=P=45元,那么市場(chǎng)資本化比率為k=[(2.5*1.08)/45]+8%=14%12/27/202336廈門大學(xué)金融系陳善昂g=growthrateindividendsROE=ReturnonEquityforthefirmb=派息率(紅利占盈利百分比).1-b=d=再投資率或收益留存比率(earningsretentionratio).紅利增長(zhǎng)率的估計(jì)12/27/202337廈門大學(xué)金融系陳善昂再投資與紅利增長(zhǎng)率:圖示兩種盈利再投資下的紅利增長(zhǎng)情況圖.每股紅利年低再投資高再投資12/27/202338廈門大學(xué)金融系陳善昂再投資與紅利增長(zhǎng)率:解釋派發(fā)紅利少會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌嗎?不一定.上圖顯示了具增長(zhǎng)潛力公司在兩種紅利政策下的紅利流情況.低投資率方案允許公司開場(chǎng)派發(fā)更高的初始紅利,但是導(dǎo)致了較低的紅利增長(zhǎng)率.而高投資率方案最終可以提供更多的紅利.假設(shè)再投資盈利產(chǎn)生的紅利增長(zhǎng)率足夠高,在高投資戰(zhàn)略下該股票將更值錢.以上情況可以實(shí)現(xiàn)必需依賴于較高的再投資報(bào)答率.只需當(dāng)工程的預(yù)期收益比股東所能發(fā)現(xiàn)的更高時(shí),公司再投資才是正確的.假設(shè)一家公司的增長(zhǎng)時(shí)機(jī)的貼現(xiàn)值(PVGO)等于0,公司再投資就沒有任何益處.12/27/202339廈門大學(xué)金融系陳善昂PN=在N期的預(yù)期售價(jià).N=有限持有期有限持有期的股息貼現(xiàn)模型12/27/202340廈門大學(xué)金融系陳善昂PVGO=增長(zhǎng)時(shí)機(jī)貼現(xiàn)值E1=EarningsPerShareforperiod1價(jià)值分解

-零增長(zhǎng)價(jià)值與增長(zhǎng)時(shí)機(jī)貼現(xiàn)值12/27/202341廈門大學(xué)金融系陳善昂ROE=20%d=60%b=40%E1=$5.00D1=$3.00k=15%g=.20x.40=.08or8%價(jià)值分解:Example12/27/202342廈門大學(xué)金融系陳善昂Vo=valuewithgrowthNGVo=nogrowthcomponentvaluePVGO=PresentValueofGrowthOpportunitiesPartitioningValue:Example12/27/202343廈門大學(xué)金融系陳善昂P/E值為每股價(jià)錢與每股盈利之比.必要收益率(k)股息預(yù)期增長(zhǎng)率Uses相關(guān)價(jià)值可擴(kuò)展至行業(yè)分析市盈率

(PriceEarningsRatios)12/27/202344廈門大學(xué)金融系陳善昂E1-expectedearningsfornextyearE1isequaltoD1undernogrowthk-requiredrateofreturnP/E值零增長(zhǎng)模型12/27/202345廈門大學(xué)金融系陳善昂b=retentionratioROE=ReturnonEquityP/E值不變?cè)鲩L(zhǎng)模型12/27/202346廈門大學(xué)金融系陳善昂E0=$2.50g=0k=12.5%P0=D/k=$2.50/.125=$20.00P/E=1/k=1/.125=8零增長(zhǎng)模型舉例12/27/202347廈門大學(xué)金融系陳善昂E0=$2.50b=60%(1-b)=40%ROE=15%E1=$2.50(1+(.6)(.15))=$2.73D1=$2.73(1-.6)=$1.09k=12.5%g=9%P0=1.09/(.125-.09)=$31.14P/E=31.14/2.73=11.4P/E=(1-.60)/(.125-.09)=11.4不變?cè)鲩L(zhǎng)模型舉例12/27/202348廈門大學(xué)金融系陳善昂市盈率分析中容易犯的錯(cuò)誤P/E值的分母是會(huì)計(jì)收益,它在某種程度上受會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么的影響.如在折舊與存貨中要用到歷史本錢.在高通脹時(shí)期,用歷史本錢計(jì)算的折舊與存貨本錢會(huì)低估真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值.由于貨物與資產(chǎn)設(shè)備的重置本錢都將隨CPI上升.當(dāng)通脹高時(shí),市盈率總要降低.反映出對(duì)這些時(shí)期盈利的估計(jì)〞質(zhì)量低劣〞,被通脹歪曲,呵斥了較低的P/E值.P/E值另一個(gè)易混淆的地方與商業(yè)周期有關(guān).正常P/E值的概念隱含地假設(shè)了盈利以固定速度上升,換言之,變動(dòng)曲線平滑.但是,報(bào)表中的盈利隨著商業(yè)周期而會(huì)猛烈動(dòng)搖.12/27/202349廈門大學(xué)金融系陳善昂P/E與股票風(fēng)險(xiǎn)在其他條件一樣的情況下,股票面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高,其P/E值就越低.由于假設(shè)其他條件一樣,股票的風(fēng)險(xiǎn)越高,投資者情愿支付的價(jià)錢就越低,從而使P/E值就越低.對(duì)固定增長(zhǎng)模型稍加變形就可證明.P/E=(1-b)/(k-g)可以看出,公司的風(fēng)險(xiǎn)越高,那么投資者對(duì)該公司所要求的應(yīng)得收益率也就越高,因此,k值相應(yīng)就會(huì)越大,從而使P/E值越小.但是,不能反過來說.即〞P/E值越高的股票風(fēng)險(xiǎn)越小〞不能成立.如,很多處于創(chuàng)業(yè)期的公司,其規(guī)模相對(duì)來說比較小,風(fēng)險(xiǎn)也比較大,卻有很高的P/E值.所以,高P/E值闡明市場(chǎng)預(yù)期這些公司有較高的生長(zhǎng)率.12/27/202350廈門大學(xué)金融系陳善昂其他比較估值比率市值/賬面價(jià)值(P/B).有一些分析家以為賬面價(jià)值可以有效地衡量企業(yè)價(jià)值.市值/現(xiàn)金流比率.損益表中的收入受不同的會(huì)計(jì)方法影響,因此是不準(zhǔn)確甚至是可以造假的.相對(duì)而言,現(xiàn)金流(表示實(shí)踐流出流入企業(yè)的現(xiàn)金)受會(huì)計(jì)方法影響較小.