房地產(chǎn) -2024年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)年度展望

聯(lián)合資信一、商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)2023年運行概況2023年1-10月，由于宏觀經(jīng)濟恢復進程緩慢，加之民營房企仍處于風險暴露和處置過程中，商業(yè)地產(chǎn)市場仍保持供需弱狀態(tài)。投資端景氣度仍較低，延續(xù)下降趨勢，新增供應繼續(xù)縮減；銷售端下行速度較快，需求繼續(xù)走弱。(一)開發(fā)投資端宏觀經(jīng)濟承壓，疊加房地產(chǎn)行業(yè)整體景氣度下行，2023年1-10月商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)投資延續(xù)下行趨勢。近年來，受宏觀經(jīng)濟承壓、消費需求不振和房地產(chǎn)行業(yè)整體融資收緊等因素影響，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資端景氣度進入下行通道。2023年三季度，我國實際GDP增速4.9%,低于二季度的6.3%,企業(yè)和居民信心仍顯不足，經(jīng)濟增長內生動力依然不強，整體處于筑底階段，在此基礎上，房地產(chǎn)整體開發(fā)投資降幅在上半年的基礎上繼續(xù)擴大。就商業(yè)地產(chǎn)而言，2023年1-10月，商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資完成額為6891.54億元，新開工面積5368.96萬平方米，同比分別下降17.30%和23.20%;辦公樓開發(fā)投資完成額為3793.95億元，新開工面積2143.35萬平方米，同比分別下降11.00%和20.00%。圖12012年以來全國商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資情況(單位：億元、%)(二)銷售端2023年1—10月商業(yè)營業(yè)用房銷售景氣度維持低位，辦公樓銷售景氣度大幅下降。盡管消費市場有所復蘇，但受經(jīng)濟下行和居民收入預期下降影響，加之實體商業(yè)2聯(lián)合資信存量項目競爭激烈、運營難度提升，2023年1-10月商業(yè)營業(yè)用房銷售額延續(xù)下降態(tài)勢，但降幅有所收窄。宏觀經(jīng)濟景氣度和租金水平的整體持續(xù)下調對辦公樓銷售形成較大壓力，2023年1-10月辦公樓銷售額大幅下降。(三)供求關系2023年1—10月，商業(yè)地產(chǎn)供求矛盾雖有所緩解，但整體庫存壓力依然較大。2020-2022年，出行限制及房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境惡化等因素導致商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資的規(guī)模和進度受到一定影響，除2021年辦公樓竣工銷售比略高于1倍，其余年份全國商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓的當年竣工銷售比下降至1倍以下，但整體供大于求的狀況并未得到根本性改善。2023年1-10月，商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓的竣工銷售比較2022年均繼續(xù)下降，開發(fā)投資的低迷使得供應端呈縮減態(tài)勢。未來隨著供應量仍在增加及宏觀經(jīng)濟增速下行影響，商業(yè)地產(chǎn)仍將持續(xù)面臨新增供應消化以及優(yōu)勝劣汰研究報告數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合資信根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)整理數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合資信根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)整理(四)行業(yè)政策商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點新政對于推動商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展將起到積極作用，三季度首批項目完成申報。聯(lián)合資信2023年3月7日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)常態(tài)化發(fā)行相關工作的通知》,將商業(yè)不動產(chǎn)納入REITs試點。商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)具有明顯的資金密集型特征，前期投資金額大、回收周期長。本次消費基礎設施REITs試點為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)與運營企業(yè)拓展了退出渠道，有助于企業(yè)盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)結構并提升運營效率。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，消費基礎設施REITs的發(fā)行在實際落地過程中，存在亟待解決的困難，如發(fā)行人須將購物中心等底層資產(chǎn)剝離至單獨主體、須解決其過去融資中抵質押情況、須承擔高昂土地增值稅、須與地方政府協(xié)商豁免項目自持時長要求(若有)等，此外，即便成功發(fā)行，項目凈回收資金將被嚴格監(jiān)管，難以直接用于償還債務。2023年10月，首批消費基礎設施公募REITs已申報，包括中金印力消費基礎設施REIT、華夏華潤商業(yè)REIT、嘉實物美消費REIT和華夏金茂購物中心REIT,計劃募集資金合計127億元?，F(xiàn)階段，消費基礎設施REITs的發(fā)起人以大型國央企為主，底層資產(chǎn)優(yōu)良，均為一二線城市核心地段運營成熟資產(chǎn)。未來隨著消費基礎設施REITs逐步發(fā)展完善，將有望成為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的重要退出途徑，有利于行業(yè)的健康發(fā)展。二、重點城市商業(yè)地產(chǎn)運營情況2023年以來，一線城市零售物業(yè)及寫字樓運營狀況受經(jīng)濟內生動力不足及居民收入預期下降影響仍然承壓，空置率處于高位，租金水平下行壓力較大。2023年前三季度，四大一線城市GDP均同比有所增長，其中上海因低基數(shù)效應增速較高，北京和深圳GDP增速與全國平均增速基本持平，廣州受外貿(mào)環(huán)境等因素影響GDP增速低于全國平均水平。各城市消費數(shù)據(jù)有所好轉，但其中北京社會消費品零售總額增速低于全國且低于年初提出的全年增速5%目標(詳見表1)。項目廣州全國2023年前三季度GDP(億元)2023年前三季度GDP增速(%)售總額增速(%)七普常住人口數(shù)量(萬人)十年常住人口凈增加(萬人)/十年常住人口年均增速(%)聯(lián)合資信整體來看，當前北京市商業(yè)地產(chǎn)景氣度距離2019年水平仍有較大差距。2023年三季度，北京市優(yōu)質零售物業(yè)首層租金同比下降3.54%至32.7元/平方米·天；優(yōu)質辦公樓租金水平下跌至295.6元/平方米·月，下探至2012年以來的最低點。從空置率來看，2023年三季度優(yōu)質寫字樓及優(yōu)質零售物業(yè)空置率均較二季度有所上升，寫字樓空置率突破20%(詳見圖5和圖6)。6聯(lián)合資信零售物業(yè)方面，2023年三季度上海市優(yōu)質零售物業(yè)租金水平基本平穩(wěn)，空置率小幅上升(詳見圖7)。寫字樓方面，上海市優(yōu)質寫字樓租金水平降低至269.6元/平方米·月左右，2023年以來空置率逐步走高，接近歷史峰值(詳見圖8)。7聯(lián)合資信3.廣州零售物業(yè)方面，近十年來廣州市零售物業(yè)租金水平穩(wěn)步下降，空置率在2019年三季度已下降至6%以下，但2020年以來受外部環(huán)境影響再度拉升，2023年三季度空置率有所下降但仍屬較高(詳見圖9)。寫字樓方面，近十年來，廣州市寫字樓市場景氣度相對較高，尤其2016年以來呈供不應求態(tài)勢，租金水平有所上揚，空置率大幅下降，2019年二、三季度廣州市優(yōu)質寫字樓空置率低至4.90%。但2020年以來，廣州市優(yōu)質寫字樓租金水平小幅回落，空置率上升較多，2023年三季度已達到約17.5%,但空置率仍略低于其他一線城市(詳見圖10)。研究報告聯(lián)合資信圖92012年以來廣州市優(yōu)質零售物業(yè)運營情況數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理圖102012年以來廣州市優(yōu)質寫字樓運營情況數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理2023年三季度，深圳市零售物業(yè)和寫字樓空置率均有所提升，租金仍未止跌。2023年三季度深圳市優(yōu)質零售物業(yè)空置率為4.90%,在一線城市中處于最低水平，但研究報告9聯(lián)合資信租金水平繼續(xù)下降(詳見圖11)。寫字樓方面，2018年末以來深圳市寫字樓市場結束了持續(xù)多年的高景氣度，此后的一年內空置率大幅上升約10個百分點，2023年三季聯(lián)合資信5.綜合對比從四大一線城市的橫向對比來看，零售物業(yè)方面，北京、上海的優(yōu)質零售物業(yè)租金價格遠高于廣州及深圳，但深圳零售物業(yè)市場呈現(xiàn)較高的活力，空置率很低；寫字樓方面，除廣州的優(yōu)質寫字樓空置率略低，其他一線城市的優(yōu)質寫字樓空置率均在20%左右(詳見表2)。項目廣州優(yōu)質零售物業(yè)空置率(%)米·天)優(yōu)質寫字樓空置率(%)優(yōu)質寫字樓租金(元/平方米·月)三、商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債情況分析本報告中采用的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)樣本主要為租金收入占其營業(yè)總收入60%以上或持有型物業(yè)租賃收益貢獻及經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量不低于上述各項總額50%的境內尚有存續(xù)信用債券的發(fā)行主體，共計20家。1.存續(xù)債券情況從商業(yè)地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)情況看，目前存續(xù)的發(fā)債主體評級均在AA+以上，整體信用水平較高，其中AAA級共12家，AA+級共8家，企業(yè)性質以大型央國企為主。目前商業(yè)地產(chǎn)存續(xù)債券余額前三位分別為陸家嘴系企業(yè)、普洛斯和張江高科，發(fā)債余額占發(fā)債總余額的比重分別為31.36%、15.43%和8.57%。企業(yè)性質上海陸家嘴(集團)有限公司國企非上市上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)開發(fā)股份有限公司國企普洛斯中國控股有限公司外資非上市上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份有限公司國企紅星美凱龍家居集團股份有限公司國企大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司民企非上市上海新長寧(集團)有限公司國企非上市中糧置業(yè)投資有限公司非上市浙江中國小商品城集團股份有限公司國企聯(lián)合資信義烏中國小商品城控股有限責任公司國企非上市上海金外灘(集團)發(fā)展有限公司國企非上市寶灣物流控股有限公司國企非上市中國金茂(集團)有限公司非上市星河實業(yè)(深圳)有限公司民企非上市北京兆泰集團股份有限公司民企非上市上海世博發(fā)展(集團)有限公司國企非上市上海浦東軟件園股份有限公司非上市海寧中國皮革城股份有限公司國企中國國際貿(mào)易中心有限公司中外合資非上市中國國際貿(mào)易中心股份有限公司中外合資非上市注：表中存續(xù)債券指發(fā)行人公司本部發(fā)行的債券，不含2.債券發(fā)行情況從融資渠道看，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)本部的發(fā)債品種以公司債和中期票據(jù)為主；從發(fā)行期限看，中期票據(jù)發(fā)行期限以3年期為主，公司債發(fā)行期限主要集中在3～5年期。截至2023年10月底，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)存續(xù)債券余額合計約1361.15億元，其中存續(xù)公司債和中期票據(jù)數(shù)量分別為47只和49只，存續(xù)債券余額占債券總余額的比重分別為34.16%和30.29%。圖13商業(yè)地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)存續(xù)債融資渠道情況(單位：億元)聯(lián)合資信3.債券到期情況從商業(yè)地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)存續(xù)債券到期情況看，于2024年內到期的商業(yè)地產(chǎn)存續(xù)債券規(guī)模共618.73億元，占存續(xù)債券總額的45.46%,商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)存續(xù)債券于2024年集中到期規(guī)模較大；從存續(xù)債券2024年四個季度到期分布情況看，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在2024年一季度到期的債券規(guī)模較大，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)存在一定短期債務集中兌付壓力。圖14商業(yè)地產(chǎn)存續(xù)債券到期分布情況(單位：億元)4.企業(yè)盈利能力概況本小節(jié)分析采用的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)樣本為投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)債主體。2020—2022年，隨著新增物業(yè)持續(xù)投入運營，樣本企業(yè)合計營業(yè)總收聯(lián)合資信入規(guī)模逐年增長，但調整后營業(yè)利潤率持續(xù)下降，整體盈利指標弱化，公允價值變動收益在樣本企業(yè)利潤總額中占比較高。2023年上半年，樣本企業(yè)平均調整后營業(yè)利潤率顯著回升，但受宏觀經(jīng)濟增速下行影響，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)仍面臨盈利能力減弱風險。數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理四、2024年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)展望客流顯著回升但消費信心不足，購物中心經(jīng)營仍將承壓且經(jīng)營狀況分化隨著出行限制的取消，2023年以來購物中心客流量顯著回升，但租戶銷售額和客戶人均消費方面的復蘇狀況不佳。從宏觀經(jīng)濟來看，2023年2月以來M1與M2之間的剪刀差持續(xù)處于高位，消費和投資收緊，超額儲蓄趨勢顯著,社會對宏觀經(jīng)濟的預期較弱，消費者仍具備購買力但消費信心不足。未來一段時期消費信心仍將處于筑底階段，預計2024年購物中心的經(jīng)營仍將承壓。此外，從2023年以來不同定位的購物中心經(jīng)營狀況來看，高端商場的經(jīng)營韌性整體強于中低端商場，大眾向零售類店鋪受電商沖擊顯著,而奢侈品牌銷售端的優(yōu)秀表現(xiàn)對租金形成良好支撐。寫字樓租金水平預計仍將震蕩下行，項目估值存在較大壓力當前受到內外需不足的影響，國內經(jīng)濟面臨下行壓力，穩(wěn)就業(yè)壓力較大，短期內寫字樓租金需求難以迅速反彈。供給端方面，由于大量房企因遭遇流動性危機需要出售旗下商業(yè)項目回籠資金，存量項目大宗交易供給量提升，同時增量項目投資意愿不足。寫字樓運營情況受宏觀經(jīng)濟波動沖擊較顯著,2023年以來一線城市優(yōu)質寫字樓研究報告聯(lián)合資信空置率普遍在20%左右，二線城市可達30%~40%,大宗交易成交熱度較低。預計2024年寫字樓市場仍將繼續(xù)承壓。消費復蘇乏力傳導至物流倉儲市場，物流地產(chǎn)有所降溫過去幾年隨著物流倉儲的快速發(fā)展，黑石等外資通過大宗交易大量收購物流資產(chǎn)，國內險資積極參與物流資產(chǎn)投資，加之普洛斯等物流地產(chǎn)開發(fā)商通過產(chǎn)業(yè)基金等方式快速拿地擴張，物流地產(chǎn)成為中國房地產(chǎn)市場發(fā)展最快的細分領域之一。但2023年以來在消費復蘇乏力和大量新增供應環(huán)境下，加之美聯(lián)儲加息對外資的影響，物流地產(chǎn)市場有所降溫，投資者態(tài)度更趨謹慎，部分外資平臺擬進行資產(chǎn)出售。此前物流地產(chǎn)投資端的火熱將加劇未來一段時期運營端的壓力，預計2024年物流地產(chǎn)細分市場面臨結構性供大于求風險，物流地產(chǎn)開發(fā)商償債壓力有所加大。但考慮到網(wǎng)上零售占社會消費品零售總額的比重仍在上升，物流資產(chǎn)仍是相對優(yōu)質的投資標的。合理配置商業(yè)地產(chǎn)有助于房企提升財務彈性，REITs試點有望落地整體來看，當前商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)景氣度雖面臨一定壓力，但持有型物業(yè)仍可為房企持續(xù)提供較穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤，尤其對于商品住宅預售資金受到嚴格監(jiān)管的房企而言，商業(yè)地產(chǎn)貢獻的現(xiàn)金流是少數(shù)能夠回流至集團總部自由動用的資金渠道之一。未來隨著消費基礎設施REITs渠道的打通，房企的商業(yè)資產(chǎn)盤活能力將顯著增強，有助于緩解房企流動性壓力。目前首批消費基礎設施公募REITs已申報，在政策的大力支持下，預計2024年REITs試點有望正式落地。2024年行業(yè)到期債券規(guī)模大，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)信用風險分化2024年商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)面臨很大的集中兌付壓力，到期債券規(guī)模合計約600億元，到期規(guī)模較大的企業(yè)主要包括普洛斯、萬達、陸家嘴(集團及上市公司)和張江高科。過去曾以重資產(chǎn)模式快速擴張的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，2024年將面臨一