大類資產(chǎn)專題深度：“貨幣-信用”流動(dòng)性分析框架指標(biāo)優(yōu)化研究

內(nèi)容目錄前期研究回顧 4“貨幣信用組合劃分 4各組合下大類資產(chǎn)表現(xiàn) 4各組合下股票風(fēng)格表現(xiàn) 5小結(jié) 5“貨幣信用流動(dòng)性分析框架 62005年以來(lái)貨幣信用流動(dòng)性組合劃分 6各流動(dòng)性狀態(tài)下大類資產(chǎn)表現(xiàn) 2.3小結(jié) 房產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)對(duì)股票收益表現(xiàn)的影響 15房?jī)r(jià)指數(shù)與滬深指數(shù) 各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化 3.3小結(jié) 同比趨勢(shì)對(duì)商品價(jià)格的影響 18南華商品指數(shù)和同比 各時(shí)期商品價(jià)格與同比趨勢(shì) 4.3小結(jié) 投資建議 21各流動(dòng)性狀態(tài)下大類資產(chǎn)配置分析 當(dāng)前流動(dòng)性狀態(tài)下大類資產(chǎn)配置建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖1：“貨幣-信用組合劃分 4圖2：R007與1年期國(guó)債走勢(shì)（%） 6圖3：寬貨幣與緊貨幣時(shí)期 8圖4：M2與社融同比增速（%） 8圖5：中國(guó)-彭博信貸脈沖指數(shù)（%） 9圖6：寬信用與緊信用時(shí)期 10圖7：滬深300月度平均值（點(diǎn)） 圖8：南華綜合指數(shù)月度平均值（點(diǎn)） 圖9：中債國(guó)債總指數(shù)月度平均值（點(diǎn)） 圖10：滬深300指數(shù)（左）與住房?jī)r(jià)格指數(shù)（右） 16圖南華商品指數(shù)（左）與同比（右） 19表1：各流動(dòng)性組合下大類資產(chǎn)配置建議 5表2：各流動(dòng)性組合下股票風(fēng)格配置建議 5表3：“寬貨幣階段 7表4：“緊貨幣階段 7表5：“寬信用階段 9表6：“緊信用階段 9表7：“貨幣-信用組合劃分情況及大類資產(chǎn)表現(xiàn) 10表8：“寬貨幣+緊信用各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn) 12表9：“寬貨幣+寬信用各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn) 13表10：“緊貨幣+寬信用各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn) 13表緊貨幣+緊信用各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn) 14表12：大類資產(chǎn)實(shí)際表現(xiàn)與理論預(yù)期差異較大時(shí)期 15表13：滬深300收益率與房?jī)r(jià)指數(shù)變化 16表14：“寬貨幣+緊信用各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化 16表15：“寬貨幣+寬信用各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化 17表16：“緊貨幣+寬信用各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化 17表17：“緊貨幣+緊信用各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化 17表18：南華商品指數(shù)收益率與同比趨勢(shì) 19表19：“寬貨幣+緊信用各時(shí)期商品價(jià)格與同比 19表20：“寬貨幣+寬信用各時(shí)期商品價(jià)格與同比 20表21：“緊貨幣+寬信用各時(shí)期商品價(jià)格與同比 20表22：“緊貨幣+緊信用各時(shí)期商品價(jià)格與同比 20表23：各流動(dòng)性狀態(tài)下大類資產(chǎn)配置建議 21前期研究回顧“貨幣信用”組合劃分-1（月平均）00（月平均20056R00716520161月起、2015年為季度數(shù)據(jù)、2015年之前為200562同比增速與社融存66個(gè)“緊信用”階段。最終，將“貨幣”和“信用”不同階段相組合，共形成了19個(gè)“貨幣-信用”階段，并對(duì)大類資產(chǎn)和股票風(fēng)格在此19個(gè)階段中的表現(xiàn)進(jìn)行回測(cè)。圖1信用”組合劃分資料來(lái)源：，ifind各組合下大類資產(chǎn)表現(xiàn)-+++流動(dòng)性組合 大類資產(chǎn)配置建議+表流動(dòng)性組合 大類資產(chǎn)配置建議寬貨幣緊信用 債券股票商品寬貨幣寬信用 股票商品債券緊貨幣寬信用 商品股票債券緊貨幣緊信用 行情不確定性高資料來(lái)源：，ifind各組合下股票風(fēng)格表現(xiàn)-++緊信用”狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增速開始出現(xiàn)下流動(dòng)性組合 風(fēng)格配置建議表流動(dòng)性組合 風(fēng)格配置建議寬貨幣緊信用 穩(wěn)定、消費(fèi)寬貨幣寬信用 成長(zhǎng)、金融緊貨幣寬信用 金融、周期、消費(fèi)緊貨幣緊信用 成長(zhǎng)、消費(fèi)資料來(lái)源：，ifind小結(jié)R0071同比增19個(gè)階段中的表現(xiàn)進(jìn)行回測(cè)，給出在不同“貨幣-信用”流動(dòng)性組合下資產(chǎn)配置建議-信用”流動(dòng)性分析框架更加貼合市場(chǎng)?！柏泿?005年以來(lái)“貨幣信用”流動(dòng)性組合劃分1、“貨幣”寬緊指標(biāo)優(yōu)化1年期國(guó)債利率（月平均）R007（月平均）圖2：R007與1年期國(guó)債走勢(shì)（%）86422005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-0602005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06R007:月平均值 中債國(guó)債到期收益率年月平均值資料來(lái)源：，ifind央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向主要取決于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)水平的變化，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增200562023月期間央行貨幣政策關(guān)鍵轉(zhuǎn)向操作的時(shí)間為劃分節(jié)點(diǎn)，劃分出“寬貨幣”與“緊貨幣”階段。央行貨幣政策操作轉(zhuǎn)向時(shí)間節(jié)點(diǎn)（2005620089月前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，處于央行加息通道中，貨幣政策偏緊：1200892、2009年7月，因4萬(wàn)億刺激計(jì)劃等有力政策，經(jīng)濟(jì)快速回暖，為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，央行重啟1年期央票發(fā)行，同時(shí)提高其利率，貨幣政策轉(zhuǎn)緊。3、2011年11月，歐洲債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，全球經(jīng)濟(jì)增速下行，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速亦放緩，央行下調(diào)1年期央票利率、暫停3年期央票發(fā)行，并且降準(zhǔn)，貨幣政策轉(zhuǎn)松。420127520144620171利率，標(biāo)志著貨幣政策正式轉(zhuǎn)緊。720184為標(biāo)志，貨幣政策轉(zhuǎn)松。820205為標(biāo)志，貨幣政策階段性轉(zhuǎn)緊。9、2020年12月，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍不明朗，同時(shí)信用債出現(xiàn)一定風(fēng)險(xiǎn)，以11月底央行額外增加MLF為標(biāo)志，貨幣政策再度轉(zhuǎn)松并持續(xù)至今。20056先后劃分出5個(gè)“寬貨幣”和5個(gè)“緊貨幣”階段，具體如下表。表3序號(hào)開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份12008.092009.071022011.112012.07832014.042017.013342018.042020.052552020.122023.1135資料來(lái)源：財(cái)信證券，ifind表4序號(hào)開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份12005.062008.093922009.072011.112832012.072014.042142017.012018.041652020.052020.127資料來(lái)源：，ifind圖3：寬貨幣與緊貨幣時(shí)期2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06寬貨幣 緊貨幣2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06資料來(lái)源：，ifind2、“信用”寬緊指標(biāo)優(yōu)化的變化情況可()實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額，基本可反映信用擴(kuò)張程度，但前文采用社會(huì)融資規(guī)模余額這個(gè)存量指標(biāo)的增速圖4：M2與社融同比增速（%）4035302520151052005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-0602005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06M2(貨幣和準(zhǔn)貨幣):同比 社會(huì)融資規(guī)模存量期末同比資料來(lái)源：，ifind時(shí)，信用脈沖會(huì)下降。信用脈沖的計(jì)算公式是：Δ信貸信用脈沖=

GDPGDP表示同一時(shí)期內(nèi)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總GDP變動(dòng)相關(guān)GDP，則能更好反映某個(gè)時(shí)間段內(nèi)信用在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中相對(duì)擴(kuò)張程度。1255個(gè)“緊信用”階段，具體如下表。圖5：中國(guó)-彭博信貸脈沖指數(shù)（%）資料來(lái)源：，MM財(cái)經(jīng)表5序號(hào)開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份12005.062008.043422008.112009.121332012.062013.061242015.062017.102852020.032020.129資料來(lái)源：財(cái)信證券，ifind表6序號(hào)開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)月份12008.042008.11722009.122012.063632013.062015.062442017.102020.032952020.122023.1135資料來(lái)源：，ifind圖6：寬信用與緊信用時(shí)期2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06寬信用 緊信用2005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06資料來(lái)源：，ifind19個(gè)流動(dòng)性階段中++76個(gè)，而“緊貨幣++42185個(gè)、454個(gè)，具體如下表：表7信用”組合劃分情況及大類資產(chǎn)表現(xiàn)序號(hào)起止時(shí)間階段劃分12005.06-2008.04緊貨幣+寬信用22008.04-2008.09緊貨幣+緊信用32008.09-2008.11寬貨幣+緊信用42008.11-2009.07寬貨幣+寬信用52009.07-2009.12緊貨幣+寬信用62009.12-2011.11緊貨幣+緊信用72011.11-2012.06寬貨幣+緊信用82012.06-2012.07寬貨幣+寬信用92012.07-2013.06緊貨幣+寬信用102013.06-2014.04緊貨幣+緊信用112014.04-2015.06寬貨幣+緊信用122015.06-2017.01寬貨幣+寬信用132017.01-2017.09緊貨幣+寬信用142017.09-2018.04緊貨幣+緊信用152018.04-2020.03寬貨幣+緊信用162020.03-2020.05寬貨幣+寬信用172020.05-2020.12緊貨幣+寬信用182020.12-2023.11寬貨幣+緊信用資料來(lái)源：，ifind（四）大類資產(chǎn)指標(biāo)選擇股票方面，滬深300指數(shù)由滬深市場(chǎng)中規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的300只證300指數(shù)代表股票行情；商品方面，南華綜合指數(shù)由南華研究所創(chuàng)立，目的是監(jiān)測(cè)和反映中國(guó)大宗商品市場(chǎng)價(jià)格變化圖7：滬深300月度平均值（點(diǎn)）2005-062006-032006-122005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06資料來(lái)源：，ifind圖8：南華綜合指數(shù)月度平均值（點(diǎn)）2005-062006-032006-122005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06資料來(lái)源：，ifind圖9：中債國(guó)債總指數(shù)月度平均值（點(diǎn)）240.00220.00200.00180.00160.00140.00120.002005-062006-032006-122005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06資料來(lái)源：，ifind各流動(dòng)性狀態(tài)下大類資產(chǎn)表現(xiàn)（一）寬貨幣+緊信用>股票>商品的格局。表8緊信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國(guó)債2008.09-2008.11-15.09%-26.67%7.00%2011.11-2012.06-5.05%-2.63%4.20%2014.04-2015.06126.39%-12.99%10.82%2018.04-2020.030.33%-1.11%13.48%2020.12-2023.11-28.89%58.31%14.79%平均值15.54%2.98%10.06%中位數(shù)-5.05%-2.63%10.82%資料來(lái)源：，ifind5+10%32014.04-2015.06和2020.12-2023.0610%（二）寬貨幣+寬信用+寬信用”組合往往表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平恢復(fù)和企業(yè)盈利改善，同時(shí)利率相對(duì)較低，提升了市場(chǎng)對(duì)股>商品>債券的格局。表9寬信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國(guó)債2008.11-2009.0792.62%25.54%-0.27%2012.06-2012.07-4.90%1.87%0.75%2015.06-2017.01-32.88%38.49%2.35%2020.03-2020.051.75%2.73%0.29%平均值14.15%17.16%0.78%中位數(shù)-1.58%14.14%0.52%資料來(lái)源：，ifind本文劃分的4個(gè)“寬貨幣+寬信用”組合中，股票表現(xiàn)并不突出，除了2008.11-2009.072015.06-2017.01時(shí)間段還出現(xiàn)較（三）緊貨幣+寬信用表10寬信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國(guó)債2005.06-2008.04311.71%24.36%8.78%2009.07-2009.120.64%18.12%0.44%2012.07-2013.06-1.57%-8.38%1.49%2017.01-2017.0914.49%4.24%-1.23%2020.05-2020.1228.34%17.89%-2.16%平均值70.72%11.25%1.46%中位數(shù)14.49%17.89%0.44%資料來(lái)源：，ifind5+2009.07-2009.122012.07-2013.06兩個(gè)2012.07-2013.06（四）緊貨幣+緊信用表1緊信用”各時(shí)期大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間段滬深300南華綜合中債國(guó)債2008.04-2008.09-40.91%-7.72%2.21%2009.12-2011.11-24.33%-2.79%6.79%2013.06-2014.04-7.00%-7.06%-1.88%2017.09-2018.04-0.11%-4.82%3.00%平均值-18.09%-5.60%2.53%中位數(shù)-15.67%-5.94%2.61%資料來(lái)源：，ifind4+小結(jié)5+2014.04-2015.062020.12-2023.064+在“緊貨幣+寬信用”的5個(gè)時(shí)期，理論上商品和股票都會(huì)有不俗表現(xiàn)，但股票和商2012.07-2013.062009.07-2009.12時(shí)間段表2005.06-2008.048%的收益率，但離同期的股票和商品收益率相距甚遠(yuǎn)。+4根據(jù)前文分析及回測(cè)，可以發(fā)現(xiàn)債券在各流動(dòng)性狀態(tài)下的收益率表現(xiàn)相對(duì)符合理論表12：大類資產(chǎn)實(shí)際表現(xiàn)與理論預(yù)期差異較大時(shí)期大類資產(chǎn)時(shí)間段流動(dòng)性組合理論預(yù)期實(shí)際表現(xiàn)股票2014.04-2015.06寬貨幣+緊信用下跌大漲商品2020.12-2023.06寬貨幣+緊信用下跌大漲股票2012.06-2012.07寬貨幣+寬信用上漲下跌股票2015.06-2017.01寬貨幣+寬信用上漲大跌股票2009.07-2009.12緊貨幣+寬信用上漲震蕩股票2012.07-2013.06緊貨幣+寬信用上漲下跌商品2012.07-2013.06緊貨幣+寬信用上漲下跌資料來(lái)源：，ifind我們可以發(fā)現(xiàn)在“貨幣-信用”流動(dòng)性狀態(tài)框架下，三個(gè)大類資產(chǎn)中，債券的表現(xiàn)比較符合理論預(yù)期。即在“寬貨幣+緊信用”狹義流動(dòng)性充裕的時(shí)期表現(xiàn)最優(yōu)，在“緊貨幣+52個(gè)時(shí)間段收益表現(xiàn)與理論預(yù)期相差較大。房?jī)r(jià)指數(shù)與滬深300指數(shù)51次預(yù)期偏差2014.04-2015.06的“寬貨幣+300126.39%42012.06-2012.072015.06-2017.012009.07-2009.122012.07-2013.06“緊貨幣+300指數(shù)分別取得-4.9%、-32.88%、0.64%1.57%的收益率，并未出現(xiàn)明顯上行。圖10：滬深300指數(shù)（左）與住房?jī)r(jià)格指數(shù)（右）6000.00120.006000.00120.005000.004000.00105.003000.00100.002000.00

85.002006-012006-102007-072008-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04滬深指數(shù)(收盤):當(dāng)月值 新建商品住房?jī)r(jià)格指數(shù)(上年同期=100)資料來(lái)源：，ifind我們發(fā)現(xiàn)，在這5個(gè)股票資產(chǎn)收益率表現(xiàn)與理論預(yù)期相差較大的流動(dòng)性狀態(tài)下，房?jī)r(jià)與股票走勢(shì)呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)，具體見下表：表13：滬深300收益率與房?jī)r(jià)指數(shù)變化時(shí)期流動(dòng)性狀態(tài)滬深300收益率房?jī)r(jià)指數(shù)變化2014.04-2015.06寬貨幣+緊信用126.39%-11.82012.06-2012.07寬貨幣+寬信用-4.9%+0.12015.06-2017.01寬貨幣+寬信用-32.88%+15.82009.07-2009.12緊貨幣+寬信用0.64%+18.92012.07-2013.06緊貨幣+寬信用1.57%+7.3資料來(lái)源：，ifind可以看出，以上5個(gè)時(shí)期，股價(jià)和房?jī)r(jià)走出了對(duì)立的走勢(shì)，基本可以理解為股票資產(chǎn)和房屋資產(chǎn)相互之間產(chǎn)生了虹吸效應(yīng)，信用即廣義流動(dòng)性更偏向于兩者之間的某一類資產(chǎn)，導(dǎo)致兩者的價(jià)格出現(xiàn)了蹺蹺板現(xiàn)象。各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化表14緊信用”各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化時(shí)間段滬深300房?jī)r(jià)指數(shù)變化信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）月均信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）2008.09-2008.11-15.09%-7.2-0.32-0.162011.11-2012.06-5.05%-3.6-1.01-0.142014.04-2015.06126.39%-11.8-3.91-0.282018.04-2020.030.33%+0.1+0.470.022020.12-2023.11-28.89%-4.4-5.51-0.16資料來(lái)源：，ifind+2014.04-2015.062014.04-2015.0610時(shí)期由于信貸脈沖指數(shù)在相對(duì)低位長(zhǎng)期震蕩，因此被劃分在“緊信用”時(shí)期。表15寬信用”各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化時(shí)間段滬深300房?jī)r(jià)指數(shù)變化信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）月均信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）2008.11-2009.0792.62%+13.4+17.16+2.152012.06-2012.07-4.90%+0.1+0.46+0.462015.06-2017.01-32.88%+15.8+7.70+0.412020.03-2020.051.75%-0.5+2.90+1.45資料來(lái)源：，ifind+2008.11-2009.07時(shí)期因?yàn)樾庞每焖贁U(kuò)張，月均信貸脈沖指數(shù)變化超2在2個(gè)點(diǎn)以下，可能無(wú)法支撐房?jī)r(jià)和股價(jià)同時(shí)上漲，因此兩者形成相互漲跌格局。表16寬信用”各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化時(shí)間段滬深300房?jī)r(jià)指數(shù)變化信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）月均信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）2005.06-2008.04311.71%-7.1+4.47+0.132009.07-2009.120.64%+18.9+4.12+0.822012.07-2013.06-1.57%+7.3+7.48+0.682017.01-2017.0914.49%-4.0-0.95-0.122020.05-2020.1228.34%-1.2+3.04+0.43資料來(lái)源：，ifind在“緊貨幣++寬信用”各時(shí)期信貸脈沖指數(shù)的月均變化都不高，沒1點(diǎn)的，因此房?jī)r(jià)和股價(jià)難以同時(shí)上漲。表17緊信用”各時(shí)期股價(jià)、房?jī)r(jià)與信貸脈沖變化時(shí)間段滬深300房?jī)r(jià)指數(shù)變化信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）月均信貸脈沖變化（個(gè)百分點(diǎn)）2008.04-2008.09-40.91%-13.4-0.67-0.132009.12-2011.11-24.33%-12.0-15.19-0.662013.06-2014.04-7.00%+0.3-5.51-0.552017.09-2018.04-0.11%-1.1-4.12-0.59資料來(lái)源：，ifind在“緊貨幣+緊信用”各時(shí)期，房?jī)r(jià)和股價(jià)均同時(shí)表現(xiàn)不佳，僅房?jī)r(jià)指數(shù)2013.06-2014.04小結(jié)綜合以上數(shù)據(jù)和分析，我們大致可將房?jī)r(jià)和股價(jià)的走勢(shì)關(guān)系分為“寬信用”時(shí)期和“寬信用”時(shí)期，包括“雙寬”和“緊信用+寬信用”時(shí)期兩類，共有9個(gè)時(shí)期，這81次房?jī)r(jià)和股價(jià)同時(shí)出現(xiàn)明顯上漲的時(shí)2008.11-2009.072個(gè)點(diǎn)，也是所有“寬信用”時(shí)期中2個(gè)點(diǎn)，信用擴(kuò)張速度支持房?jī)r(jià)和股價(jià)同時(shí)上漲具備一定難度，則房?jī)r(jià)與股價(jià)呈現(xiàn)出漲跌互現(xiàn)的局面。“緊信用”時(shí)期，包括“雙緊”和“寬貨幣+緊信用”時(shí)期兩類，共有9個(gè)時(shí)期，這82014.04-2015.06++4個(gè)時(shí)期都表現(xiàn)為同步的下跌或者震蕩。PPI南華商品指數(shù)和同比21次預(yù)期偏差是在“緊信用”時(shí)期，一般情況下“緊信用”時(shí)期不利于商品價(jià)格上漲，但在2020.12-2023.06+12012.07-2013.06之間的“緊貨幣+寬信用”時(shí)期，南華商品指數(shù)月度均值的跌幅達(dá)8.38%。PPI2次商品價(jià)格在PPI同比的影響。圖11：南華商品指數(shù)（左）與PPI同比（右）

15.0010.005.000.00-5.002005-062006-062007-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06南華期貨商品指數(shù)月平均值 PPI:當(dāng)月同比（%）資料來(lái)源：，ifind我們發(fā)現(xiàn)，在這2個(gè)商品資產(chǎn)收益率表現(xiàn)與理論預(yù)期相差較大的流動(dòng)性狀態(tài)下商品價(jià)格走勢(shì)與PPI同比趨勢(shì)呈現(xiàn)高度正相關(guān)，具體見下表：表18：南華商品指數(shù)收益率與PPI同比趨勢(shì)時(shí)期流動(dòng)性狀態(tài)南華商品收益率PPI同比月均PPI同比趨勢(shì)2020.12-2023.06寬貨幣+緊信用39.8%4.16%先漲后跌2012.07-2013.06緊貨幣+寬信用-8.38%-2.52%低位震蕩資料來(lái)源：，ifindPPI同比趨勢(shì)是呈現(xiàn)正向關(guān)聯(lián)的。各時(shí)期商品價(jià)格與同比趨勢(shì)表19緊信用”各時(shí)期商品價(jià)格與PPI同比時(shí)間段南華商品PPI同比月均PPI同比趨勢(shì)2008.09-2008.11-26.67%5.90%下跌2011.11-2012.06-2.63%0.08%下跌2014.04-2015.06-12.99%-2.96%低位震蕩2018.04-2020.03-1.11%1.08%下跌2020.12-2023.1158.31%3.15%先漲后跌資料來(lái)源：，ifind+2020.12-2023.06時(shí)PPI同比數(shù)據(jù)后來(lái)看，2020.12-2023.1110%2020.12-2023.11期間，PPI3.15%4同比趨勢(shì)均呈現(xiàn)下跌或者低位震蕩狀態(tài)，對(duì)應(yīng)商品價(jià)格走勢(shì)也偏弱，商品價(jià)格表現(xiàn)與理論預(yù)期較為相符。表20寬信用”各時(shí)期商品價(jià)格與PPI同比時(shí)間段南華商品PPI同比月均PPI同比趨勢(shì)2008.11-2009.0725.54%-4.76%下跌2012