工業(yè)金屬能源金屬篇：千紅萬紫安排著只待新雷第一聲

目錄12023年回顧&2024年展望 4工業(yè)金屬價格高位震蕩向下，累庫明顯 4板塊行情：海外加息+國內(nèi)需求恢復較慢，2023年有色金屬板塊表現(xiàn)平淡 6展望2024：千紅萬紫安排著，只待新雷第一聲 8新興國家需求不容小覷，把握海外基建+制造業(yè)發(fā)展 11印度：人口紅利突出，電力基建和地產(chǎn)快速發(fā)展 12土耳其：災后重建拉動短期需求，“基建狂魔”長期需求增長有保障 21墨西哥：美國制造后花園，制造業(yè)蓬勃發(fā)展 24銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性 28庫存：延續(xù)歷史性低庫存 28降息預期漸起，金融屬性邊際向好 30供給端：23年顯著低于預期，中長期供給仍趨緊 33需求端：傳統(tǒng)領域把握中國需求復蘇，新興領域+海外基建成為驅(qū)動主力 38供需平衡：供需缺口逐步擴大，銅價中樞上行 45電解鋁：產(chǎn)能逼近天花板，長期價值可期 48海外：歐洲電解鋁復產(chǎn)之路艱辛 48國內(nèi)：云南枯水期限產(chǎn)落地，供應逐步見頂 49新興領域成為新的增長引擎，傳統(tǒng)領域韌性仍在 53原料價格下降，行業(yè)盈利擴張 57鋰：供需格局逆轉(zhuǎn)，靜待行業(yè)出清信號 602023年供強需弱，鋰價大幅回落 60供給：鹽湖+礦山增量釋放，供應壓力顯現(xiàn) 60需求：新能源車需求增速放緩，儲能裝機同步降溫 64供需平衡：供需格局逆轉(zhuǎn)，關注礦端減產(chǎn)信號 68鈷：大江東去，供需雙弱壓力凸顯 702023年鈷價繼續(xù)回落，需求弱勢下不斷尋底 70供給端：剛果金&印尼供應大幅放量 70需求端：兩大需求領域同步低迷，鈷需求持續(xù)承壓 74供需平衡：需求前景不容樂觀，價格或?qū)⒊掷m(xù)承壓 77鎳：二元化機制破局，關注資源端消耗情況 792023年以來鎳價疲軟 79供應端：高冰鎳/MHP供應放量，關注資源端消耗情況 79需求端：靜待不銹鋼+硫酸鎳需求修復 88供需平衡：純鎳產(chǎn)量釋放，中間品價差收斂 92重點推薦標的 96紫金礦業(yè)：銅金持續(xù)成長，鋰鉬鑄就第二成長曲線 96洛陽鉬業(yè)：權(quán)益金事宜落地，業(yè)績釋放加速 97銅陵有色：米拉多銅礦完成注入，冶煉產(chǎn)能持續(xù)增長 98云鋁股份：業(yè)績彈性大，綠色鋁價值凸顯 101神火股份：低估值有望繼續(xù)修復，未來成長依然可期 102中國鋁業(yè)：一體化優(yōu)勢顯現(xiàn)，價值有望重估 103藏格礦業(yè)：低成本鹽湖提鋰，鋰鉀銅三大業(yè)務齊發(fā)力 104永興材料：云母提鋰龍頭，靜待采選冶一體化產(chǎn)能擴張 104中礦資源：自給率大幅提升，成本有望如期改善 105華友鈷業(yè)：鋰電材料龍頭企業(yè)，一體化優(yōu)勢不斷鞏固 106風險提示 107插圖目錄 109表格目錄 11212023年回顧&2024年展望1.1工業(yè)金屬價格高位震蕩向下，累庫明顯工業(yè)金屬價格震蕩向下。年初受益于美聯(lián)儲加息邊際放緩以及國內(nèi)需求復蘇蕩向下的市場。20234425BP金屬品種2/2-2/93/23-3/305/4-5/11金屬品種2/2-2/93/23-3/305/4-5/117/27-8/3LME銅-1.69%1.37%-3.06%-1.19%-1.33%-0.91%LME鋁-5.75%3.49%2.97%-2.96%LME鋅-5.07%-1.38%LME鉛-0.05%1.28%-0.28%-1.41%LME錫-5.38%-5.86%8.60%-3.43%-6.45%LME鎳5.89%-11.35%-0.44%資料來源：ifind，截2023126LME-47.92%；鋅、19.04%、13.57%、2.40%。2023121銅鋁鋅鉛錫鎳銅鋁鋅鉛錫鎳LME-1.11%-9.41%-19.04%-13.57%-2.40%-47.92%SHFE3.12%0.57%-12.32%-2.14%-44.24%-2.97%LME101.68%6.03%822.94%440.02%166.17%-15.52%SHFE-74.06%2.90%43.78%77.87%-5.47%303.45%價格庫存資料來源：wind，注：價格截至2023年12月6日；庫存截至2023年12月1日；銅內(nèi)盤庫存包含上期所庫存+上海保稅區(qū)庫存圖1：有色金屬2023年價格走勢（指數(shù)形式）140

銅 鋁 鋅 鉛 鎳 錫

140110 11080 8050 50 資料來源：wind，ifind，注：數(shù)據(jù)截至2023年12月7日，以2023年1月3日價格作為100。圖2：三大期交所+上海保稅區(qū)銅庫存（單位：萬噸） 圖3：全球主要交易所鋁庫存情況（單位：萬噸）資料來源：wind， 資料來源：wind，圖4：全球主要交易所鋅庫存情況（單位：萬噸） 圖5：全球主要交易所鉛庫存情況（單位：萬噸） 資料來源：wind， 資料來源：wind，圖6：全球主要交易所錫庫存情況（單位：萬噸） 圖7：全球主要交易所鎳庫存情況（單位：萬噸）資料來源：wind， 資料來源：wind，+2023202320231270.99%31個申萬子行業(yè)排名第1。2023年年初至12月74.82%，30012.77%，SW12.69%，跑贏滬深300，跑輸上證綜指。總體來看，2023年美國加息周期仍未結(jié)束，金融屬性繼續(xù)2023圖8：2023年指數(shù)走勢 圖9：各板塊按市值加權(quán)平均漲跌幅資料來源：ifind，202313202312720231月3日為100

資料來源：ifind，注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2023年1月3日至2023年12月7日收盤SW工業(yè)金屬板塊相比于有色金屬板塊超額收益明顯，子板塊中銅板塊表現(xiàn)202312月7SW14.73%，1.144.66%。圖10：SW工業(yè)金屬子板塊2023年漲跌幅 年初至今漲跌幅14.73%年初至今漲跌幅14.73%8.56%4.66%1.14%15%10%5%0%工業(yè)金屬 銅

鋁 鉛鋅資料來源：ifind，注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2023年1月3日至2023年12月7日收盤（+88%（+50%（+38%（+34%+30%；2022年至今工業(yè)金屬板塊個股跌幅前五標的為鼎勝新材（-69%（-44%（-38%（-36%（-33%代碼名稱年初至今漲跌幅2022代碼名稱年初至今漲跌幅2022年同期漲跌幅總市值（億元）PE(TTM）002988.SZ豪美新材88.46%-30.03%61.4-514000426.SZ興業(yè)銀錫49.92%-12.98%167.734603979.SH金誠信37.76%27.65%212.424600615.SH豐華股份33.52%10.69%22.4-1883300697.SZ電工合金29.80%-16.07%42.329600768.SH寧波富邦27.20%5.07%15.69002540.SZ亞太科技27.02%-28.18%80.510601168.SH西部礦業(yè)24.61%-19.76%302.99002295.SZ精藝股份21.52%-0.14%20.1104600531.SH豫光金鉛18.43%-8.29%67.310代碼名稱年初至今漲跌幅2022年同期漲跌幅總市值（億元）PE(TTM）603876.SH鼎勝新材-68.59%26.48%114.014600338.SH西藏珠峰-44.24%-39.25%116.8-163601677.SH明泰鋁業(yè)-37.71%-63.48%134.89000688.SZ國城礦業(yè)-36.46%33.91%115.1481002824.SZ和勝股份-32.52%-28.81%55.833300057.SZ萬順新材-29.68%13.07%56.7100605208.SH永茂泰-27.59%-28.17%31.953003038.SZ鑫鉑股份-24.09%-32.12%49.218002532.SZ天山鋁業(yè)-23.83%-4.91%273.515漲幅前十跌幅前十601388.SH怡球資源-20.96%-19.78%58.127資料來源：ifind，2024加息周期結(jié)束，2024年或迎降息。2023年9月、11月兩次FOMC會議，美聯(lián)儲均按下加息暫停鍵，市場普遍預期2023年12月會議加息為小概率事件，加息尾聲漸行漸近，加息周期結(jié)束。9月最新的點陣圖顯示明年美國利率水平維持在4.75%-5.5%之前的概率最大，這意味著美聯(lián)儲加息或?qū)⒔Y(jié)束，2024年或迎來降息，屆時金融屬性壓制解除，流動性寬松有望推高金屬價格。水平在4.75%-5.5%之間概率較大 圖11：美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)達到近10年最高值 圖12：2023年水平在4.75%-5.5%之間概率較大 資料來源：wind， 資料來源：FRB，23年1月全球主要的四大經(jīng)濟體PI（0以下。截至2023年11月，中國、美國、歐元區(qū)、日本PMI指數(shù)分別為49.4%/46.7%/44.2%/48.3%，分別環(huán)比變化-0.1/0/+1.1/-0.4pctPMIPMI5PMI50；PMI圖13：2023年11月全球主要的四大經(jīng)濟體PMI指數(shù)均處于榮枯線（50%）以下（單位：%） 資料來源：ifind，2024展望：庫存仍在低位，海外供應鏈重構(gòu)+新興領域是需求增長主力。國10月季調(diào)后CPI同比增3.2%，創(chuàng)7月以來最低增幅，預期增3.7%，前值增3.7%，美國通脹數(shù)據(jù)超預期降溫，盡管美聯(lián)儲降通脹目標堅定，但美國失業(yè)率上升，經(jīng)濟前景并不樂觀，24長期來看，CobrePanama35萬噸，占全球供應的1.5%，若2024年不能復產(chǎn)，將會使得本2024（+產(chǎn)量彈性的標的2024年鋰供給主要增量，2024年全球鋰供給將走向過剩。根據(jù)我們繪制的2024年全球鋰成本曲線，我們認為當前鋰價已處于底部區(qū)間，而價格反彈上行的時點還需等待高成本的礦鈷KFM短期來看需求端難有起色，鈷價或?qū)⒊掷m(xù)承壓。/金屬噸，目5/1.7/2新興國家需求不容小覷，把握海外基建+制造業(yè)發(fā)展盡管歐美需求2023年較弱，但值得注意的是海外供應鏈重構(gòu)對大宗商品需（86%（如墨西哥（2023年前8個月精煉銅需求同比增長7.3%）3-5圖14：2023年前8個月，ICSG全球精煉銅消費量同比增長2.7%至1734萬噸（單位：萬噸） 2023年1-8月消費量（萬噸） 2022年1-8月消費量（萬噸） 同比（右軸）9.8%-5.3%9.8%-5.3%1,000800

7.3%600400200

-9.80資料來源：ICSG，圖15：2023年1-10月中國出口的未鍛軋銅及銅材和精煉銅合計同比增長5.9%

圖16：2023年1-10月中國出口的非絕緣銅絲絞線、纜、編帶等同比增長17% 200820162023M1-M10

中國:出口數(shù)量:未鍛軋銅及銅材（萬噸） 中國:出口數(shù)量:精煉銅（萬噸）

2003200420032004200506

出口非絕緣銅絲絞線、纜、編帶等（噸） 同比（%）資料來源：wind，海關總署， 資料來源：wind，海關總署，圖17：2023年印度、墨西哥、土耳其均保持較高的經(jīng)濟增速 印度GDP當季度同比 墨西哥GDP當季度同比土耳其GDP當季度同比3020100-10-202000-032001-042000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-12資料來源：墨西哥統(tǒng)計局、印度統(tǒng)計局、歐盟統(tǒng)計局，2.1印度：人口紅利突出，電力基建和地產(chǎn)快速發(fā)展7%印度202311PMI56%，55%以上，遠高于榮枯線。根據(jù)CG2023年1-8月印度精煉銅需求同比增長7.3%1.9%，7%左右的需求增速。圖18：印度2023年11月制造業(yè)PMI高達56% 圖19：2023年1-8月印度精煉銅需求同比增長7.3%2018 2019 2020 2021 2022 202360555045403530251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

20%10%

2018 2019 2020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind， 資料來源：ICSG，14.1214.170.42印度的人口結(jié)構(gòu)更為年輕化，擁有大量的年輕勞動力，據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)預測顯示，202520-6056.856.032.7%的20，72.745圖20：2022年印度人口已經(jīng)超過中國 中國:人口（億人） 印度：人口（億人） 中國人口增長率（右軸） 印度人口增長率（右軸161412108642199519961995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

3%2%2%1%1%0%-1%資料來源：世界銀行，圖21：2025年中國的人口結(jié)構(gòu)（預測值） 圖22：2025年印度的人口結(jié)構(gòu)（預測值） 100+90-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-14

女男0.00 0.000.00 0.000.01 0.040.09 0.200.30 0.490.63 0.871.22 1.532.10 2.482.35 2.563.24 4.084.074.103.993.30 3.173.74 3.544.45 3.66 3.263.08 2.672.99 2.563.23 2.753.40 2.943.02 2.661.99 1.796.0 4.0 2.0 0.0 2.0 4.0 6.0

100+90-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-14

女男0.00 0.000.00 0.000.01 0.020.04 0.060.13 0.190.30 0.380.60 0.681.05 1.121.47 1.512.292.721.892.242.623.12 2.953.59 3.353.97 3.694.24 3.904.48 4.054.62 4.51 4.094.38 3.994.15 3.823.99 3.726.0 4.0 2.0 0.0 2.0 4.0 資料來源：聯(lián)合國， 資料來源：聯(lián)合國，20211995年的中國。2021量為44.29萬噸，而1995年和2021年中國全年精銅消費分別為114.3萬和1388.5萬噸。同時，印度精銅人均消費量非常低，2021年人均精煉銅消費為0.31kg/10kg19950.94kg年印度占世界銅消費總量比例不到2%，同期中國超過501995年中國銅消費比例已超過10GP，低人均銅消費的區(qū)域，隨著印度經(jīng)濟的不斷增長或?qū)砭薮蟮你~需求空間。圖23：印度人均精煉銅消耗量大幅低于中國 圖24：2022年，印度占世界銅消費比例約2% 巴西印度人均精煉銅消費量（千克/年） 中國人均精煉銅消費量（千克/年） 0.94%9.830.3112 中國9.830.3111.43% 10 日本861.94%

11.97%6.71%

韓國俄羅斯中國臺灣420201320142015201620172018201920202021

1.43% 1.24%2.55%3.49%1.83%

56.47%

美國歐盟15其他資料來源：wind， 資料來源：wind，ICA（空調(diào)、消費電子和工業(yè)部門等的增長等對印度銅需求的拉動更為顯著。隨著印度經(jīng)濟的圖25：2022年印度銅下游需求結(jié)構(gòu) 9.6%

21.3%

24.0%

建筑工程工業(yè)耐用消費品及家電基礎設施農(nóng)業(yè)水泵1.8%

17.0%

11.6%

14.8%

交通運輸其他資料來源：ICA，注：數(shù)據(jù)使用2022年表觀銅用量年印度房地產(chǎn)行業(yè)市場規(guī)模將達到1萬億美元。以房產(chǎn)指數(shù)創(chuàng)新高。印度央行允許銀行將其凈資金的20%用于投資房地產(chǎn)投資信托2020664220232202319462022102009圖26：預計2030年，印度房地產(chǎn)行業(yè)市場規(guī)模將達到

圖27：印度房價租金比低，投資潛力大1萬億美元 北京市中心房價租金比 新德里市中心房價租金比15000

印度房地產(chǎn)市場規(guī)模（億美元）

100

北京非市中心房價租金比 新德里非市中心房價租金比50000

5010000650012001800100006500120018002019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072017 2020 2025E 2030E資料來源：KPMG， 資料來源：wind，圖28：PE/VC對印度房地產(chǎn)市場投資情況 圖29：印度房地產(chǎn)指數(shù)創(chuàng)2009年以后新高 PE/VC對印度房地產(chǎn)投資(億美元） YOY（右軸）67.066.067.066.044.742.034.060 20%40 0%20 -20%0 -40%2019 2020 2021 2022 2023

0

印度:國家證交所:CNX房地產(chǎn)指數(shù):收盤資料來源：EY，JLLIndia， 資料來源：wind，在電2022年印度發(fā)電量為18588849萬億瓦時，排名世界第一；印度發(fā)電量僅為同期中國的21%，相當于2003年中（19111255圖30：印度發(fā)電量遠低于中國 圖31：印度人均用電量大幅低于中國 0

發(fā)電量:印度（萬億瓦時）發(fā)電量:中國（萬億瓦時）

中印比（右軸）6 中印比（右軸）42 00

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

5.0印度中國印度中國中印比(右軸）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：wind， 資料來源：wind，IEA20271824TWh40%。印度電力消費從FY13的824.3TWh增長至FY22的1320TWh，復合增長率達到5.37%40%41.166.87IEA202726%圖32：印度工業(yè)用電占總用電量比例最大 圖33：預計印度電力需求將增長至1824TWh 26%23%100%23%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

工業(yè) 農(nóng)業(yè) 居民消費 商業(yè) 交運 其他29%29%24%42%44%43%44%44%44%22%

20001500100050041%24%24%24%25%041%24%24%24%25%

2007 2015 2017 2022

23%1348.41174.11320690.6182423%1348.41174.11320690.641%42%43%FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY2241%42%43%

2007 2015 2017 2022 2027F資料來源：印度統(tǒng)計部，注：FY22為暫時數(shù)據(jù)

資料來源：IEA，162345.92GW14.582030現(xiàn)450GW可再生能源裝機量的目標，這一目標有望帶來超2200億美元的投資20226月，F(xiàn)DI2.71%。20004-20206149.9政策引導有望促進印度電力市場發(fā)展，將有效帶動電線電纜等用銅需求。圖34：印度可再生能源裝機容量 圖35：2012-2020，F(xiàn)DI投資印度電（億美元情況0

可再生能源已裝機容量（GW）172.54172.54111.445.9257.2469.0277.6487.0294.43FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23

1000

6.76.711.111.15.31410.76.69.216.22012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：CEA， 資料來源：印度工商部-DPIIT，鋁的重要部分在近些年來得到蓬勃發(fā)展，未來有望在鋁生產(chǎn)與消費上實現(xiàn)齊頭并69000.4%，在此期間中國貢獻了全球主要57.56.5%的全球原鋁需求。圖36：2022年全球原鋁需求分布 中國4.50%2.50%中國4.90%6.50%9.90%14.20%資料來源：加拿大政府官網(wǎng)，路透社，

57.50%

歐洲印度其他國家中東地區(qū)202210名，印度鋁業(yè)認為，盡管當前印度人均鋁消費量徘徊在3kg望繼中國之后成為另一推高金屬消費量的國家。Hindalco2033900表4：2022年全球人均鋁消費量排名（前十名）排序國家人均鋁消費量（kg）1韓國42.762巴林323德國314意大利29.025中國286希臘26.67美國158法國14.929西班牙1410加拿大13資料來源：鋁云匯，圖37：印度2017-2022年原鋁消費CAGR居于世界首位 資料來源:CRU,AAI，（48%（15%（13%（8%7%（7%2018年出臺了投資4.3×1012盧比的電網(wǎng)與輸配電路的發(fā)展2023力軍。圖38：電力建設和汽車工業(yè)是推動鋁消費增長的兩大主要行業(yè)（2022年） 7%7%8%7%

48%

電力汽車建筑包裝工業(yè)耐用消費品15%資料來源:《IndianMineral&MiningSector》，Bharat火車、城市地鐵、農(nóng)村100%電氣化政策驅(qū)動以及綠色發(fā)電等大型國內(nèi)項目的推進，我們認為，未來印度鋁需求有望在以下幾個方面發(fā)揮增長潛力：ICRA（CEA）已披202416,600（ckm）202313%，未來能源需求、能源安全、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及減緩氣候變化等因素均是印度可再生能源的驅(qū)動力，印度可再生能源市場擴張帶動用鋁需求已成主流趨勢。時間 裝機總（MW）時間 裝機總（MW）裝機類別裝機量（MW）詳細信息（MW）常規(guī)裝機量273038煤235133，天然氣24824，核能130802026-2027 609591可再生能源336553大型水電52446，太陽能185566，小型水電5200，生物發(fā)電13000，抽水蓄能（PSP）7446，BESS電池儲能8680/34720常規(guī)裝機量304147煤259643，天然氣24824，核能196802031-2032900422可再生能源596275大型水電62178，太陽能364566，風能121895，小型水電5450，生物發(fā)電15500，抽水蓄能（PSP）26686，BESS電池儲能47244/236220MWh資料來源：印度新聞信息局，汽車行業(yè)：汽車行業(yè)在印度鋁的消費市場中也發(fā)揮著舉足輕重的作用。圖39：單車鋁增是車業(yè)未長發(fā)的勢 2562372052562372051741401511212602402202001801601401201002006 2012 2016 2019 2022 2026 2030資料來源：DUCKER，基礎設施建設行業(yè)：缺乏健全的基礎設施通常被認為是發(fā)展中國家的主要增202552019（NationalInfrastructurePipeline,NIP）表6：印度NIP計劃概覽項目總數(shù)項目總成本（美元）在建項目數(shù)子行業(yè)個數(shù)94951907.62億199654資料來源：印度商業(yè)和工業(yè)部，完工日期開始日期所屬行業(yè)地點項目成本（百萬美元）項目名稱完工日期開始日期所屬行業(yè)地點項目成本（百萬美元）項目名稱項目編號

NONMOTORIZEDTRANSPORTPROJECTSOFKOCHIMETRORAILLIMITED3rd&4thRailwayLineProjectFromSalegaonToBudhapankViaRajathgarh.tateHighwaysSH-37Road

30.05 Kerala 城市公交通 2019.11.1 2024.11.30147.48 Odisha 軌道交通 2015.12.8 2025.3.21703266 S UpgradationProject 89.71 TamilNadu 道路橋梁 2018.11.22 2020.11.21601903 NoamundiTo601903 NoamundiToJamshedpurSlurry 293.6Jharkhand管道運輸2022.4.12027.6.30603670 ConstructionOfBusTerminalAt 38.73Mizoram城市公共交通2022.4.12026.3.1Bawngkawn,Aizawl資料來源：印度商業(yè)和工業(yè)部，求增長有保障202311月制造業(yè)PMI下滑至47.2%，同比去年同期增長1.5pct。盡管制造業(yè)相對較弱，但受益于基建的拉動，20231-86%。圖40：土耳其2023年11月制造業(yè)PMI下滑至47.2% 圖41：2023年1-8月土耳其精煉銅需求同比增長6%2018 2019 2020 2021 2022 202360

20%

2018 2019 2020 2021 2022 202310%500%40-10%301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-20%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind， 資料來源：ICSG，自然災害短期內(nèi)提振銅等金屬需求。2023年2月6日，土耳其南部在12小7.8非洲板塊三大板塊交界處，地處安納托利亞斷層帶，大約42%圖42：2023年1-10月中國出口到土耳其的銅及銅制品累計同比增長了26%中國出口到土耳其的銅及銅制品金額/銅價的累計同比（%）150%100%50%0%2015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07資料來源：海關總署，注：原始數(shù)據(jù)為出口金額，這里除以價格以剔除價格波動的影響下，土耳其中長期的銅需求有望持續(xù)增長。2021101662.9MW，同比增長5.2%，我們預計未來土耳其電力行業(yè)仍將保持高速發(fā)展，行業(yè)發(fā)展前景廣闊。根據(jù)FitchSolutions統(tǒng)計，2020-202271898.8MW，169.512.4%3978%。表8：2020年至2022年上半年土耳其開工建設的部分電力項目年份項目裝機容量（MW）2020HunutluThermalPowerPlant,Yumurtalik,Adana13202020SarosWindFarm,Canakkale1382020EvrencikWindFarm,Kirklareli1202020OmerliWindFarm,Istanbul100.82020SibelWindFarm,Manisa80.82020Vize-2WindFarm,Kirklareli76.82020MersinlinWindFarm,Torbali,Izmir62.4資料來源：FitchSolutions，表9：2020-2021年中土兩國部分新簽電力項目序號項目企業(yè)名稱1土耳其埃利迪爾抽水蓄能電站項目中國葛洲壩集團股份有限公司2土耳其Filiz2x660MW超超臨界燃煤項目中國能源建設集團廣東省電力設計研究院有限公司3土耳其胡努特魯2x660MW超超臨界機組燃煤電廠工程中電投電力工程有限公司4土耳其69MW光伏發(fā)電項目浙江正泰太陽能科技有限公司5土耳其亞塔安2x210MW燃煤電站改造項目東方電氣集團國際合作有限公司6土耳其生物質(zhì)中材節(jié)能股份有限公司7土耳其可若河于素費里水電站項目佛山安德里茨技術(shù)有限公司8土耳其胡努特魯燃煤電廠工程河南省第二建設集團有限公司9土耳其特高壓電氣實驗室項目中電投電力工程有限公司10土耳其ERENZETESII2x615MW機組檢修合同上海能源科技發(fā)展有限公司資料來源：中國對外承包工程商會，注：按項目金額由高到低排列圖43：2022年土耳其進口精煉銅同比增長12.4% 土耳其進口精煉銅（產(chǎn)量） 同比增速（%）454035302520151050

100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：《有色金屬統(tǒng)計》，注：同比增速為右軸202311PMI20221.7%。圖44：墨西哥2023年11月制造業(yè)PMI提升至52.5% 圖45：墨西哥精煉銅需求占比接近全球2%4003002001000

墨西哥需求（萬噸） 占比變化

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%19761978197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：wind， 資料來源：WoodMackenzie，中關鍵礦物和電池組件的要（公司 地址 具體內(nèi)容 投資額 業(yè)務 投產(chǎn)時及產(chǎn)公司 地址 具體內(nèi)容 投資額 業(yè)務 投產(chǎn)時及產(chǎn)規(guī)劃金力新萊昂州-蒙特雷永磁

20231025100/套磁組件生產(chǎn)線項目”。

1億美元

642（套）。項目完成后將形成100萬臺-注冊資本50000-注冊資本50000西哥比索， 主要生產(chǎn)輕量化底盤、內(nèi)飾系統(tǒng)、總投資額不 管理系統(tǒng)及機器人執(zhí)行器等產(chǎn)品超過2億美元2022年9月30日公司公告，擬在墨西哥新設全資子公司“拓普集團墨西哥有限公司”并投資建廠。新萊昂州拓普集團

100萬臺/套磁組件，預計3年時間建成三花 科阿韋拉州薩爾蒂約市；智控 萊昂州蒙特雷市

2023年10月13日，公司發(fā)布GDR募集說明書，擬在墨西哥建設年產(chǎn)800萬套智能化熱管理部201620166零，占地面積為7.2萬平方米。

1.5億美元，折合10.5民幣

市實施年產(chǎn)800萬套智能化熱管理生產(chǎn)線，并配套輔助生產(chǎn)設備。合資公司的主營業(yè)務為諧波減速器相關產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)制造及銷售。該合資企業(yè)合資公司的主營業(yè)務為諧波減速器相關產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)制造及銷售。該合資企業(yè)1,000資。2023年4月15日，公司與三花智控簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，共同出資設立合資企業(yè)，由綠的諧波納入合并報表。新萊昂州-蒙特雷綠的諧波

年產(chǎn)30萬套水泵、420萬套油泵、50萬套水冷板、180萬套板式換熱器和120萬套集成組件的生產(chǎn)能力。32026Q2立中新萊昂州-蒙特雷集團

202073021.7

17000萬美元

汽車零部件的開發(fā)、制造、裝配、銷售。主要是汽車鋁合金車輪。祥鑫新萊昂州-蒙特雷科技

20214司在墨西哥投資設立子公司。20219從事新能源汽車、儲能等領域零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等首期總投資從事新能源汽車、儲能等領域零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等首期總投資額：9,900萬美元，由全資子公司DSG出資2022年5月公告，擬通過全資子公司DSBJPTE.LTD.（“DSG”）在墨西哥成立子公司，8月增資；2023年1月公告，公司通過DSG收購AutoTechMexico。新萊昂州-蒙特雷東山精密根據(jù)2023年半年報，墨西哥新建廠房仍在建設。子公司159元，岱美墨西哥內(nèi)飾凈利潤2021汽車內(nèi)飾件人民幣20,000萬元（折合約2,857元）2019年8月29日公告，汽車內(nèi)飾件產(chǎn)業(yè)基地建設項目部分資金投入全資子公司墨西哥岱美新萊昂州-蒙特雷岱美股份

注冊資本2000元

工具制造和精密沖壓、焊接、鈑金和其他金屬制造技術(shù)，其產(chǎn)品或與任何類型的汽車零部件和配件相關的技術(shù)的市場化、分銷和進出口等。銀輪新萊昂州-蒙特雷股份

202110伙企業(yè)（有限合伙）27,000建設。

27000元

管理模塊和油冷器產(chǎn)品

預計2023年投產(chǎn)，預計2025年達產(chǎn)，達產(chǎn)后預計年均銷售收入約4.22億元人民幣，達產(chǎn)后三年平均凈利潤率（稅后）約為9.30%。根據(jù)2023年半年報，公司墨西哥工廠已完成團隊組建和產(chǎn)線建設，Q2已投產(chǎn)，為北美客戶配套的多個項目將陸續(xù)安全氣囊配件、汽車安全系統(tǒng)；空調(diào)-安全氣囊配件、汽車安全系統(tǒng)；空調(diào)-控制板、車身控制器公司在墨西哥有多個子公司；2022年5月，公司官方公眾號發(fā)文稱旗下公司普瑞公司（PREH） -將在尤卡坦州新建汽車電子工程開發(fā)中心。索諾拉州（Sonora）；圣路易斯波托西(SLP)；新萊昂州(NuevoLeon)；塔毛利帕斯州（Tamaulipas）；科阿韋拉州（Coahuila）；尤卡坦州等均勝電子資料來源：各公司公告，IRA的稅收優(yōu)惠政策之外，墨西哥還有包括縮短運距、低人工成本等優(yōu)勢。接壤的美墨邊境在運輸成本和運輸周期上給墨西哥的制造業(yè)帶來了362.6321.26工資約為4.82美元（含福利，而中國為6.50美元。項目中國墨西哥墨西哥勝出項目中國墨西哥墨西哥勝出制造業(yè)平均日工資（美元）6.54.8235%生產(chǎn)工程師月薪（美元）3645293524%供電價格（中間價格/kWh）0.0980.0953%至芝加哥的運費（每立方英尺）2.631.26109%運輸途中的平均天數(shù)3621700%資料來源：Tetakawi，民生證券研究院歐盟：此外，據(jù)Bloomberg報道，歐盟委員會將制定5840億歐元（約人4.55萬億元40%402050資必須在目前的水平上翻一番。歐洲電網(wǎng)投資計劃將大幅拉動銅需求。電網(wǎng)系統(tǒng)用銅集中在高壓輸變電和低銅/4/2.5SMM/1元能帶動約1000/660噸的銅/鋁消費。電網(wǎng)投資計劃或?qū)⒑嫌嬂瓌?550/3003萬噸銅/鋁需求，根據(jù)ICSG和安泰科數(shù)據(jù)，2022年銅/鋁全球需求量分別為2584/6949萬噸，新增量占比分別為176%和43%。項目單位202020212022SMM中國電力行業(yè)耗銅量萬噸621項目單位202020212022SMM中國電力行業(yè)耗銅量萬噸621658670電網(wǎng)投資完成額億元469949515012電源投資完成額億元524455307208電網(wǎng)投資完成額比例%47%47%41%電源投資完成額比例%53%53%59%單位電網(wǎng)投資拉動銅消費噸/億元10331039983單位電源投資拉動銅消費噸/億元258260246電網(wǎng)投資拉動銅消費萬噸486514493電源投資拉動銅消費萬噸135144177資料來源：SMM，國家統(tǒng)計局，項目單位202020212022SMM中國電力行業(yè)耗銅量萬噸595項目單位202020212022SMM中國電力行業(yè)耗銅量萬噸595600630電網(wǎng)投資完成額億元469949515012電源投資完成額億元524455307208電網(wǎng)投資完成額比例%47%47%41%電源投資完成額比例%53%53%59%單位電網(wǎng)投資拉動銅消費噸/億元651677664單位電源投資拉動銅消費噸/億元260271266電網(wǎng)投資拉動銅消費萬噸306335333電源投資拉動銅消費萬噸137150192資料來源：SMM，國家統(tǒng)計局，呈現(xiàn)高彈性①202212②2023年2月初開始，經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步反彈，但市場對需求復蘇預期較高，疊加5月開始③67月，海外需求走弱，國內(nèi)去庫放緩，全球顯性庫存開始累庫。9月議息會議美聯(lián)儲表態(tài)高利率將維持較長時間。銅價承壓。⑤10月中旬，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，降息預期加強，美債利率快速回落，銅價企穩(wěn)反彈。圖46：2023年銅價整體維持高位震蕩 LME銅（美元/噸） SHFE銅（元/）-100009500900085008000750070006500

750005數(shù)據(jù)走弱，引發(fā)悲觀預期，銅價回落。美聯(lián)儲連續(xù)加息，銅價受到壓制。12月加息50BP，價共振反彈。6月開始，市場對7月政策得國內(nèi)銅價走勢強于海外。10月中旬，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，降息預期加強，美債利率快速回落，銅價企穩(wěn)反彈。9-106500060000550006000 50000資料來源：wind，從全球顯性庫存來看，交易所及保稅區(qū)庫存處于歷史低位202312121.9225.082016-20212022至2023年12月4日，SMM統(tǒng)計國內(nèi)社會庫存為6.58萬噸。從庫存的變化可9-10圖7：全球銅顯性庫存（單位：萬噸） 圖：SM統(tǒng)計國內(nèi)社會庫（含保稅（單位萬噸）1401201000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind， 資料來源：SMM，銅礦企業(yè)自身的庫存周期是一種量價變化的過程，依據(jù)量價關系可劃分為四（（→被動補庫存（需求下降、庫存上升）→主動去庫存（需求下降、庫存下降。2022Q4-2023Q32022Q1-2022Q3國內(nèi)需求逐步復蘇，部分頭部礦企前期受事件影響積累的庫存有所釋放，全球銅礦企業(yè)或處于被動去庫階段。圖49：2022Q4-2023Q3，全球銅礦企業(yè)或處于被動去庫階段 全球銅礦企業(yè)庫存（萬噸） LME三個月銅（美元/噸，右軸）1,0008006004002000

12000①②主動補庫①②主動補庫被動去庫③被動補庫④主動去庫①被動去庫②被動補庫③ ① ② ③ ① 主動 被動 主動補庫 被 被動 補庫 去庫 動 去庫 補 補庫 庫③被動補庫①被動去庫800060004000200020062006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3資料來源：Bloomberg，wind，降息預期增強，金融屬性邊際向好。美聯(lián)儲的降息政策可以對市場情緒和資金流動產(chǎn)生影響，其背后的原因簡單來講可以理解為市場預期美聯(lián)儲的寬松貨幣政策，導致美元貶值，美元指數(shù)回落，以美元計價的大宗商品價格上漲。降息預期增強的原因來自于兩方面：第一是通脹增速持續(xù)下降，美國CPI季調(diào)當月同比從202268.9%2023102023年8月美國失業(yè)率開始底部攀升，從7月的3.5%環(huán)比提升0.3pct至3.8%，104.1%，5.92%1.8pct。圖50：通脹同比增速從高點的8.9%下降到了2023年10月的3.2%

圖51：美國失業(yè)率從低點的3.4%抬升至2023年10月的3.9% :CPI:季調(diào):當月同比美國:核心PCE:當月同比:CPI:季調(diào):當月同比美國:核心PCE:當月同比8% （%）7.006.007.006.005.004.003.002.001.000.000%9/0149/014資料來源：wind， 資料來源：wind，但是復盤歷史不難得出一個結(jié)論，銅價在降息周期中多走弱，而在加息周期歷史上2010199720082020圖52：1970年以來美國共降息9輪 LME銅（美元/噸） 世界銀行：商品價格：（美元/噸） 美國：有效聯(lián)邦基金利（%）-12,00010,0008,0006,0004,0002,0001資料來源：wind，末次加① 首次降末次加① 首次降② 末次降③ 降息次數(shù) 降息持月數(shù) 降息幅度(%) ①-②銅表現(xiàn) ①-③銅表現(xiàn) ②-③銅表現(xiàn)1971-081971-091971-12742.25-3.78%-5.46%-1.75%1974-051974-071976-0114198.25-33.26%-58.51%-37.84%1981-051981-061982-12121911.50-2.41%-15.43%-13.34%1984-081984-101986-0813235.87-4.82%-2.57%2.36%1989-021989-061992-0921406.75-17.79%-22.05%-5.18%1995-021995-071998-116421.256.88%-50.57%-53.75%2000-052001-012003-0613315.500.11%-5.55%-5.65%2006-062007-092008-1210165.006.27%-57.32%-59.84%2018-122019-072020-03582.25-2.21%-14.69%-12.77%資料來源：wind，即將到來的降息周期與此前的降息周期從基本面上主要有兩個區(qū)別：①與早期的降息周期相比（14年之前，美聯(lián)儲的貨幣政策框架不同。美聯(lián)儲主席沃爾克于1979年8月出任，當時正值滯脹時期，他認同以貨幣總量M1取代市場利率成為新的貨幣政策中間目標，此階段主要通過調(diào)整M1198282緊縮政策使得美元大幅升值，加劇了擁有美元債務的新興市場國家的債務負擔，1982M1并于1994年開始對外宣布聯(lián)邦基金利率目標來加強預期引導，也就是說94年后2000202250%煉銅需求從200050%以上降至2000-201030%20%1994年之后的四次降息周期，而這四次中，越靠近當前時間點越具備參考價值。圖53：歐美精煉銅需求2000年以前占全球比例達到50%以上，2000-2010年之間占比達到30%以上 美國占比（%） 歐洲占比（%） 中國占比（%） 其他占比（%）100%80%60%40%20%0%資料來源：Woodmaczine，我們可以將完整的降息周期分為兩段，第一段是末次加息到首次降息，第二（上漲或震蕩降息過程中銅價的快速大幅度下跌往往伴隨著系統(tǒng)性風險。在第二階段中，近四次降息周期中，銅價均表現(xiàn)為下跌，但是跌幅較為劇烈的兩次分別對應的是19972008供給端：232013201320202021-202220222023年銅礦仍有一定增量，但短期放量不改中長期緊張趨勢。圖54：全球銅礦企業(yè)資本開支于2013見頂 全球銅礦企業(yè)資本開支（億美元）140012002007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E資料來源：Bloomberg，除了資本開支的影響外，資源稟賦下滑對銅礦供應也存在較大限制。以彭博中17168,12030幾年的銅礦勘探支出并沒有明顯下滑，噸資源發(fā)現(xiàn)成本相比此前20年有較大提升。圖55：全球頭部銅礦公司的儲量品位呈現(xiàn)下滑趨勢 頭部銅礦公司平均儲量品位（%）1.060.461.060.461.000.800.600.400.202003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Bloomberg，圖56：全球銅礦的勘探支出近幾年并沒有明顯下降 圖57：全球銅礦找礦新發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量逐年下降 資料來源：標普， 資料來源：標普，據(jù)USGS202223.7%10.0%10.0%8.7%33.7%ICSG1641.71.7%。 1.7%（單位：萬噸） 圖58：2022年，智利為全球最大的銅供應國 圖59：2023 1.7%（單位：萬噸） 15.5%23.7%2.4%2.6%3.4%3.5%3.8%1.8%15.5%23.7%2.4%2.6%3.4%3.5%3.8%1.8%10.0%4.2%4.6%10.0%5.9%8.7%印度尼西亞澳洲贊比亞哈薩克斯坦

200190180175170165160155150145140

201920202021202220231月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：USGS2021， 資料來源：ICSG，分主要生產(chǎn)國家來看：高峰已過，成熟礦山的宿命。年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量連續(xù)第四年同比下滑。20222023537.6432.4萬噸，分別同比下降5.35%和2.14%。主要是受到了礦石品位下滑、勞工困境和缺水等問題的困擾。2022秘2023223.413.9%9QBLasbambasQB（20238-105-31.5萬噸，2024年秘魯?shù)你~礦或?qū)⒈３州^高增速。?年中國礦產(chǎn)銅增128萬噸，同比下降10.43%，主要是由于西藏地區(qū)多個銅礦受事件影響產(chǎn)量下滑，西藏玉龍銅礦一二期技改影響1（5000Q2Q46中國銅礦開發(fā)時間也較長，部分老舊礦山面臨開采深度加深，品位下滑帶來的產(chǎn)量下降沖擊。圖60：2023前十個月智利的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比下降2.14%（單位：萬噸）

圖61：2023年前十個月秘魯?shù)你~產(chǎn)量同比增長13.9%（單位：萬噸） 2019202020212022202360

2019202020212022202330552550204540 15351月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月

101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月資料來源：智利國家礦業(yè)， 資料來源：秘魯能源礦產(chǎn)部，圖62：2023年前三季度中國的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比下降10.4%（單位：萬噸） 2019 2020 2021 2022 202320181614121081月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：國家統(tǒng)計局，20232023ICSG202350202420242024-2026年105/77/35萬噸。圖63：受多方面因素影響，銅礦產(chǎn)量預期經(jīng)常性不及預期資料來源：Bloomberg，WoodMackenzie，圖64：2023年銅產(chǎn)量大幅低于年初預期產(chǎn)生低基數(shù)資料來源：CRU，礦山所在地公司礦山總產(chǎn)量礦山新增量表礦山所在地公司礦山總產(chǎn)量礦山新增量2024202520262024E2025E2026EBor 塞爾維亞紫金礦業(yè)121214202Kamoa-Kakula 剛果金紫金礦業(yè)&艾芬豪4557605123巨龍 中國紫金礦業(yè)1625351.5910TFM 剛果金洛陽鉬業(yè)4245451130KFM 剛果金洛陽鉬業(yè)151515700玉龍中國西部礦業(yè)161616300Lonshi剛果金金誠信3442.510米拉多銅礦二期厄瓜多爾銅陵有色0512057LasBambas秘魯五礦資源354040550Kinsevere剛果金五礦資源588130PalaboraCopper南非河鋼資源568212QB2智利泰克資源2929292000OyuTolgoi蒙古力拓2328331155Udokan俄羅斯UdokanCopperLLC101515550Almalyk 斯坦

AlmalykMiningandMetallurgical

9 12 12地下礦Escondida地下礦Escondida智利必和必拓BHP1131251252120Spence智利必和必拓BHP232525120Grasberg印尼自由港767979330Salobo巴西淡水河谷353838030Mantoverde智利Capstone121212600Motheo博茨瓦納SandfireResources333200Toromocho秘魯中國鋁業(yè)集團303030000Quellaveco秘魯英美資源313131000

智利 智利國家銅業(yè) 23.5 29 34.599305.55.55.5總計（萬噸） 647 724 759 105 77 35資料來源：各公司公告，預測注：包括部分自產(chǎn)銅礦生產(chǎn)的濕法冶煉產(chǎn)陰極銅第一量子在巴拿馬的旗艦礦山CobrePanama的停產(chǎn)是2024-2025年的最大銅供給變量。2023年10月20日，巴拿馬總統(tǒng)批準406號法律，標志著CobrePanama40611406布礦山因缺乏物資停產(chǎn)，目前第一量子已向國際仲裁法院提起仲裁。CobrePanama2019-2022年銅產(chǎn)量分別為14.7/20.6/33.1/35萬金屬噸。我們預計國2024532415因此2024年實際增量或僅為90萬噸，若后續(xù)停產(chǎn)進一步持續(xù)，2024年銅產(chǎn)量增量或進一步減少。時間 事件表16：CobrePanama礦山的發(fā)展歷史時間 事件1997年2月 國民議會根據(jù)合同法第9號批準該合同1996年2月 項目公司Minera1997年2月 國民議會根據(jù)合同法第9號批準該合同2013年4月 第一量子收購因美特礦業(yè)公司（InmetMiningCorporation），因此獲得MPSA80%的權(quán)益，其旗下資產(chǎn)為CobrePanama銅礦2017年11月 第一量子將其MPSA的權(quán)益增至90%2017年 巴拿馬最高法院判決合同法第9號違憲第一量子表示，此裁決只影響第9號法律的頒布，而不影響合同本身，該合同仍然有效，因此允許該礦繼2018年9月25

續(xù)開發(fā)。此后應巴拿馬政府要求，MPSA進入重新談判采礦特許權(quán)合同條款的程序。此期間該礦在法律不確定狀態(tài)下照常運營。2019年 CobrePanama銅礦投產(chǎn)，當年產(chǎn)量達到14.7萬噸銅金屬由于政府和第一量子就稅收和特許權(quán)使用費陷入合同糾紛，政府阻止CP礦產(chǎn)出的銅精礦出口，并下令該礦由于政府和第一量子就稅收和特許權(quán)使用費陷入合同糾紛，政府阻止CP礦產(chǎn)出的銅精礦出口，并下令該礦停止開采。2023年年初2023年3

MPSA與巴拿馬政府就新的特許協(xié)議合同達成一致。該合同的初始期限為20年，并允許MPSA選擇再延長20年。該合同要求MPSA繳納稅款和特許權(quán)使用費1）截至22年末產(chǎn)生的3.95億美元；2）23年起每年繳納至少3.75億美元，其中特許權(quán)使用費提高至毛利的12-16%。隨后該礦運營恢復正常。巴拿馬國民議會通過1100號法案，該法案是批準CP銅礦特許權(quán)合同的提案。隨后，總統(tǒng)批準1100號巴拿馬國民議會通過1100號法案，該法案是批準CP銅礦特許權(quán)合同的提案。隨后，總統(tǒng)批準1100號2023年10月20日 法案成為406號法律。406號法律的頒布標志著CP銅礦特許權(quán)合同完成法律框架。隨后巴拿馬全國爆發(fā)大規(guī)模示威游行，發(fā)起包含該礦運營破壞自然環(huán)境、對現(xiàn)任政府及決策透明度等的抗議，并要求廢除406號法律。2023年11月13日 在抗議活動下，巴拿馬港口受到持續(xù)的非法封鎖，阻斷CP銅礦發(fā)電廠的供應，MPSA開始減少礦石處量。2023年11月16日 第一量子按照合同義務，繳納了2021年12月至2023年10月期間產(chǎn)生的5.67億美元稅款和特許權(quán)使用費。巴拿馬最高法院宣布406號法違憲。第一量子正在審查該裁決，并繼續(xù)保留其在巴拿馬發(fā)展的所有當?shù)睾?023年11月282023121

國際法律權(quán)利。并宣布CP銅礦由于缺少生產(chǎn)必需物資已停產(chǎn)。根據(jù)巴拿馬總統(tǒng)評論，在公報公布裁決后，就會開始循序漸進地關停該銅礦。第一量子發(fā)布聲明：暫停發(fā)布CobrePanama銅礦23年產(chǎn)量指引。公司已于11月14日向巴拿馬工商部提交了一份意向通知，要求根據(jù)《加拿大巴拿馬自由貿(mào)易協(xié)定》提起仲裁，以行使其在國際法下的權(quán)利。且MPSA已于11月29日向國際仲裁法院（ICC）提起仲裁，以保護其在新的采礦特許權(quán)合同下的權(quán)利。資料來源：公司公告，ICSG2022（57%、歐盟15國（12%）和美國（7%。中國精煉銅消費占比50%，是全球最主要的銅消費國。圖65：中國為全球最大的精煉銅消費經(jīng)濟體（2022年） 1%1%2%12%1%2%12%2%3%3%7%57%12%歐盟15美國日本韓國印度巴西其他資料來源：ICSG2021，注：歐盟15國為奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、意大利、盧森堡、荷蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典和英國據(jù)安泰科統(tǒng)計，202249%、15%、10%、9%8%USGS，202043%21%、19%、10%7%。業(yè) 圖66：2022年，中國銅下游需求中占比最大的為電力 圖67：2020年，美國銅下游需求中占比最大的為建筑業(yè) 9%8%9%49%10%15%9%8%9%49%10%15%電力電子資料來源：安泰科， 資料來源：USGS，1-3月隨著淡季到來有所回落，9-1075.762019率水平。至75.76%（單位：%） 圖68：2021年各類銅加工占比 圖69：2023年至75.76%（單位：%） 其他 銅排板鑄造銅合金3% 6%4%銅帶材11%銅管材其他 銅排板鑄造銅合金3% 6%4%銅帶材11%銅管材11%銅線材51%11%銅箔材90807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3%資料來源：SMM， 資料來源：SMM，圖70：2023年10月銅桿開工率環(huán)比下降0.1pct至76.03%（單位：%）

圖71：2023年10月銅板帶開工率環(huán)比上升2.91pct至80.21%（單位：%） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023100 10080 8060 6040 4020 200 01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：SMM， 資料來源：SMM，圖72：2023年10月銅棒開工率環(huán)比上升0.91pct至62.64%（單位：%）

圖73：2023年10月銅管開工率環(huán)比上升1.9pct至68.4%（單位：%） 2019 2020 2021 2022 202380

120

2018 2019 2020 2021 2022 2023100608040 6040202001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：SMM， 資料來源：SMM，從不同的銅下游需求領域細分來看：得益于新興領域包括新能源車、風電光20231-11月6.9%。圖74：2023年1-11月國內(nèi)銅表觀消費累計同比增長6.9% 15%10%5%0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 20236.9%6.9%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月資料來源：wind，SMM，1）3.3“十四五”期202250126%，2023-2025億投資預算3.3年1-10月電網(wǎng)基本建設投6.3%。圖75+南網(wǎng)電網(wǎng)投資額合計或

圖76：近兩年國家電網(wǎng)實際投資額均超過計劃投資額達到近3.3萬億 800070006000500040003000200010000

國家電網(wǎng)年度計劃投資額（億元） 南方電網(wǎng)年度計劃投資額（億元國網(wǎng)同比-右軸 南網(wǎng)同比-右軸2021 2022E 2023E 2024E 2025E

30%25%20%15%10%5%0%

600050004000300010000

國家電網(wǎng)年度計劃投資額（億元） 國家電網(wǎng)年度實際投資額（億元完成比例（%）20092010201120122013201420152016201720182019202020212022

130%120%110%100%90%80%資料來源：SMM，測算 資料來源：SMM，圖77：2023年1-10月電網(wǎng)基本建設投資完成額同比上漲6.3%（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022 202310002000資料來源：wind，圖78：2023年1-10月國內(nèi)累計新增風電裝機量同比增長76.49%（單位：萬千瓦）

圖79：2023年1-10月國內(nèi)累計新增光伏電池產(chǎn)量同比增長63.7%（單位：萬千瓦） 300250150500-50-100

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1210001 2 3 4 5 6 7 8 9 1011

-20資料來源：wind， 資料來源：wind，2）20231-1011.25%202212913.3%20242023圖80：2023年1-10月國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量累計同比增長11.25%（單位：萬臺）

圖81：2023年1-10月空調(diào)出口量同比增長2.96%至4172萬臺（單位：萬臺） 0

2018 2019 2020 2021 2022 20232 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

9008007005004003002001000

2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind， 資料來源：wind，汽車：20231-10月國內(nèi)汽車和新能源汽車產(chǎn)量均實現(xiàn)同比較快增長。汽7.8%239533.3%至730102891.5%9912.5%。從出口數(shù)據(jù)來看，1-10月國內(nèi)汽車出口量達到387萬輛，同比增長57.8%，146.580.5%。圖82：2023年1-10月國內(nèi)汽車產(chǎn)量同比增長7.8%（單位：萬輛）

圖83：2023年1-10月國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量同比增長33.3%（單位：萬輛） 350300250200150100500

2016 2017 2018 20192020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1201008040200

2016 2017 2018 20192020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind， 資料來源：wind，圖4：3年0月汽車出口量同比增長57.8（單位：萬輛）

圖85：2023年1-10月電動汽車出口量同比增長80.5%（單位：萬輛） 2016 2017 2018 20192020 2021 2022 20232016 2017 2018 20192020 2021 2022 2023504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind， 資料來源：wind，1-1023.2%房屋竣工面積與房屋新開工面前期未竣工的房屋進行竣工，庫存釋放仍有望支撐竣工面積強勢運行。圖86：2023年1-10月房屋竣工面積同比增長19.0%，房屋新開工面積同比減少23.2% 房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比6040200(20)(40)2012-112013-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05資料來源：wind，新興領域：2030年，我們預計新興領域占銅需求比例達21.58%，2024年14.13%1121.5681652023-2025（包括全球新能源車、充電樁、風電、光伏）合計對銅需求量分別為347、397、463萬噸。2030728圖87：2030年，預計新興領域?qū)︺~需求量將增至728萬噸（單位：萬噸） 全球新能源車（插混+純電） 全球充電樁 全球風電 全球光伏728258728258463347397193127214966156248165180117438684681127314233418260040020002021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E資料來源：Marklines，EVTank，wind，測算3.5供需平衡：供需缺口逐步擴大，銅價中樞上行20233720242025萬噸減量。2024-2025年銅礦端供需缺口為16/38萬噸，缺口逐步擴大。實Benchmark80/88/噸同比下從精煉銅的供需情況看，我們預計2023-2025年預計供需缺口分別為10/11/38萬噸，缺口逐步擴大，銅價中樞上行。單位：萬噸2021A2022A2023E2024E2025E單位：萬噸2021A2022A2023E2024E2025E2030E全球銅精礦產(chǎn)量211521892240231423622535增速（%）3.00%3.53%2.30%3.33%2.04%-智利566538524559578614秘魯226244280285290305剛果193223262289308326中國182196180185194204美國120130128128128128澳大利亞909190909090俄羅斯828175808585蒙古133130140151156161印尼（PTFI）617474778080贊比亞（Kansanshi&Sentinel)403737373747其他國家422446449464476496全球精煉銅產(chǎn)量249425612709279828823208增速（%）1.20%2.69%5.78%3.27%3.00%2.00%其中：原生精煉銅產(chǎn)量207921492255233024002650再生精煉銅產(chǎn)量415412454468482558礦端供需缺口3640-15-16-38-115全球精煉銅消費量251825972719280929203374增速（%）0.56%3.12%4.72%3.30%3.94%-其中：新興領域消費增量34995066266傳統(tǒng)領域消費增量44234045189中國精煉銅產(chǎn)量99810281130118712221417增速（%）7.31%3.03%9.91%5.00%3.00%3.00%中國精煉銅消費量138814661585166917452038增速（%）-2.47%5.66%8.10%5.28%4.55%3.2%電力6747267988548971091占比（%）