開發(fā)行股票的定價及監(jiān)管基于國投中魯定向增發(fā)案

非公開發(fā)行股票的定價及監(jiān)管——基于國投中魯定向增發(fā)案例研討一、定向增發(fā)的相關(guān)實際在全流通背景下，定向增發(fā)已成為股權(quán)再融資的一種重要方式。定向增發(fā)在為我國上市公司整體上市、籌集工程資金、引入戰(zhàn)略投資者、完成并購和實行股權(quán)鼓勵等方面發(fā)揚著重要作用。但是，上市公司在實施定向增發(fā)過程中往往會出現(xiàn)了諸多利益紛爭〔如馳宏鋅鍺的小股東維權(quán)案、國投中魯“會計造假〞案等〕。那么，上市公司定向增發(fā)過程中為什么會出現(xiàn)諸多利益紛爭呢？監(jiān)管部門又如何有效地監(jiān)管以更好地協(xié)調(diào)各方利益呢？這些問題的研討都顯得非常重要和迫切?！惨弧扯ㄏ蛟霭l(fā)存在的緣由國外的定向增發(fā)實踐上指私募〔privateplacement〕，其由于不需證券監(jiān)管部門的審批而得名，私募的對象也和我國的情況差不多〔美國、日本等國允許控股股東及其關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購但新加坡將控股股東及其關(guān)聯(lián)方排除在定向增發(fā)對象之外〕。國外學(xué)者們把研討的目光聚集在公司選擇私募的緣由、私募價錢溢折價的緣由及其市場反響等方面。1、私募存在的緣由〔1〕監(jiān)控假說Wruck〔1989〕以為上市公司私募發(fā)行可以引入或強化一個有動機監(jiān)控發(fā)行公司管理層的積極投資者，從而可以降低經(jīng)理人的代理本錢?！?〕信息不對稱假說HertzelandSmith〔1993〕以為，由于信息不對稱，公司的價值存在被市場低估的風(fēng)險，而這時假設(shè)有好的投資工程出現(xiàn)而公司資金又短缺，那些有信息優(yōu)勢的投資者會情愿成為私募對象，其付出的代價也可以從不錯的發(fā)行折扣中得到補償，這時，私募對公司而言是一個帕累托最優(yōu)?！?〕防御假說Barclay〔2007〕以為，管理層經(jīng)過私募的方式可以發(fā)行給控股股東，這時，既沒有減弱大股東的投票權(quán)，也不致使得管理者利益遭到新的沖擊。至于中小股東〔也是經(jīng)濟人〕，他們在增發(fā)過程中也會“用手投票〞，而不僅僅是“用腳投票〞。當(dāng)然“手〞是指私募價錢這只“無形的手〞。這就必然要涉及到私募的折扣問題〔有時也存在溢價〕。2、私募認(rèn)購者的本錢或存在以下風(fēng)險〔1〕監(jiān)視本錢〔Wruck,1989〕〔2〕限期流動性損失私募發(fā)行的股票在很長一段時間內(nèi)不能上市流通，假設(shè)認(rèn)購對象為控股股東，那么鎖定期更長，這需求補償〔Silber,1991〕?！?〕調(diào)查本錢〔4〕公司價值被高估的風(fēng)險〔5〕高度集中的風(fēng)險：不能像普通的投資者一樣，只能“將雞蛋放在同一個籃子里〞在西方，市場化運轉(zhuǎn)的私募定價較多地表達地一種買賣雙方的自愿，其較少涉及到利益相關(guān)者的利益沖突。因此，西方學(xué)者們對私募的監(jiān)管也少有研討。而在我國，由于市場經(jīng)濟的不完善和相關(guān)法律制度的缺失，使得從投資者維護角度研討定向增發(fā)成為重點。我國學(xué)者研討定向增發(fā)多以投資者利益維護為邏輯切入點，注重分析控股股東與其他投資者的委托代理問題及由此引發(fā)的利益沖突問題。章衛(wèi)東〔2007〕研討了定向增發(fā)后的市場反響問題，其實證研討闡明，上市公司宣告定向增發(fā)新股有正的財富成效，并且上市公司經(jīng)過向控股股東或控股股東的關(guān)聯(lián)方增發(fā)新股實現(xiàn)集團公司整體上市的宣告效應(yīng)要好于其他類型的定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)。章衛(wèi)東，李德忠〔2021〕用閱歷數(shù)據(jù)證明了當(dāng)定向增發(fā)為控股股東及其關(guān)聯(lián)方股東時增發(fā)價會有較低的折扣率，同時市場會有正的反響，而當(dāng)定向增發(fā)為其他認(rèn)購者時，結(jié)果那么相反。陳政〔2021〕的實證研討闡明，大小股東間的利益協(xié)調(diào)程度越高，定向增發(fā)發(fā)行折價越低，并由此得出結(jié)論：大股東有經(jīng)過定向增發(fā)定價損害小股東的動機。關(guān)于定向增發(fā)的監(jiān)管問題，學(xué)者們也有一些研討：如黃建中〔2007〕經(jīng)過對馳宏鋅鍺定向增發(fā)的分析，指出我國證券監(jiān)管部門對定向增發(fā)的監(jiān)管不透明從而導(dǎo)致一系列控股股東損害中小股民的事件發(fā)生。黃建中〔2007〕又指出證監(jiān)會關(guān)于上市公司非公開發(fā)行的定價基準(zhǔn)日的規(guī)定存在問題，他列示了一些增發(fā)價遠低于當(dāng)時市價90%的上市公司，并指出上市公司會擇取定價基準(zhǔn)日使得證監(jiān)會關(guān)于增發(fā)價大于定價基準(zhǔn)日90%的規(guī)那么名存實亡。定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特點投資者非公開發(fā)行股份的行為，目前規(guī)定要求發(fā)行對象不得超越10人，發(fā)行價錢不得低于公告前20個買賣市價的90%，發(fā)行股份12個月內(nèi)(大股東認(rèn)購的為36個月)不得轉(zhuǎn)讓。二、案例簡介與問題的提出〔一〕國投中魯簡介國投中魯果汁股份是由原山東中魯果汁整體改制設(shè)立的股份公司。公司由國家開發(fā)投資公司、乳山市經(jīng)濟開發(fā)投資公司、山東金洲礦業(yè)集團公司、山西大民國際貿(mào)易、芮城縣金鼎經(jīng)貿(mào)及自然人李中柯共同發(fā)起設(shè)立，公司于2004年6月22日在上海證券買賣所上市買賣。公司主要從事濃縮果蔬汁的消費和銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品為濃縮蘋果汁，濃縮蘋果汁由蘋果榨汁、濃縮而成。公司產(chǎn)品主要出口到美國、日本、歐洲、加拿大、澳大利亞、俄羅斯等國家和地域。〔二〕國投中魯?shù)亩ㄏ蛟霭l(fā)之路2007年，濃縮蘋果汁國際市場競爭加劇，主產(chǎn)國中國的蘋果減產(chǎn)，原料大幅減產(chǎn)、原料價錢不斷飆升，人民幣升值加快，經(jīng)過新建、并購、技改等方式進一步擴展本身產(chǎn)能，節(jié)能減排、降本增效成為公司為適用國際環(huán)境，符合國家產(chǎn)業(yè)政策而制定的新的開展戰(zhàn)略。公司規(guī)劃了投資工程。相比股權(quán)融資中配股、增發(fā)的延續(xù)盈利和分紅要求，定向增發(fā)成為了國投中魯股權(quán)融資的首選。公司于2007年4月9日召開董事會會議，以通訊表決方式〔控股股東董事逃避表決〕經(jīng)過了本次非公開發(fā)行的議案，決議向控股股東國家開發(fā)投資公司定向增發(fā)，數(shù)量不低于本次非公開發(fā)行后公司總股本的1/3，日本三菱商事株式會社定向增發(fā)數(shù)量為2150萬股，占本次非公開發(fā)行完成后總股本的10%；非公開發(fā)行股票發(fā)行價錢不低于此次決議公告日前二十個買賣日公司股票價錢的90%。2007年4月5日，東吳價值生長雙動力基金〕舉牌國投中魯，東吳基金持有國投中魯955.30萬股，占其總股本5.79%，迅速成為國投中魯?shù)诙蠊蓶|。恰恰在舉牌國投中魯不久，東吳基金又選擇閃電賣出。4月10日，東吳基金公告，經(jīng)過二級市場減持國投中魯，持股比例降至為總股本的2.17%。東吳建倉過程中，國投中魯股價從6.64元飆升至13.18元,漲幅高達98.5%。由此提出問題一：東吳基金短期內(nèi)增倉又減持，獲取巨額收益，東吳基金的行為合法嗎？東吳基金是“短炒〞還是言論所猜測的為參與定向增發(fā)而大舉買入？機構(gòu)投資者股東東吳基金在定向增發(fā)中充任的究竟是一個什么樣的角色？2007年7月6日，在公司限售大股東及三大主力基金股東富國天瑞基金、東吳基金和漢盛證券基金護航下，占公司社會公眾股股份總數(shù)的59.58%在關(guān)聯(lián)方股東國家開發(fā)投資公司逃避表決的情況下以超越三分之二的多數(shù)經(jīng)過了董事會的定向增發(fā)議案，定向增發(fā)決案再一次強調(diào)此次增發(fā)對象為國家開發(fā)投資公司和日本三菱商事株式會社，但對增發(fā)數(shù)量、增發(fā)價錢卻仍不明示，卻經(jīng)過了“授權(quán)公司董事會根據(jù)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)情況及市場情況全權(quán)擔(dān)任辦理和決議詳細發(fā)行時機、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行方式、發(fā)行價錢、發(fā)行起止時間、詳細申購方法等相關(guān)事宜〞的議案。這就好像國投中魯?shù)墓蓶|在同董事會簽署合同時，先簽上贊同二字，而至于合同內(nèi)容是什么，簽完字后由董事會說了算。由此提出問題二：如此荒唐的投票有悖于定向監(jiān)管的有關(guān)法規(guī)嗎？董事會的融資權(quán)限沒有邊境嗎？定向增發(fā)決案經(jīng)過后幾個月，2007年10月29日，國投中魯3季報公布后，即遭到一片質(zhì)疑之聲，更有股民將該季報稱為“驚天造假〞案，矛盾的焦點在于每股收益0.41元的中期業(yè)績至三季報巨幅變臉為0.01元，以及公司正在進展的定向增發(fā)。股民經(jīng)過本人的估算得出三季度國投中魯?shù)拿抗墒找鏋?元并指摘公司為了讓大股東國家開發(fā)投資公司以及引進的戰(zhàn)略投資者日本三菱商事株式會社低價拿到上市公司股權(quán)，不惜損害中小投資者的利益，刻意隱瞞利潤，以圖壓低股價?！绑@天造假〞案一出，財經(jīng)日報、楚天金報、荊楚網(wǎng)等媒體一片嘩然，甚至還派記者“深化虎穴〞調(diào)查“驚天造假〞。由此提出問題三：真的是國投中魯為了定向增發(fā)而會計作假打壓股價嗎？經(jīng)過這次“打假風(fēng)波〞，從中可以看出散戶在定向增發(fā)中究竟處于什么樣的位置呢？2007年11月14日，日本三菱商事株式會社正式發(fā)出<關(guān)于終止認(rèn)購定向增發(fā)股份的回答書>，稱由于雙方在認(rèn)購價錢上難以達成一致，三菱商事株式會社決議退出本次非公開發(fā)行。國投中魯當(dāng)初引入三菱，是出于拓寬日本市場的良好愿望。日本市場是國投中魯?shù)摹皩そ鸬亘曋唬瑖吨恤數(shù)漠a(chǎn)品用于出口必需閱歷報關(guān)、運輸?shù)榷鄠€環(huán)節(jié)，需求較長的時間。國投中魯因此尋求三菱公司代理果汁產(chǎn)品，希望開展三菱成為戰(zhàn)略股東，以建立結(jié)實的協(xié)作關(guān)系。由此提出問題四：潛在的戰(zhàn)略投資者三菱會社的“出爾反爾〞暴顯露定向增發(fā)定價機制中那些弊端？三菱會社的“出爾反爾〞又應(yīng)不應(yīng)該遭到法律的制約？公司于2021年1月25日召開2021年第一次暫時股東大會，審議經(jīng)過了<關(guān)于控股股東添加認(rèn)購公司非公開發(fā)行股份的議案>，贊同由國家開發(fā)投資公司添加認(rèn)購三菱商事所放棄認(rèn)購的股份，關(guān)聯(lián)股東國家開發(fā)投資公司對該事項的表決進展了逃避。但在這次股東大會中，不但沒有對發(fā)生艱苦事項的定向增發(fā)進展重新調(diào)整，而且定向增發(fā)的關(guān)鍵——增發(fā)價錢還是一個懸而未決的問題。2021年4月2日，本次發(fā)行懇求經(jīng)中國證監(jiān)會發(fā)審會審核經(jīng)過。2021年7月2日國投中魯公告：采取非公開發(fā)行股票方式勝利向特定投資者發(fā)行股份3,670萬股，發(fā)行價錢為10.98元/股，公司控股股東國家開發(fā)投資公司以現(xiàn)金402,966,000元認(rèn)購一切股份。事隔一年多，在國投中魯?shù)亩ㄏ蛟霭l(fā)價在“千呼萬喚始出來〞的過程中，股票市場曾閱歷了“滄海桑田〞。而在國投中魯定向增發(fā)過程中，國投中魯?shù)墓蓛r也曾經(jīng)是“陰陽二重天〞。由此提出問題五：市場對最終出來的定向增發(fā)價有什么反響？也即市場對國投中魯?shù)亩ㄏ蛟霭l(fā)定價如何評價？三、從案例中的幾個問題看制度層面的缺陷〔一〕東吳基金的“短炒〞問題首先必需指出的問題是東吳基金的短炒收益必需前往給公司其他股東，由于<證券法>第三章第47條規(guī)定,上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東,將其持有的該公司股票在買入后六個月內(nèi)賣出,或者在賣出后六個月內(nèi)又買入,由此所得收益歸該公司一切。東吳基金在國投中魯定向增發(fā)前忽然舉牌，迅速成為公司的第二大股東，確實有參與定向增發(fā)而大舉買入之嫌。但其后的閃電賣出又排除了這種能夠。另外一個疑問是東吳基金對國投中魯建倉的過程恰好是定向增發(fā)的定價基準(zhǔn)日。這又讓人疑心其與控股股東合謀炒高股價。在大股東參與認(rèn)購的情況下，非公開發(fā)行定價的高低具有二方面的成效：一是大股東要與小股東一樣要承當(dāng)稀釋盈利帶來的股價下跌風(fēng)險，從而使他們利益協(xié)同；二是大股東低價認(rèn)購獲得財富轉(zhuǎn)移成效。這就有一個定價基準(zhǔn)日的問題，由于這個特殊的日期，即使控股股東沒有操控股價的意圖，外部的投資者也能夠利用提早獲得的音訊套利。最后受損的是一切股東。這里的東吳基金就是一個典型的投機套利者，從這里我們也可以初步看出定向增發(fā)規(guī)定低價基準(zhǔn)日的不合理?！捕场霸旒亠L(fēng)波〞與散戶在定向增發(fā)中的作為定價基準(zhǔn)日是幾個月前的2007年3月12日到4月10日中的20個買賣日。而三季報報出是在2007年10月29日。要打壓股價也不應(yīng)該在這個時候打壓。因此，散戶指摘的國投中魯會計造假的動機——為定向增發(fā)而打壓股價是不存在的。散戶根據(jù)本人的計算方法估算出來的國投中魯3季度的每股盈利為1元極不合理。國投中魯?shù)漠a(chǎn)品蘋果汁銷售消費都有明顯的季節(jié)性，詳細而言，每年的第二季度是其銷售的旺季，而第三、四季度要大量購入貯藏大量的原資料蘋果。另據(jù)其財報披露，其當(dāng)年銷售的產(chǎn)品大多為上季消費的庫存。按照這種常識，假設(shè)果真如股民所估計的國投中魯2007年第三季度的EPS為超越第二季度為1元的話，反倒不正常。中小股民疑心會計造假的另外一個根據(jù)是國投中魯2007年3季度利潤僅占前3季度實現(xiàn)利潤的2.54%，明顯低于前兩年的數(shù)據(jù)，收入增長為何在三季度下降了呢？按照國投中魯?shù)恼f法，公司的銷售合同大都是長期合同，從客戶下訂單到執(zhí)行完訂單有將近一年的時間，公司將根據(jù)客戶的需求，逐月進展發(fā)貨。然而，假設(shè)是這樣的話，我們?nèi)绾谓忉屧诠疽浴耙荒暧唵唯暦绞戒N售下，三季度的收入增長比中期下降了33.52％呢？實踐上這是多方面的緣由呵斥的：一是原資料蘋果的不斷上漲和美圓的貶值使得國投中魯?shù)拿食尸F(xiàn)連年下滑趨勢〔表1可以看出〕；第二個緣由實踐上是會計政策的緣由，國投中魯存貨發(fā)出計價采用加權(quán)平均法，在無產(chǎn)廢品入庫的時候，采用該方法對存貨計價不會對主營業(yè)務(wù)本錢產(chǎn)生影響，而當(dāng)有產(chǎn)廢品入庫時，對本錢的結(jié)轉(zhuǎn)配比會產(chǎn)生較大影響：三季度時，價錢曾經(jīng)上升的高酸蘋果等制成的果汁曾經(jīng)陸續(xù)入庫，高本錢入庫的產(chǎn)廢品不但本身價錢高漲，還由于加權(quán)平均法將其高價釋放到其他庫存商品中，進而抬高主營業(yè)務(wù)本錢。經(jīng)過以上的分析，我們也可以看出：散戶，無論從其對信息獲取的時效，準(zhǔn)確度上來看，還是從其投資分析、判別才干來看，都處于明顯的弱勢。其“用手投票〞的參與認(rèn)識也很弱?！踩硰某綑?quán)益的董事會、失信的三菱看監(jiān)管的失效上市公司董事會作出非公開發(fā)行股票決議，該當(dāng)符合以下規(guī)定：〔一〕該當(dāng)按照<管理方法>的規(guī)定選擇確定本次發(fā)行的定價基準(zhǔn)日，并提請股東大會同意?！捕扯聲Q議確定詳細發(fā)行對象的，董事會決議該當(dāng)確定詳細的發(fā)行對象稱號及其認(rèn)購價錢或定價原那么、認(rèn)購數(shù)量或者數(shù)量區(qū)間、限售期；發(fā)行對象與公司簽署的附條件生效的股份認(rèn)購合同該當(dāng)經(jīng)董事會同意。以上各條國投中魯都照本宣科式地搬上了董事會決議公告，并經(jīng)股東大會經(jīng)過，并且一條也沒有違背。而問題那么出在了定價基準(zhǔn)日。定價基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。上市公司應(yīng)按不低于該發(fā)行底價的價錢發(fā)行股票。監(jiān)管者立法的本意是為維護投資者利益，限制控股股東利用定向增發(fā)的過低定價損害中小股東利益而設(shè)置的一個底價，但由于定價基準(zhǔn)日有這么多項選擇擇，由董事會決議公告日到定向增發(fā)期間時間又這么長，控股股東主導(dǎo)的董事會可以選擇定價基準(zhǔn)日?！?lt;細那么>第十六條規(guī)定非公開發(fā)行股票的董事會決議公告后，出現(xiàn)以下情況需求重新召開董事會的，該當(dāng)由董事會重新確定本次發(fā)行的定價基準(zhǔn)日：〔一〕本次非公開發(fā)行股票股東大會決議的有效期已過；〔二〕本次發(fā)行方案發(fā)生變化；〔三〕其他對本次發(fā)行定價具有艱苦影響的事項。〞三菱的退出至少觸發(fā)了事項〔二〕，而超越權(quán)益的董事會卻根本沒有重新定價的意向〔此時，股價較第一次定價基準(zhǔn)日曾經(jīng)大漲〕。現(xiàn)實上，中小股民投的不過是一張空白選票。再次，定向增發(fā)過程時間這么長，這就相當(dāng)于給認(rèn)購對象一項不要期權(quán)費的看漲期權(quán)，就像三菱會社一樣，漲的足夠高就行權(quán)，否那么放棄行權(quán)?！菜摹呈袌龅牟粷M及由其折射出來的監(jiān)管失效為了檢驗市場反響，選取了事件〔1〕定向增發(fā)的董事會決議公告日〔2007年4月10日〕的[-20，15]為窗口期；選取了事件〔2〕定向增發(fā)的正式發(fā)行公告日〔2021年7月10日〕的[-20，15]為窗口期。市場收益率采用了事件前20個買賣日的上證綜指收益率。其計算過程如下：〔1〕市場對國投中魯定向增發(fā)定價的反響與普通的情況相反，市場對其定價投了“反對票〞?！?〕與沒有公布詳細價錢相比，公布的詳細價錢更加引起市場的對定價是不滿的，并且市場在得知真實定價后更加不滿〔至于緣由是對短炒機構(gòu)投資者東吳基金的不滿，對控股股東的疑心，對董事會的越權(quán)，對三菱會社的絕望，還是對監(jiān)控制度的不滿，還是兼而有之，這不得而知〕。這至少也闡明詳細的定向增發(fā)價對投資者來說是何等重要，而監(jiān)控制度卻對詳細增發(fā)價沒有及時性的要求〔甚至投資者在“木已成舟〞后才知曉定向增發(fā)最關(guān)鍵的增發(fā)價〕。四、監(jiān)管失效深層緣由的實際分析定向增發(fā)中，各利益相關(guān)者〔這里主要指控股股東、機構(gòu)投資者、小股東〔散戶〕、參與認(rèn)購的戰(zhàn)略投資者等〕的動機、稟賦和行為都存在差別。就控股股東而言，其既有與公司其他利益相關(guān)者的利益協(xié)同動機，也有損害其他投資者的財富轉(zhuǎn)挪動機〔陳政，2021〕。就其控制力而言，由于其付出了或?qū)⒁冻隹刂茩?quán)本錢，其會經(jīng)過對公司的控制而去追求控制權(quán)收益，甚至還會經(jīng)過對其他投資者的損害而去追求超控制權(quán)收益〔劉少波，2007〕。大的機構(gòu)投資者股東而言，其主要是想投機套利〔雖然這為法規(guī)所不允許〕。而其關(guān)懷公司生長、參與公司治理的愿望較低。加上其在信息獲取、投資才干、市場權(quán)利等方