企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理

高級財(cái)務(wù)管理第三章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理1.企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述2.企業(yè)并購理論3.企業(yè)并購估價(jià)第三章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理4.企業(yè)并購財(cái)務(wù)規(guī)劃6.企業(yè)并購后整合5.反并購策略企業(yè)開展過程中，有兩種途徑：一種是通過自我積累滾動開展，另一種是通過并購迅速擴(kuò)張第一節(jié)企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述一、并購的概念企業(yè)并購〔MergerandAcquisition,M&A；或TakeoversandMergers,T&M〕，指的是企業(yè)之間的兼并和收購。這兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別。第一節(jié)企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述一、并購的概念兼并〔Merger〕·指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式〔如承擔(dān)債務(wù)、利潤返還等〕投資購置取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的投資行為。收購〔Acquisition〕·指企業(yè)用現(xiàn)款、債券或股票購置另一家企業(yè)的局部或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)控制權(quán)的投資行為。并購泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。兼并，是指在市場機(jī)制的作用下，兩家或兩家以上相互獨(dú)立的公司合并成一家公司，通常是由一家占優(yōu)勢的公司吸收另一家或更多的公司。在西方公司法中，“兼并〞又可分為兩類，即吸收兼并和創(chuàng)立兼并。從法律形式上講，吸收合并可表現(xiàn)為“甲公司+乙公司=甲公司〞。在新設(shè)合并中，原先的公司均取消法人地位，其資產(chǎn)、負(fù)債均并入新設(shè)公司，表現(xiàn)形式為“甲公司+乙公司=丙公司2.收購收購，是指一個(gè)公司以持有股票或股份等方式取得另一公司的控制權(quán)或管理權(quán)。在公司收購中，取得另一公司控制權(quán)或管理權(quán)的公司被稱為收購公司,另一公司被稱為目標(biāo)公司或被收購公司。兼并與收購的異同點(diǎn)〔1〕兼并與收購的相同點(diǎn)兼并與收購在以下地方有相同之處：第一，兼并與收購都是通過產(chǎn)權(quán)流通來實(shí)現(xiàn)公司之間的重新組合；第二，兼并與收購都可以省去解散清算程序，而實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系和股東關(guān)系的轉(zhuǎn)移；第三，兼并與收購都是通過公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中實(shí)現(xiàn)公司對外擴(kuò)張和對市場的占用。〔2〕兼并與收購的不同點(diǎn)1)在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；而在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是局部轉(zhuǎn)讓。

2)兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換；而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

3)兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)；而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。主體不同公司合并是公司間的行為，主體是參加合并的各公司。公司合并要由參加合并的各公司作出決議，要有合并各方公司簽訂協(xié)議。股權(quán)收購是收購公司與目標(biāo)公司的股東之間的交易行為，主體是收購公司與目標(biāo)公司股東。協(xié)議收購中，收購方要與目標(biāo)公司的股東訂立協(xié)議；要約收購中，收購方要向全體股東發(fā)出要約。不管哪種方式，股份的出售者都是目標(biāo)公司股東。與此相連的是股份收購決策的分散型和交易的困難性。效力不同公司合并的效力使公司實(shí)體發(fā)生變化，被并公司解散，喪失法律人格。吸收合并中，被吸收的公司解散，喪失法律人格，并入存續(xù)公司。新設(shè)合并中，各方都解散，喪失法律人格，新設(shè)公司取代合并各公司。收購的效力使目標(biāo)公司控股股東發(fā)生變化，目標(biāo)公司本身不發(fā)生變化，依然存續(xù)。在股權(quán)收購中，收購方成為目標(biāo)公司的控股股東，目標(biāo)公司作為收購方的控股子公司而存在。在整個(gè)收購中，收購方成為目標(biāo)公司唯一的股東，目標(biāo)公司作為收購方的公司而存在。性質(zhì)不同公司合并須由雙方達(dá)成合并協(xié)議，是雙方平等協(xié)商、資源合作的結(jié)果。合并公司與被合并公司處于“友好〞關(guān)系中。雙方平等自愿協(xié)商的結(jié)果，合并雙方外表上也呈“友好〞關(guān)系狀態(tài)。在股權(quán)收購中，收購者與被收購的目標(biāo)公司的關(guān)系就不盡一樣。當(dāng)被收購公司的管理層對收購響應(yīng)并積極配合時(shí)，收購就成“友好〞收購性質(zhì)。當(dāng)被收購公司管理層拒絕、阻礙收購時(shí)，收購就呈“敵意〞收購性質(zhì)?？刂瞥潭炔煌竞喜⒅?，被并公司完全并入存續(xù)公司或新設(shè)公司，后者取得被并公司的全部財(cái)產(chǎn)、權(quán)利義務(wù)，被并公司作為存續(xù)公司、新設(shè)公司的一局部而完全受其控制。股權(quán)收購中，收購方既可以收購目標(biāo)公司的全部股份，進(jìn)而完全控制目標(biāo)公司，也可以只收購的目標(biāo)公司50%以上的股份，而取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)擁有控制權(quán)下的“合資經(jīng)營〞。程序和法律適用不同公司合并作為一種法定合并，要嚴(yán)格遵守法定程序，包括董事會提出合并方案；股東會對合并做出特別決議；合并雙方簽訂合并協(xié)議；實(shí)施債權(quán)人保護(hù)程序；辦理合并登記等。股權(quán)收購那么不需要履行上述程序，不須取得目標(biāo)公司管理層、權(quán)力機(jī)構(gòu)的同意，不需要債權(quán)人保護(hù)程序等。上市公司股權(quán)收購主要履行證券法規(guī)定的有關(guān)程序。非上市公司之間的收購，屬于股東轉(zhuǎn)讓出資、股份的行為，使用公司法關(guān)于股東轉(zhuǎn)讓股份、出資的規(guī)定。采取協(xié)議收購方式，收購人依照法律規(guī)定同被收購公司的股東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向證券管理部門及證券交易所報(bào)告并于公告后，履行收購協(xié)議。采取要約收購方式的，收購方持有被收購股份時(shí)，應(yīng)進(jìn)行報(bào)告和公告，持有股份超過30%繼續(xù)收購的，那么要發(fā)出收購要約，在收購要約期限(30-60日)完成收購。非上市公司之間的收購，屬于股東轉(zhuǎn)讓出資、股份的行為，使用公司法關(guān)于股東轉(zhuǎn)讓股份、出資的規(guī)定。根據(jù)我國公司法的規(guī)定，中，股東可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者局部出資股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資，必須經(jīng)全體股東大會半數(shù)同意；不同意轉(zhuǎn)讓的股東應(yīng)當(dāng)購置該轉(zhuǎn)讓的出資，假設(shè)不購置該轉(zhuǎn)讓的出資，視為同意轉(zhuǎn)讓。非上市公司的收購，也要有收購方與目標(biāo)公司的股東簽訂并履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。二、并購的類型按雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分：橫向并購、縱向并購、混合并購。按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分：現(xiàn)金購置式、承擔(dān)債務(wù)式和股份交易式并購。按并購雙方是否友好協(xié)商劃分：善意并購和敵意并購。按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分：整體并購和局部并購。按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付并購資金劃分：杠桿并購和非杠桿并購。二、并購的類型按并購雙方是否友好協(xié)商劃分：善意并購敵意并購按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分：現(xiàn)金購置式承擔(dān)債務(wù)式股份交易式并購按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分：整體并購局部并購按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付并購資金劃分：杠桿并購非杠桿并購并購的類型按雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分：橫向并購縱向并購混合并購并購的類型按法律規(guī)定的上市公司不同的收購方式劃分：要約并購協(xié)議并購謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)提高財(cái)務(wù)能力；合理避稅；預(yù)期效應(yīng)。謀求管理協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營管理層利益驅(qū)動獲得特殊資產(chǎn)或資源其他三、并購的動機(jī)多元化趕超的百事可樂1965年，百事可樂公司與世界休閑食品最大的制造與銷售商菲多利〔Frito-lay〕公司合并，組成了百事公司〔Pepsico.,Inc.〕，將休閑食品納入公司核心業(yè)務(wù)，從此開始了多元化經(jīng)營。從1977年開始，百事公司進(jìn)軍快餐業(yè)，先后將必勝客〔PizzaHut〕、TacoBell和肯德基〔KFC〕收歸麾下。1992年，與立頓公司形成伙伴關(guān)系，在北美市場生產(chǎn)即飲茶飲料品牌——立頓茶。1997年，將市場經(jīng)營重點(diǎn)重新回歸飲料和休閑食品，將必勝客、肯德基和TacoBell業(yè)務(wù)上市，使之成為一家獨(dú)立的上市公司，即百勝全球公司(TriconGlobal，現(xiàn)公司名為YUM!)。多元化趕超的百事可樂1998年，百事公司以33億美元全盤收購了世界鮮榨果汁行業(yè)排名第一的純品康納公司。2001年，百事公司以134億美元成功收購世界著名的桂格〔QuakerOatsCompany〕公司。桂格旗下的佳得樂(Gatorade)在美國運(yùn)動飲料市場擁有絕對份額。通過這次百事歷史上最大的并購，百事可樂非碳酸飲料的市場份額一下躍升至25%，是當(dāng)時(shí)可口可樂同領(lǐng)域的1.5倍，在非碳酸飲料市場超越了可口可樂。2005年12月12日，紐約證交所的電子屏幕上的數(shù)字顯示：百事公司市值首次超過了雄踞紐約證交所食品業(yè)龍頭位置近一個(gè)世紀(jì)的可口可樂。而10年前，可口可樂1330億美元的市值還是百事的兩倍多。多元化趕超的百事可樂目前，軟飲料、休閑食品和快餐成為了百事的三大主營業(yè)務(wù)，通過這些業(yè)務(wù)的綜合實(shí)力，百事可樂超越了可口可樂公司的百年龍頭地位?？煽诳蓸芬灿羞^多元化經(jīng)營的經(jīng)歷。自20世紀(jì)70年代開始，可口可樂公司大舉進(jìn)軍與飲料無關(guān)的其他行業(yè)，在水凈化、葡萄酒釀造、養(yǎng)蝦、水果生產(chǎn)、影視等行業(yè)大量投資，并購和新建這些行業(yè)的企業(yè)，其中包括1982年1月，公司斥資7.5億美元收購哥倫比亞制片廠的巨額交易。但是，這些投資給公司股東的回報(bào)少得可憐，其資本收益率僅1%。直到80年代中期，可口可樂公司才集中精力于主營業(yè)務(wù)，才使利潤出現(xiàn)直線上升。獲得特殊資產(chǎn)或資源2023年3月15日，中石油斥資約255億人民幣(42億美元)，收購了意大利石油集團(tuán)埃尼運(yùn)營的關(guān)鍵區(qū)塊20%的權(quán)益，這標(biāo)志著中石油進(jìn)軍東非的第一步，也是中國迄今為止對海外天然氣田最大的一筆投資。中石油收購埃尼東非天然氣區(qū)塊權(quán)益(2023年3月)東星航空的救贖

2023年3月15日，東星航空因拖欠通用公司飛機(jī)租賃費(fèi)而被暫停運(yùn)營。根據(jù)武漢眾環(huán)會計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告，東星航空2023年3月31日審計(jì)后的資產(chǎn)總額為42705.77萬元，負(fù)債總額100698.71萬元；凈資產(chǎn)-57992.94萬元。破產(chǎn)管理人認(rèn)為負(fù)債如此巨大的東星航空，沒有企業(yè)真正愿意進(jìn)入。

轉(zhuǎn)機(jī)突然出現(xiàn)。6月22日，東星航空宣布引入上海宇界實(shí)業(yè)等戰(zhàn)略投資者進(jìn)行重組，預(yù)計(jì)重組后注資資本金將高達(dá)10億元，而東星航空成立時(shí)，這一數(shù)字不過8000萬元。一家資金鏈斷裂的航空公司為何能得到10億元資金的青睞？關(guān)鍵在于其他的無形資產(chǎn)—運(yùn)營許可證和航線資源。2023年年底中國民用航空局出臺政策，宣布2023年之前對新設(shè)航空公司的申請將不予受理。這意味著，航空公司的航線網(wǎng)絡(luò)與航班時(shí)刻，都是業(yè)內(nèi)稀缺資源。而國內(nèi)從事客貨運(yùn)的承運(yùn)人實(shí)際僅有6家，假設(shè)東星航空重組成功，其行業(yè)運(yùn)營資格將具有巨大的商業(yè)價(jià)值。四、西方企業(yè)的并購歷史第一次并購浪潮〔1895-1904年〕。橫向并購為主。第二次并購浪潮〔1922-1929年〕?？v向并購為主。第三次并購浪潮〔20世紀(jì)60年代〕?；旌喜①彏橹?。第四次并購浪潮〔20世紀(jì)70-80年代〕。超強(qiáng)并購為主。小并大。第五次并購浪潮〔20世紀(jì)90年代開始〕。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和跨國并購。橫向并購為主。第二節(jié)企業(yè)并購理論效率理論〔差異效率理論、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論、多樣化經(jīng)營理論、價(jià)值低估理論、戰(zhàn)略性重組理論〕信息理論代理本錢理論自由現(xiàn)金流量理論管理主義理論自負(fù)理論市場勢力理論稅收優(yōu)惠理論再分配理論第二節(jié)企業(yè)并購理論效率理論〔一〕差異效率理論、管理協(xié)同效應(yīng)由于兩家公司的管理效率不同，具有管理優(yōu)勢的公司兼并管理優(yōu)勢差的公司，可以取得1+1>2的效果。管理優(yōu)勢是一種綜合優(yōu)勢，其中也包含品牌等一系列的內(nèi)涵。管理協(xié)同在并購中面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就會引起并購失敗，使得1+1<2。海爾的“休克魚〞海爾公司在開展的道路上，并購整合是其重要特征，海爾充分發(fā)揮了海爾的管理優(yōu)勢，在企業(yè)兼并方面也取得了重大成功。海爾的總裁張瑞敏提出了吃“休克魚〞的思路。他認(rèn)為國際上兼并分成三個(gè)階段，當(dāng)企業(yè)資本存量占主導(dǎo)地位、技術(shù)含量并不占先的時(shí)候，是大魚吃小魚，大企業(yè)兼并小企業(yè)；當(dāng)技術(shù)含量的地位已經(jīng)超過資本的作用時(shí)候，是快魚吃慢魚，像微軟起家并不早，但它始終保持技術(shù)領(lǐng)先，所以能很快的超過一些老牌電腦公司；到90年代是一種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，所謂鯊魚吃鯊魚，美國波音和麥道之間兼并就是這種情況。海爾的“休克魚〞而在中國，國外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下活魚是不會讓你吃的，吃死魚你會鬧肚子，因此只有吃休克魚。所謂休克魚是指硬件條件很好，管理不行的企業(yè)。由于經(jīng)營不善落到市場的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場很快就能重新站起來。恰恰海爾擅長的就是管理，這就找到了結(jié)合點(diǎn)。第二節(jié)企業(yè)并購理論效率理論〔二〕經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而使單位產(chǎn)品的本錢下降，從而獲得收益：范圍經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)通過多種產(chǎn)品經(jīng)營而使單位產(chǎn)品的本錢降低，從而獲得收益。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)都可以產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)?；ㄆ炫c旅行者的合并合并前的設(shè)想花旗和旅行者合并時(shí)的預(yù)期是在隨后兩年通過集團(tuán)內(nèi)部交叉銷售與本錢節(jié)約產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)：花旗原為美國最大的商業(yè)銀行，但1996年化學(xué)銀行和大通曼哈頓銀行合并后，屈居次席。花旗有著最多的海內(nèi)外分支網(wǎng)絡(luò)。旅行者集團(tuán)那么擁有旅行者保險(xiǎn)公司以及當(dāng)時(shí)第二大的投資銀行所羅門-美邦公司。由于花旗銀行和旅行者集團(tuán)的金融產(chǎn)品是互補(bǔ)的，而且銷售網(wǎng)絡(luò)也是互補(bǔ)的，花旗主要是分支網(wǎng)絡(luò)而旅行者主要是保險(xiǎn)或者證券的直接代理人。合并前的設(shè)想這樣，可以利用花旗的分支網(wǎng)絡(luò)賣旅行者的產(chǎn)品，如保險(xiǎn)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，同時(shí)又可以利用旅行者的銷售代理銷售花旗的產(chǎn)品，如基金、信用卡、消費(fèi)信貸等類別花旗銀行旅行者集團(tuán)營業(yè)收入216億美元271億美元營業(yè)利潤41億美元34億美元資產(chǎn)總額3,109億美元3,866億美元股東權(quán)益219億美元222億美元職員人數(shù)93,70068,000表1合并前花旗銀行和旅行者的簡況花旗與旅行者的合并合并過程1998年4月7日，花旗公司〔Citicorp〕和旅行者集團(tuán)〔TravelersGroup〕宣布合并，兩家合并為花旗集團(tuán)〔Citigroup〕。花旗公司以其股票1：2.5換購花旗集團(tuán)股票，旅行者集團(tuán)那么按1：1換購花旗集團(tuán)股票。1998年7月22日兩公司的股東大會通過合并提議。10月8日，聯(lián)儲批準(zhǔn)了合并申請，跨行業(yè)的金融巨頭花旗集團(tuán)從此誕生。由于直到1999年11月克林頓總統(tǒng)才簽署《金融效勞現(xiàn)代化法案》，而花旗旅行者合并案在此之前就發(fā)生了，其實(shí)此案觸犯了格拉斯-斯蒂格勒法。花旗與旅行者的合并合并后的整合有整合后的花旗集團(tuán)50％的股權(quán)。在花旗集團(tuán)18席董事中花旗銀行和旅行者集團(tuán)各占有9席。在花旗集團(tuán)最高管理層人事安排方面，花旗集團(tuán)首創(chuàng)了“雙首長制〞，花旗銀行的里德〔Reed〕與旅行者集團(tuán)的威爾〔Weill〕共同擔(dān)任花旗集團(tuán)董事長的共同首席執(zhí)行官〔Co-CEO〕。在業(yè)務(wù)方面，花旗集團(tuán)將其業(yè)務(wù)按產(chǎn)品劃分為三大集團(tuán)，分別為：全球消費(fèi)者金融集團(tuán)；全球公司與投資銀行集團(tuán)；全球投資管理及私人銀行集團(tuán)?；ㄆ炫c旅行者的合并花旗在保險(xiǎn)市場的撤退2001年12月9日，花旗集團(tuán)宣布將分拆其財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)局部。2002年3月，旅行者財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司通過IPO出售股權(quán)并籌資39億美元。2005年初，花旗集團(tuán)將旅行者的壽險(xiǎn)和年金業(yè)務(wù)賣給了MetLife，此時(shí)幾乎所有的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都被出售。出售保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的原因在于保險(xiǎn)部門的盈利狀況不佳，拖累了集團(tuán)，同時(shí)交叉銷售的協(xié)同效應(yīng)并不如之前所想象的那么好。如果不盡早拆分，集團(tuán)的股價(jià)將長期低迷，被競爭對手超出?；ㄆ斓哪康氖且匈Y源，做好最擅長的業(yè)務(wù)——全球金融效勞。花旗與旅行者的合并第二節(jié)企業(yè)并購理論效率理論〔三〕財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)通過并購會帶來財(cái)務(wù)上的好處，具體地說就是有兩類企業(yè)：一類企業(yè)擁有大量的超額現(xiàn)金流但是缺少投資時(shí)機(jī)；另一類企業(yè)內(nèi)部資金較少但是有大量投資時(shí)機(jī)，需要融資。這兩類企業(yè)的通過合并就有可能得到較低的內(nèi)部資金本錢的優(yōu)勢。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的另一種表達(dá)是：并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力大于并購前兩個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)能力之和。同時(shí)，企業(yè)合并之后，通過機(jī)構(gòu)的裁減調(diào)整，可以在公司管理費(fèi)用方面形成節(jié)約，這也是一種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。綜合而言，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)就是通過企業(yè)的合并可以帶來財(cái)務(wù)上的改善。第二節(jié)企業(yè)并購理論效率理論〔四〕多元化效應(yīng)多元化效應(yīng)是指企業(yè)通過并購與自身產(chǎn)業(yè)并無相關(guān)性的公司而使資產(chǎn)配置多元化，以此分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益。多元化效應(yīng)的理論根據(jù)是馬可維茨的資產(chǎn)組合理論，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，通過多元化持有資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，降低因個(gè)體差異而形成的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司股權(quán)也是資產(chǎn)的一種，因此，多元化并購在理論上也可以到達(dá)同樣的效果。但是，企業(yè)并購是一件復(fù)雜的事，當(dāng)收購的股權(quán)到達(dá)一定比例之后，就要牽涉到參與管理、整合企業(yè)等各個(gè)具體的事務(wù)，而且，當(dāng)被并購企業(yè)出現(xiàn)困難時(shí)，收購方一般很難退出。伯克希爾公司——多元化并購的范例伯克希爾·哈撒韋公司是一家擁有股票、債券、現(xiàn)金和白銀的保險(xiǎn)王國，同時(shí)它還有許多實(shí)業(yè)公司。伯克希爾·哈撒韋公司是一家具有深遠(yuǎn)影響的投資控股公司，在全世界所有保險(xiǎn)公司中，股東凈資產(chǎn)名列第一；在《財(cái)富》2023年500強(qiáng)中，伯克希爾·哈撒韋公司排名第18。任何一種劃分公司種類的做法都不適合伯克希爾公司，伯克希爾的經(jīng)營范圍包括保險(xiǎn)業(yè)、糖果業(yè)、媒體、多種經(jīng)營、非銀行性金融、投資、不同性質(zhì)的公司或是聯(lián)合大企業(yè)。從1982年起，巴菲特就開始在每年伯克希爾公司年報(bào)上刊登公司收購廣告，尋找新的并購對象。一般是六條原那么：一是大宗交易〔并購公司的稅前收益不得低于1000萬美元，以后逐漸調(diào)整，2023年上升到7500萬美元，而且能夠在股權(quán)資本根底上而非運(yùn)用大量債務(wù)獲得這一收入〕；二是持續(xù)盈利能力〔我們對未來工程不感興趣，盈利狀況突然扭轉(zhuǎn)也不可取〕；三是業(yè)務(wù)收益狀況良好，股票投資回報(bào)滿意，同時(shí)目標(biāo)公司應(yīng)沒有〔或很少〕負(fù)債；四是現(xiàn)成的管理團(tuán)隊(duì)；五是業(yè)務(wù)簡單〔我們對高技術(shù)企業(yè)不感興趣〕；六是提供收購報(bào)價(jià)〔我們不會花時(shí)間與賣方討論價(jià)格未定的交易〕。伯克希爾公司——多元化并購的范例第二節(jié)企業(yè)并購理論效率理論〔五〕價(jià)值低估理論〔Undervaluation〕價(jià)值低估是公司被收購的一個(gè)重要原因。Weston等(1998)指出在并購時(shí)應(yīng)考慮目標(biāo)公司的股票市場價(jià)格總額與其全部重置本錢的大小，如果后者大于前者，說明目標(biāo)公司的市場價(jià)值被低估，此時(shí)可以通過并購刺激市場對目標(biāo)公司的股票價(jià)格重估，從而為并購雙方創(chuàng)造價(jià)值。價(jià)值低估的重要原因是市場價(jià)值與重置本錢的差異。第二節(jié)企業(yè)并購理論效率理論〔五〕價(jià)值低估理論〔Undervaluation〕目標(biāo)公司的價(jià)值被低估，主要原因：目標(biāo)公司的各種資源未能有效配置；目標(biāo)公司潛在的長期價(jià)值未被發(fā)現(xiàn)；目標(biāo)公司的市場價(jià)值低于重置本錢第二節(jié)企業(yè)并購理論信息理論在以信息理論來解釋并購動機(jī)的學(xué)者中，有3種不同的看法：第一種看法認(rèn)為，即使并購活動并未取得成功，目標(biāo)企業(yè)的股票在并購過程中也會被重新提高估價(jià)，這一點(diǎn)在有關(guān)文獻(xiàn)中已得到驗(yàn)證。第二種看法認(rèn)為，在一項(xiàng)不成功的兼并收購活動中，目標(biāo)企業(yè)股票估價(jià)提高是由于市場預(yù)期該目標(biāo)企業(yè)隨后會被其他企業(yè)并購。后者將會擁有某些目標(biāo)企業(yè)的專門資源。第三種看法是與公司資本結(jié)構(gòu)的選擇相關(guān)的。認(rèn)為作為內(nèi)部人的經(jīng)理，擁有比外部人〔局外人〕更多的關(guān)于公司狀況的信息，此情形也就是所謂的信息不對稱性。第二節(jié)企業(yè)并購理論代理本錢理論并購作為制約代理問題的手段詹森和梅克林〔1976〕在其經(jīng)典性論文中，系統(tǒng)地闡述了代理問題的含義。代理問題產(chǎn)生的根本原因在于管理者〔決策或管理代理人〕和所有者〔風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者〕間的合約不可能無代價(jià)地簽訂和執(zhí)行。由此產(chǎn)生的代理本錢包括：①締結(jié)一系列合約的本錢；②委托人對代理人進(jìn)行監(jiān)督和控制的本錢；③保證代理人作最優(yōu)決策；④剩余損失，即由于代理人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏差而使委托人所遭受的福利損失。第二節(jié)企業(yè)并購理論自由現(xiàn)金流量理論由于代理本錢的客觀存在，所以產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流量〔FCF〕的問題。詹森認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用。自由現(xiàn)金流量是超過所有投資工程資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些工程在以適用的資本本錢折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。它說明了公司假設(shè)想有效率和股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權(quán)力。另外，當(dāng)他們?yōu)轭~外的投資尋求新的資本而進(jìn)行融資時(shí)，就更有可能會受到資本市場的約束。第二節(jié)企業(yè)并購理論管理主義理論與并購可以控制代理問題的觀點(diǎn)相反，一些學(xué)者認(rèn)為，并購是代理問題的表現(xiàn)而不是解決方法。穆勒〔Mueller〕用管理主義來解釋混合并購問題。穆勒認(rèn)為，管理者具有很強(qiáng)烈的增大公司規(guī)模的欲望。他假定，經(jīng)理的報(bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)。這樣，經(jīng)理將會接受資本預(yù)期回收率很低的工程，并熱衷于擴(kuò)大規(guī)模。并購是企業(yè)獲得管理價(jià)值最大化的行為。企業(yè)家希望通過并購擴(kuò)張企業(yè)，不斷促使企業(yè)迅速開展，以實(shí)現(xiàn)其在事業(yè)上的雄心壯志。第二節(jié)企業(yè)并購理論自負(fù)理論自負(fù)理論假設(shè)市場有很高的效率。從一個(gè)方面看，估價(jià)反映了所有〔公開和非公開〕的信息、生產(chǎn)性資源的重新配置無法帶來收益，且無法通過公司的重組與合并活動來改善經(jīng)營管理;從另一個(gè)方面來看，接管的效率理論是建立在某種形式的市場無效率假設(shè)根底之上的。自負(fù)理論也許可以起到零基準(zhǔn)的作用，但作為對收購對象的實(shí)際解釋，其根本前提在有關(guān)市場高效率理論的假設(shè)方面存在難點(diǎn)。而強(qiáng)勢有效市場的不存在，使得收購和接管代表了以最小本錢保持和恢復(fù)效率的一種方法。第三節(jié)企業(yè)并購估價(jià)一、并購的一般程序準(zhǔn)備階段〔確定并購策略；搜尋、調(diào)查、確定目標(biāo)企業(yè)；并購的可行性分析〕；談判階段〔價(jià)值評估、確定支付價(jià)格；并購雙方協(xié)商談判；簽訂并購協(xié)議〕；實(shí)施階段〔確定支付方式；并購企業(yè)融資；執(zhí)行并購協(xié)議〕；整合階段〔制定整合策略；實(shí)施整合策略〕。二、目標(biāo)企業(yè)確實(shí)定目標(biāo)企業(yè)的搜尋〔自身和外部力量〕。目標(biāo)企業(yè)調(diào)查。