公司研究論文-基于KMV模型的上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估實(shí)證研究

公司研究論文-基于ＫＭＶ模型的上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估實(shí)證研究[摘要]上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是目前我國(guó)在信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估上的較為薄弱的環(huán)節(jié)，而其評(píng)估的技術(shù)要求比較高。本文利用KMV模型并結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際，對(duì)我國(guó)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量研究。由于國(guó)內(nèi)尚沒(méi)有公開(kāi)的公司違約數(shù)據(jù)庫(kù)可以使用,本文以KMV模型輸出的違約距離來(lái)度量上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞]KMV模型上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

一、KMV模型的理論基礎(chǔ)及計(jì)算方法

KMV模型評(píng)價(jià)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的基本思路是:以違約距離(DD)表示公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值期望值(V)距離違約點(diǎn)(DP)的遠(yuǎn)近,距離越遠(yuǎn),公司發(fā)生違約的可能性越小,反之越大。違約距離(DD)以資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)表示。違約點(diǎn)(DPT)通常處于流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債面值之間的某一點(diǎn)。對(duì)EDF的度量分三步進(jìn)行:首先估計(jì)公司資產(chǎn)價(jià)值和公司資產(chǎn)波動(dòng)率:其次計(jì)算違約距離DD(Distance-to-Default),它是用指標(biāo)形式表示的違約風(fēng)險(xiǎn)值，最后使用對(duì)違約距離進(jìn)行t-檢驗(yàn)，得出相應(yīng)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)況。

根據(jù)默頓和Black-Scholes的期權(quán)概念,公司股票價(jià)值可表示為:

(1)

其中E為企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值,V為企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值,D為企業(yè)債務(wù)面值,r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,T為債務(wù)償還期限,N(d)為標(biāo)準(zhǔn)累積正態(tài)分布函數(shù),σv為企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率,σE為企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率。

公司資產(chǎn)價(jià)值V和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σv是隱含變量,顯然不能從期權(quán)定價(jià)模型的一個(gè)方程中求解出兩個(gè)未知變量,這就還需要利用可以觀察到的公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)率σE與不可觀察到公司資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σv之間的存在的關(guān)系來(lái)聯(lián)立求解。由公司股票收益標(biāo)準(zhǔn)差σE和公司資產(chǎn)收益標(biāo)準(zhǔn)差σv之間的關(guān)系式:

ηE,V為股票價(jià)值對(duì)公司資產(chǎn)的彈性,dE/dV為期權(quán)Delta值,即對(duì)等式兩邊求導(dǎo),然后在求期望得到下式:

通過(guò)求解和的聯(lián)立方程組,就可得到公司資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。

在KMV模型中,DD被定義為企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值的均值距違約點(diǎn)之間的距離,它以資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值偏離違約點(diǎn)(DPT)的標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)來(lái)表示。或換言之,要達(dá)到違約點(diǎn)資產(chǎn)價(jià)值須下降的百分比對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)稱為違約距離。在實(shí)際應(yīng)用中,KMV模型的DD計(jì)算公式為:

例如:某A借款企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值E(V)為500萬(wàn),公司資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σV為5%違約點(diǎn)(或違約執(zhí)行價(jià)格)為450萬(wàn)元。那么企業(yè)距違約點(diǎn)的距離是:

DD=(500-450)/(500×5%)=2標(biāo)準(zhǔn)差

其經(jīng)濟(jì)含義是該借款企業(yè)只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值在一年內(nèi)減少2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平(即10萬(wàn)元),才會(huì)出現(xiàn)違約。

二、KMV模型評(píng)估上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

本文首先調(diào)整KMV模型中股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算方法,流通與非流通股以不同的價(jià)格來(lái)計(jì)算,然后計(jì)算出上市公司的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值及其波動(dòng)率,繼而計(jì)算出上市公司的違約距離;最后對(duì)樣本的違約距離作均值t檢驗(yàn),檢驗(yàn)KMV模型對(duì)上市公司整體信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力。由于國(guó)內(nèi)尚沒(méi)有公開(kāi)的公司違約數(shù)據(jù)庫(kù)可以使用,本研究?jī)H以KMV模型輸出的違約距離來(lái)度量上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn),檢驗(yàn)參數(shù)調(diào)整后的模型識(shí)別我國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的能力,為該模型在我國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方面的應(yīng)用作一些初步的探討。同時(shí),考慮樣本公司可比性、行業(yè)差距及公司規(guī)模對(duì)實(shí)證結(jié)論的干擾,本文選擇配對(duì)非ST公司和ST公司遵循以下幾個(gè)原則:1.所選股票盡量涵蓋中國(guó)股市的大多數(shù)行業(yè),能夠?qū)ι鲜泄镜目傮w的信用風(fēng)險(xiǎn)作出判斷；2.來(lái)自同一個(gè)行業(yè)的ST公司和非ST公司的規(guī)模相近,盡量消除公司規(guī)模的不同對(duì)結(jié)果的影響；年每個(gè)月最后交易日的數(shù)據(jù)分別研究,保證足夠的數(shù)據(jù)來(lái)支持研究結(jié)果；4.所選股票均是在內(nèi)地上市。本文選取24只股票,他們分別取自根據(jù)證監(jiān)會(huì)劃分的五個(gè)行業(yè)類別,包括房地產(chǎn)行業(yè)(8支股票)、制造業(yè)(4支股票)、批發(fā)和零售貿(mào)易(2支股票)、能源生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)(4支股票)、其他制造業(yè)(支股票)。這24支股票中非ST的有12支,ST的有12支。對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股本結(jié)構(gòu)分析并利用歷史波動(dòng)率法估計(jì)上市公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值；上市公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值的計(jì)算是結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn),采取流通股非流通股市場(chǎng)價(jià)值分別計(jì)算的方法；公司的債務(wù)面值為公司財(cái)務(wù)年報(bào)中總負(fù)債面值；我們假定違約距離的計(jì)算時(shí)間為一年,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率使用中國(guó)人民銀行公布的一年期定期整存整取的存款利率（4.14%）;違約點(diǎn)的計(jì)算為公司長(zhǎng)期負(fù)債的一半加上短期負(fù)債。由公式得出表1、表2所選上市公司相關(guān)計(jì)算數(shù)據(jù)如下：

上市公司的違約距離DD采用公式(5)進(jìn)行計(jì)算。利用(5)式得到2007年樣本公司的違約距離結(jié)果如下:

對(duì)上市公司整體信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的t檢驗(yàn)，對(duì)非ST公司和ST公司的違約距離的均值進(jìn)行t檢驗(yàn),得到結(jié)果如下:

上述檢驗(yàn)中自由度V=22,α=0.05,對(duì)應(yīng)的t值為1.717,統(tǒng)計(jì)量的值落在拒絕域中,所以否定原假設(shè),說(shuō)明2005年～2007年期間,非ST公司和ST公司的違約距離差異在顯著性水平下是統(tǒng)計(jì)顯著的,即非ST公司的違約距離在整體上是大于ST公司的,也就是說(shuō)ST公司的違約概率要比非ST公司大,這也符合證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。另外，還可以得出：公司的資產(chǎn)價(jià)值受公司的股票市值影響較大，而公司資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性略低于公司股票價(jià)格的波動(dòng)。因此,KMV模型在對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的整體度量方面是比較適合的。

三、結(jié)語(yǔ)

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，信用風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)會(huì)不斷的創(chuàng)新和改進(jìn)，信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估理論和技術(shù)也會(huì)隨之完善。但是，不管什么樣的風(fēng)險(xiǎn)管理體制和技術(shù)都不可能放之四海而皆準(zhǔn)。我們必須根據(jù)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)實(shí)際，建立或創(chuàng)建適用于我國(guó)特色的信用風(fēng)險(xiǎn)管理和評(píng)估理論，只有適用的工具和機(jī)制才能帶來(lái)效益。我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)管理和評(píng)估模型與發(fā)達(dá)國(guó)家差距較大，學(xué)習(xí)國(guó)外的先進(jìn)模型，掌握其發(fā)展的特點(diǎn)和趨勢(shì)，加以吸收和借鑒，并運(yùn)用到我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)管理和評(píng)估的實(shí)際，成為我國(guó)商業(yè)銀行以及上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)管理的必然之勢(shì)。

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