首席分析師 代宏坤

PAGE7PAGE1重要提示：請務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要提示：請務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和免責(zé)條款。首席分析師代宏1903Daihongkun@執(zhí)業(yè)證書編號：S0870511060001日期：2013年3月25日報告編號：相關(guān)報告：證券投資基金研究報告證券投資基金研究報告/基金專題基金組合攻守轉(zhuǎn)換策略及實證——基金組合與配置研究系列之四我們認(rèn)為在國內(nèi)市場環(huán)境下，通過市場擇時和優(yōu)選證券進行積極資產(chǎn)配置的思路是有可能成功的，為此發(fā)展出了一套量化的策略來進行資產(chǎn)配置及基金優(yōu)選，這一策略在實證中效果良好。文章認(rèn)為：在資產(chǎn)配置方面，以主動管理型基金和被動管理型基金在不同階段表現(xiàn)的差異，作為大類資產(chǎn)配置的主要依據(jù)，引導(dǎo)組合在進攻或防御間轉(zhuǎn)換。在基金優(yōu)選方面，重點關(guān)注基金選股能力、機構(gòu)投資者比例、基金規(guī)模、風(fēng)險調(diào)整后收益四個量化指標(biāo)。實證表明，量化轉(zhuǎn)換策略獲得了較好效果。在2007年1月至2013年2月間，轉(zhuǎn)換策略組合的累積收益率大幅超越中證基金指數(shù)和滬深300；在單一年度的對比中，轉(zhuǎn)換策略組合也有穩(wěn)定的表現(xiàn)，且具有較好的風(fēng)險控制能力?；饘ｎ}PAGE72012013年3月25日在基金組合的實踐中，大類資產(chǎn)配置是決定組合業(yè)績的主要因素，組合應(yīng)在確定了大類資產(chǎn)配置的前提下精選基金或管理人。在本系列的首篇文章中，我們談到了進行資產(chǎn)配置的四種思路，與目前廣泛使用的現(xiàn)代資產(chǎn)管理理論支撐下的資產(chǎn)配置策略不同，我們認(rèn)為在國內(nèi)市場環(huán)境下，通過市場擇時和優(yōu)選證券進行積極配置的思路是有可能成功的。這實際上也是國內(nèi)許多機構(gòu)和個人投資者的操作模式，使用諸如宏觀策略、量化策略、逆向投資等策略，或借助美林時鐘、普林格經(jīng)濟周期等配置框架，來把握在資產(chǎn)類別輪換的節(jié)奏，在不同資產(chǎn)類別間積極轉(zhuǎn)換，并且在每類資產(chǎn)中優(yōu)選證券（股票、債券等）。我們發(fā)展出了一套量化的策略來進行資產(chǎn)配置及基金優(yōu)選，這一策略在實證中效果良好。文章認(rèn)為：在資產(chǎn)配置方面，以主動管理型基金和被動管理型基金在不同階段表現(xiàn)的差異，作為大類資產(chǎn)配置的主要依據(jù)，引導(dǎo)組合在進攻或防御間轉(zhuǎn)換。在基金優(yōu)選方面，重點關(guān)注基金選股能力、機構(gòu)投資者比例、基金規(guī)模、風(fēng)險調(diào)整后收益四個量化指標(biāo)。實證表明，量化轉(zhuǎn)換策略獲得了較好效果。在2007年1月至2013年2月間，轉(zhuǎn)換策略組合的累積收益率大幅超越中證基金指數(shù)和滬深300；在單一年度的對比中，轉(zhuǎn)換策略組合也有穩(wěn)定的表現(xiàn)，且具有較好的風(fēng)險控制能力。適時轉(zhuǎn)換組合我們持積極配置的理念，投資就像一場戰(zhàn)爭，要依據(jù)不同的環(huán)境來采取進攻或者防御的策略。既不能一味的進攻，也不能一味的防守。在識別出相應(yīng)的環(huán)境后，在進攻和防御的組合間進行適時轉(zhuǎn)換，期望在長期內(nèi)取得較好的投資效果。關(guān)鍵的是在什么時點進行攻守轉(zhuǎn)換。我們根據(jù)主動管理基金和被動管理基金的表現(xiàn)來進行大類資產(chǎn)配置和組合轉(zhuǎn)換。從主動管理基金與被動管理基金表現(xiàn)的差異來構(gòu)建組合已有先例，理柏的研究員Clack在2002年、BillSickles在2006進行了類似的研究。在BillSickles2006年對美國基金進行的研究中，他發(fā)現(xiàn)存在一些適當(dāng)?shù)臅r間，在這些時間投資者在主動管理和被動管理間進行轉(zhuǎn)換，業(yè)績會更好。我們對這一理念進行了改進，開發(fā)了攻防轉(zhuǎn)換策略。與傳統(tǒng)的關(guān)注基本面和技術(shù)面的配置方法有所不同，主動管理基金和被動管理基金的表現(xiàn)綜合的反映了宏觀面、市場情緒、機構(gòu)投資者操作業(yè)績的綜合效果。轉(zhuǎn)換策略可能的超額收益來源于兩個方面：一方面是適時在進攻與防御組合間轉(zhuǎn)換，在中長期獲取超額收益；另一方面是通過優(yōu)選基金在中長期獲取超額收益。主動管理基金和被動管理基金表現(xiàn)的差異反映了市場的狀態(tài)，主動管理基金表現(xiàn)好的時期，往往是在市場持續(xù)走熊或者震蕩時，此時可轉(zhuǎn)換到防御組合，而被動管理基金表現(xiàn)好的時期，往往是在市場表現(xiàn)出持續(xù)牛市的狀態(tài)時，此時可轉(zhuǎn)換到進攻組合。國內(nèi)過去10年的數(shù)據(jù)表明，在2004年到2012年的九年中，總體上主動管理的基金業(yè)績好一些，但從2007年以來6年的情況看，主動管理組合和被動管理基金幾乎平分秋色、交替勝出（圖1）。圖1:主動管理基金與被動管理基金業(yè)績對比（注：以指數(shù)型基金指數(shù)來代表被動管理基金，以普通股票性基金指數(shù)來代表主動管理基金。）引入技術(shù)指標(biāo)AVPR(Active-Versus-PassiveRatio)來評估市場環(huán)境，該指標(biāo)測度某一時間段內(nèi)主動管理基金表現(xiàn)超越被動管理基金的數(shù)量占所有主動管理基金的比率。例如，在2011年8月，主動管理的基金超越被動管理基金的比例達到了89.59%，2011年11月，AVPR比例達到了92.61%，說明在這兩個月度，主動管理的基金占絕對優(yōu)勢；而在2011年12月，AVPR比例為45.83%，在2011年9月為22.55%，說明在這兩個月度，被動管理的基金業(yè)績占優(yōu)。進一步地，以AVPR的短期均線超越長期均線的點作為轉(zhuǎn)換點，使用移動均線發(fā)出市場在主動管理和被動管理間轉(zhuǎn)換的信號，從而提示組合在進攻和防御間進行轉(zhuǎn)換。采用長短AVPR移動均線的走勢來確定轉(zhuǎn)換的時點，短期均線穿越長期均線的拐點觸發(fā)了防御組合和進攻組合之間的轉(zhuǎn)換。我們用AVPR的短期移動均線和長期移動均線之間的關(guān)系來判斷市場的趨勢（見圖2）。具體而言，在短期均線向上穿越長期均線時，意味著主動管理基金業(yè)績超越被動管理基金的數(shù)量在增加，可以此作為投資組合向防御組合轉(zhuǎn)換的信號；相似地，當(dāng)短期均線向下穿越其長期均線時，意味著主動管理基金業(yè)績落后于被動管理基金的數(shù)量在增加，可以此作為投資組合向進攻組合轉(zhuǎn)換的信號。圖2:AVPR的趨勢變化圖量化選基在確定好進攻組合與防御組合的轉(zhuǎn)換時點后，也就明確了資產(chǎn)配置的重點，接下來考慮篩選優(yōu)質(zhì)基金、構(gòu)建組合。選擇基金沒有最優(yōu)的方法，見仁見智。我們采用一套以定量為主、定性為輔的篩選方法。定量的指標(biāo)包括基金的選股能力、長期風(fēng)險調(diào)整后回報、機構(gòu)持有人的比重、規(guī)模。遴選出來的基金一般具有如下特征：投資策略清晰、長期風(fēng)險調(diào)整后收益出色、選股能力強、基金經(jīng)理投資風(fēng)格一致、機構(gòu)投資者參與比重高。這些基金或許短期內(nèi)會表現(xiàn)不佳，甚至較長表現(xiàn)落后，但我們并不會做太大幅度的短期調(diào)整，而是看重基金的長期表現(xiàn)，除非有特殊的情況發(fā)生。以股票型基金和偏股混合基金來構(gòu)建進攻組合，以債券基金來構(gòu)建防御組合，兩組基金各有四只，按等權(quán)重進行配置（表1），不同的資金規(guī)模，適當(dāng)調(diào)整基金的數(shù)量即可。在構(gòu)建組合時，要考慮基金相互之間的匹配度，排除了一些與組合中已有基金雷同的優(yōu)秀基金。在進攻組合中，考慮不同基金風(fēng)格的搭配，既有跟蹤大盤風(fēng)格的基金，也有跟蹤中小盤風(fēng)格的基金。表1：進攻、防御組合示例進攻組合防御組合富國天惠混合激進混合型25%富國天利激進債券型25%嘉實服務(wù)股票型基金25%大成債券AB普通債券型25%大摩資源混合激進混合型25%華夏債券激進債券型25%嘉實增長激進混合型25%招商安泰債券激進債券型25%數(shù)據(jù)來源：上海證券基金評價研究中心策略實證該策略在長期內(nèi)是否能會有良好的表現(xiàn)？我們以上面構(gòu)建的進攻組合和防御組合為例進行模擬。預(yù)期該策略短期業(yè)績中等（1年內(nèi)），中長期的超額收益會較為突出（3到5年）。關(guān)鍵的是要嚴(yán)格的遵循量化模型的指示，知道何時持有進攻組合、何時持有防御組合。歷史數(shù)據(jù)模擬結(jié)果表明，該策略與中證基金指數(shù)、滬深300指數(shù)相比，扣除轉(zhuǎn)換成本的因素，轉(zhuǎn)換策略在中長期取得了較好的效果，風(fēng)險控制能力較強。需要說明的是，該策略仍然是以相對業(yè)績?yōu)槟繕?biāo)，因此在股票市場和債券市場同時走熊時，效果不好。在量化策略下，在2007年1月至2013年2月間，進攻組合與防御組合進行了8次轉(zhuǎn)換。在進攻組合與防御組合間適時的轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換時點的把握是非常困難的。我們采用量化的方法來給出轉(zhuǎn)換時點。在圖2中，當(dāng)短線下穿長線時，表明此階段被動管理占優(yōu)，此時組合狀態(tài)是進攻組合；當(dāng)短線上穿長線時，表明此階段主動管理占優(yōu)，此時組合配置的是防御組合（圖2）。在過去的6年中，分別在2009年1月、2010年11月、2012年2月，2013年1月，防御組合轉(zhuǎn)換為進攻組合（表3）；分別在2007年9月、2009年11月、2011年9月、2012年8月，由進攻組合轉(zhuǎn)換為防御組合。表3：轉(zhuǎn)換時間及持有組合轉(zhuǎn)換時間狀態(tài)持有組合2007年9月被動轉(zhuǎn)主動防御組合2009年1月主動轉(zhuǎn)被動進攻組合2009年11月被動轉(zhuǎn)主動防御組合2010年11月主動轉(zhuǎn)被動進攻組合2011年9月被動轉(zhuǎn)主動防御組合2012年2月主動轉(zhuǎn)被動進攻組合2012年8月被動轉(zhuǎn)主動防御組合2013年1月主動轉(zhuǎn)被動進攻組合數(shù)據(jù)來源：上海證券基金評價研究中心從中長期的表現(xiàn)來看，該策略的整體表現(xiàn)大幅好于中證基金指數(shù)和滬深300指數(shù)，即便是考慮了轉(zhuǎn)換的成本，也有較大的優(yōu)勢。在2007年1月至2013年2月期間，轉(zhuǎn)換策略的累積收益率為380.66%，進攻組合中表現(xiàn)最好的基金大摩資源混合的累積收益率為147.07%，中證基金指數(shù)的累積收益率為63.84%，滬深300的累積收益率為30.98%（圖3）。最近三年（2010年3月至2013年2月），轉(zhuǎn)換策略的累積收益率為21.32%，中證基金指數(shù)的累積收益率為-3.50%，滬深300的累積收益率率為-18.54%；最近一年（2012年3月至2013年2月），轉(zhuǎn)換累積收益率為6.78%，中證基金指數(shù)的累積收益率為6.33%，滬深300的累積收益率為1.49%。今年以來（至2月28日），轉(zhuǎn)換組合的累積收益率為7.31%，中證基金累計收益率5.89%，滬深300累積收益率5.96%。圖3：轉(zhuǎn)換策略的累積收益轉(zhuǎn)換策略在不同市場狀況下都表現(xiàn)不錯，業(yè)績持續(xù)性較好（表4）。此外，轉(zhuǎn)換策略在風(fēng)險控制也較好，在取得較優(yōu)業(yè)績的同時，并不提高風(fēng)險。在研究的期間，轉(zhuǎn)換策略的最大年度回撤為2011年的-4.64%，中證基金指數(shù)的最大年度回撤為-42.44%，滬深300的最大年度回撤為-65.95%。表4：轉(zhuǎn)換組合業(yè)績具有持續(xù)性年度轉(zhuǎn)換組合中證基金指數(shù)滬深3002007127.95%105.07%161.55%20088.27%-42.44%-65.95%200959.77%48.76%96.97%201010.26%3.00%-12.51%2011-4.64%-18.89%-25.01%20126.14%5.48%7.55%數(shù)據(jù)來源：上海證券基金評價研究中心本文提出了一種進行大類資產(chǎn)配置的基金組合策略，通過量化的方法，選擇適當(dāng)?shù)臅r間在進攻組合和防御組合間進行轉(zhuǎn)換。實證表明該策略獲得了較好的收益，在過去的6年中，轉(zhuǎn)換策略組合的累積收益率大幅超越中證基金指數(shù)和滬深300，而且對下行風(fēng)險的控制較好。分析師承諾分析師代宏坤本人以勤勉盡責(zé)的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告依據(jù)公開的信息來源，力求清晰、準(zhǔn)確地反映分析師的研究觀點。此外，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關(guān)。公司業(yè)務(wù)資格說明本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，是具備協(xié)會會員資格的基金評價機構(gòu)。重要聲明本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，不保證該信息未經(jīng)任何更新，也不保證本公司作出的任何建議不會發(fā)生任何變更。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內(nèi)容對任何投資作出任何形式的擔(dān)保。我公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或