再融資2024年展望：新趨勢新挑戰(zhàn)新機遇

1證券研究報告證券研究報告2024.01.12再融資2024年展望：新趨勢，新挑戰(zhàn)，新機遇xiaoxiao.zhou@cicc2023年度回顧：政策優(yōu)化，支持合理融資再融資主要包括定向增發(fā)、公開增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債發(fā)行等，相比于其他的再融資方式，定向增發(fā)在企業(yè)盈利、杠桿率等方面的門檻要求相對較低，因而上市公司的大部分再融資項目均采用定向增發(fā)的方式。1）市場回顧：2023年再融資規(guī)則有兩個重要變化，一是優(yōu)化發(fā)行審核注冊程序，二是完善再融資的發(fā)行條件。政策過渡期內(nèi)，新增預案節(jié)奏和審核周期均受到一定影響，整體融資規(guī)模也有所下降。2023年共298個競價類項目發(fā)布定增預案，擬募資金額達到4870億元，均較2022年有所下滑；完成發(fā)行的競價類定增項目數(shù)量為230，較上一年度減少了6.1%，募集金額達到3883.1億元，相比上一年度降低10.6%。但定增項目收益表現(xiàn)有一定回暖，競價類定增項目平均折扣率為13.6%，平均收益率為6.1%。2）市場特征：2023年發(fā)行主體市值中樞下移。我們對比了競價類定增主體與中證1000指數(shù)成分股、中證500指數(shù)成分股的市值中位數(shù)，可以觀察到2020年以來，競價類定增主體市值中位數(shù)與中證1000指數(shù)成分股較為接近，且2023年下半年定增主體市值中位數(shù)有所下行，已顯著低于中證1000指數(shù)的市值中位數(shù)。3）機構偏好：公募基金增加了對高折扣、小規(guī)模項目的關注，外資也增加了對高折扣項目的偏好。我們統(tǒng)計觀察了各類投資者的參與比例以及項目偏好情況，發(fā)現(xiàn)公募基金2023年度定增項目參與比例進一步提升，參與項目數(shù)量達90%，平均項目參與比例達40%以上。項目偏好方面，公募基金增加了對高折扣、小規(guī)模項目的關注；外資維持對大規(guī)模項目的偏好的同時，向高折扣偏好的轉(zhuǎn)變也較為明顯。2024年度展望：市場規(guī)?？赡芟滦校找嫒钥善诖袌鲆?guī)模：我們預期2024年定增項目募資規(guī)模將有所下行，競價類項目募資規(guī)模約3000億元；定價類定增項目募資規(guī)模約900億元。我們主要考慮了兩方面因素，一方面是融資需求，也即已發(fā)布的定增預案情況，2023年競價類項目預案擬募資規(guī)模僅4870億元，定價類項目預案擬募資規(guī)模僅1549億元。另一方面考慮預案到完成發(fā)行的轉(zhuǎn)化率，按60%的歷史平均水平計算。收益展望：2024年度定增市場可提供10%左右的安全邊際。定增項目收益大致可拆分為發(fā)行折扣收益、限售期內(nèi)市場收益以及限售期內(nèi)的個股超額收益三部分，其中，發(fā)行折扣收益、限售期內(nèi)個股超額收益可以類似環(huán)境下的歷史數(shù)據(jù)作為參考，2023年平均折扣率約為13.6%，對應發(fā)行折扣收益約15.7%；2020年新規(guī)以來限售期內(nèi)個股平均超額收益為-5.7%。因此，我們認為，在考慮限售期內(nèi)個股超額收益可能為負情形下，定增市場仍可貢獻約10個百分點的安全邊際投資策略：建議關注低估值且經(jīng)營現(xiàn)金流相對健康的標的。項目篩選方面，我們參考《2024年量化策略展望：紅利為基，穩(wěn)中求進》報告的風格觀點，相對看好價值紅利風格，建議關注低估值且公司治理、經(jīng)營現(xiàn)金流相對健康的標的；參與定增項目報價時，建議參考發(fā)行前20日漲跌幅、近一季度同行業(yè)項目折扣、機構持股比例、市值以及發(fā)行主體是否為兩融標的等主要折扣影響因素；解禁退出階段，基于解禁日效應的觀察，我們發(fā)現(xiàn)2023年定增投資者的退出行為有集中提前的趨勢，建議在解禁日后一個月內(nèi)分散退出。二級市場投資機會：可關注發(fā)行對象不含機構投資者的定增預案日效應?；?020年新規(guī)以來的定增預案日效應統(tǒng)計，發(fā)行對象不含機構投資者的定增預案日后120個交易日內(nèi)，定增標的持續(xù)跑贏行業(yè)基準，累計超額收益可達5.4%。并且，如果該標的尚處于次新股階段（上市未滿三年事件效應可能更強。風險提示：1）定增市場如果發(fā)生規(guī)則變化或者市場整體行情出現(xiàn)巨大波動，均有可能影響定增市場整體規(guī)模的判斷；2）各個定增項目之間差異較大，單個項目折扣率、項目收益可能會較大幅度偏離市場平均水平；3）投資策略實施細節(jié)較多，細節(jié)處理的不同有可能對同類型策略的收益表現(xiàn)帶來較大影響。2量化策略|定增周報（141本周沐邦高科等6個項目獲批準發(fā)行(2024.01.07)量化策略|定增周報（1402023年共230個定增項目完成發(fā)行(2024.0101)量化策略|定增周報（139本周芯原股份等10個項目發(fā)布定增預案(2023.12.24)量化策略|定增周報（138）：本周勝華新材通過交易所審核，光電股份發(fā)布定增預案(2023.12.17)量化策略|再融資2023年展望：進更多作者及其他信息請見文末披露頁2023年度回顧：政策優(yōu)化，支持合理融資 42023年規(guī)則變化：注冊程序優(yōu)化，完善增發(fā)條件 5融資需求：新增預案數(shù)量有所放緩，簡易發(fā)行項目數(shù)量相對增加 8審核節(jié)奏：過渡階段審核周期有所延長 11項目發(fā)行：發(fā)行節(jié)奏進一步放緩，項目收益略有回升 12市場特征：主體市值中樞下移，公募參與度提升 14項目特征：2023年發(fā)行主體市值中樞下移 14機構偏好：公募基金增加了對高折扣、小規(guī)模項目的關注 15公募產(chǎn)品參與定增：2023年發(fā)行折扣持續(xù)貢獻超額收益 17定增投資：因時制宜 21定增投資策略：2024年推薦采用價值型投資思路 21折扣的影響因素：發(fā)行前漲跌幅相關性較強 24解禁效應：退出窗口期有所收窄 26二級市場機會：發(fā)行對象不含機構投資者的定增預案日效應顯著 282024年度展望：市場規(guī)?？赡芟滦校找嫒钥善诖?30市場規(guī)模：預期2024年競價類定增發(fā)行規(guī)模約3000億元 30收益展望：2024年度定增市場可提供10%左右的安全邊際 30投資策略：建議關注低估值且經(jīng)營現(xiàn)金流相對健康的標的 31風險提示 32圖表1：各類再融資項目歷年募資規(guī)模統(tǒng)計 4圖表2：各類再融資項目歷年項目數(shù)量統(tǒng)計 4圖表3：定增市場的不同歷史階段特征 5圖表4：注冊制下定增項目發(fā)行流程 6圖表5：北交所定增主要差異化規(guī)則 6圖表6：再融資監(jiān)管安排具體要求 7圖表7：或受破發(fā)、破凈相關監(jiān)管要求影響的公司在競價類定增預案數(shù)量占比 7圖表8：或受經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關監(jiān)管要求影響的公司在競價類定增預案數(shù)量占比 7圖表9：從三個維度回顧2023年定增市場 8圖表10：競價類定增項目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計（月度） 8圖表11：定價類定增項目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計（月度） 8圖表12：進程中的競價類定增項目統(tǒng)計（按增發(fā)目的） 9圖表13：進程中的定價類定增項目統(tǒng)計（按增發(fā)目的） 9圖表14：競價類定增項目分類數(shù)量統(tǒng)計 9圖表15：競價類定增項目分類擬募資金額統(tǒng)計 9圖表16：大類板塊劃分標準（基于中信一級行業(yè)分類） 10圖表17：2021年進程中的競價類定增項目統(tǒng)計（按板塊分類） 103圖表18：2022年進程中的競價類定增項目統(tǒng)計（按板塊分類） 10圖表19：2023年進程中的競價類定增項目統(tǒng)計（按板塊分類） 10圖表20：2023年進程中的定價類定增項目統(tǒng)計（按板塊分類） 10圖表21：審核通過競價類定增項目規(guī)模（月度） 11圖表22：審核通過定價類定增項目規(guī)模（月度） 11圖表23：審核通過競價類定增項目審核節(jié)奏（月度） 11圖表24：審核通過定價類定增項目審核節(jié)奏（月度） 11圖表25：審核通過競價類定增項目分類數(shù)量統(tǒng)計 12圖表26：審核通過競價類定增項目分類審核節(jié)奏統(tǒng)計 12圖表27：競價類定增項目數(shù)量和募集金額統(tǒng)計（月度） 12圖表28：定價類定增項目數(shù)量和募集金額統(tǒng)計（月度） 12圖表29：發(fā)行競價類定增項目分類數(shù)量統(tǒng)計 13圖表30：發(fā)行競價類定增項目分類募集金額統(tǒng)計 13圖表31：競價類定增項目折扣率和收益表現(xiàn)統(tǒng)計（月度） 13圖表32：定價類定增項目折扣率和收益表現(xiàn)統(tǒng)計（月度） 13圖表33：競價類定增發(fā)行主體市值分布統(tǒng)計 14圖表34：競價類定增發(fā)行主體市值中位數(shù)統(tǒng)計 14圖表35：定增項目收益分解 15圖表36：各類投資者參與定增項目數(shù)量占比 16圖表37：各類投資者定增參與比例統(tǒng)計（月度） 16圖表38：各類投資者參與定增項目的折扣率偏好 16圖表39：各類投資者參與定增項目的項目規(guī)模偏好 16圖表40：公募基金參與比例分組下的項目收益統(tǒng)計 17圖表41：外資參與比例分組下的項目收益統(tǒng)計 17圖表42：2023年獲配定增股份成本總額占基金資產(chǎn)比例較高的公募基金產(chǎn)品 18圖表43：2023年參與定增項目數(shù)量較多的公募基金產(chǎn)品 18圖表44：華夏磐利一年定開基金持倉分析 18圖表45：華夏磐利一年定開基金產(chǎn)品成立以來的凈值表現(xiàn) 19圖表46：華夏磐利一年定開基金產(chǎn)品分年度收益統(tǒng)計 19圖表47：2020年新規(guī)以來，不同寬基指數(shù)成分股的定增項目收益統(tǒng)計 20圖表48：2020年新規(guī)以來，跟蹤寬基指數(shù)的被動產(chǎn)品底倉替換的增強收益測算 20圖表49：定增投資策略分析框架 21圖表50：三類主流投資策略思路 22圖表51：高折扣策略歷史收益統(tǒng)計 23圖表52：景氣型策略歷史收益統(tǒng)計 23圖表53：價值型策略歷史收益統(tǒng)計 24圖表54：2020年以來競價定增發(fā)行折扣率與各影響因素的相關性統(tǒng)計 25圖表55：定增發(fā)行前20日漲跌幅分組下折扣率統(tǒng)計 25圖表56：兩融標的競價類定增項目折扣率低于非兩融標的 25圖表57：競價類定增解禁日（T）前后累計超額收益表現(xiàn)（2014-2018） 26圖表58：競價類定增解禁日（T）前后累計超額收益表現(xiàn)（2019-2023） 26圖表59：項目收益率分組下，競價類定增解禁日（T）前后累計超額收益表現(xiàn)（2020年以來） 27圖表60：項目收益率分組下，競價類定增解禁日（T）前后累計超額收益表現(xiàn)（2023年） 27圖表61：沖擊系數(shù)分組下，競價類定增解禁日（T）前后累計超額收益表現(xiàn) 27圖表62：不同類型定增項目預案日（T）前后累計超額收益統(tǒng)計 28圖表63：發(fā)行對象不含機構投資者的定增預案日（T）前后累計超額收益表現(xiàn) 29圖表64：發(fā)行對象不含機構投資者且上市未滿三年的定增預案日（T）前后累計超額收益表現(xiàn) 29圖表65：2020年以來定增預案和發(fā)行情況統(tǒng)計 30圖表66：2024年度定增市場收益展望分析 3142011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312023-09-302023年度回顧：政策優(yōu)化，支持合理融資2011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312023-09-30定向增發(fā)是再融資市場的“主戰(zhàn)場”。再融資主要包括定向增發(fā)、公開增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債發(fā)行等，相比于其他的再融資方式，定向增發(fā)在企業(yè)盈利、杠桿率等方面的門檻要求相對較低，因而上市公司的大部分再融資項目均采用定向增發(fā)的方式。2020年2月發(fā)布再融資新規(guī)（下文簡稱：新規(guī)新規(guī)以來，定增項目數(shù)量和募資規(guī)模分別占再融資總體的66.9%和圖表1：各類再融資項目歷年募資規(guī)模統(tǒng)計圖表2：各類再融資項目歷年項目數(shù)量統(tǒng)計(億元)(億元)5,000.004,000.003,000.002,000.000定向增發(fā)公開增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債發(fā)行注：截至2023-12-31資料來源：注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部定向增發(fā)項目根據(jù)其定價方式的不同可以分為競價類和定價類，其中，競價類項目發(fā)行價格的確定是根據(jù)認購參與者的報價，按“價格優(yōu)先、金額優(yōu)先、數(shù)量優(yōu)先”的原則確定，其定價基準日為發(fā)行期首日；而定價類項目的發(fā)行價格則可在定增預案中確定，定價基準日可為董事會預案公告日、股東大會公告日、發(fā)行期首日。歷史上定增市場的發(fā)展大致可分為四個階段：1）2013年以前，定增市場的起步階段，發(fā)行項目數(shù)量相對較少，規(guī)則也相對寬松，發(fā)行折扣率大幅波動；2）2014-2016年，隨著并購熱潮的掀起，二級市場情緒向好，定增項目數(shù)量大幅提升，定價類項目折扣空間擴大，競價類項目折扣率相對穩(wěn)定；3）2017-2019年，定增的定價、退出機制全面趨嚴，定增項目數(shù)量、發(fā)行折扣率均顯著下滑；4）2020年新規(guī)以來，由于再融資規(guī)則的放松，定增項目發(fā)行折扣空間再度擴大，競價類定增項目數(shù)量顯著提升。5圖表3：定增市場的不同歷史階段特征2017至20192013年2017至20192020年新規(guī)以后2020年新規(guī)以后2016資料來源：中金公司研究部20232023年再融資規(guī)則發(fā)生兩個較為重要的變化：?2023年2月17日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》等多項制度規(guī)則，全面開啟注冊制，發(fā)行審核注冊程序得到優(yōu)化。11月8日滬深交易所就優(yōu)化再融資監(jiān)管安排相關情況進行詳細回應，優(yōu)化了再融資市場規(guī)則，完善了再融資的發(fā)行條件。發(fā)行審核注冊程序得到優(yōu)化，市場化程度高的交易所負責審核定增申請。全面注冊制下證監(jiān)會取消發(fā)行審核委員會，定增項目在主板的發(fā)行審核注冊程序進一步得到優(yōu)化，由交易所通過問詢等方式開展發(fā)行上市審核工作。其中發(fā)行人向交易所提交申請文件后，中國證監(jiān)會同步關注發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位；此外，交易所在審核過程中發(fā)現(xiàn)重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索應當及時向中國證監(jiān)會請示報告。這將加快定增審核流程，提高上市公司的再融資效率，有助于企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。6圖表4：注冊制下定增項目發(fā)行流程資料來源：資料來源：上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法，關于《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》的立法說明，中金公司研究部北交所再融資同步進入注冊制階段。2023年2月17日，證監(jiān)會修訂《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》，北交所再融資流程同步進入注冊制階段。北交所的定增發(fā)行流程與滬深交易所有些許差異，定增數(shù)量和規(guī)模均處于低位。圖表5：北交所定增主要差異化規(guī)則資料來源：北京證券交易所，中金公司研究部完善再融資發(fā)行條件，引導資源向優(yōu)聚集。為提升上市公司質(zhì)量，將資源引導至優(yōu)質(zhì)項目，再融資機制進一步得到優(yōu)化，2023年11月8日，滬深交易所就優(yōu)化再融資監(jiān)管安排相關情況進行詳細回應，該回應明確了8月27日證監(jiān)會發(fā)布的《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》中再融資監(jiān)管的總體要求，規(guī)定監(jiān)管將嚴格審核募資用途，管控融資規(guī)模，并建立大額再融資預溝通機制，使再融資市場規(guī)范發(fā)展。7圖表6：再融資監(jiān)管安排具體要求資料來源：上海證券交易所，深圳證券交易所，中金公司研究部資料來源：上海證券交易所，深圳證券交易所，中金公司研究部破發(fā)、破凈限制或一定程度減少預案數(shù)量。滬深交易所指出，為有效做好銜接，本次優(yōu)化再融資監(jiān)管安排適用于實施后新受理的項目，前期已受理、目前處于審核階段的項目，不適用相關監(jiān)管安排。我們統(tǒng)計了2020年以來發(fā)布預案但可能不滿足破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關監(jiān)管要求的公司，其中破發(fā)、破凈限制對預案數(shù)量可能產(chǎn)生一定影響，受影響項目數(shù)量占比約為9.1%（截至2023-12-31）。圖表7：或受破發(fā)、破凈相關監(jiān)管要求影響的公司在競圖表8：或受經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關監(jiān)管要求影響的公價類定增預案數(shù)量占比司在競價類定增預案數(shù)量占比90807040302009080704030200或受影響數(shù)量總數(shù)量或受影響數(shù)量總數(shù)量注：1）截至2023-12-31；2）統(tǒng)計非簡易程序、北交所上市的競價類定增項目資料來源：Wind，中金公司研究部注：1）截至2023-12-31；2）統(tǒng)計非簡易程序、北交所上市的競價類定增項目資料來源：Wind，中金公司研究部8201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209202302202307202312201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209202302202307202312項目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)2023年定增募資規(guī)模有所降低。2023上半年定增募資占比處于較高水平，募資規(guī)模占再融資總體的77.7%；2023下半年定增市場維持主力，定增募資規(guī)模占比達到69.9%。2023整年定增的募資總額達5716.0億元，定增項目數(shù)量為334個（按發(fā)行公告日統(tǒng)計分別占再融資總體的74.4%和65.5%，但定增整體募資規(guī)模較去年有所降低。我們將從新增預案節(jié)奏、審核節(jié)奏、項目發(fā)行三個維度回顧2023年定增市場所呈現(xiàn)出來的變化。圖表9：從三個維度回顧2023年定增市場資料來源：中金公司研究部2023年新增預案數(shù)量有所減少。2023年共298個競價類項目發(fā)布定增預案，擬募資金額達到4870億元，項目數(shù)量和擬募資金額較上一年度均有所下滑。我們認為主要是受到增發(fā)條件變化的影響，一方面在規(guī)則調(diào)整期(9至11月)，新增預案數(shù)量保持較低水平；另一方面新增的破發(fā)、破凈等限制也使得部分公司不再滿足增發(fā)條件。圖表10：競價類定增項目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計（月度）圖表11：定價類定增項目數(shù)量和擬募資金額統(tǒng)計（月度）404040400400000000項目數(shù)量 擬募資總額(右軸:億元)注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部92020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023111401201008020020200120200320200520200720200920201120210120210320210520210720210920211120220120220320220520220720220920221120230120230320230520230720230920231120200120200320200520200720200920201120210120210320210520210720210920211120220120220320220520220720220920221120230120230320230520230720230920231114012010080200圖表12：進程中的競價類定增項目統(tǒng)計（按增發(fā)目的）圖表13：進程中的定價類定增項目統(tǒng)計（按增發(fā)目的）400350300250200100500(個(個)6000500040003000200010000融資收購其他資產(chǎn)補充流動資金配套融資項目融資項目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)((個)項目數(shù)量擬募資總額(右軸:億元)1400120010004002000注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部簡易程序的融資需求有所提升。2023年簡易程序在主板實施，且采用簡易程序的再融資不適用破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關監(jiān)管要求，因此簡易發(fā)行需求有所提升。2023年簡易程序的競價類項目數(shù)量和擬募資金額分別為53個和122.9億元，較上一年度提升60.6%和75.6%。圖表14：競價類定增項目分類數(shù)量統(tǒng)計圖表15：競價類定增項目分類擬募資金額統(tǒng)計9080(個)16009080(個)1600140070120060100050800406003040020000北交所普通定增北交所簡易程序北交所普通定增簡易程序注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部我們基于中信一級行業(yè)分類對大類板塊進行劃分，并統(tǒng)計了新規(guī)以來各板塊在進程中的競價類定增項目規(guī)模占比情況。融資需求的板塊分布邊際上有所變化。其中周期中游板塊的項目占比逐年降低，從2021年的41%降低至2023年的34%，周期下游板塊項目占比有所提升，從2021年的12%提升至2023年的23%?？萍及鍓K項目占比也維持較高水平，2023年約15%。0%37% 9% 8% 6% 8%0%37% 9% 8% 6% 8%綜合金融周期上游可選消費周期下游一般消費科技周期中游24%26%1%6% 8%8%綜合金融周期上游可選消費周期下游科技一般消費周期中游15%12%圖表19：2023年進程中的競價類定增項目統(tǒng)計（按板圖表20：2023年進程中的定價類定增項目統(tǒng)計（按板金融可選消費一般消費科技周期上游周期中游周期下游銀行汽車農(nóng)林牧漁電子石油石化基礎化工建筑非銀金融家電紡織服裝通信煤炭鋼鐵房地產(chǎn)綜合金融食品飲料醫(yī)藥計算機有色金屬建材公用事業(yè)商貿(mào)零售傳媒機械交通運輸消費者服務電新輕工制造國防軍工資料來源：Wind，中金公司研究部圖表17：2021年進程中的競價類定增項目統(tǒng)計（按板圖表18：2022年進程中的競價類定增項目統(tǒng)計（按板0%9%5%4%41%0%9%5%4%41%周期上游可選消費周期下游一般消費科技周期中游綜合金融34%15%0%5%7%5%11%23%23%綜合金融周期上游可選消費一般消費周期下游科技周期中游注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部2011012011062011112012042011012011062011112012042012092013022013072013122014052014102015032015082016012016062016112017042017092018022018072018122019052019102020032020082021012021062021112022042022092023022023072023122023年上半年通過審核的競價類定增項目數(shù)量略有提升，但下半年受政策變化影響，審核節(jié)奏明顯放緩，全年共204個競價類定增項目通過交易所審核，較上一年過審項目降低17.7%。2023年通過交易所審核的競價類項目的擬募資總額達到3714.3億元，相比上一年度下滑39.2%。過渡注冊制時代，競價類項目審核周期階段性延長。我們定義審核周期為初始預案公告日至交易所通過公告日的天數(shù)。2022年審核周期較2021年有所延長，基本回歸歷史平均水平，約220個自然日。如前文所述，2023年有兩次重要的再融資規(guī)則變化，項目審核節(jié)奏受政策過渡期影響較大：2023年3月至2023年7月的競價類項目審核周期平均約258個自然日；8月起交易所嚴格審核再融資募資用途，因此審核周期進一步延長，2023年9月至2023年12月審核周期約297個自然日。圖表21：審核通過競價類定增項目規(guī)模（月度）圖表22：審核通過定價類定增項目規(guī)模（月度）000 擬募資總額(右軸:億元)項目數(shù)量 擬募資總額(右軸:億元)截至2023-12-31注：截至截至2023-12-310資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部圖表23：審核通過競價類定增項目審核節(jié)奏（月度）400350300250200150100500(天)40%35%30%25%20%15%10%5%0%審核周期現(xiàn)金充足率(右軸)注：1）截至2023-12-31；2）現(xiàn)金充足率：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)；3）審核周期：初始預案公告日至交易所通過公告日的天數(shù)資料來源：Wind，中金公司研究部圖表24：審核通過定價類定增項目審核節(jié)奏（月度）6005004003002001000201101201106201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209202302202307202312(天)審核周期現(xiàn)金充足率(右軸)70%60%50%40%30%20%10%0%注：1）截至2023-12-31；2）現(xiàn)金充足率：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)；3）審核周期：初始預案公告日至交易所通過公告日的天數(shù)資料來源：Wind，中金公司研究部2020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023112020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072023092023110000 募資總額(右軸:億元)項目數(shù)量圖表25：審核通過競價類定增項目分類數(shù)量統(tǒng)計圖表26：審核通過競價類定增項目分類審核節(jié)奏統(tǒng)計7060504030200(個)400250北交所簡易程序北交所簡易程序北交所普通定增簡易程序注：1）截至2023-12-31；2）審核周期：初始預案公告日至交易所通過公告日天數(shù)注：1）截至2023-12-31；2）審核周期：初始預案公告日至交易所通過公告日天數(shù)資料來源：資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部項目發(fā)行：發(fā)行節(jié)奏進一步放緩，項目收益略有回升定增發(fā)行節(jié)奏受市場波動影響有所放緩。按發(fā)行公告日統(tǒng)計，2023年完成發(fā)行的競價類定增項目數(shù)量為230，較上一年度減少了6.1%，募集金額達到3883.1億元，相比上一年度降低10.6%。定價類定增項目發(fā)行也有所放緩，項目數(shù)量與募集金額均維持較低水平。圖表27：競價類定增項目數(shù)量和募集金額統(tǒng)計（月度）圖表28：定價類定增項目數(shù)量和募集金額統(tǒng)計（月度）項目數(shù)量 募資總額(右軸:億元)注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部簡易程序發(fā)行項目規(guī)模維持低位。2023年共發(fā)行29個簡易程序項目，募資規(guī)模為62.1億元，與上一年度基本持平，簡易程序發(fā)行項目規(guī)模維持低位。202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209202302202307202312201101201106201111201204201209201302201307201312201405201410201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209202302202307202312圖表29：發(fā)行競價類定增項目分類數(shù)量統(tǒng)計圖表30：發(fā)行競價類定增項目分類募集金額統(tǒng)計5045403530252050(個)北交所普通定增北交所普通定增10009008007006005004003002001000(億元)北交所簡易程序北交所簡易程序注：1）截至2023-12-31；2）審核周期：初始預案公告日至交易所通過公告日天數(shù)資料來源：Wind，中金公司研究部注：1）截至2023-12-31；2）審核周期：初始預案公告日至交易所通過公告日天數(shù)資料來源：Wind，中金公司研究部競價類定增項目收益有所回暖。2023年競價類定增項目折扣率整體略高于2022年，全年競價類項目平均折扣率為13.6%，定價類項目平均折扣率達28.4%。假設按定增股份解禁日的收盤價退出（若尚未解禁則按最新收盤價計算浮動收益率競價類定增項目收益率表現(xiàn)有所回暖，平均收益率為6.1%，定價類項目收益維持高位，平均收益率實現(xiàn)43.8%。圖表31：競價類定增項目折扣率和收益表現(xiàn)統(tǒng)計（月度）圖表32：定價類定增項目折扣率和收益表現(xiàn)統(tǒng)計（月度）圖表80%60%80%60%40%20%0%200%400%150%300%100%200%30%200%400%150%300%100%200%25%20%15%10%5%50%100%0%100%-20%0%0%-40%-60%-50%-100%0%0%-40%-60%-50%-100%-10%-15%平均收益率發(fā)行折扣率(右軸)平均收益率發(fā)行折扣率(右軸)注：1）截至2023-12-31；2）已解禁項目按解禁日當天收盤價確認收益率；3）未解禁項目按最新收盤價計算浮動收益率；4）發(fā)行折扣率=1-發(fā)行價格/發(fā)行日前一交易日收盤價資料來源：Wind，中金公司研究部注：1）截至2023-12-31；2）已解禁項目按解禁日當天收盤價確認收益率；3）未解禁項目按最新收盤價計算浮動收益率；4）發(fā)行折扣率=1-發(fā)行價格/發(fā)行日前一交易日收盤價資料來源：Wind，中金公司研究部2011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2圖表33：競價類定增發(fā)行主體市值分布統(tǒng)計圖表34：競價類定增發(fā)行主體市值中位數(shù)統(tǒng)計市場特征：主體市值中樞下移，公募參與度提升2011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2圖表33：競價類定增發(fā)行主體市值分布統(tǒng)計圖表34：競價類定增發(fā)行主體市值中位數(shù)統(tǒng)計本章重點探討2023年以來定增市場所呈現(xiàn)的特征變化，分別從項目特征、投資者偏好、公募基金產(chǎn)品參與情況等方面進行分析。我們按發(fā)行日期統(tǒng)計了歷年競價類定向增發(fā)項目發(fā)行主體的市值分布情況，如下圖所示，雖然不乏500億元市值的上市公司實施定增，但大部分發(fā)行主體市值還是相對較小的，大部分年份中，發(fā)行主體市值中位數(shù)低于100億元。同時，我們對比了競價類定增主體與中證1000指數(shù)成分股、中證500指數(shù)成分股的市值中位數(shù)，可以觀察到2020年以來，競價類定增主體市值中位數(shù)與中證1000指數(shù)成分股較為接近，且2023年下半年定增主體市值中位數(shù)有所下行，已顯著低于中證1000指數(shù)的市值中位數(shù)。80060040020030025%-75%分位數(shù)95%分位數(shù)5%分位數(shù)中位數(shù)2502001501005002011201220132014201520162017201820192020202120222023(億元)競價類定增主體中證1000成分股中證500成分股競價類定增主體注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部為進一步分析競價類定增項目的收益來源，我們將競價類定增項目收益拆分為發(fā)行折扣收益、限售期內(nèi)市場收益以及限售期內(nèi)的個股超額收益三部分，對比當前與歷史不同階段定增項目的各部分收益貢獻，嘗試總結(jié)當前階段下定增項目收益來源的特征。其中，發(fā)行折扣收益定義為定增發(fā)行日二級市場收盤價相對發(fā)行價格的收益率；限售期內(nèi)市場收益定義為發(fā)行日至限售解禁日期間，二級市場指數(shù)收益率（由于發(fā)行主體中，中小企業(yè)的數(shù)量占比較高，以中證1000指數(shù)來代理市場收益較為合適限售期內(nèi)個股超額收益定義為該股票在發(fā)行日至限售解禁日期間，超出市場指數(shù)收益部分。?2023年折扣收益是定增項目平均收益維持正收益的關鍵。如下圖所示，我們統(tǒng)計了2011年以來，不同階段定增項目收益率的拆分情況。2020Q2開始，平均折扣收益率基本穩(wěn)定在14-23%范圍內(nèi)，已回到歷史上的較高水平，僅次于2015年下半年發(fā)行的項目的折扣收益；從收益貢獻占比來看，新規(guī)以來，各季度平均折扣收益率占平均項目收益率比例均超過70%。2023年受市場波動影響，限售期內(nèi)市場收益均為負收益，而發(fā)行折扣收益所提供的安全墊恰為平均項目收益可維持正收益的關鍵。?限售期內(nèi)市場收益波動較大是不同階段發(fā)行的定增項目收益率差異較大的主要原因。我們統(tǒng)計了2011年以來發(fā)行折扣收益、市場收益、個股超額收益在時間維度的標準差，分別為5%、31%、10%（截至2023-12-31）。限售期內(nèi)市場收益的波動水平較大，也是不同階段發(fā)行的定增項目收益差異較大的主要原因。?根據(jù)歷史不同階段的統(tǒng)計，個股超額收益大部分時間內(nèi)為負，須篩選優(yōu)質(zhì)項目參與。2011年以來，有近6成的時間內(nèi)，平均個股超額收益率小于0，說明定增發(fā)行主體的股票貢獻超額收益的概率相對較低，定增參與者須篩選其中的優(yōu)質(zhì)項目參與才能獲取更為豐厚的收益。新規(guī)以來，各季度等權平均個股超額收益絕大多數(shù)為負，可能與定增新規(guī)放寬了創(chuàng)業(yè)板公司的盈利要求有關，對定增參與者的項目篩選能力提出了更高的要求。圖表35：定增項目收益分解注：1）截至2023-12-31；2）限售期內(nèi)市場收益按中證1000指數(shù)漲跌幅統(tǒng)計資料來源：Wind，中金公司研究部機構偏好：公募基金增加了對高折扣、小規(guī)模項目的關注接下來，我們關注不同類型投資者的項目偏好情況。我們依據(jù)定向增發(fā)配售對象明細，將定增參與者劃分為產(chǎn)業(yè)投資基金、國有資本、公募基金、私募基金、保險、證券、外資機構以及非財務投資者，其中，配售對象為公募基金公司或者為公募基金產(chǎn)品、公募專戶產(chǎn)品的都歸類為公募基金。公募基金、私募基金參與了2020年新規(guī)以來絕大部分的競價類定增項目。我們統(tǒng)計了2020年以來各類投資者參與的定增項目歷年數(shù)量占比，可以觀察到，公募基金、私募基金參與的競價類定增項目數(shù)量較多，各年份均可達80%以上，2022年以來公募基金參與的項目數(shù)量占比甚至可達90%以上；其他類型的財務投資者參與的定增項目數(shù)量占比也都大多在30%以上，說明這些財務投資者是2020年新規(guī)以來競價類定增項目的主要參與者。2023年公募基金的參與比例持續(xù)提升。如圖表37所示，我們進一步統(tǒng)計了各月發(fā)行的定增項目中，各類投資者的參與比例。我們發(fā)現(xiàn)公募基金的參與比例從2022年開始持續(xù)提升，2023202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311產(chǎn)業(yè)投資基金國有資本保險外資公募基金私募證券非財務投資者年各月份發(fā)行的項目中，公募基金參與比例基本穩(wěn)定在40%以上水平；而私募基金的參與比例則有所下滑，從2020年約20%的水平下降至2023年的10%左右。202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311產(chǎn)業(yè)投資基金國有資本保險外資公募基金私募證券非財務投資者圖表36：各類投資者參與定增項目數(shù)量占比圖表37：各類投資者定增參與比例統(tǒng)計（月度）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120222023202020212022公募基金私募非財務投資者證券保險外資產(chǎn)業(yè)投資基金國有資本注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%產(chǎn)業(yè)投資基金國有資本公募基金私募保險外資證券非財務投資者注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部為觀察各類投資者的項目偏好，為觀察各類投資者的項目偏好，我們統(tǒng)計了不同年份中，各類投資者參與比例與項目折扣率、項目規(guī)模之間的相關性系數(shù)，如果某投資者參與比例與項目折扣率呈正相關關系，則說明該類投資者在高折扣項目中的參與比例往往更高一些，反映其對高折扣項目的偏好。如圖表38-39所示，產(chǎn)業(yè)投資基金、國有資本的項目偏好較為穩(wěn)定，對項目低折扣的接受度較高，更偏好規(guī)模較大的項目；保險的參與比例與折扣率相關性不高，2020-2022年較為偏好大規(guī)模項目，2023年則該偏好明顯減弱。公募基金近兩年增加了對高折扣、小規(guī)模項目的關注，外資也增加了對高折扣項目的偏好。公募基金和外資的項目偏好在2022年以后的轉(zhuǎn)變較為明顯。2020-2021年間，公募基金參與比例與折扣率相關性較低，對高折扣項目無明顯偏好，并且略微偏好大規(guī)模的項目；但2023年，公募基金參與比例與折扣率相關性系數(shù)達0.25以上，與項目規(guī)模的相關性系數(shù)達-0.4，明顯增加了對高折扣、小規(guī)模項目的關注。外資對于大規(guī)模項目的偏好歷年來相對穩(wěn)定，但對于高折扣偏好的轉(zhuǎn)變也較為明顯。圖表38：各類投資者參與定增項目的折扣率偏好圖表39：各類投資者參與定增項目的項目規(guī)模偏好0.10-0.1-0.2-0.3產(chǎn)業(yè)投資基金國有資本保險外資公募基金私募證券非財務投資者產(chǎn)業(yè)投資基金國有資本保險外資公募基金私募證券非財務投資者2020202120222023注：1）截至2023-12-31；2）柱狀圖表示各類投資者定增項目參與比例與定增折扣相關性系數(shù)，相關系數(shù)較高說明投資者偏好高折扣的項目資料來源：Wind，中金公司研究部0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.52020202120222023注：1）截至2023-12-31；2）柱狀圖表示各類投資者定增項目參與比例與項目規(guī)模相關性系數(shù)，相關系數(shù)較高說明投資者偏好規(guī)模較大的項目資料來源：Wind，中金公司研究部接下來，我們按公募基金參與比例和外資參與比例分組，統(tǒng)計了不同參與比例的項目收益率情況，同時也對比了不同年份的分組效果。2023年，公募基金參與比例較高的項目收益率相對較高，Group5平均收益率可達11.6%；外資參與比例較高的項目收益率則相對較低，Group5平均收益率僅-11%。圖表40：公募基金參與比例分組下的項目收益統(tǒng)計圖表41：外資參與比例分組下的項目收益統(tǒng)計50%25%50%20%40%20%15%30%15%10%20%10%5%10%5%0%0%0%-5%-10%-5%-10%-20%-10%202020212022202320202021202220232020202120222023Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group5Group1Group2Group3Group4Group5注：1）截至2023-12-31；2）項目收益率是按解禁當天收盤價賣出的假設下測算的；3）Group1為公募參與比例較低的項目，Group5為公募參與比例較高的項目資料來源：注：1）截至2023-12-31；2）項目收益率是按解禁當天收盤價賣出的假設下測算的；3）Group1為公募參與比例較低的項目，Group5為公募參與比例較高的項目資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部公募產(chǎn)品參與定增：2023年發(fā)行折扣持續(xù)貢獻超額收益最后，我們再看看公募產(chǎn)品參與定增的形式與收益情況。參與定增項目的公募基金產(chǎn)品大致可分為兩類，一類是定期開放型產(chǎn)品（如：華夏磐利一年定期開放這類產(chǎn)品通常在封閉期內(nèi)會較大比例參與定增項目；另一類就是普通的開放式基金產(chǎn)品，這類產(chǎn)品由于存在流動性的要求，持有限售資產(chǎn)的比例不會太高，通常是底倉替換策略或者參與長期看好標的的定增項目。定期開放型的參與定增項目較多的公募產(chǎn)品以華夏基金的產(chǎn)品為主，這些產(chǎn)品基本保持在進入封閉期后半年內(nèi)大比例參與定增項目的運行模式，從而在獲取定增項目收益的同時，確保在封閉期結(jié)束前滿足流動性要求。該類產(chǎn)品2023年的收益表現(xiàn)收到市場整體波動的影響，相較2020、2021年有所下滑，但相對其比較基準仍有一定的超額收益。普通的開放式基金產(chǎn)品中，興證全球等基金公司的產(chǎn)品參與定增項目數(shù)量相對較多，并且不同類型的基金產(chǎn)品都有參與，如：興全滬深300指數(shù)增強（指數(shù)增強型基金）、興全安泰平衡養(yǎng)老（FOF）。參與項目數(shù)量較多的公募產(chǎn)品所參與定增項目的加權平均收益大多可維持正收益，說明參與定增項目對于產(chǎn)品收益表現(xiàn)具有一定的正向貢獻。我們?nèi)∪A夏磐利一年定開產(chǎn)品為代表，觀察以參與定增項目為主要投資策略的定期開放式基金我們?nèi)∪A夏磐利一年定開產(chǎn)品為代表，觀察以參與定增項目為主要投資策略的定期開放式基金的收益表現(xiàn)，并嘗試分析其收益來源。圖表42：2023年獲配定增股份成本總額占基金資產(chǎn)比例較高的公募基金產(chǎn)品40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%120100806040200華夏磐潤兩年定開A華夏磐益一年定開華夏磐銳一年定開A華夏磐利一年定開A財通內(nèi)需增長12個月定開國泰大制造兩年持有廣發(fā)瑞譽一年持有A廣發(fā)價值領航一年持有A財通穩(wěn)進回報6個月持有A國泰聚信價值優(yōu)勢A國泰金牛創(chuàng)新成長寶盈資源優(yōu)選國泰睿毅三年持有A寶盈核心優(yōu)勢A工銀戰(zhàn)略遠見A加權平均收益率成本總額占基金資產(chǎn)凈值比(右軸：%)注：1）截至2023-12-31；2）已解禁項目按解禁日收盤價確認收益率；3）未解禁項目按最新收盤價計算浮動收益率資料來源：Wind，中金公司研究部圖表43：2023年參與定增項目數(shù)量較多的公募基金產(chǎn)品18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%40353025205財通穩(wěn)進回報6個月持有A-4%財通穩(wěn)進回報6個月持有A華夏磐潤兩年定開A華夏磐益一年定開華夏磐銳一年定開A財通內(nèi)需增長12個月定開華夏磐利一年定開A興證全球積極配置三年封閉運作A興全安泰積極養(yǎng)老目標五年A興全優(yōu)選進取三個月A興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)A興證全球優(yōu)選平衡三個月持有A興證全球安悅穩(wěn)健養(yǎng)老一年持有A興全多維價值A興證全球優(yōu)選穩(wěn)健六個月持有A興證全球優(yōu)選積極三個月持有A0興證全球優(yōu)選穩(wěn)健六個月持有A興證全球優(yōu)選積極三個月持有A加權平均收益率參與項目數(shù)量（右軸）注：1）截至2023-12-31；2）已解禁項目按解禁日收盤價確認收益率；3）未解禁項目按最新收盤價計算浮動收益率資料來源：Wind，中金公司研究部華夏磐利一年定開產(chǎn)品持倉股票市值偏小，華夏磐利一年定開產(chǎn)品持倉股票市值偏小，獲配定增股票市值占比高。如下圖表所示，華夏磐利一年定開產(chǎn)品前十大權重股市值均值較小，因而分析其業(yè)績表現(xiàn)時，應以偏小市值風格的中證1000指數(shù)為基準。同時，其獲配定增股票市值占資產(chǎn)凈值比例長期維持較高水平，說明該產(chǎn)品較好地堅持了其參與定增項目的核心策略。圖表44：華夏磐利一年定開基金持倉分析前十大重倉股占比前十大權重股市值的均值(億元)獲配定增股票的權重占比獲配定增股票的數(shù)量占比凈資產(chǎn)(億元)報告期2021/6/30資料來源：Wind，中金公司研究部華夏磐利一年定開產(chǎn)品2023年收益率為-0.1%，相較于中證1000指數(shù)具有一定的超額收益。以中證1000指數(shù)為基準，觀察華夏磐利一年定開產(chǎn)品自成立以來的收益表現(xiàn)，該產(chǎn)品歷年相對中證1000指數(shù)均具有顯著的超額收益，2021年受益于中小市值風格，收益水平超過65%；2022-2023年則受市場系統(tǒng)性風險的影響，收益表現(xiàn)有所下滑，但仍相對中證1000指數(shù)基準分別有7.2%、6.2%的超額收益。 華夏磐利一年定開A 華夏磐利一年定開A注：注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部圖表46：華夏磐利一年定開基金產(chǎn)品分年度收益統(tǒng)計年度年化收益率年化波動率年收相波信息比率相回月度勝率最大回撤率8.4%67.9%-14.3%-0.1%14.4%-5.8%-7.8%-31.7%-21.5%-31.7%-6.6%-8.2%-11.3%-5.5%-11.3%14.3%47.4%7.2%6.2%19.0%12.8%19.8%22.8%15.9%19.0%50.0%83.3%58.3%41.7%59.5%23.8%21.5%11.3%6.3%16.0%2020202120222023總體1.770.73注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部底倉替換是公募基金參與定增項目的常見策略，其貢獻的收益水平可通過定增發(fā)行折扣收益進行估算。我們嘗試以被動指數(shù)型產(chǎn)品為例，測算跟蹤不同指數(shù)的被動型產(chǎn)品通過參與定增可增厚收益幅度。新規(guī)以來，中證1000、創(chuàng)業(yè)板指成分股實施定增項目數(shù)量占比相對較高。指數(shù)成分股實施定增項目的數(shù)量、相關成分股權重占比和發(fā)行折扣均關系到底倉替換策略的收益貢獻。如下圖表所示，中證1000、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股在新規(guī)以來實施定增項目數(shù)量占比相對較高（相對于成分股總數(shù)）；創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50內(nèi)，實施定增項目的成分股權重占比相對較大；折扣收益方面則是中證1000、科創(chuàng)50指數(shù)成分股的定增項目折扣收益較高。2.18%3.90%2.18%3.90%2.18%3.89%2.17%3.78%2.13%3.40%2.08%2.91%5.83%5.82%5.80%5.61%4.98%4.29%7.80%7.55%7.15%5.58%2.18%3.90%2.18%3.90%2.18%3.89%2.17%3.78%2.13%3.40%2.08%2.91%5.83%5.82%5.80%5.61%4.98%4.29%7.80%7.55%7.15%5.58%3.23%2.29%6.63%6.27%4.86%2.68%0.98% 10億元30億元50億元100億元200億元300億元滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50項目數(shù)項目數(shù)911223175617募資規(guī)模均值（億元）66.7527.3212.6834.7830.86成分股權重占比均值成分股權重占比均值0.3%0.2%0.1%1.3%2.1%折扣收益均值折扣收益均值項目收益均值15.2%-4.0%13.4%7.5%15.2%10.1%11.9%5.6%8.5%2.5%注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部我們假設單個產(chǎn)品參與每個定增項目的規(guī)模不超過募資總額的三十五分之一，測算了不同產(chǎn)品規(guī)模情況下，跟蹤各指數(shù)的被動產(chǎn)品在新規(guī)以來可通過底倉替換策略獲得的收益增強幅度。?跟蹤中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50指數(shù)的產(chǎn)品通過參與定增可實現(xiàn)的底倉替換策略增強收益較高。其中，中證1000的被動產(chǎn)品在100億元以下時，底倉替換策略貢獻的增強收益較為豐厚；創(chuàng)業(yè)板指的被動產(chǎn)品則在50億元以下時，底倉替換策略有效性較強；而科創(chuàng)創(chuàng)50指數(shù)的被動產(chǎn)品則須在30億元以下時，才能更好地發(fā)揮底倉替換策略的效用。?滬深300指數(shù)產(chǎn)品底倉替換策略收益貢獻相對較低，但即使是較大規(guī)模的產(chǎn)品，底倉替換策略的有效性仍然較強。新規(guī)以來，滬深300指數(shù)的被動產(chǎn)品在300億元以下時，底倉替換策略可貢獻接近2.2%的收益增強。圖表48：2020年新規(guī)以來，跟蹤寬基指數(shù)的被動產(chǎn)品底倉替換的增強收益測算 產(chǎn)品規(guī)模滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：中金公司研究部項目篩選思路折扣影響因素事件驅(qū)動策略一級半市場二級市場定增投資退出行為定增投資：因時制宜資料來源：中金公司研究部項目篩選思路折扣影響因素事件驅(qū)動策略一級半市場二級市場定增投資退出行為如前文所述，新規(guī)以來，定增項目的風險收益比得到改善，各類財務投資者參與定增項目可以獲得較為豐厚的收益，那么，如何更有效地利用定增這一投資工具，以獲得更為豐厚的收益，便成為投資者所關心的問題。本章我們嘗試站在投資者的視角，從項目篩選思路、折扣影響因素（報價）、退出行為、二級市場的事件性機會等維度對定增投資策略展開分析，以期為更高效地參與定增提供相應相關建議。圖表49：定增投資策略分析框架定增投資策略：2024年推薦采用價值型投資思路首先，我們梳理了市場上較為主流的定增投資思路，大致分為三類，包括高折扣策略、景氣型策略、價值型策略。雖然不同機構在實施這些定增投資策略時，細節(jié)處理存在差異的情況下，會使得同類策略收益出現(xiàn)分化。但是，為方便展示不同類型投資思路在各個歷史階段的收益分布特征，我們不妨根據(jù)策略思路定義量化篩選規(guī)則，篩選出符合相應投資思路項目，進而統(tǒng)計相關項目的收益水平。具體定義如下：?高折扣策略：發(fā)行折扣率高于20%（相對發(fā)行日前一交易日收盤價）?景氣型策略：綜合質(zhì)量因子、一致預期3個月變化率因子、報告期動量因子等權相加，取得分在1.5以上且發(fā)行折扣率高于5%的項目?價值型策略：過去5年BP時序標準分、價值因子、公司治理因子、盈余質(zhì)量因子等權相加，取得分在1.5以上且BP時序標準分大于0且發(fā)行折扣率高于5%的項目其中，高折扣策略主旨是獲取更高的折扣收益；景氣型策略目標是希望捕捉未來的盈利增長，我們通過財務質(zhì)量、分析師預期觀點、市場動量等維度進行打分篩選；價值型策略則偏向于困境反轉(zhuǎn)的邏輯，我們通過估值水平定位下行空間相對有限的項目，再篩選公司治理、經(jīng)營現(xiàn)金流相對健康的項目。策略景氣型策略高折扣圖表50：三類主流投資策略思路策略景氣型策略高折扣相對有限的項目，再篩選相對健康的項目預期觀點、市場動量等維度進行打分篩選策略策略定增投資策略資料來源：中金公司研究部資料來源：中金公司研究部我們統(tǒng)計了各類策略思路篩選出來的項目2014年以來的收益水平，并與同期所有競價類項目的總體收益水平進行了對比。高折扣策略在2020-2021年期間收益表現(xiàn)較好，但2022年以來基本失效。如下圖表所示，高折扣項目在2020下半年至2021年期間數(shù)量較多，收益水平也高于同期其他項目。但2022年以來，高折扣項目數(shù)量減少的同時，這些項目在限售期內(nèi)的表現(xiàn)也明顯趨弱，這也一定程度反映出市場定價更為趨于理性。景氣型策略在大部分時段內(nèi)的收益可超出同期其他項目收益水平，但2022年以來未能貢獻超額收益?；仡?014年以來歷史收益數(shù)據(jù)，景氣型策略在2014、2017以及2019-2021年間均可貢獻超出同期平均水平的收益，2022年以來未能貢獻超額收益，但由于有折扣收益作為安全墊，還是可以基本保持盈虧平衡狀態(tài)。價值型策略收益較為穩(wěn)健，2020年以來保持較好的收益表現(xiàn)，但歷史上看也存在失效的階段（2017年）。價值型策略收益分布總體相對穩(wěn)健，市場強勢期內(nèi)（2019-2020年）價值型策略收益可能略低于同期項目平均收益；當市場整體趨弱時，它可以維持相對較好的收益水平，如2022-2023年期間，仍可貢獻10%以上的收益率。但即使是這樣相對穩(wěn)健的策略，在2017年仍然出現(xiàn)了相對失效的階段。圖表51：高折扣策略歷史收益統(tǒng)計80%60%40%20% 50注：1）截至2023-12-31；2）按解禁日當天收盤價退出的假設計算項目收益率資料來源：Wind，中金公司研究部圖表52：景氣型策略歷史收益統(tǒng)計50注：1）截至2023-12-31；2）按解禁日當天收盤價退出的假設計算項目收益率資料來源：Wind，中金公司研究部圖表53：價值型策略歷史收益統(tǒng)計總體—價值型策略樣本數(shù)（右軸：個）50注：注：1）截至2023-12-31；2）按解禁日當天收盤價退出的假設計算項目收益率資料來源：Wind，中金公司研究部綜合以上分析，我們認為由于定增投資窗口跨度較長，項目收益受各方面影響因素較多，難以找到某一特定的投資思路可以持續(xù)貢獻超出同期平均水平的收益率，應當結(jié)合當時市場環(huán)境、市場風格，確定適宜的投資思路。參考我們《2024年量化策略展望：紅利為基，穩(wěn)中求進》的報告觀點，認為未來價值紅利風格可能占優(yōu)的情境下，我們推薦定增投資策略也應采用價值型或者困境反轉(zhuǎn)型投資思路。折扣的影響因素：發(fā)行前漲跌幅相關性較強按照確定的投資思路篩選出需要參與項目后，如何進行合理報價？哪些因素可能影響競價類定增項目的發(fā)行折扣率呢？我們通過相關性統(tǒng)計的方式，觀察了各個因子與定增發(fā)行折扣率的關系，其中，相關性較為明顯的因素包括發(fā)行前股價漲跌幅、近一季度同行業(yè)項目折扣、機構持股比例、市值等。發(fā)行前漲跌幅、近期同行業(yè)項目折扣與發(fā)行折扣率呈正相關關系，機構持股比例、市值與折扣率呈負相關關系。發(fā)行前漲跌幅與發(fā)行折扣率相關性較強，相關性系數(shù)達0.46。從不同年度的分組折扣率統(tǒng)計來看，大部分年度均可滿足發(fā)行前20日漲幅越高，發(fā)行折扣率越高的規(guī)律。該因素對折扣率的影響機制有兩方面，一方面是競價空間，由于競價類定增項目的發(fā)行價格下限為發(fā)行期首日前20個交易日均價的8折，當發(fā)行前股價大幅下跌時，發(fā)行價格下限與發(fā)行期市場價格之間的價差空間將被壓縮，進而也將影響最終確定的發(fā)行折扣水平；另一方面市場上行趨勢中，投資者對于限售資產(chǎn)的偏好較小，而下行趨勢中，折扣資產(chǎn)的吸引力可能大幅提升。圖表54：2020年以來競價定增發(fā)行折扣率與各影響因素的相關性統(tǒng)計0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3發(fā)行前20日漲跌幅發(fā)行前60日漲跌幅近一季度同行業(yè)項目折扣近一月發(fā)行項目折扣機構持股比例價值綜合質(zhì)量一致預期3個月變化率市值發(fā)行前20日漲跌幅發(fā)行前60日漲跌幅近一季度同行業(yè)項目折扣近一月發(fā)行項目折扣機構持股比例價值綜合質(zhì)量一致預期3個月變化率市值注：截至2023-12-31資料來源：Wind，中金公司研究部圖表55：定增發(fā)行前20日漲跌幅分組下折扣率統(tǒng)計25%20%15%10%5%0%2020202120222023202020212022Group1Group2Group3Group4Group5注：1）截至2023-12-31；2）Group1為發(fā)行前20日漲跌幅較低一組；Group5為發(fā)行前20日漲跌幅較高一組資料來源：Wind，中金公司研究部此外，發(fā)行主體是否為兩融標的，也對項目發(fā)行折扣率存在一定的影響。我們統(tǒng)計了2020年以來不同階段內(nèi)兩融標的定增折扣與非兩融標的定增折扣水平