銀漿龍頭受益技術(shù)迭代乘勢(shì)N型高速發(fā)展

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分買入（首次）每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-投資要點(diǎn).國(guó)產(chǎn)正銀龍頭，技術(shù)底蘊(yùn)深厚、緊抓N型迭代機(jī)遇：1）深耕光伏銀漿，有力推動(dòng)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程：公司成立于2010年，通過研發(fā)創(chuàng)新打破海外銀漿廠壟斷，18年入選銀漿供應(yīng)鏈第一梯隊(duì)，19-22年銷量自312噸增長(zhǎng)至721噸，市占率達(dá)21%，國(guó)產(chǎn)化頭部廠商。2）董事長(zhǎng)科學(xué)家出身，重視研發(fā)、技術(shù)團(tuán)隊(duì)過硬：董事長(zhǎng)曾任美國(guó)FERROCorporation研發(fā)科學(xué)家，重視技術(shù)、敢于研發(fā)；首席科技官崔永郁博士曾任韓國(guó)三星SDI首席研究員，具有前沿研發(fā)能力，團(tuán)隊(duì)技術(shù)過硬。3）緊抓N型機(jī)遇，業(yè)績(jī)扭虧為盈：公司TOPCon銀漿持續(xù)放量，帶動(dòng)營(yíng)收穩(wěn)步上升，23Q1-3營(yíng)收60.97億，同增133.49%；22年因進(jìn)口銀粉持有外幣貸產(chǎn)生約1億匯兌損失，歸母凈利約-0.17億。23Q1-3公司量利雙升，歸母凈利扭虧為盈至2.93億，同增1968%。.技術(shù)迭代催生量利雙升α,銀漿龍頭強(qiáng)者愈強(qiáng)：N型電池加速滲透，銀漿市場(chǎng)增速強(qiáng)于行業(yè)：我們預(yù)計(jì)2023年TOPCon滲透率約25-30%；24年進(jìn)一步提升至70%+；N型電池銀耗提升（P型10mg/w，N型12mg+/w加工費(fèi)亦有上升（P型400元+/kg,N型600元+/kg測(cè)算2023-26年銀漿需求量CAGR預(yù)計(jì)近30%，超行業(yè)增速。技術(shù)迭代推動(dòng)銀漿量?jī)r(jià)雙升α。發(fā)展：2022年公司PERC市場(chǎng)份額約21%，僅次于聚和材料；23年隨TOPCon放量市占率穩(wěn)步提升，23Q1-3N型銷售占比自34%提升至約57%，全年N型市占率約50%。2）銀粉國(guó)產(chǎn)化降本，擺脫進(jìn)口依賴：公司導(dǎo)入國(guó)產(chǎn)銀粉降本，DOWA采購占比自17年97.5%降至22年35.7%。23年P(guān)ERC銀漿達(dá)80%+國(guó)產(chǎn)粉，TOPCon國(guó)產(chǎn)粉約50%。3）完善產(chǎn)業(yè)布局，上游延申持續(xù)降本：公司分別于在東營(yíng)/新沂投資硝酸銀及金屬粉項(xiàng)目完善上游布局，預(yù)計(jì)24年起開始投產(chǎn)。4）技術(shù)持續(xù)迭代，LECO搶占先機(jī)：TOPCon導(dǎo)入LECO提效，預(yù)計(jì)24Q1起將成電池標(biāo)配。公司LECO銀漿搶占先機(jī)，產(chǎn)品處于領(lǐng)先地位，較常規(guī)TOPCon銀漿溢價(jià)顯著；隨LECO滲透率加速有望助力份額提升。TOPCon提效仍未停歇，隨后續(xù)POLY改性/雙面POLY等技術(shù)導(dǎo)入，漿料配方持續(xù)優(yōu)化，有望拉長(zhǎng)銀漿溢價(jià)周期。.盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：基于正銀領(lǐng)先地位，我們預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母凈利潤(rùn)為4.1/6.6/8.1億元，同增2472%/59%/24%?？紤]LECO搶占先機(jī)，我們給予公司2024年18xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)117元，首次覆蓋給予“買入”.風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲超預(yù)期、下游行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加研究助理徐鋮嶸xucr@59%49%39%29%19% 基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF)相關(guān)研究77.71劇等公司深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 4 4 5 7 9 9 10 12 14 14 14 154.盈利預(yù)測(cè)及投資建議 17 18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 4 4 5 7 7 7 7 8 9 9 10 10 10 10 11 12 13 13 14 14 15 15 15 16 16 6 17 18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.1.國(guó)產(chǎn)光伏銀漿龍頭，布局新技術(shù)及一體化圖1：帝科股份發(fā)展歷史數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖2：帝科股份股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月30日）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所現(xiàn)任公司首席科技官，具有行業(yè)前沿技術(shù)研發(fā)能力。圖3：2023年帝科股份管理層任職情況司副總經(jīng)理，首席科技官。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.2.公司主營(yíng)正面銀漿，產(chǎn)品覆蓋多種技術(shù)N型HJT電池的低溫銀漿及銀包銅漿料已在多家行業(yè)頭部企業(yè)完成了產(chǎn)品認(rèn)證和批請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表1：帝科股份主要產(chǎn)品金屬化導(dǎo)半導(dǎo)體陶池銅板互聯(lián)導(dǎo)電銀漿半導(dǎo)體芯片先進(jìn)光伏第三代半導(dǎo)體芯片:低溫?zé)Y(jié)銀漿光伏疊瓦組件PacTiteDECA200-04B25常規(guī)導(dǎo)熱型低溫導(dǎo)電銀漿PacTiteDECA200-22A低溫導(dǎo)電銀漿銀漿PacTiteDECA600-08B聚合物輔助全漿請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖4：公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步上升0營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY201820192020202120222數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖5：公司歸母凈利潤(rùn)觸底反彈32102018201820192020202120222數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖6：公司主營(yíng)收入以銀漿為主 %201820192020數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖7：公司盈利能力修復(fù) 201820192020202120 銷售毛利率 2018201920202021204.71%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 2018201920202021 2018201920202021控費(fèi)能力總體增強(qiáng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率波動(dòng)較大。公司控費(fèi)能力逐步增強(qiáng)，銷售費(fèi)用率、圖8：公司控費(fèi)能力總體呈加強(qiáng)趨勢(shì) 0 銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.光伏裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，技術(shù)迭代空間廣闊2.1.光伏裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，高需求刺激電池?cái)U(kuò)產(chǎn)圖9：2021-2025年全球光伏新增裝機(jī)0全球光伏新增裝機(jī)/GW同比475475202120222023E2024E202240數(shù)據(jù)來源：BP，CPIA，東吳證券研究所圖10：2021-2025年中國(guó)光伏新增裝機(jī)0中國(guó)光伏新增裝機(jī)/GW同比205205215202120222023E2024E202數(shù)據(jù)來源：BP，F(xiàn)raunhoferISE，TTF，東吳證券研究所能持續(xù)擴(kuò)張，電池廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2023年行業(yè)電池環(huán)節(jié)產(chǎn)能將達(dá)到請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分000圖11：2022-2024年電池環(huán)節(jié)總產(chǎn)能電池產(chǎn)能/GW20222023E圖12：2022-2024年電池環(huán)節(jié)出貨量電池出貨量/GW494273 20222023E數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所P型電池量產(chǎn)效率為23.50%，提升空間有圖13：不同技術(shù)路線電池參數(shù)對(duì)比技術(shù)PERCHPBCTOPConHJTABC電池片尺寸（mm）182182182182182效率（%）23.50%25.30%25.30%25.50%26.50%良率（%）99%95%98%98%93%瓦數(shù)（W）7.768.358.358.428.75CTM（%）99%98%98%99%97%功率（W）552.96586.3589.31600.02610.96數(shù)據(jù)來源：摩爾光伏，光伏測(cè)試網(wǎng)，東吳證券研究所圖14：2021-2024年TOPCon滲透率測(cè)算TOPCON產(chǎn)量(GW)TOPCONTOPCON產(chǎn)量(GW)TOPCon滲透率(%)064636463數(shù)據(jù)來源：PVInfoLink，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖15：不同技術(shù)路線電池銀耗對(duì)比9--請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖16：2020-2025年銀漿市場(chǎng)空間測(cè)算00-020--003800----數(shù)據(jù)來源：CPIA，帝科股份招股書，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖17：HJT主要廠商銀漿單瓦耗量50銀漿單瓦耗量/mg20.620.6 金剛20BB數(shù)據(jù)來源：PVInfolink，東吳證券研究所圖18：HJT金屬化成本對(duì)比86420單W網(wǎng)板成本/分PERC單W漿料成本單W網(wǎng)板成本/分PERC18BB20BB20BB+銀包銅0BB+銀包銅數(shù)據(jù)來源：PVInfoLink，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3.銀漿龍頭緊跟趨勢(shì)，積極布局新興技術(shù)3.1.PERC銀漿龍頭，緊抓TOPCon發(fā)展趨勢(shì)圖19：2022年銀漿市場(chǎng)格局25%41%21%圖20：公司TOPCon出貨占比TOPCon銀漿銷量/噸銀漿銷量TOPCon銀漿銷量/噸TOPCon占比046% 46% 20222023Q12023Q2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖21：帝科股份向DOWA采購金額占比DOWA銀粉采購占比1097.45%97.45%97.72%79.77%77.46%35.71%20172018201920數(shù)據(jù)來源：Solarzoom，Infolink，東吳證券研究所圖22：2022-2023年公司產(chǎn)業(yè)鏈布局投資項(xiàng)目硝酸銀產(chǎn)能金屬粉產(chǎn)能 投產(chǎn)時(shí)間3.3.積極布局新興技術(shù)，多點(diǎn)開花未來可期進(jìn)一步受益。圖23：LECO（激光輔助燒結(jié)）工藝流程數(shù)據(jù)來源：PVinfolink，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖24：TOPCon提效路線數(shù)據(jù)來源：PVinfolink，東吳證券研究所圖25：公司新興技術(shù)相關(guān)布局預(yù)計(jì)影響用于異質(zhì)結(jié)太陽能電池領(lǐng)域的低溫?zé)Y(jié)銀漿研發(fā)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力異質(zhì)結(jié)電池用銀包銅粉制備技提高低成本異質(zhì)結(jié)銀漿市場(chǎng)占新型太陽能電池電極柵線激光提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力適用于先進(jìn)無網(wǎng)結(jié)網(wǎng)版工藝的提高正銀市場(chǎng)占有率，提升市請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分4.盈利預(yù)測(cè)及投資建議表2：帝科股份盈利拆分及預(yù)測(cè)（百萬元）百萬元202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入2814.463766.678867.8712802.1115670.34營(yíng)業(yè)成本2681.253435.147892.0811302.7513925.13毛利率28.97%8.80%11.00%11.71%11.14%正面銀漿營(yíng)業(yè)收入2691.003392.008827.8712742.1115590.34毛利率10.41%9.61%10.91%11.60%11.00%銷量（噸）492.27720.94166624983248單位價(jià)格（元/kg）5466.554704.975300.005100.004800.00單位成本（元/kg）4897.754252.784721.544508.404272.00加工費(fèi)（元/kg）568.80452.19578592528其他產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入4.2812.1920.0040.0060.0