產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報(bào)告之一：產(chǎn)業(yè)債供給篇致廣大而盡精微

證券研究報(bào)告?zhèn)芯孔C券研究報(bào)告?zhèn)芯總芯總芯慨a(chǎn)業(yè)債供給篇：致廣大而盡精微——產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報(bào)告之一jinqj@wangsheng@wangxr@wangxr@利率上升時(shí)，有較大概率產(chǎn)業(yè)債出現(xiàn)凈融資流出，反之則凈融資量回升。在結(jié)構(gòu)性原因中，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模逐步下降，而銀行債年發(fā)行規(guī)模逐步上升，對應(yīng)產(chǎn)業(yè)主體通過銀行進(jìn)行間接融資的占比上行；產(chǎn)業(yè)地方券存量；20%以上的上市公司有債券存量、其塊，中下游制造業(yè)板塊有較高的擴(kuò)容空間，我們認(rèn)為信用債市場的行業(yè)分布或有一個(gè)長期調(diào)整的過程，將業(yè)的央國有企業(yè)信用債占比提升較多；公用事業(yè)行業(yè)中，僅地方國企、公眾企業(yè)的一般信用債余額提升；呈下降趨勢。此外，產(chǎn)控平臺(tái)在產(chǎn)業(yè)債中的供給量占比有所提升，2023年有8.3%的產(chǎn)業(yè)債券由產(chǎn)控類平模增長較多的主體主要集中在國央企，尤其是資質(zhì)較好的國有資本運(yùn)營公司及投資公司、地方產(chǎn)控平臺(tái)，多處于石油石化、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)。中下游行業(yè)的部分優(yōu)質(zhì)民企也貢獻(xiàn)了一定的產(chǎn)業(yè)債增量，但行業(yè)的3個(gè)主體的信用債規(guī)模減少最多；信用債減少較多的還包括萬達(dá)、復(fù)和科創(chuàng)票據(jù)在建筑裝飾、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)行額相對高，并這是因?yàn)榭苿?chuàng)債和科創(chuàng)票據(jù)除了重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域外，同樣支持傳統(tǒng)制造債券研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁共25頁簡單金融成就夢想1.產(chǎn)業(yè)債供給較慢的底層邏輯：信貸替換之外，還有結(jié)構(gòu)的調(diào)整 42.存續(xù)行業(yè)結(jié)構(gòu)：按照上市公司發(fā)債特點(diǎn)可分為五類 63.產(chǎn)業(yè)地方國企債券：區(qū)域分化，產(chǎn)控?cái)U(kuò)容 4.供給變化最多的主體：增也央企，降也央企 5.政策品種債：ESG債券與科創(chuàng)債是重點(diǎn)支 6.風(fēng)險(xiǎn)提示 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共25頁簡單金融成就夢想圖1：產(chǎn)業(yè)債發(fā)行及凈融資規(guī)模與信貸、信用債發(fā)行利率時(shí)間序列對比 5圖2：產(chǎn)業(yè)債年發(fā)行量逐步下降，銀行債年發(fā)行量逐步上升 5圖3：產(chǎn)業(yè)債推遲發(fā)行或取消發(fā)行比例逐步超過城投債 6圖4：產(chǎn)業(yè)債存量分企業(yè)屬性變化（2024年1月12日較2020年末變化） 6圖5：上市公司整體債券（包括一般信用債、ABS、轉(zhuǎn)債等）、一般信用債存續(xù)規(guī)模 9圖6：非上市公司整體債券（包括一般信用債、ABS、轉(zhuǎn)債等）、一般信用債存續(xù)規(guī)模 圖7：上市公司的存續(xù)一般信用債余額/帶息債務(wù)來看，食品飲料、煤炭、房地產(chǎn)、建筑材料、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)的信用債相比帶息債務(wù)占比較高 圖8：產(chǎn)業(yè)債存量分行業(yè)變化（2024年1月12日較2020年末變化） 圖9：房地產(chǎn)行業(yè)一般信用債中，央國有企業(yè)占比提升較多 圖10：公用事業(yè)行業(yè)債券中，僅地方國企、公眾企業(yè)的一般信用債余額提升.....11圖11：上游周期類（煤炭、鋼鐵、石油石化、建筑材料、有色金屬行業(yè)）的央企、國企、民企一般信用債余額均減少 圖12：建筑裝飾行業(yè)中，地方國有企業(yè)一般信用債余額提升 圖13：地方國企產(chǎn)業(yè)債存量分區(qū)域變化（2024年1月12日較2020年末變化） 圖14：幾個(gè)重點(diǎn)行業(yè)中，各省產(chǎn)業(yè)類地方國企一般信用債變化量（2024年1月12 圖15：地方產(chǎn)控類平臺(tái)債券發(fā)行增速快于中央產(chǎn)控、非國有產(chǎn)控債券 圖16：特殊政策品種債券已初具規(guī)模（圖為剔除城投的產(chǎn)業(yè)類主體存量規(guī)模）..20圖17：ESG債券行業(yè)分布（圖為剔除城投的產(chǎn)業(yè)類主體存量規(guī)模）..................21圖18：科創(chuàng)債與科創(chuàng)票據(jù)行業(yè)分布（圖為剔除城投的產(chǎn)業(yè)類主體存量規(guī)模）.....21表1：分行業(yè)上市公司發(fā)債情況 7表2：產(chǎn)業(yè)地方國企增長較多的省份中，增長較多的主體情況 表3：2020年末以來一般信用債余額增長較多的產(chǎn)業(yè)類主體 表4：2020年末以來一般信用債余額減少較多的產(chǎn)業(yè)類主體 表5：支持產(chǎn)業(yè)債供給政策梳理 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁共25頁簡單金融成就夢想研究產(chǎn)業(yè)債需要“致廣大而盡精微”。宏觀視角下，經(jīng)濟(jì)與信用周期、企業(yè)加杠桿與投資意愿、產(chǎn)業(yè)金融政策都是產(chǎn)業(yè)債供給的影響因素，微觀視角下，產(chǎn)業(yè)債研究也強(qiáng)調(diào)對于主體“自下而上”、謹(jǐn)慎排查風(fēng)險(xiǎn)、精細(xì)保持跟蹤。歷史上，也存在由于單個(gè)主體違約、市場對于所在板塊的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂整體上行的時(shí)期，例如2020年11月永煤違約事件發(fā)生后的半年；又如21年下半年以來地產(chǎn)行業(yè)微觀主體頻繁出現(xiàn)債券違約展期事件，逐漸塑造了產(chǎn)業(yè)債中民企債新的形本報(bào)告作為產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報(bào)告之一，著眼于產(chǎn)業(yè)債供給端的變化，本篇拆解總量、分行業(yè)、地方國企分區(qū)域的發(fā)行及凈融資，以及一級(jí)發(fā)行利率及認(rèn)購情況，供產(chǎn)業(yè)債投資決策參考。本文討論的產(chǎn)業(yè)債口徑為五種一般信用債（短融+中票+企業(yè)債+公司債+定向工具）并剔除Wind城投債的口徑。1.產(chǎn)業(yè)債供給較慢的底層邏輯：信貸替換之外，信用債供給的底層邏輯是企業(yè)在不同融資渠道（信貸、債券、股權(quán)）中的成本、約束、融資能力各方面的權(quán)衡結(jié)果。理論上說，債券融資是企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮的主流融資方式，原因在于相比股權(quán)融資，債券融資優(yōu)勢在于發(fā)行門檻低、審核時(shí)間短、融資成本低（考慮稅盾效應(yīng)，利息費(fèi)用可抵減一定所得稅）、保障公司控制權(quán)等。隨著利率下行，較低的債權(quán)融資成本也會(huì)使企業(yè)傾向于提升債權(quán)融資占比，但此處涉及到信貸與債券的替代效應(yīng)。信貸替換效應(yīng)的定量體現(xiàn)：2020年以來，產(chǎn)業(yè)債凈融資方向與信用債發(fā)行利率呈現(xiàn)較為明顯的相關(guān)關(guān)系，凈融資流出的原因主要為信貸對于債券融資的替代效應(yīng)。因此在信用債發(fā)行利率邊際抬升的時(shí)期，例如2020年下半年以來受到華晨汽車、永煤控股等地方國企違約事件影響，信用債發(fā)行利率（以圖1中的3年AAA級(jí)中票發(fā)行利率為例）邊際抬升，產(chǎn)業(yè)債自2020年三季度至四季度呈現(xiàn)凈融資流出，2021年一季度至二季度的凈融資同比也為明顯負(fù)數(shù)。在2022年三季度至2023年一季度，信用債發(fā)行利率再次邊際抬升，在2022年四季度產(chǎn)業(yè)債出現(xiàn)超過5000億元的流出規(guī)模，2023年一季度至二季度凈融資同比為明顯負(fù)數(shù)。2023年二季度以來，隨著信用債發(fā)行利率保持在相對低位，產(chǎn)業(yè)債凈融資同比有所改善，但產(chǎn)業(yè)債發(fā)行與到期維持“緊平衡”，2023年產(chǎn)業(yè)債凈融資額合計(jì)為-968億元，同比下降3493億元。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁共25頁簡單金融成就夢想2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4圖1：產(chǎn)業(yè)債發(fā)行及凈融資規(guī)模與信貸、信用債發(fā)行利率時(shí)間序列對比4%億元%產(chǎn)業(yè)債凈融資額（億元，右軸）產(chǎn)業(yè)債凈融資同比（億元，右軸）3年AAA級(jí)中票發(fā)行利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:企業(yè)貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款0資料來源：Wind，申萬宏源研究此外，隨著信貸替換效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)債與銀行債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)背離。隨著銀行信貸規(guī)模保持較快增長，金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行債券優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行債+商業(yè)銀行次級(jí)債發(fā)行規(guī)模自20年來較快增長。而產(chǎn)業(yè)債的年均發(fā)行規(guī)模從2020年的8萬多億元，逐步下降到7.5萬億元到8萬億元。我們估計(jì)產(chǎn)業(yè)債通過銀行間接融資的占比在提升，債券融資占比有所下降。圖2：產(chǎn)業(yè)債年發(fā)行量逐步下降，銀行債年發(fā)行量逐步90,00080,00060,00050,00040,00030,00020,0000億元2011201220132014201520162017201820192020202120222023產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量商業(yè)銀行債+商業(yè)銀行次級(jí)債發(fā)行量資料來源：Wind，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁共25頁簡單金融成就夢想2019-12019-32019-52019-72019-92020-12020-32020-52020-72020-92021-12019-12019-32019-52019-72019-92020-12020-32020-52020-72020-92021-12021-32021-52021-72021-92022-12022-32022-52022-72022-92023-12023-32023-52023-72023-9圖3：產(chǎn)業(yè)債推遲發(fā)行或取消發(fā)行比例逐步超過城25%20%15%10%城投債取消+推遲發(fā)行規(guī)模占同期發(fā)行規(guī)模占比產(chǎn)業(yè)債取消+推遲發(fā)行規(guī)模占同期發(fā)行規(guī)模占比資料來源：Wind，申萬宏源研究產(chǎn)業(yè)債資質(zhì)分布明顯變化。21年以來，央企與地方國企債券凈融資方向存在背離，產(chǎn)業(yè)地方國企提供增量，央企債券規(guī)模下降約一成，而民企債規(guī)模縮小約三分整體變化不大，資質(zhì)卻明顯變化，央企/產(chǎn)業(yè)地方國企/民企債券余額較2020年末分別變動(dòng)-8.9%、+24.4%、-32.6%。圖4：產(chǎn)業(yè)債存量分企業(yè)屬性變化（2024年1月12日較800006000040000200000億元央企產(chǎn)業(yè)類地方國企非國企30.0%20.0%存量規(guī)模（2024年1月12日）較2020年末變化絕對值較2020年末變化相對值（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究截至2024年1月12日，產(chǎn)業(yè)債共有2487家發(fā)債主體，其中包括2131家非上市發(fā)債主體，356家上市公司發(fā)債主體。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁共25頁簡單金融成就夢想量量--2171表1：分行業(yè)上市公司發(fā)債情況信用債券種（短融、中企業(yè)債、比數(shù)量交通運(yùn)輸127514340.2%33559933請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁共25頁簡單金融成就夢想64資料來源：Wind，申萬宏源研究從上市公司的發(fā)債情況可以看出分行業(yè)的一些融資特點(diǎn)。一是房地產(chǎn)行業(yè)，有50%以上數(shù)量的上市公司目前有一般信用債存量；這部分發(fā)債主體的房地產(chǎn)收入占比高或是政府委托代建等收入占比高，可能也有其他的主營業(yè)務(wù)，但房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利占比相對較高。截至2024年1月12日，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司一般信用債規(guī)模為6101億元，非上市公司存續(xù)一般信用債規(guī)模16724二是公用基建類，公用事業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)，有40%以上的上市公司有債券存量，其中30%以上的上市公司有五種一般信用債存量，這部分主體以央國企為主。行業(yè)內(nèi)一般信用債、轉(zhuǎn)債均有不少的存續(xù)規(guī)模。截至2024年1月12日，公用事業(yè)行業(yè)的上市/非上市公司一般信用債規(guī)模分別為4877億元/15291億元。交通運(yùn)輸行業(yè)的上市/非上市公司一般信用債規(guī)模分別為2123億元/15585億元。三是20%以上的上市公司有債券存量，且10%以上的上市公司有一般信用債存量的行業(yè)，可以分為三類：（1）上游周期類，煤炭、鋼鐵、石油石化、建筑材料、有色金屬行業(yè)；其中，截至2024年1月12日煤炭行業(yè)上市/非上市公司的一般信用債存量規(guī)模分別為903億元/6149億元；石油石化行業(yè)上市/非上市公司的分別為682億元/3147億元；建筑材料行業(yè)上市/非上市公司的分別為668億元/1057億元；鋼鐵行業(yè)上市/非上市公司的分別為298億元/3472億元，鋼鐵行業(yè)非上市主體發(fā)行一般信用債的規(guī)模明顯高于上市公司。有色金屬行業(yè)上市/非上市公司的一般信用債存量分別為590億元/2713億元。（2）建筑裝飾：截至2024年1月12日上市/非上市公司的一般信用債存量規(guī)模分別為3091億元/18184億元。建筑裝飾為非上市公司一般信用債存量規(guī)模最（3）環(huán)保行業(yè)（周期性弱截至2024年1月12日上市/非上市公司的一般信用債存量規(guī)模分別為456億元/1676億元。其他行業(yè)有存續(xù)債券的上市公司占比均在20%以下，在這些行業(yè)中，商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)行一般信用債的占比相對較高。上市公司債券存量以轉(zhuǎn)債為主的行業(yè)：電力設(shè)備、農(nóng)林牧漁、輕工制造、汽車、基礎(chǔ)化工、家用電器、紡織服飾、電子、醫(yī)藥生物行業(yè)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁共25頁簡單金融成就夢想上市公司債券整體較少的行業(yè)：食品飲料、美容護(hù)理、機(jī)械設(shè)備、綜合、國防整體來看，“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)產(chǎn)業(yè)債有較高的擴(kuò)容空間。有效的金融市場融資結(jié)構(gòu)可以反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。近年來我國信息技術(shù)行業(yè)、先進(jìn)制造行業(yè)快速發(fā)展，但產(chǎn)業(yè)債的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整相對較慢。我們認(rèn)為信用債市場的行業(yè)分布或有一個(gè)長期調(diào)整的過程，將逐步有效反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。目前來看，我國產(chǎn)業(yè)債中科技板塊，中下游制造業(yè)板塊的占比均偏低。如第一章開頭所討論的，債權(quán)融資相比于股權(quán)融資存在一定優(yōu)勢，預(yù)計(jì)“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)未來債券規(guī)模有較大的提升空間。而從絕對值來看，截至2024年1月12日，其他行業(yè)中，食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、基礎(chǔ)化工、機(jī)械設(shè)備、通信、商貿(mào)零售行業(yè)上市公司發(fā)行的一般信用債相對較多，對應(yīng)行業(yè)內(nèi)的上市公司一般信用債規(guī)模超過200億元。其他行業(yè)中，截至2024年1月12日綜合行業(yè)非上市公司的一般信用債余額最高，達(dá)到7973億元，商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)、基礎(chǔ)化工、食品飲料、電子行業(yè)非上市公司的一般信用債余額分分別為3756億元、3238億元、2047億元，1955億元、1530億元。這幾個(gè)行業(yè)上市公司債券存量不大，均屬于非上市公司發(fā)債占4,0002,0000建筑裝飾房地產(chǎn)交通運(yùn)輸公用事業(yè)綜合煤炭商貿(mào)零售建筑裝飾房地產(chǎn)交通運(yùn)輸公用事業(yè)綜合煤炭商貿(mào)零售鋼鐵社會(huì)服務(wù)石油石化有色金屬基礎(chǔ)化工上市公司存量債券余額食品飲料環(huán)保醫(yī)藥生物汽車建筑材料計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備農(nóng)林牧漁傳媒食品飲料環(huán)保醫(yī)藥生物汽車建筑材料計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備農(nóng)林牧漁傳媒紡織服飾通信輕工制造國防軍工家用電器上市公司存量一般信用債余額資料來源：Wind，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁共25頁簡單金融成就夢想建筑裝飾房地產(chǎn)交通運(yùn)輸公用事業(yè)綜合煤炭商貿(mào)零售鋼鐵社會(huì)服務(wù)石油石化有色金屬基礎(chǔ)化工食品飲料環(huán)保醫(yī)藥生物汽車建筑材料計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備農(nóng)林牧漁傳媒紡織服飾通信輕工制造國防軍工家用電器食品飲料煤炭房地產(chǎn)建筑材料公用事業(yè)交通運(yùn)輸環(huán)保傳媒建筑裝飾通信有色金屬醫(yī)藥生物商貿(mào)零售鋼鐵石油石化機(jī)械設(shè)備社會(huì)服務(wù)電子基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)家用電器紡織服飾電力設(shè)備汽車國防軍工農(nóng)林牧漁非銀金融輕工制造綜合美容護(hù)理建筑裝飾房地產(chǎn)交通運(yùn)輸公用事業(yè)綜合煤炭商貿(mào)零售鋼鐵社會(huì)服務(wù)石油石化有色金屬基礎(chǔ)化工食品飲料環(huán)保醫(yī)藥生物汽車建筑材料計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備農(nóng)林牧漁傳媒紡織服飾通信輕工制造國防軍工家用電器食品飲料煤炭房地產(chǎn)建筑材料公用事業(yè)交通運(yùn)輸環(huán)保傳媒建筑裝飾通信有色金屬醫(yī)藥生物商貿(mào)零售鋼鐵石油石化機(jī)械設(shè)備社會(huì)服務(wù)電子基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)家用電器紡織服飾電力設(shè)備汽車國防軍工農(nóng)林牧漁非銀金融輕工制造綜合美容護(hù)理20,0008,0006,0004,0002,0000非上市公司存量一般信用債余額資料來源：Wind，申萬宏源研究從上市公司各行業(yè)的一般信用債余額（2024年1月12日）相比于整體帶息債務(wù)（2023Q3）的占比來看，食品飲料、煤炭、房地產(chǎn)、建筑材料、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)的信用債相比帶息債務(wù)占比較高。筑材料、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)的信用債相比帶息債務(wù)占比較高25%20%15%10% 上市存量一般信用債余額(2024/1/12)/帶息債務(wù)(2023Q3)資料來源：Wind，申萬宏源研究我們以2021年以來產(chǎn)業(yè)債規(guī)模變化作為視角，行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，截至2024年1月12日，建筑裝飾、非銀金融、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、社會(huì)服務(wù)、食品飲料、環(huán)保、電子、綜合行業(yè)一般信用債較2020年末擴(kuò)容。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁共25頁簡單金融成就夢想建筑裝飾非銀金融房地產(chǎn)交通運(yùn)輸社會(huì)服務(wù)食品飲料環(huán)保綜合公用事業(yè)傳媒紡織服飾家用電器電力設(shè)備輕工制造農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī)建筑材料醫(yī)藥生物商貿(mào)零售國防軍工通信基礎(chǔ)化工機(jī)械設(shè)備有色金屬汽車石油石化鋼鐵煤炭建筑裝飾非銀金融房地產(chǎn)交通運(yùn)輸社會(huì)服務(wù)食品飲料環(huán)保綜合公用事業(yè)傳媒紡織服飾家用電器電力設(shè)備輕工制造農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī)建筑材料醫(yī)藥生物商貿(mào)零售國防軍工通信基礎(chǔ)化工機(jī)械設(shè)備有色金屬汽車石油石化鋼鐵煤炭圖8：產(chǎn)業(yè)債存量分行業(yè)變化（2024年1月12日較250002000050000億元60%40%20%20240112一般信用債余額債券規(guī)模變化絕對值債券規(guī)模變化相對值（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究圖9：房地產(chǎn)行業(yè)一般信用債中，央國有企業(yè)占比提升80006000400020000-2000-4000求和項(xiàng):20240112信用債余額求和項(xiàng):2020年末信用債余額變化量億元20000億元50000-5000-10000求和項(xiàng):20240112信用債余額求和項(xiàng):2020年末信用債余額變化量業(yè)的一般信用債余額提升億元25000億元2000050000-5000求和項(xiàng):20240112信用債余額求和項(xiàng):2020年末信用債余額變化量3000025000250002000050000-5000求和項(xiàng):20240112信用債余額求和項(xiàng):2020年末信用債余額變化量請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁共25頁簡單金融成就夢想廣東省江蘇省浙江省上海市福建省江西省湖北省陜西省重慶市安徽省廣西壯族自治區(qū)河南省湖南省香港特別行政區(qū)海南省寧夏回族自治區(qū)上海西藏自治區(qū)吉林省黑龍江省廣東省江蘇省浙江省上海市福建省江西省湖北省陜西省重慶市安徽省廣西壯族自治區(qū)河南省湖南省香港特別行政區(qū)海南省寧夏回族自治區(qū)上海西藏自治區(qū)吉林省黑龍江省河北省遼寧省新疆維吾爾自治區(qū)青海省甘肅省貴州省內(nèi)蒙古自治區(qū)天津市云南省北京市2021年以來到2024年1月12日，產(chǎn)業(yè)類地方國企作為供給增加的主力，區(qū)域方面凈融資同樣出現(xiàn)分化，有21個(gè)省/直轄市產(chǎn)業(yè)類地方國企的債券規(guī)模增加，如廣東、山東、江蘇、浙江、四川、上海、福建、江西、湖北的產(chǎn)業(yè)國企債券擴(kuò)容8000600040002000億元億元求和項(xiàng):20240112信用債余額（億元）求和項(xiàng):2020年末信用債余額（億元）變化量（右軸）4000250020000資料來源：Wind，申萬宏源研究在上一章討論2021以來產(chǎn)業(yè)類地方國企貢獻(xiàn)房地產(chǎn)、公用事業(yè)、建筑裝飾的供給增量基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步看每個(gè)區(qū)域由哪些行業(yè)貢獻(xiàn)增量。從具體的主體來看，各個(gè)地方新增債券較多的不乏一些類城投的產(chǎn)業(yè)主體。整體來看，2021以來到2024年1月12日廣東省產(chǎn)業(yè)債主要為房地產(chǎn)、建筑裝飾行業(yè)的債券增加，代表的主體包括知識(shí)城(廣州)投資集團(tuán)有限公司、珠海格力集團(tuán)有限公司、珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司、廣州越秀集團(tuán)股份有限公司、廣州高新區(qū)投資集團(tuán)有限公司、科學(xué)城(廣州)投資集團(tuán)有限公司。山東省產(chǎn)業(yè)債主要為建筑裝飾行業(yè)債券增加，代表的主體包括淄博市城市資產(chǎn)運(yùn)營集團(tuán)有限公司、青島海發(fā)國有資本投資運(yùn)營集團(tuán)有限公司。江蘇省的房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、建筑裝飾行業(yè)均貢獻(xiàn)一定產(chǎn)業(yè)債增量。代表的主體包括泰興市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司、蘇州蘇高新集團(tuán)有限公司、江蘇交通控股有限公司、無錫市交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司、江蘇華靖資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁共25頁簡單金融成就夢想廣東省山東省江蘇省浙江省四川省上海市河南省福建省江西省湖北省安徽省廣西壯族自治區(qū)湖南省陜西省香港特別行政區(qū)河北省吉林省新疆維吾爾自治區(qū)黑龍江省上海寧夏回族自治區(qū)西藏自治區(qū)青海省 北京市山西省貴州省云南省內(nèi)蒙古自治區(qū)重慶市甘肅省海南省天津市遼寧省廣東省山東省江蘇省浙江省四川省上海市河南省福建省江西省湖北省安徽省廣西壯族自治區(qū)湖南省陜西省香港特別行政區(qū)河北省吉林省新疆維吾爾自治區(qū)黑龍江省上海寧夏回族自治區(qū)西藏自治區(qū)青海省 北京市山西省貴州省云南省內(nèi)蒙古自治區(qū)重慶市甘肅省海南省天津市遼寧省較2020年末變化）250020005000-500-1000-1500-2000億元建筑裝飾房地產(chǎn)交通運(yùn)輸公用事業(yè)資料來源：Wind，申萬宏源研究表2：產(chǎn)業(yè)地方國企增長較多的省份中，增長較多的主體情況20240112較202020240112較2020年20240112較20240112較2020年20240112較20240112較2020年信用債余額末變化幅信用債余額末變化幅信用債余額末變化幅信用債余額末變化幅250240建筑裝飾珠海格力集團(tuán)有限公司210192建司司20240112較202020240112較2020年20240112較20240112較2020年20240112較20240112較2020年信用債余額末變化幅信用債余額末變化幅信用債余額末變化幅信用債余額末變化幅請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁共25頁簡單金融成就夢想司司司20240112較202020240112較2020年20240112較20240112較2020年20240112較20240112較2020年信用債余額末變化幅信用債余額末變化幅信用債余額末變化幅信用債余額末變化幅司司47242司資料來源：Wind，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁共25頁簡單金融成就夢想產(chǎn)投平臺(tái)的定義類似2016年提出的國有資本運(yùn)營公司、國有資本投資公司，主要承擔(dān)的是控股產(chǎn)業(yè)鏈上的具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司、承擔(dān)“管資本”角色，促進(jìn)區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。產(chǎn)控類平臺(tái)在當(dāng)?shù)貒Y體系內(nèi)的層級(jí)也通常較高。近年來，地方產(chǎn)控類平臺(tái)債券發(fā)行增速快于中央產(chǎn)控、非國有產(chǎn)控債券。2023年地方產(chǎn)控平臺(tái)發(fā)債規(guī)模達(dá)到6902億元，較2022年繼續(xù)增加；而中央產(chǎn)控、非國有產(chǎn)控的債券發(fā)行量在23年呈現(xiàn)下降。產(chǎn)控平臺(tái)在產(chǎn)業(yè)債中的供給量占比有所提升，到2023年，有8.3%的產(chǎn)業(yè)債券由產(chǎn)控類平臺(tái)發(fā)行。地方國企方面，有13.6%的地方國企產(chǎn)業(yè)債由產(chǎn)控類平臺(tái)發(fā)行，相比于2021年12.3%的占比進(jìn)一步提高。圖15：地方產(chǎn)控類平臺(tái)債券發(fā)行增速快于中央產(chǎn)控、非國有產(chǎn)控債券40002000億元8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%地方國有產(chǎn)業(yè)控股中央國有產(chǎn)業(yè)控股非國有產(chǎn)業(yè)控股─—地方國有產(chǎn)業(yè)控股在地方國有產(chǎn)業(yè)債中的占比（右軸）——產(chǎn)業(yè)控股公司債券在產(chǎn)業(yè)債中的占比（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁共25頁簡單金融成就夢想4.供給變化最多的主體：增也央企，降也央企截至2024年1月12日（本章涉及的當(dāng)前債券余額數(shù)據(jù)均為該日期統(tǒng)計(jì)2020年末至今一般信用債規(guī)模增長較多的主體涉及了不同類型的主體。（一）央企中一般信用債增長較多的中國國新控股有限責(zé)任公司、中國誠通控股集團(tuán)有限公司均為2016年國資委第一批試點(diǎn)的國有資本運(yùn)營公司。這兩家發(fā)債主體的一般信用債平均剩余期限均較長（超過4年截至2024年1月12日的余額分別為1607億元、1457億元，分別較2020年末提高1211億元、797億元。其他增長較多的中央主體為中國中化股份有限公司、華潤置地控股有限公司、中國中信集團(tuán)有限公司、華能國際電力股份有限公司，主要涉及的是石油石化、房地產(chǎn)、非銀金融及公用事業(yè)領(lǐng)域。中信集團(tuán)的一般信用債平均剩余期限較長（超過8年其他幾家的平均剩余期限在1.8年至2.5年之間。（二）地方國企一般信用債規(guī)模增長較快的主體中，省級(jí)產(chǎn)控的平臺(tái)的占比也不小，部分被地方政府確立改制為國有資本運(yùn)營公司/投資公司。如深圳市鯤鵬股權(quán)投資管理有限公司是深圳市委、市政府設(shè)立的戰(zhàn)略性基金管理平臺(tái)，截至2024年1月12日存續(xù)一般信用債規(guī)模267億元，是21年以來新增的發(fā)債主體，平均剩余期限1.11年，期限較短。煙臺(tái)國豐投資控股集團(tuán)有限公司在2017年10月，煙臺(tái)市政府正式批復(fù)將其改建為國有資本投資集團(tuán)，存續(xù)一般信用債規(guī)模322億元，較2020年末提高252億元。當(dāng)前平均剩余期限2.69年。湖北省交通投資集團(tuán)有限公司在2020年被改組為湖北省級(jí)層面的國有資本投資公司，存續(xù)一般信用債規(guī)模790億元，較2020年末提高250億元，平均剩余期（三）非國企方面，表3增加較多的代表企業(yè)中，從期限上來看，內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、中興通訊股份有限公司均以發(fā)行超短融為主，債券平均剩華為投資控股有限公司的債券余額為450億元較2020年末增長300億元，且債券平均剩余期限較長達(dá)到2.19年。整體來看，新增信用債規(guī)模較多的主體集中在資質(zhì)較好的國有資本運(yùn)營公司、投資公司及地方產(chǎn)控平臺(tái)，中下游行業(yè)的部分優(yōu)質(zhì)民企也貢獻(xiàn)了一定的產(chǎn)業(yè)債供給。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁共25頁簡單金融成就夢想表3：2020年末以來一般信用債余額增長較多的產(chǎn)業(yè)類主體信用債余額/業(yè)性（億元）元）融2016年初被國務(wù)院國2016年被確定為國有432化-料業(yè)古--飾-417輸-業(yè)-419飾-47飾--450業(yè)-融---融臺(tái)工輸2020年，湖北省級(jí)層請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁共25頁簡單金融成就夢想飾-業(yè)-業(yè)41%--資料來源：Wind，申萬宏源研究2021年以來一般信用債規(guī)模減少較多的主體也以央企為主，包括石油石化、公用事業(yè)、非銀金融、煤炭、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)化工、建筑裝飾、有色金屬行業(yè)內(nèi)的個(gè)別央企，一般信用債存續(xù)規(guī)模較2020年末減少的規(guī)模均不低于260億元，原因一方面是處于降杠桿或穩(wěn)杠桿需求償還舊債并減少發(fā)行新債，另一方面是信貸融資需求替代了部分發(fā)債需求的原因。產(chǎn)業(yè)地方國企方面信用債規(guī)模減少較多的為山西省煤炭企業(yè)，包括山西的晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司、山西潞安礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司、華陽新材料科技集團(tuán)有限公司。非國企方面信用債規(guī)模減少較多的包括大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司、上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司。表4：2020年末以來一般信用債余額減少較多的產(chǎn)業(yè)類主體元）信用債余額/（2023Q3）般信用債平均剩余期限（年）元）信用債余額（億元）4944%4%400405436463請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁共25頁簡單金融成就夢想425-450資料來源：Wind，申萬宏源研究5.政策品種債：ESG債券與科創(chuàng)債是重點(diǎn)支持領(lǐng)域截至2024年1月11日（本章均以該時(shí)間點(diǎn)統(tǒng)計(jì)我國ESG債券投資在綠色金融政策的加持下，呈現(xiàn)出綠色債券發(fā)展領(lǐng)先，其他創(chuàng)新債券產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)行的格局。目前，產(chǎn)業(yè)主體（剔除城投）發(fā)行的境內(nèi)ESG債券總規(guī)模為1.13萬億元。具體來看，廣義的綠色債券存量規(guī)模最大，為6186元，其中包括一般綠色債券、藍(lán)色債券、碳中和債券，碳中和債券規(guī)模已達(dá)2075億元。社會(huì)債券的規(guī)模次之，為2165億元；主要聚焦區(qū)域發(fā)展債，總量達(dá)1464億元。此外，綠金委中歐綠債的存量規(guī)模為1784億元。掛鉤債券包括可持續(xù)掛鉤債、低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債，存量規(guī)模也超過千億元，這是將債券條款與發(fā)行人可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)相掛鉤的目標(biāo)導(dǎo)向型債券融資工具，與規(guī)定資金須直接投向綠色項(xiàng)目的傳統(tǒng)ESG債券不同。其更關(guān)注發(fā)行人所設(shè)置的，與關(guān)鍵績效指標(biāo)對應(yīng)的定量可持續(xù)發(fā)展績效目標(biāo)。一旦預(yù)設(shè)目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)，則可能觸發(fā)“票面利率調(diào)整”“有條件贖回條款”“時(shí)點(diǎn)回售條款”等特殊條款，發(fā)行人需調(diào)整債券的利率、期限和結(jié)構(gòu)。這也使得市場對該類債券有著較高的信息披露要求，以便于投資人全面理解和評(píng)估目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況。截至2024年1月11日，可持續(xù)掛鉤債券存量為805億元，低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券存量規(guī)模相對較小，為3截至2024年1月11日，科技創(chuàng)新公司債的存量總規(guī)模為4404億元，而科創(chuàng)票據(jù)的存量總計(jì)為2542億元。當(dāng)前政策定調(diào)房地產(chǎn)市場進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，我們認(rèn)為債券市場的資金將逐步從城投平臺(tái)、過剩產(chǎn)能行業(yè)等轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新、高端制造等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)。后續(xù)科創(chuàng)類債券市場有廣闊的發(fā)展空間。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁共25頁簡單金融成就夢想圖16：特殊政策品種債券已初具規(guī)模（圖為剔除城投的產(chǎn)業(yè)類主體存量規(guī)模）5000450050004500400035003000250020000一般綠色債券藍(lán)色債券碳中和債券低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券可持續(xù)掛鉤債券低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券可持續(xù)掛鉤債券可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券區(qū)域發(fā)展債社會(huì)事業(yè)債紓困專項(xiàng)債一帶一路債疫情防控債綠金委轉(zhuǎn)型債債科創(chuàng)票科技創(chuàng)據(jù)新公司債科創(chuàng)類債券綠色債券社會(huì)債券各類型的ESG債券大多聚焦于公用事業(yè)、建筑裝飾、綜合、交通運(yùn)輸、鋼鐵等碳密集程度較高的行業(yè)。ESG債券中，綠色債券存量金額最高的是公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、綜合、建筑裝飾和房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)，存量金額分別為2352億元、839億元、507億元、344億元、342億元。其中，碳中和債券的存量則多在公用事業(yè)和交通運(yùn)輸行業(yè)，分別為1102億元和141億元。掛鉤債券包括可持續(xù)掛鉤債券、低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券，行業(yè)結(jié)構(gòu)與綠色債券類似，該類債券的存量也聚集在公用事業(yè)、建筑裝飾、綜合、采掘、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)。具體來看，可持續(xù)掛鉤債券和低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券中，公用事業(yè)行業(yè)的存量金額分別為291億元和93億元；建筑裝飾行業(yè)的存量金額分別為99億元和90億元；綜合行業(yè)的存量金額分別為62億元和50億元。（數(shù)據(jù)來源：Wind）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第21頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第21頁共25頁簡單金融成就夢想公用事業(yè)交通運(yùn)輸無申萬行業(yè)綜合建筑裝飾房地產(chǎn)鋼鐵采掘有色金屬非銀金融化工電氣設(shè)備商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁建筑材料電子食品飲料醫(yī)藥生物汽車休閑服務(wù)機(jī)械設(shè)備傳媒紡織服裝輕工制造通信家用電器計(jì)算機(jī)建筑裝飾采掘有色金屬公用事業(yè)化工鋼鐵綜合機(jī)械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易通信交通運(yùn)輸汽車非銀金融電子0傳媒紡織服裝計(jì)算機(jī)電氣設(shè)備醫(yī)藥生物房地產(chǎn)家用電器建筑材料農(nóng)林牧漁食品飲料休閑服務(wù)輕工制造圖17：ESG債券行業(yè)分布（圖為剔除城投的產(chǎn)業(yè)類主體存公用事業(yè)交通運(yùn)輸無申萬行業(yè)綜合建筑裝飾房地產(chǎn)鋼鐵采掘有色金屬非銀金融化工電氣設(shè)備商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁建筑材料電子食品飲料醫(yī)藥生物汽車休閑服務(wù)機(jī)械設(shè)備傳媒紡織服裝輕工制造通信家用電器計(jì)算機(jī)建筑裝飾采掘有色金屬公用事業(yè)化工鋼鐵綜合機(jī)械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易通信交通運(yùn)輸汽車非銀金融電子0傳媒紡織服裝計(jì)算機(jī)電氣設(shè)備醫(yī)藥生物房地產(chǎn)家用電器建筑材料農(nóng)林牧漁食品飲料休閑服務(wù)輕工制造億元5000億元400030002000科創(chuàng)票據(jù)中，建筑裝飾、采掘、有色金屬和公用事業(yè)的存量金額最高，分別為544科技創(chuàng)新公司債主要聚焦在建筑裝飾、綜合、公用事業(yè)和非銀金融等行業(yè)，分別由此可見，科創(chuàng)債和科創(chuàng)票據(jù)在建筑裝飾、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)行額也很高，并顯著高于電子、醫(yī)藥生物等高技術(shù)行業(yè)。這是因?yàn)榭苿?chuàng)債和科創(chuàng)票據(jù)除了重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域外，還明確支持引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)領(lǐng)域的科技創(chuàng)新發(fā)展。上述傳統(tǒng)行業(yè)規(guī)模龐大，在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，面臨提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型升級(jí)的現(xiàn)實(shí)問題，在轉(zhuǎn)型升級(jí)中面臨極大的資金壓力，有著較大的轉(zhuǎn)型融資需求。科創(chuàng)債和科創(chuàng)票據(jù)則較好的滿足了上述需求。億元4002000科創(chuàng)票據(jù)科技創(chuàng)新公司債請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第22頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第22頁共25頁簡單金融成就夢想表5：支持產(chǎn)業(yè)債供給政策梳理日期日期相關(guān)政策/會(huì)議關(guān)鍵內(nèi)容根據(jù)證券時(shí)報(bào)和澎湃新聞報(bào)道，上交所已根據(jù)證券時(shí)報(bào)和澎湃新聞報(bào)道，上交所已組建產(chǎn)業(yè)債和民企債專項(xiàng)工作推進(jìn)小組，發(fā)展、提升信息披露質(zhì)量、完善二級(jí)市場建設(shè)、豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具等方面，著力暢通產(chǎn)業(yè)企業(yè)及民營企業(yè)債券融資渠道。上交所召開推進(jìn)產(chǎn)業(yè)債及民企債券發(fā)行座談會(huì)國務(wù)院國資委關(guān)于印發(fā)《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》的通知中央企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極利用債券市場注冊制改革、債券行科技創(chuàng)新債券、碳中和碳達(dá)峰債券、鄉(xiāng)村振興債券、資產(chǎn)支持證券等創(chuàng)新品種，有效服務(wù)國家重大戰(zhàn)略。一、聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，加大支持力度（一）切實(shí)提升民營企業(yè)注冊發(fā)行便一、聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，加大支持力度（一）切實(shí)提升民營企業(yè)注冊發(fā)行便更多流向重點(diǎn)領(lǐng)域（四）鼓勵(lì)市場機(jī)構(gòu)加大業(yè)務(wù)投入二、優(yōu)化注冊機(jī)制，提升發(fā)行便利（五）拓展注冊主承銷商團(tuán)適用范要求（八）推廣“常發(fā)行計(jì)劃”使用三、積極推進(jìn)創(chuàng)新，滿足多元需求（九）積極服務(wù)綠色及轉(zhuǎn)型發(fā)展業(yè)融資渠道四、拓展業(yè)務(wù)模式，便利投資交易（十二）鼓勵(lì)業(yè)務(wù)銀行間交易商協(xié)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步提升債務(wù)融資工具融資服務(wù)質(zhì)效有關(guān)事項(xiàng)的通知》請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第23頁請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第23頁共25頁