2024金屬新材料年度策略報(bào)告：加息末期金屬走強(qiáng)

土企業(yè)以及具有規(guī)模效應(yīng)或客戶優(yōu)勢(shì)的磁材企業(yè)：中國稀土、金力永磁和寧波韻升等。風(fēng)險(xiǎn)因素：人形機(jī)器人滲透率不及預(yù)期。目錄鋁：行業(yè)深度變革，盈利穩(wěn)步抬升 6中長期：汽車輕量化有望彌補(bǔ)傳統(tǒng)需求下滑 10建議重點(diǎn)關(guān)注成本低、使用清潔能源比例高的企業(yè) 12銅：加息末期，“金融+工業(yè)”屬性支撐銅價(jià)上行 12復(fù)盤銅價(jià)1986-2023年：趨勢(shì)與波動(dòng) 12供給：短期庫存低位，中長期出礦量持續(xù)減少 14需求：傳統(tǒng)需求仍有韌性，新興需求彈性明顯 17推薦有銅礦資源資源優(yōu)勢(shì)且兼具成長性的企業(yè) 20黃金：加息末期，牛市伊始 21加息末期至降息階段黃金價(jià)格表現(xiàn) 21美國通脹水平已經(jīng)接近目標(biāo)水平，就業(yè)缺口開始收斂 21美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性較強(qiáng)，遠(yuǎn)期或?qū)⒆呷?24美元信用衰弱，央行購金支撐長周期金價(jià)走強(qiáng) 27建議關(guān)注產(chǎn)量有明確增長的貴金屬企業(yè) 29稀土：供給彈性低，人形機(jī)器人或成為下一需求增長極 29稀土價(jià)格復(fù)盤：本輪需求側(cè)推動(dòng)的價(jià)格周期已經(jīng)接近尾聲 30稀土供給：易受中國政策面影響，未來行業(yè)供給增速或?qū)⒎啪?30稀土供需平衡：緊平衡狀態(tài)下，稀土價(jià)格有望穩(wěn)中有升 36建議關(guān)注有量增的稀土企業(yè)以及具有規(guī)模效應(yīng)或客戶優(yōu)勢(shì)的磁材企業(yè) 37風(fēng)險(xiǎn)因素 37表目錄表1：2018-2025鋁供給情況（萬噸） 8表2：2023年Q3國內(nèi)主要房地產(chǎn)政策匯總 10表3：鋁需求測(cè)算（萬噸） 表4：鋁供需平衡（萬噸） 表5：CME美聯(lián)儲(chǔ)升降息概率 14表6：2020-2025年全球主要銅礦新擴(kuò)建&新投產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)增量（千噸） 17表7：2021-2026年新能源領(lǐng)域用銅量（萬噸） 20表8：2018-2025年銅供需平衡（萬噸） 20表9：1984~2020年間“加息末期-首次降息”黃金漲跌幅統(tǒng)計(jì) 21表10：世界黃金供需平衡表 28表新能源汽車對(duì)釹鐵硼的需求量（萬臺(tái)，kg/臺(tái)，噸） 35表12：高效電機(jī)相關(guān)政策文件 35表13：中國和全球的工業(yè)電機(jī)釹鐵硼需求測(cè)算 36圖目錄圖1：電解鋁鋁價(jià)復(fù)盤（元/噸） 6圖2：電解鋁產(chǎn)量變動(dòng)情況 7圖3：電解鋁產(chǎn)能變動(dòng)情況（萬噸） 7圖4：鋁錠庫存變動(dòng)情況（萬噸） 7圖5：鋁棒庫存變動(dòng)情況（萬噸） 7圖6：全球及中國電解鋁產(chǎn)量變動(dòng)情況（萬噸） 8圖7：電解鋁需求結(jié)構(gòu) 9圖8：鋁棒開工率（%） 9圖9：鋁板帶箔開工率（%） 9圖10：2017-2025乘用車單車用鋁量測(cè)算（kg） 10圖11：2017-2025汽車用鋁量變動(dòng)情況（萬噸） 10圖12：電解鋁供給彈性將逐漸減弱（萬噸） 12圖13：復(fù)盤銅價(jià)1986-2023年（美元/噸） 13圖14：美國通脹數(shù)據(jù)（%） 13圖15：美國失業(yè)率&就業(yè)率（%） 13圖16：銅期貨庫存（噸） 14圖17：銅保稅區(qū)及社會(huì)庫存（萬噸） 14圖18：全球銅礦山近年來勘探投入（百萬美元） 15圖19：1990-2021年新礦發(fā)現(xiàn)數(shù)量（個(gè)） 15圖20：全球銅儲(chǔ)量品位（%） 15圖21：全球礦山產(chǎn)量（千噸） 15圖22：中國銅精礦月度產(chǎn)量累計(jì)值（萬噸） 16圖23：2014-2025年中國銅精礦自給率趨勢(shì)（千噸） 16圖24：2023年全球各洲銅精礦產(chǎn)量占比預(yù)計(jì) 16圖25：2020-2025年全球主要銅礦項(xiàng)目增量變動(dòng)（萬噸） 16圖26：中國為主要銅消費(fèi)國（2022） 17圖27：2021年中國銅消費(fèi)結(jié)構(gòu) 17圖28：中國電網(wǎng)投資額變動(dòng)情況（億元） 18圖29：空調(diào)月產(chǎn)量（萬臺(tái)） 18圖30：空調(diào)出口數(shù)量（萬臺(tái)） 18圖31：房地產(chǎn)數(shù)據(jù)變動(dòng)情況（%） 19圖32：汽車產(chǎn)量（萬輛） 19圖33：新能源汽車產(chǎn)量（萬輛） 19圖34：美國通脹數(shù)據(jù)（%） 22圖35：美國通脹同比數(shù)據(jù)（%） 22圖36：美國通脹環(huán)比數(shù)據(jù)（%） 22圖37：美國:CPI:商品(不含食品和能源類商品)變化（%） 23圖38：美國:CPI:服務(wù)(不含住房租金)變化（%） 23圖39：美國失業(yè)率&就業(yè)率 23圖40：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 23圖41：美國勞動(dòng)力參與率（%） 24圖42：美國職位空缺率 24圖43：美國非農(nóng)平均時(shí)薪 24圖44：美國非農(nóng)平均每周工時(shí) 24圖45：2023Q3美國GDP拆分 25圖46：美國消費(fèi)信貸及其增速（百萬美元） 25圖47：美國銀行消費(fèi)貸款及其工商業(yè)貸款增速（%） 25圖48：美國超額儲(chǔ)蓄概況（十億美元） 26圖49：美國超額儲(chǔ)蓄存量消耗過半（十億美元） 26圖50：美國PMI（%） 26圖51：密歇根大學(xué)消費(fèi)者指數(shù) 27圖52：美元在外匯中的占比 27圖53：央行購金量自2022年開始上漲 28圖54：美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示2024年或?qū)⒔迪?5bp 29圖55:氧化鐠釹價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 30圖56：全球主要稀土國儲(chǔ)量變化（萬噸） 30圖57：2022年全球主要稀土國儲(chǔ)量占比 30圖58：1995~2022年期間全球各國稀土氧化物年產(chǎn)量（噸） 31圖59：2022年全球主要稀土國產(chǎn)量占比 31圖60：中國稀土開采控制指標(biāo)（折REO，噸） 32圖61：中國稀土冶煉分離指標(biāo)（折REO，噸） 32圖62：2023下半年巖礦型稀土開采控制指標(biāo)（折REO,噸） 33圖63：2023下半年離子型稀土開采控制指標(biāo)（折REO,噸） 33圖64：稀土磁材產(chǎn)業(yè)鏈 33圖65：釹鐵硼永磁材料在新能源汽車領(lǐng)域的應(yīng)用 34圖66：中國新能源汽車銷量（萬輛） 34圖67：全球新能源汽車銷量（萬輛） 34鋁：行業(yè)深度變革，盈利穩(wěn)步抬升2000年以來鋁價(jià)波動(dòng)情況，我們發(fā)現(xiàn)鋁價(jià)波動(dòng)大致可分為四個(gè)階段：2000-2009年需求快速增長推升鋁價(jià)后，美國地產(chǎn)次貸危機(jī)導(dǎo)致金融危機(jī)造成鋁價(jià)大幅波動(dòng)；2010-2015年“四萬億計(jì)劃”刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)鋁價(jià)快速反彈后，產(chǎn)能過剩和消費(fèi)增速下降導(dǎo)致價(jià)格長期波動(dòng)向下；2016-2020年電解鋁供給側(cè)改革階段，產(chǎn)能增長趨緩與消費(fèi)較疲弱共同弱勢(shì)抬升電解鋁價(jià)格中樞；2020-2021年全球突發(fā)公共衛(wèi)生事件帶來鋁價(jià)大幅波動(dòng)后供給彈性2021行。2022供給側(cè)天花板，地產(chǎn)政策持續(xù)釋放，需求回暖下鋁價(jià)有望繼續(xù)上行。圖1：電解鋁鋁價(jià)復(fù)盤（元/噸）資料來源:、供給：短期供給增量有限，中長期天花板效應(yīng)發(fā)力云南限電影響，短期供給增量有限。2023年年初以來，受西南地區(qū)水電枯水期來水偏少影響67.2萬噸/2022年年底限電減產(chǎn)產(chǎn)能，西南枯水期191.2萬噸/32.6%鋁價(jià)年初中樞抬升。月初，受省內(nèi)用電負(fù)荷管理影響，云南省電解鋁企業(yè)再次接到減產(chǎn)通12萬噸/年，電解鋁供給彈性繼續(xù)減弱。圖2：電解鋁產(chǎn)量變動(dòng)情況 圖3：電解鋁產(chǎn)能變動(dòng)情況（萬噸）7006005004003002001000

云南電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸） 中國當(dāng)月電解鋁產(chǎn)量（萬噸）中國原鋁產(chǎn)量同比（%） 中國原鋁產(chǎn)量環(huán)比（%）6.04.02.00.0

0

中國:產(chǎn)量:原鋁(電解鋁):當(dāng)月值 中國:在產(chǎn)產(chǎn)能:電解中國:產(chǎn)能利用率:電解鋁（右） 資料來源:， 資料來源:，短期庫存或維持低位。121940.5萬噸，較去年歷史同454.58.596.85萬噸高出1.74萬噸。我們預(yù)計(jì)，伴隨云南電解鋁減產(chǎn)落地，鋁錠及鋁棒庫存或?qū)⒀永m(xù)去庫趨勢(shì)，低庫存趨勢(shì)或?qū)⒗^續(xù)維持。圖4：鋁錠庫存變動(dòng)情況（萬噸） 圖5：鋁棒庫存變動(dòng)情況（萬噸）資料來源:， 資料來源:，供給彈性減弱，天花板效應(yīng)發(fā)力。伴隨新增電解鋁產(chǎn)能逐步投產(chǎn)落地，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能增長空間較小，后續(xù)電解鋁產(chǎn)能的新增及投建，需通過減少現(xiàn)有產(chǎn)能來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能置換，國內(nèi)電解鋁供應(yīng)量彈性逐步減弱。在供給側(cè)改革及雙碳政策持續(xù)推進(jìn)下，中長期電解鋁供給彈性將減弱，2023-2025年國內(nèi)供給年均增速約1.1%，新增產(chǎn)量有賴于國內(nèi)產(chǎn)能利用率的提高，產(chǎn)量變動(dòng)逐漸趨緩，供給彈性減弱。表1：2018-2025鋁供給情況（萬噸）201820192020202120222023E2024E2025E中國原鋁3,6833,51337083,8504,0144,1454,1454,145海外原鋁2,7342,8532,8252,8592,8902,8833,0163,127原鋁供給64176366653367096904702871617272資料來源:，CRU，圖6：全球及中國電解鋁產(chǎn)量變動(dòng)情況（萬噸）

原鋁供給 中國原鋁 原鋁供給yoy 中國原鋁

8%6%4%2%0%-2%-4%02018

2019

2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

-6%資料來源:，CRU，需求：傳統(tǒng)需求改善，新能源需求可期電解鋁質(zhì)輕、耐腐蝕特性使其逐步順應(yīng)全球能源轉(zhuǎn)換趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)領(lǐng)域伴隨地產(chǎn)需求回升、鋁制家具以及鋁用門窗滲透率的提升，需求仍有支撐；新能源領(lǐng)域中汽車輕量化以及光伏用鋁量的提升將持續(xù)驅(qū)動(dòng)電解鋁需求的增長。圖7：電解鋁需求結(jié)構(gòu)資料來源:，中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，IAI，短期來看，鋁棒及鋁板帶箔開工率仍處于歷史中高位水平，鋁棒開工率在經(jīng)歷三季度需求淡季后，逐步轉(zhuǎn)向上行趨勢(shì)，疊加四季度電解鋁傳統(tǒng)旺季來臨，我們預(yù)計(jì)鋁加工品開工率仍有進(jìn)一步上升空間.圖8：鋁棒開工率（%） 圖9：鋁板帶箔開工率（%）2020鋁棒 2021鋁棒 2022鋁棒 2023鋁棒6055 50 4045 3040 25第1第第1第4周第7周第10第13第16第19第22第25第28第31第34第37第40第434649周第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周

2020鋁板帶開工率 2021鋁板帶開工率2022鋁板帶開工率 2023鋁板帶開工率資料來源:百川盈孚， 資料來源:百川盈孚，傳統(tǒng)需求方面，2023年三季度以來，政治局會(huì)議定調(diào)地產(chǎn)行業(yè)供需關(guān)系發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，中央政策力度逐漸由“托而不舉”逐漸轉(zhuǎn)向“托舉并用”。金融支持持續(xù)加碼，落地“認(rèn)房不認(rèn)貸”、調(diào)降限購城市首付比例下限、調(diào)降二套房貸利率加點(diǎn)下限，此外落實(shí)存量房貸降息減輕居民負(fù)擔(dān)，降準(zhǔn)降息穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。我們預(yù)計(jì)，地產(chǎn)政策的進(jìn)一步優(yōu)化，有望繼續(xù)提振房地產(chǎn)需求，電解鋁下游需求仍有支撐。表2：2023年Q3國內(nèi)主要房地產(chǎn)政策匯總時(shí)間 政策內(nèi)容165月延長至明年年底，其余政策長期有效。710日24

中央政治局會(huì)議定調(diào)房地產(chǎn)，首次提及供需關(guān)系轉(zhuǎn)變。適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。購買過住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策。825日25

財(cái)政部、稅務(wù)總局、住建部延期“置換住房退個(gè)稅”政策。到2025年12月31日前，對(duì)出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場(chǎng)重新購買住房的納稅人，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。央行、金監(jiān)局調(diào)降首付比例下限和二套房貸利率加點(diǎn)下限，指導(dǎo)商業(yè)銀行下調(diào)存量房貸利率。將住房商貸的最低首付比例央行、金監(jiān)局調(diào)降首付比例下限和二套房貸利率加點(diǎn)下限，指導(dǎo)商業(yè)銀行下調(diào)存量房貸利率。將住房商貸的最低首付比例統(tǒng)一調(diào)整為20%，二套統(tǒng)一為最低30%，二套房利率加點(diǎn)下限調(diào)整為LPR加20個(gè)基點(diǎn)。831日資料來源:政府官網(wǎng)，中長期：汽車輕量化有望彌補(bǔ)傳統(tǒng)需求下滑鋁作為低密度輕質(zhì)材料，提高鋁在汽車中的廣泛應(yīng)用可有效減輕車身重量，而新能源對(duì)輕量化需求更為迫切。我們預(yù)計(jì)伴隨汽車輕量化的逐步推進(jìn)以及新能源汽車的市占率不斷提高，2025102/202kg/輛，將分別帶動(dòng)汽車用鋁量提121/22435420221倍。圖10：2017-2025乘用車單車用鋁量測(cè)算（kg） 圖11：2017-2025汽車用鋁量變動(dòng)情況（萬噸）2502001501000

ICE乘用車kg EV乘用車kg

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ICE乘用車萬噸 EV乘用車萬噸2017201820192020202120222023E2024E2025E資料來源:IAI， 資料來源:IAI，綜合上述分析，新能源汽車用鋁量將伴隨新能源汽車滲透率及單車用鋁量的提高持續(xù)增長，光伏用鋁量隨光伏裝機(jī)量的提高顯著上升。傳統(tǒng)領(lǐng)域受地產(chǎn)需求邊際修復(fù)，有望持續(xù)改善。我們預(yù)計(jì)2023-2025年中國鋁需求年均增速2%，全球原鋁需求增速在1.7%。表3：鋁需求測(cè)算（萬噸）2020202120222023E2024E2025E中國需求383540424210435844154504YOY4%5%4%4%1%2%建筑地產(chǎn)(31%)118912091179114711031071YOY4%2%-2%-3%-4%-3%交通運(yùn)輸(21%)8058659209209741026YOY4%3%6%0%6%5%其中：傳統(tǒng)需求743761754709698671YOY3%3%-1%-6%-1%-4%新能源汽車需求63103167211276354YOY24%65%61%27%31%29%電力(16%)614608614620626632YOY4%-1%1%1%1%1%耐用品（9%）345354347340333323YOY4%3%-2%-2%-2%-3%機(jī)械(9%）345356352355359363YOY4%3%-1%1%1%1%其他（14%（除光伏）465479469469474478YOY-1%3%-2%0%1%1%光伏72173329507546611YOY60%139%90%54%8%12%海外需求250028002744270327572812YOY-6.99%8.00%-2.00%-1.50%2.00%2.00%總需求653367096904702871617272資料來源:CPIA,IAI,綜上所述，供給端受國內(nèi)產(chǎn)能天花板影響，新增產(chǎn)能有限，海外電解鋁新增產(chǎn)能無明顯增量，疊加“雙碳”及能耗雙控等政策持續(xù)推進(jìn)，原鋁供給彈性將逐漸減弱。傳統(tǒng)需求有望在穩(wěn)增長擴(kuò)內(nèi)需的政策推動(dòng)下出現(xiàn)邊際改善，新能源領(lǐng)域新能源汽車以及光伏用鋁量或?qū)⒇暙I(xiàn)新的增量。在全球綠色低碳發(fā)展的大背景下，電解鋁需求仍有韌性，我們預(yù)計(jì)2023-2025年全球原鋁需求年均增速約為1.7%。供需缺口中長期或?qū)U(kuò)大，鋁價(jià)中長期或?qū)⒗^續(xù)維持上行趨勢(shì)。表4：鋁供需平衡（萬噸）20192020202120222023E2024E2025E原鋁供給6366653367096904702871617272原鋁供給yoy-0.8%2.6%2.7%2.9%1.8%1.9%1.6%原鋁需求6575633568426954706171727316原鋁需求yoy-0.8%-3.7%8.0%1.6%1.5%1.6%2.0%原鋁供需平衡-209198-133-50-33-11-44資料來源:IAI，CPIA圖12：電解鋁供給彈性將逐漸減弱（萬噸）原鋁供給 原鋁需求 原鋁供給yoy 原鋁需求yoy7400 10%7200 8%7000 6%6800 4%6600 2%6400 0%6200 -2%6000 -4%5800

2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E

-6%資料來源:IAI，CPIA綜上所述，電解鋁供給端在國內(nèi)產(chǎn)能天花板確定的前提下，新增產(chǎn)能有限。需求端方面，當(dāng)前傳統(tǒng)需求受需求結(jié)構(gòu)改善仍有動(dòng)力，新能源汽車以及光伏用鋁量將貢獻(xiàn)電解鋁需求邊際增量，在全球節(jié)能減排的大背景下，電解鋁需求仍有韌性?；久娉掷m(xù)改善，鋁價(jià)仍有上行動(dòng)力，電解鋁板塊盈利也將繼續(xù)受益產(chǎn)業(yè)鏈盈利結(jié)構(gòu)的改善。建議重點(diǎn)關(guān)注成本低、使用清潔能源比例高的企業(yè)鋁行業(yè)正處于變革期，建議聚焦三條投資主線。電解鋁建議關(guān)注一體化能耗低及使用清潔能源比例高，且受益行業(yè)盈利反轉(zhuǎn)的標(biāo)的：云鋁股份、神火股份、中國鋁業(yè)、中國宏橋（H股的：永茂泰、明泰鋁業(yè)等；輕量化及消費(fèi)升級(jí)建議關(guān)注技術(shù)壁壘高的細(xì)分領(lǐng)域標(biāo)的：豪美新材、立中集團(tuán)、南山鋁業(yè)、和勝股份等。此外，建議關(guān)注助力電解鋁生產(chǎn)過程減碳節(jié)能的高端預(yù)焙陽極標(biāo)的：索通發(fā)展。+工業(yè)屬性支撐銅價(jià)上行復(fù)盤銅價(jià)1986-2023年：趨勢(shì)與波動(dòng)1985年以來銅價(jià)出現(xiàn)過兩次快速且漲跌幅較大的波動(dòng)，分別為第三輪及第四輪。細(xì)剖兩次波動(dòng)原因，需求影響價(jià)格方向，供需關(guān)系影響價(jià)格高度。雖然在其它三個(gè)銅價(jià)周期中，供需基本面情況也有一定的影響，但此階段銅供需情況基本處于緊平衡狀態(tài)，并未出現(xiàn)明顯的過剩和短缺，對(duì)銅價(jià)彈性驅(qū)動(dòng)有限。而在第三、四周期中，受到需求預(yù)期的顯著變動(dòng)影響，市場(chǎng)對(duì)銅的基本面在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生較大的預(yù)期變化，進(jìn)而造成銅價(jià)波動(dòng)幅度強(qiáng)于其它階段。當(dāng)前正處在銅價(jià)第6輪周期，前期全球流動(dòng)性寬松疊加銅精礦供給釋放緩慢，銅價(jià)大幅上行。綜合來看，由于銅需求與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)通過影響銅下游消費(fèi)預(yù)期進(jìn)而影響銅價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)；而在需求跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的同時(shí)，銅精礦供給通過影響銅礦供需平衡而影響銅價(jià)的彈性。圖13：復(fù)盤銅價(jià)1986-2023年（美元/噸）資料來源:，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，金融屬性壓制減弱。年初以來，各國維持高利率使得金融風(fēng)險(xiǎn)逐步顯露，硅谷銀行和瑞士信貸先后破產(chǎn)，歐美央行為了對(duì)沖部分金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，紛紛放慢了貨幣緊縮的政策，以維穩(wěn)市場(chǎng)預(yù)期及緩解流動(dòng)性沖擊。伴隨美國居民消費(fèi)需求減弱，供應(yīng)鏈緊張局面緩和，以及薪資增速放緩帶來的通脹支撐減弱，使得美國CPI同比增速有所下降。就業(yè)方面，8月以來美國失業(yè)率有所增長，暗示美國就業(yè)市場(chǎng)或有降溫。我們預(yù)計(jì)，伴隨未來就業(yè)市場(chǎng)降溫以及通脹上行速度放緩，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息的必要性或?qū)p弱。圖14：美國通脹數(shù)據(jù)（%） 圖15：美國失業(yè)率&就業(yè)率（%）美國:CPI:同比 美國:核心CPI:同比109876543212020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

美國:就業(yè)率:季調(diào) 美國:失業(yè)率:季調(diào)（右616160605959585857572021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

7.06.05.04.03.02.01.00.0資料來源:， 資料來源:，根據(jù)最新披露的美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為年底前聯(lián)邦基準(zhǔn)利率中值維持在5.25-5.5%91.7%，20245.25-5.5%83.5%，而202467.9%4.5-4.75%之間，降息概率持續(xù)上升。我們預(yù)計(jì)伴隨美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)流動(dòng)性邊際寬松，金融屬性或?qū)⒅毋~價(jià)上行趨勢(shì)。表5：CME美聯(lián)儲(chǔ)升降息概率300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-5502024/1/310.00%0.00%0.00%0.00%16.50%83.50%2024/3/200.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%13.90%72.80%13.40%2024/5/10.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%13.70%71.80%14.30%0.20%2024/6/120.00%0.00%0.00%0.00%0.90%17.60%67.90%13.40%0.20%0.00%2024/7/310.00%0.00%0.00%0.80%15.70%62.30%19.40%1.70%0.00%0.00%2024/9/180.00%0.00%0.80%14.70%59.10%22.40%2.90%0.10%0.00%0.00%2024/11/70.00%0.50%9.60%43.00%35.70%10.00%1.10%0.10%0.00%0.00%2024/12/180.40%7.80%36.40%37.20%15.10%2.90%0.30%0.00%0.00%0.00%資料來源:FedWatch，供給：短期庫存低位，中長期出礦量持續(xù)減少歷史性低庫存，支撐短期銅價(jià)。1225日，三大交易所銅庫21.324.42%5萬噸，同比下降4之前，需求改善或?qū)@著支撐銅價(jià)上行趨勢(shì)。圖16：銅期貨庫存（噸） 圖17：銅保稅區(qū)及社會(huì)庫存（萬噸）總庫存:LME總庫存:LME銅 COMEX:銅:庫存 庫存期貨:陰極銅0資料來源:， 資料來源:SMM，低資本開支+老礦山縮量，銅礦中長期放量趨緩。但受礦山資源稟賦邊際下降以及大型礦山難尋等因素影響，2015-2021年全球新發(fā)現(xiàn)銅礦僅42010-20151/4。同時(shí)，在產(chǎn)礦山的可采儲(chǔ)量、可開采年限以及礦山品位的下降，也使得近年來銅礦山產(chǎn)量彈性減弱圖18：全球銅礦山近年來勘探投入（百萬美元） 圖19：1990-2021年新礦發(fā)現(xiàn)數(shù)量（個(gè)）5000 184500 164000 143500 123000 102500 820006150041000500 1990199219941990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020資料來源:標(biāo)普， 資料來源:標(biāo)普，圖20：全球銅儲(chǔ)量品位（%） 圖21：全球礦山產(chǎn)量（千噸）0.460.450.440.430.420.410.40.39

0

全球礦山產(chǎn)量（千噸） 全球礦山產(chǎn)量yoy（%）（右）(5.0)(10.0)資料來源:標(biāo)普， 資料來源:，分區(qū)域來看，由于國內(nèi)銅礦山面臨生產(chǎn)事故、品位下降、產(chǎn)量減少、環(huán)保政策等因素的影響，致使銅礦山累計(jì)產(chǎn)量同比逐年下降，2023年1-9月中國累計(jì)生產(chǎn)銅精礦123.7萬噸，同比下降16.28萬噸。長期看，未來國內(nèi)銅精礦增量有限且多為擴(kuò)建項(xiàng)目帶動(dòng)，境內(nèi)可開發(fā)新投產(chǎn)的超大型優(yōu)質(zhì)銅礦項(xiàng)目十分稀少，目前可見的只有中鋁集團(tuán)涼山州紅泥坡銅礦和紫金礦業(yè)西藏朱諾銅礦，國產(chǎn)銅精礦增量遭遇瓶頸疊加銅精礦進(jìn)口量日益增加造成中國銅精礦自給率不斷降低，國內(nèi)銅精礦供應(yīng)不足或成常態(tài)。圖22：中國銅精礦月度產(chǎn)量累計(jì)值（萬噸） 圖23：2014-2025年中國銅精礦自給率趨勢(shì)（千噸）0

中國銅精礦月度產(chǎn)量累計(jì)值（萬噸）

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國內(nèi)銅精礦產(chǎn)量 中國銅精礦凈進(jìn)口量 銅精礦自給率2020-12-01 2021-12-01 2022-12-01資料來源:SMM， 資料來源:SMM，海外方面，雖然全球各個(gè)大洲銅精礦資源均有分布，但全球銅精礦資源分布不均，目前南美洲為主要銅礦生產(chǎn)地，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2023年南美洲銅精礦產(chǎn)量約占全球的銅精礦產(chǎn)量的39%。海外銅精礦增量來看，未來全球銅精礦增量主要來自于已有的銅礦擴(kuò)建項(xiàng)目，世界級(jí)銅礦新投產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量不僅有限，而且新投產(chǎn)項(xiàng)目難以明顯帶動(dòng)銅精礦增量，銅礦資源稟賦的下降，使海外銅礦增量趨緩。圖24：2023年全球各洲銅精礦產(chǎn)量占比預(yù)計(jì) 圖25：2020-2025年全球主要銅礦項(xiàng)目增量變動(dòng)（萬噸）獨(dú)聯(lián)體地區(qū),9%

歐洲,6%

大洋洲,5%

南美洲,39%

100

總增量 總增量yoy（%）（右）1086北美洲,10%非洲,12%

亞洲,19%

6050 44030 220 0100 -22020 2021 2022 2023E 2024E 2025E資料來源:SMM， 資料來源:SMM，表6：2020-2025年全球主要銅礦新擴(kuò)建&新投產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)增量（千噸）洲別 項(xiàng)目類型 項(xiàng)目名稱2020202120222023E2024E2025E新投產(chǎn)項(xiàng)目 紅泥坡銅礦0000027玉龍銅礦454021.80.2200亞洲 巨龍銅業(yè)擴(kuò)建項(xiàng)目GrasbergMine091.816238.999104.91008080100-50OyuTolgoi3.513-333512050中美洲 擴(kuò)建項(xiàng)目 CobrePanama58125.519.5203010Chuquicamata20.4-81.4-44.8-404030QB200010018030Salvador南美洲 擴(kuò)建項(xiàng)目Mirador4.727-3.444-1335-6.95200090LasBambas-71.5-21.5-34.439.952.823.5Quellaveco00102.3247.7200非洲擴(kuò)建項(xiàng)目Boseto0102002010Kamoa-Kakula094.9238.676.512040新投產(chǎn)項(xiàng)目 Udokan00005030獨(dú)聯(lián)體地區(qū)擴(kuò)建項(xiàng)目Aktogay-11.8394.751.100其他-77.4436.9221.2145.5-69.530.6總增量89.7915.9831.8686.8760.3464.1資料來源:SMM，需求：傳統(tǒng)需求仍有韌性，新興需求彈性明顯據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，202215國和美國，三者消費(fèi)57%、12%7%，中國為全球最大銅消費(fèi)國。消費(fèi)領(lǐng)域來看，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，202127%、28%、、12%22%。電力為國內(nèi)銅主要消費(fèi)領(lǐng)域。圖26：中國為主要銅消費(fèi)國（2022） 圖27：2021年中國銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)1%1%13%1%1%13%2%3%3%7%56%12%歐盟15國2 美國日本韓國土耳其印度巴西俄羅斯

電力 建筑 工程機(jī)械 交通運(yùn)輸 消費(fèi)品及其他22%22%27%12%11%28%資料來源:ICSG 資料來源:華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，電力方面，2023年1-11月電網(wǎng)累計(jì)投資額4458億元，同比增長5.9%。電源投資在電力投資中的占比逐年攀升，2023年1-11月電源投資7713億元，同比增長39.6%。綜合來看，電力投資保持高增長對(duì)穩(wěn)定銅消費(fèi)起到積極支撐，其中電源投資的快速增長，有望提振銅消費(fèi)。圖28：中國電網(wǎng)投資額變動(dòng)情況（億元）2018201920182019202020212022202390080070060050040030020010002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源:，建筑家電方面，202322334.112.6%，今年3387179.6%?？照{(diào)為首的家電產(chǎn)量及出口量持續(xù)向好，主因年初家電企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期向好，內(nèi)銷排產(chǎn)增加，疊加海外加息放緩以及海運(yùn)費(fèi)走弱影響，家電出口有所好轉(zhuǎn)。圖29：空調(diào)月產(chǎn)量（萬臺(tái)） 圖30：空調(diào)出口數(shù)量（萬臺(tái)）0

2018 2019 20202021 2022 20232 3 4 5 6 7 8 9 101112

9008007006005004003002001000

2018 2019 20202021 2022 20231 2 3 4 5 6 7 8 9 101112資料來源:， 資料來源:，202387455.6621.2%；1-11月房地產(chǎn)竣工面積累計(jì)值為65237.02萬平方米，同比增長17.9%；1-11月商品房銷售面積100508.718%?？紤]到政府保交樓政策仍在推進(jìn)，并且城中村改造等項(xiàng)目和給房企提供低息貸款等政策也在推進(jìn)過程中，地產(chǎn)對(duì)銅傳統(tǒng)需求仍有托底作用。圖31：房地產(chǎn)數(shù)據(jù)變動(dòng)情況（%）房屋竣工面積:房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋施工面積:累計(jì)同比6040200(20)(40)2012-112013-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05資料來源:，新能源領(lǐng)域是拉動(dòng)未來銅消費(fèi)增長的主要引擎。伴隨“雙碳”政策的持續(xù)推進(jìn)，銅由于其優(yōu)異的導(dǎo)電性和散熱等性質(zhì)，有望廣泛應(yīng)用于新能源汽車、充電樁、光伏風(fēng)電等新興領(lǐng)域。20231-107.97%2402萬輛，新能源汽車產(chǎn)量同比大幅上漲34%735萬輛。除新能源汽車外，光伏及風(fēng)電領(lǐng)域?qū)τ阢~需求拉動(dòng)仍有韌性，我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025對(duì)應(yīng)新能源領(lǐng)域用銅量分別為333/409/497萬噸。圖32：汽車產(chǎn)量（萬輛） 圖33：新能源汽車產(chǎn)量（萬輛）0

2016 2017 2018 2019202020202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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2016 2017 2018 20192020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源:， 資料來源:，表7：2021-2026年新能源領(lǐng)域用銅量（萬噸）領(lǐng)域 單位:萬噸202120222023E2024E2025E2026EChina光伏Ex-China24523861739590105143164風(fēng)電China372740475257Ex-China251625253036總計(jì)China89總計(jì)China89120176216246277Ex-China100106157194251298China2855627890103Ex-China232938577897光風(fēng)新銅消費(fèi)量 188 226 333 409 497 575資料來源:SMM，2023-2024年或?qū)⒕S持緊平衡，2024年之后資源稟賦下降將對(duì)銅供應(yīng)形成干擾，銅供需缺口有望擴(kuò)大。若考慮海外礦山突發(fā)事件影響（巴拿馬關(guān)閉Cobre3520萬噸；兩者合計(jì)影響精55萬噸2024年銅或?qū)⒕S持在緊平衡8萬噸，2025年缺口有望擴(kuò)大至47萬。表8：2018-2025年銅供需平衡（萬噸）201820192020202120222023E2024E2025E全球銅精礦產(chǎn)量20512046205321152189225223172356增速（%）-0.22%0.35%3.00%3.53%2.86%2.87%1.70%全球精煉銅產(chǎn)量24092414246424942564264427322761增速（%）-0.10%2.07%1.20%2.82%3.12%3.32%1.07%全球精煉銅消費(fèi)量24302433250425182597264527242808增速（%）0.10%2.93%0.56%3.12%1.87%2.96%3.11%中國精煉銅消費(fèi)量12501268142313881466156316351697增速（%）1.43%12.23%-2.47%5.66%6.60%4.57%3.84%海外精煉銅消費(fèi)量11801165108111301130108210891111增速（%）-1%-7%5%0%-4%1%2%全球供需缺口-21-18-40-24-33-18-47資料來源:SMM，推薦有銅礦資源資源優(yōu)勢(shì)且兼具成長性的企業(yè)綜合上述分析，銅在宏觀面逐漸寬松，基本面持續(xù)改善（供給端伴隨銅礦長期緊缺增量趨緩，需求受新興領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)增長顯著）的背景下，價(jià)格有望繼續(xù)維持高位，且后續(xù)伴隨基本面持續(xù)改善，價(jià)格仍有向上動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)在價(jià)格高位時(shí)自產(chǎn)資源量的增長將成為公司業(yè)績(jī)彈性最主要的來源，建議關(guān)注資源優(yōu)勢(shì)明顯且兼具成長性的企業(yè)：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、金誠信、西部礦業(yè)等。黃金：加息末期，牛市伊始加息末期至降息階段黃金價(jià)格表現(xiàn)6次完整的“加息-降息進(jìn)程的走勢(shì)及其變化原因。綜合來看，2006年與2018年的加息末期，黃金價(jià)格漲幅較大。2006年主要系次貸危機(jī)背景下，美元指數(shù)下行，黃金貨幣屬性增強(qiáng)；2018年主要系全球經(jīng)濟(jì)下滑及逆全球化思想抬頭背景下，全球低利率政策及避險(xiǎn)需求帶動(dòng)黃金價(jià)格上漲。表9：1984~2020年間“加息末期-首次降息”黃金漲跌幅統(tǒng)計(jì)最后加息首次降息目標(biāo)利率標(biāo)普500指數(shù)10年美債美元指數(shù)黃金11984/8/91984/9/2011.251.17-2.626.03-1.6021989/5/171989/6/68.501.51-4.26-0.36-1.3031995/2/11995/7/65.7517.77-21.02-7.272.1042000/5/162001/1/36.00-8.08-20.06-0.84-3.2152006/6/292007/9/184.7519.40-13.79-7.8621.3062018/12/202019/8/12.2519.70-31.901.9911.67資料來源:，美國通脹水平已經(jīng)接近目標(biāo)水平，就業(yè)缺口開始收斂cpi數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)多月回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息的必要性減小美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于核心通脹的關(guān)注度相對(duì)更高，一方面鮑威爾多次提到核心通脹是更好的指標(biāo)，10CPI3.2%，PCE3.01%，進(jìn)入三季度，核心通脹數(shù)據(jù)與通脹數(shù)據(jù)越來越接近。圖34：美國通脹數(shù)據(jù)（%）美國:CPI:同比 美國:核心CPI:同比美國:PCE:當(dāng)月同比 美國:核心PCE:當(dāng)月同比109876543212017-022017-052017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08資料來源：,美國通脹因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)或?qū)⒗^續(xù)走低。CPI0.5%，較去0.2pctCPI0.47%，較去年0.43pctCPI同比受技術(shù)效應(yīng)影響或?qū)⒗^續(xù)走低。圖35：美國通脹同比數(shù)據(jù)（%） 圖36：美國通脹環(huán)比數(shù)據(jù)（%）美國:核心CPI:同比 美國:核心PCE:當(dāng)月同比 美國:核心CPI:環(huán)比 美國:核心PCE:當(dāng)月環(huán)比8 1.07 0.86 0.65 0.44 0.23 0.0-0.22 -0.41 -0.62017-022017-072017-122017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10資料來源：, 資料來源：,2023年尾聲核心通脹明顯反彈的概率偏低。前期美國商品項(xiàng)通脹率快速上升，主要和居民消費(fèi)需求強(qiáng)勁有關(guān)，同時(shí)疫情沖擊下全球供應(yīng)鏈緊張，供需存在缺口。而現(xiàn)今超額儲(chǔ)蓄自高點(diǎn)回落過半，名義工資增長也顯示出放緩跡象，居民消費(fèi)支撐減弱，核心商品CPI增速反彈概率較低。此外美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需正趨于平衡，服務(wù)業(yè)PMI景氣度橫幅震蕩，預(yù)計(jì)核心服務(wù)CPI增速反彈概率較低。美聯(lián)儲(chǔ)加息的必要性減小。圖37：美國:CPI:商品(不含食品和能源類商品)變化（%） 圖38：美國:CPI:服務(wù)(不含住房租金)變化（%）14.012.010.0-2.0

美國:CPI:商品(不含食品和能源類商品):季調(diào):同比美國:CPI:商品(不含食品和能源類商品):季調(diào):環(huán)比

10.0-2.0

美國:CPI:服務(wù)(不含住房租金):季調(diào):同比美國:CPI:服務(wù)(不含住房租金):季調(diào):環(huán)比資料來源：, 資料來源：,就業(yè)市場(chǎng)降溫，勞動(dòng)參與率下降，崗位缺口減少20239月勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)較為強(qiáng)勁，但后期存在下行壓力。2023月，美國新增19.962.8%，3.7%10非農(nóng)就業(yè)包含兼職形式，顯示當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)并未明顯改善。薪資增速下行，對(duì)通脹支撐力度減弱。2020年美國勞動(dòng)力參與率下滑，職位空缺率提升，需求錯(cuò)配下給予工人更多的議價(jià)權(quán)，企業(yè)通過提高價(jià)格而將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，工資水平的提高又反過來形成了“工資-物價(jià)”螺旋式通脹。2022年后，美國勞動(dòng)力就業(yè)意愿較強(qiáng)，勞動(dòng)參與率逐漸恢復(fù)至以前水平，時(shí)薪同比增速開始從高位回落，2023年34.13.96%。未緩解，薪資增速繼續(xù)放緩，通脹下行速度放緩，我們預(yù)計(jì)就業(yè)市場(chǎng)以及實(shí)際薪資增長對(duì)于消費(fèi)的支撐將有所走弱，美聯(lián)儲(chǔ)的加息的充分性條件將被削弱。圖39：美國失業(yè)率&就業(yè)率 圖40：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）美國:失業(yè)率:季調(diào)（%）美國:就業(yè)率:季調(diào)（%，右）16 6214 6012 5810 568 546 524 502 482015-032015-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09

1,0009008007006005004003002001000

美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)

1,0009008007006005004003002001000資料來源：, 資料來源：,美國:勞動(dòng)力參與率:季調(diào)6463626160592015-032015-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

美國:職位空缺數(shù):非農(nóng):季調(diào)（千人）美國:職位空缺率:非農(nóng):季調(diào)（%，右）876543212015-032015-102015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05資料來源：, 資料來源：,圖43：美國非農(nóng)平均時(shí)薪 圖44：美國非農(nóng)平均每周工時(shí)美國非農(nóng)平均時(shí)薪（美元同比增速（%，右）環(huán)比增速（%，右）403020102015-032015-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09

108 366 3542 350 34-234

美國非農(nóng)平均每周工時(shí)（美元同比增速（%，右）環(huán)比增速（%，右）32102015-032015-102015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05資料來源：, 資料來源：,美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性較強(qiáng)，遠(yuǎn)期或?qū)⒆呷?0年來較低位置。企業(yè)投資和居民消費(fèi)，其中居民消費(fèi)占比較大。從消費(fèi)信貸數(shù)據(jù)看，受美聯(lián)儲(chǔ)快速加息以20225月起開始下行，2023104.993.05%1990年以20233月中旬開始回落，2023月29日錄得-0.67%，已經(jīng)處于1973年以來較低位置。口-4%

政府消費(fèi)支出和投資總額16%國內(nèi)私人投資總額17%

個(gè)人消費(fèi)支出63%資料來源:，圖46：美國消費(fèi)信貸及其增速（百萬美元） 圖47：美國銀行消費(fèi)貸款及其工商業(yè)貸款增速（%）美國消費(fèi)信貸 美國消費(fèi)信貸同比增速（%，右） 美國:所有商業(yè)銀行:消費(fèi)貸款:同比6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000

20151050-51990-031992-061990-031992-061994-091996-121999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-062021-09

1973-021976-021973-021976-021979-021982-021985-021988-021991-021994-021997-022000-022003-022006-022009-022012-022015-022018-022021-02-10-20-30

美國:所有商業(yè)銀行:工商業(yè)貸款:同比資料來源：, 資料來源：,超額儲(chǔ)蓄對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性的支撐力度邊際減弱。2202392.1萬億美元的高峰水平下降至負(fù)5719億美元。目前高利率的資本環(huán)境下，高收入家庭的支出可能繼續(xù)有韌性，但低收入群體面臨的壓力增大，后續(xù)對(duì)消費(fèi)的支撐力度減弱。圖48：美國超額儲(chǔ)蓄概況（十億美元） 圖49：美國超額儲(chǔ)蓄存量消耗過半（十億美元）可支配收入端利息支出端消費(fèi)端超額儲(chǔ)蓄存量自高點(diǎn)消耗過半2500 超額儲(chǔ)蓄存量可支配收入端利息支出端消費(fèi)端超額儲(chǔ)蓄存量自高點(diǎn)消耗過半25002000150010005000-1000-1500-2000

2000150010005000資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，, 資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，,大幅加息使美國制造業(yè)PMI連續(xù)13個(gè)月低于榮枯線，制造業(yè)和非制造業(yè)均走弱。從2021PMI2022月起美國制造業(yè)PMI13個(gè)月位于榮枯線以下。2023年以來伴隨著全球公共衛(wèi)生事件的有效控PMI錄得榮枯線以上，支撐著美國的經(jīng)濟(jì)韌性。圖50：美國PMI（%）美國:制造業(yè)PMI 美國:非制造業(yè)PMI 美國:服務(wù)業(yè)PMI70656055504540352008-032008-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09資料來源：，消費(fèi)信心指數(shù)低位震蕩。美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)自2023年年初以來整體步入下滑趨勢(shì)，雖然期間偶有波動(dòng)反彈，但整體已處于歷史低位，居民未來消費(fèi)信心低迷。圖51：密歇根大學(xué)消費(fèi)者指數(shù)美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù) 美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)1201000資料來源：,美元信用衰弱，央行購金支撐長周期金價(jià)走強(qiáng)美元在全球外匯儲(chǔ)蓄中的占比降低，美元地位受到挑戰(zhàn)。IMF202358.88%代，黃金地位得到提升。圖52：美元在外匯中的占比0.750.700.650.600.551999-032000-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03資料來源：,2022年初開始上漲，20221967年以來的高點(diǎn)。2023年前三季度，央行購金量達(dá)到799.614.26%。在信用貨幣體系出現(xiàn)格局變化、不確定性增加的背景下，全球央行選擇黃金作為信用貨幣儲(chǔ)備的補(bǔ)充，既符合黃金的特點(diǎn)，也滿足央行儲(chǔ)備的要求，對(duì)中長期黃金價(jià)格起到支撐作用。圖53：央行購金量自2022年開始上漲央行購金量（噸）2003-032003-122003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06資料來源：,2023Q3歐洲需求大幅下跌造成金條金幣需求下跌，消費(fèi)電子需求疲軟導(dǎo)致科技用金需求9711267噸（%%9噸，黃金需求略小于供給。黃金價(jià)格2022的基礎(chǔ)上高位震蕩。表10：世界黃金供需平衡表指標(biāo)名稱2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3全球:需求量:黃金1,0711,1591,0941,0341,0979218877719111,0329181,1401,2379401,2191,3031,1459941,147珠寶首飾543557486566329196315484539457515720517493583602512493578工業(yè)80818283736977848180838681787772707075黃金(投資)301293413267554593506142175286229301556209100247274256157央行購金量14622811311814164-1161116210913482159459382288175337全球:供應(yīng)量:黃金 1,1201,2351,2851,2381,1821,0391,2801,2351,1071,1371,2101,2531,1611,1771,1911,2241,2091,2161,267再生金282306356332301285378329270279293295296285268291312323289礦產(chǎn)金:礦成品846礦產(chǎn)金(生產(chǎn)商對(duì)879934939841790924928832875929940839890949947860913971沖)-751-4-3340-35-22-225-16-1218262-27-1437-207全球黃金供需平衡 -50-76-191-204-85-118-393-464-196-105-292-11376-2372980-65-222-120資料來源:，美聯(lián)儲(chǔ)決議12月維持利率不變，最新點(diǎn)陣圖中值預(yù)測(cè)表明2024年美聯(lián)儲(chǔ)將降息3次，每次25bp。在美聯(lián)儲(chǔ)2023年12月議息會(huì)議中，F(xiàn)OMC全體官員一致投票保持聯(lián)邦基金利5.25%-5.5%20237月加息以來第四次暫停加息。12月的點(diǎn)陣圖對(duì)降息有了更加明顯的預(yù)期，顯示2024、2025、2026分別降息75bp，20262.875%FedWatch顯示，1月份美聯(lián)儲(chǔ)開始降息的16.5%，3月美聯(lián)儲(chǔ)開始降息的概率為78.1%。我們認(rèn)為2024年降息預(yù)期下，黃金價(jià)格有望繼續(xù)上行。圖54：美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示2024年或?qū)⒔迪?5bp資料來源：21經(jīng)濟(jì)網(wǎng),建議關(guān)注產(chǎn)量有明確增長的貴金屬企業(yè)美國目前通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)接近目標(biāo)水平，就業(yè)缺口開始收斂，美聯(lián)儲(chǔ)加息的必要性減弱。同30減弱，大幅加息使美國制造業(yè)PMI13202475bp，我們認(rèn)為降息預(yù)期下黃金價(jià)格上行阻力將減小。同時(shí)逆全球化過程中，黃金避險(xiǎn)屬性得到增強(qiáng)；疊加央行購金量維持高位，支撐黃金需求，黃金價(jià)格中長期有望持續(xù)向上。建議關(guān)注產(chǎn)量有明確增長的貴金屬標(biāo)的山東黃金、銀泰黃金、招金礦業(yè)（H股）以及低估值的貴金屬標(biāo)的玉龍股份。稀土：供給彈性低，人形機(jī)器人或成為下一需求增長極稀土價(jià)格復(fù)盤：本輪需求側(cè)推動(dòng)的價(jià)格周期已經(jīng)接近尾聲2010年以來，稀土共經(jīng)歷了兩輪周期，第一輪主要受供給端驅(qū)動(dòng)——2011年江西贛州停上漲。之后由于市場(chǎng)上存在黑稀土庫存等因素，稀土價(jià)格開始回落，期間大概經(jīng)歷一年周期。本輪稀土周期主要受需求端推動(dòng)——今年年初氧化鐠釹價(jià)格為72萬元/車市場(chǎng)需求增速放緩以及國內(nèi)指標(biāo)需求增速較高和緬甸進(jìn)口量同比大幅增加的沖擊，價(jià)格543萬元/噸。5月緬甸進(jìn)入雨季，進(jìn)口量減少，稀土價(jià)格小幅上漲。43萬元/7月中旬緬甸部分停止礦物生產(chǎn)及大車運(yùn)輸，疊加下3季度需求旺季，稀土價(jià)格開始震蕩向上調(diào)整，122244.64萬元/噸。圖55:氧化鐠釹價(jià)格走勢(shì)（元/噸）1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000資料來源:，稀土供給：易受中國政策面影響，未來行業(yè)供給增速或?qū)⒎啪徬⊥临Y源集中度高，主要分布在中國、越南、巴西、俄羅斯、印度和澳洲等國家。稀土是一種不可再生資源，從儲(chǔ)量看，20221.260.56%，主要5020440035.01%220017.50%，210016.71%，并列排名第三。前四大稀86%，資源分布較為集中。圖56：全球主要稀土國儲(chǔ)量變化（萬噸） 圖57：2022年全球主要稀土國儲(chǔ)量占比UnitedStates AustraliaBrazil BurmaBurundi ChinaCongo(Kinshasa) CommonwealthofIndependentStatesGreenland India

1.83%3.34%

0.71% 0.66% 0.63% 0.22%1.19% 中國越南Malawi MalaysiaMadagascar RussiaSouthAfrica SriLankaTanzania ThailandVietm FormerSovietUnionZaire OthercountriesCada15,00010,0005,0000

5.49%16.71%16.71%

35.01%17.50%

巴西印度澳洲美國加拿大南非其他資料來源:USGS， 資料來源:USGS，2022年全球稀土產(chǎn)量約30.10萬噸，同比增8.63%。增量主要在中國和越南，其中中國增2（指標(biāo)增量0噸；其他國家均減產(chǎn)。從產(chǎn)量結(jié)構(gòu)看，中國稀土2169.76%4.314.28%，排1.85.98%1.2萬3.99%94%中。圖58：1995~2022年期間全球各國稀土氧化物年產(chǎn)量（噸） 圖59：2022年全球主要稀土國產(chǎn)量占比Cada

1.43%0.96%0.86%0.32% 0.03% 0.03%400,000200,0000

OthercountriesVietmThailandTanzaniaZaireFormerSovietUnionSriLankaSouthAfricaRussiaMadagascarMalaysia

2.36%3.99%14.28%

69.76%

中國美國澳洲緬甸泰國越南印度俄羅斯巴西其他資料來源:USGS， 資料來源:USGS，中國稀土資源儲(chǔ)量大、稟賦優(yōu)，而且種類齊全，總體上表現(xiàn)出“北輕南重”的特征。中國稀土資源主要分布在內(nèi)蒙古白云鄂博（儲(chǔ)量約3500萬噸）、川西（儲(chǔ)量約500噸，僅牦牛坪和大陸槽兩個(gè)礦床已探明的稀土氧化物儲(chǔ)量就達(dá)到近500萬噸）和南方七省離子吸附型稀土（儲(chǔ)量約1000萬噸）。其中白云鄂博稀土礦約占中國稀土資源儲(chǔ)量的83%。為保護(hù)和合理開發(fā)優(yōu)勢(shì)礦產(chǎn)資源，2006年以來中國開始實(shí)行稀土開采總量控制管理，每年將開采總量控制指標(biāo)分配下達(dá)到省級(jí)國土資源主管部門；2007年20126冶煉分離企業(yè)生產(chǎn)、銷售的稀土礦產(chǎn)品和冶煉分離產(chǎn)品，以及利用國外進(jìn)口的稀土礦產(chǎn)品和從稀土廢舊物品中提取生產(chǎn)的稀土產(chǎn)品納入到計(jì)劃管理范疇，符合條件的生產(chǎn)企業(yè)需向2批下達(dá)生產(chǎn)計(jì)劃；2021年信部發(fā)布《稀土管理?xiàng)l例（征求意見稿管理。國務(wù)院工業(yè)和信息化主管部門會(huì)同國務(wù)院發(fā)展改革、自然資源等部門，依據(jù)稀土行業(yè)發(fā)展規(guī)劃、礦產(chǎn)資源規(guī)劃及國家產(chǎn)業(yè)政策，綜合考慮環(huán)境承載能力、資源潛力、市場(chǎng)需求以及開采、冶煉分離技術(shù)水平等因素，研究擬定稀土開采總量指標(biāo)和稀土冶煉分離總量指標(biāo)，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)后向社會(huì)公布。為了保護(hù)自然資源和生態(tài)環(huán)境，國家可以采取必要措施限制或者停止稀土開采、稀土冶煉分離。國內(nèi)稀土配額從2021年第二批開始連續(xù)兩次保持20%的同比增速，而2016-2020年全國CAGR7.49%7.91%，稀土指標(biāo)放量進(jìn)入新時(shí)代。2006-2020年，稀土開采與冶煉分離指標(biāo)增速較低；伴隨著下游需求的增加，2021起政府開始逐漸加大指標(biāo)配額，開采指標(biāo)和冶煉指標(biāo)均提升20%，分別為16.80萬噸和萬噸；202225%2120.2萬噸。2023上半年20222萬噸。圖60：中國稀土開采控制指標(biāo)（折REO，噸） 圖61：中國稀土冶煉分離指標(biāo)（折REO，噸）輕稀土 中重稀土 指標(biāo)增速（右）25 30% 2525%20 20% 2015 15% 1510%10 5% 1055 0%5-5%200620072008200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1

冶煉分離產(chǎn)品控制指標(biāo) YOY（右

30%25%20%15%10%5%0%資料來源:，工業(yè)和信息化部， 資料來源:工業(yè)和信息化部，從開采指標(biāo)來看，未來“一南一北、一輕一重”格局已基本奠定。中國稀土集團(tuán)成立前，巖礦型稀土開采指標(biāo)主要集中在北方稀土、中國稀有稀土股份有限公司和中國南方稀土集團(tuán)中，資產(chǎn)重組后，20222021年分配較為分散，主要由5家集團(tuán)承接，中國稀土集團(tuán)成立后，繼承了南方稀土集團(tuán)、中國稀有稀土股份有限公司和五礦稀土集團(tuán)的比例，2022年分得67.94%的指標(biāo)，另外的份額由廈門鎢業(yè)和廣東省稀土集團(tuán)承接，比例與2021一致。2023年下半年新下達(dá)指標(biāo)中，北方稀土占巖礦型開采指標(biāo)的77%，中國稀土占離子型開采指標(biāo)的68%。圖62：2023下半年巖礦型稀土開采控制指標(biāo)（折REO,噸） 圖63：2023下半年離子型稀土開采控制指標(biāo)（折REO,噸）中國稀土集團(tuán)中國稀土集團(tuán)23%土77%稀土產(chǎn) 業(yè)集團(tuán)14%廈門鎢業(yè)

中國稀土集團(tuán)68%資料來源:工業(yè)和信息化部， 資料來源:工業(yè)和信息化部，稀土需求：人形機(jī)器人或成為下一需求增長極釹鐵硼永磁是增長最快的稀土下游應(yīng)用領(lǐng)域。稀土下游主要為磁性材料、稀土催化材料、稀土發(fā)光材料等等，其中永磁材料是近幾年增速最快的下游應(yīng)用領(lǐng)域。中低端釹鐵硼需求較為分散，包括箱包扣、門扣、玩具、電動(dòng)自行車等眾多領(lǐng)域；高性能釹鐵硼被廣泛應(yīng)用于汽車、風(fēng)電、變頻空調(diào)等領(lǐng)域，有較高的準(zhǔn)入門檻，在新能源汽車、風(fēng)電、節(jié)能電機(jī)、空調(diào)能效標(biāo)準(zhǔn)提高等因素拉動(dòng)迎來迅速增長。圖64：稀土磁材產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：金力永磁招股說明書，新能源汽車：需求持續(xù)高增高性能釹鐵硼永磁材料主要用于新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)。目前新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)主要包含永磁同步電機(jī)和交流感應(yīng)電機(jī)，其中永磁同步電機(jī)具有效率高、轉(zhuǎn)矩密度高、電機(jī)尺寸小、重量輕等優(yōu)點(diǎn)，逐漸成為新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)的主流。圖65：釹鐵硼永磁材料在新能源汽車領(lǐng)域的應(yīng)用資料來源:金力永磁招股說明書，202330%。據(jù)中汽協(xié)，2019-2022年中國新能源汽車銷量分別120.60、132.29、350.73、687.299.69%、161.12%、95.96%；2023825.7036.28%EV-volumes，全球新能源汽車2019-2022227.53、324.70、668.50、萬輛，20231-10月銷量為1110萬輛，同比增38%。展望未來，雖然新能源汽車銷量同比增速與2022年相比有降低，但仍處于30%以上的高絕對(duì)值，全球新能源汽車有望在更多爆款車型的共同推動(dòng)下維持銷量高速增長和滲透率快速提升。圖66：中國新能源汽車銷量（萬輛） 圖67：全球新能源汽車銷量（萬輛）120.00100.00

2017 2018 2019 2021 2022 2023

102.5995.59

160140120

2019年 2020年 2021年80.00

80.63

90.4084.63

10060.0040.0020.000.00

71.6565.2763.6552.4940.78

78.028060402002022年 2023年129.92 128.34113.8109.81115.1294.7783.7967.511月2月3月2022年 2023年129.92 128.34113.8109.81115.1294.7783.7967.51

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源:，中汽協(xié)， 資料來源:EVvolumes，新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)釹鐵硼永磁體用量在2.5Kg-3.5Kg。電動(dòng)汽車一般使用單電機(jī)，部分高性能