交通運(yùn)輸行業(yè)2024年度策略：從產(chǎn)業(yè)景氣趨勢(shì)中尋找勝率從順周期困境反轉(zhuǎn)中尋找賠率

目錄10年美債收益率下行，推薦汽車供應(yīng)鏈和跨境電商物流以及大宗供應(yīng)鏈化工物流 6宏觀背景：中美庫(kù)存周期共振，海外10年美債收益率下行 6................................................................................................................................................................8二汽車產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈新能源車產(chǎn)銷兩旺為傳統(tǒng)整車物流注入新增量三方整車物流及定制化物流有望受益 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：中國(guó)成為全球第一大汽車生產(chǎn)和出口國(guó)，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)電動(dòng)智能化加速發(fā)展 10汽車產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)：關(guān)注上游汽車生產(chǎn)物流供應(yīng)鏈，下游整車國(guó)內(nèi)及國(guó)際物流 12重要催化：造車新勢(shì)力交付屢創(chuàng)新高，華為問界小米汽車入局引關(guān)注 15三跨境電商物流跨“四小龍出海景氣度高跨境電商物流迎新遇 17電商市場(chǎng)：全球電商市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，中國(guó)電商加速出海 17物流市場(chǎng)：協(xié)同增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局格外分散 21趨勢(shì)判斷：海外倉(cāng)為關(guān)鍵資產(chǎn)，貨代資源稟賦天然優(yōu)勢(shì) 23四大宗供應(yīng)鏈大宗商品有望隨中美補(bǔ)庫(kù)周期共振迎來修復(fù)頭部大供應(yīng)鏈企業(yè)回調(diào)后迎布局良機(jī) 大宗供應(yīng)鏈企業(yè)2024年業(yè)績(jī)有望修復(fù)，當(dāng)前位置估值股息率具備較好吸引力 25行業(yè)發(fā)展空間龐大，市場(chǎng)集中度有較大提升空間 26商業(yè)模式可復(fù)制性強(qiáng)，多元化商品匹配多需求客戶，行業(yè)成長(zhǎng)性值得關(guān)注 27主次結(jié)合的多元收益分類保障行業(yè)穩(wěn)定收益，降低盈利波動(dòng)穿越周期 29五?；肺锪魇艹隹诤蛧?guó)內(nèi)需求疲軟影響景氣度承壓關(guān)注后續(xù)國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)海外補(bǔ)庫(kù)帶來的業(yè)績(jī)修復(fù) 32出口和國(guó)內(nèi)需求疲軟致業(yè)績(jī)走弱股價(jià)深度回調(diào)關(guān)注后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)海外補(bǔ)庫(kù)帶來的業(yè)修復(fù) 內(nèi)貿(mào)危化品航運(yùn)：大煉化時(shí)代驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，高壁壘催化龍頭領(lǐng)航趨勢(shì) 34危化品物流：行業(yè)高增長(zhǎng)、高壁壘、集中度加速 40六、投資建議 43七、風(fēng)險(xiǎn)提示 45圖表目錄圖表1.近10年中國(guó)庫(kù)存周期 6圖表2.近10年美國(guó)庫(kù)存周期 6圖表3.本輪去庫(kù)大宗商品價(jià)格仍處于高位 7圖表4.本輪補(bǔ)庫(kù)周期房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)期較弱 7圖表5.美國(guó)國(guó)債10年收益率大幅回落利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 7圖表6.美國(guó)國(guó)債10年收益率與交運(yùn)各子板塊走勢(shì) 8圖表7.2014-2022年全球汽車產(chǎn)銷量及增速 10圖表8.2022年全球乘用車與商用車銷量分布（萬輛） 10圖表9.2022年全球汽車生產(chǎn)格局（分國(guó)家） 10圖表10.2017年月-2023年月我國(guó)汽車出口數(shù)量 圖表2018-2022年中國(guó)與日本、德國(guó)汽車出口量對(duì)比 圖表12.2018-2023年汽車出口結(jié)構(gòu)（分車型） 12圖表13.2018-2023年乘用車出口結(jié)構(gòu)（分車型） 12圖表14.2018-2023年新能源車出口情況 12圖表15.2018-2023年乘用車出口情況 12圖表16.智能汽車全球供應(yīng)鏈圖 13圖表17.全球供應(yīng)鏈和價(jià)值鏈網(wǎng)絡(luò)機(jī)構(gòu) 13圖表18.2012-2022中國(guó)物流總支出及占GDP比重 14圖表19.2015-2022中國(guó)外包物流支出及滲透率 14圖表20.2014-2020年中國(guó)汽車物流市場(chǎng)規(guī)模 15圖表21.理想汽車銷售數(shù)據(jù)（月） 15圖表22.小鵬汽車、蔚來汽車月度交付量（輛） 15圖表23.2023-10-012023-12-03華為AITOM7L7（輛）..........................................................................................................................................16圖表24.蔚來智能駕駛技術(shù)累計(jì)驗(yàn)證里程與城市 16圖表25.跨境電商貿(mào)易流程與傳統(tǒng)貿(mào)易流程對(duì)比 17圖表26.全球電商交易規(guī)模增長(zhǎng)及電商零售滲透率提升 17圖表27.全球零售市場(chǎng)增速與全球電商市場(chǎng)增速 17表率 18圖表29.2023年全球主要地區(qū)電子商務(wù)收入預(yù)測(cè) 18圖表30.東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)商品交易額（GMV） 18圖表31.東南亞六國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)商品交易額預(yù)測(cè)（億美元） 19圖表32.2013-2022年中國(guó)跨境電商進(jìn)出口交易規(guī)模 19圖表33.2013-2022年中國(guó)跨境電商B2B及B2C交易規(guī)模 19圖表34.我國(guó)跨境電商細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模（億元） 19圖表35.跨境電商主要經(jīng)營(yíng)模式及代表公司 20圖表36.中國(guó)跨境電商出?！八男↓垺?20圖表37.2021年跨境電商成本結(jié)構(gòu) 21圖表38.跨境電商出口物流市場(chǎng)規(guī)模（億元） 21圖表39.跨境電商出口物流直郵模式 21圖表40.跨境電商出口物流海外倉(cāng)模式 21圖表41.跨境電商物流細(xì)分模式及相關(guān)物流商 22圖表42.跨境電商物流全鏈路參與者眾多、參與環(huán)節(jié)重疊 23圖表43.貨代主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象 23圖表44.2023年前三季度主要大宗供應(yīng)鏈企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同環(huán)比（%） 25圖表45.公司收盤價(jià)較2023年初漲跌幅 25圖表46.2023年初至今股價(jià)或指數(shù)較當(dāng)年高點(diǎn)回落 25圖表47.大宗供應(yīng)鏈主要品類存貨當(dāng)月同比增速（%） 26圖表48.2018-2023年主要大宗供應(yīng)鏈企業(yè)PB估值 26圖表49.主要大宗供應(yīng)鏈企業(yè)股息率（TTM） 26圖表50.中國(guó)大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模以及CR4市場(chǎng)占有率 27圖表51.國(guó)內(nèi)外頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)2021年?duì)I收（億元） 27圖表52.廈門象嶼連接海外的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系 27圖表53.建發(fā)股份供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò) 27圖表54.浙商中拓產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)模式 28圖表55.廈門象嶼大宗商品采購(gòu)超市”&“大宗商品服務(wù)超市 29圖表56.大宗供應(yīng)鏈企業(yè)服務(wù)收益分類 29圖表57.廈門象嶼覆蓋全國(guó)、連接海外的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系 30圖表58.廈門國(guó)貿(mào)國(guó)貿(mào)云鏈”智慧供應(yīng)鏈綜合服務(wù)平臺(tái) 30圖表59.廈門象嶼農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)級(jí)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái) 31圖表60.2023年前三季度主要?；肺锪髌髽I(yè)歸母凈利潤(rùn)同環(huán)比（%） 32圖表61.2018-2023年CCFI和SCFI集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù) 32圖表62.公司收盤價(jià)較2023年初漲跌幅 33圖表63.2023年初至今股價(jià)或指數(shù)較當(dāng)年高點(diǎn)回落 33圖表64.化學(xué)原料及化學(xué)制品 、紡織業(yè)當(dāng)月PPI和產(chǎn)成品庫(kù)存同比（%） 33圖表65.2018-2023年中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)CCPI 34圖表66.化學(xué)原料及化學(xué)制品出口貨值累計(jì)同比（%） 34圖表67.2018-2023年主要?；肺锪髌髽I(yè)PE估值 34圖表68.?；肺锪髌髽I(yè)未來三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速預(yù)測(cè) 34圖表69.化學(xué)品船分類 35圖表70.有關(guān)化學(xué)品船運(yùn)力調(diào)控的相關(guān)政策 36圖表71.新增運(yùn)力審批流程與方法 37圖表72.新增運(yùn)力評(píng)審內(nèi)容與評(píng)分細(xì)則 37圖表73.2012-2022年化學(xué)品船運(yùn)力規(guī)模與數(shù)量變化情況 38圖表74.2012-2022年化學(xué)品船平均船齡 38圖表75.2012-2022年化學(xué)品船船齡結(jié)構(gòu)情況 38圖表76.石油化工行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈 39圖表77.2020年內(nèi)貿(mào)化學(xué)品運(yùn)輸主要品類 39圖表78.我國(guó)多種化學(xué)品自給率 40圖表79.苯乙烯進(jìn)口數(shù)量及同比變化（月度） 40圖表80.2021年世界化工品銷售額（十億歐元） 40圖表81.2013-2023年化學(xué)品表現(xiàn)消費(fèi)量增速對(duì)比 4182.化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)固定資產(chǎn)投資不含農(nóng)戶（%）..........................................................................................................................................41圖表83.2015-2025年?；肺锪餍袠I(yè)規(guī)模及預(yù)測(cè) 42圖表84.東部地區(qū)乙烯產(chǎn)量與全國(guó)對(duì)比 42圖表85.2022年化工物流企業(yè)分布 42圖表86.報(bào)告中提及上市公司估值表 4410推薦汽車供應(yīng)鏈和跨境電商物流以及大宗供應(yīng)鏈化工物流10年美債收益率下行2024根據(jù)產(chǎn)成品存貨同PPI當(dāng)月同比增速可將庫(kù)存周期劃為四個(gè)階段，分別為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)、被動(dòng)去庫(kù)，從中美最新數(shù)據(jù)顯示，PPI和產(chǎn)成品存貨同比增速均顯現(xiàn)觸底反彈的趨勢(shì)，從庫(kù)存周期2022計(jì)2024年上半年中美庫(kù)存周期有望迎來補(bǔ)庫(kù)共振。圖表1.近10年中國(guó)庫(kù)存周期資料來源：iFind，圖表2.近10年美國(guó)庫(kù)存周期2520美國(guó)庫(kù)存周期處15于被動(dòng)去庫(kù)階段1052013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07(5)美國(guó):PPI:最終需求:季調(diào)美國(guó):PPI:最終需求:季調(diào):當(dāng)月同比（%）美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比（%）資料來源：iFind，地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)期較弱或影響本輪補(bǔ)庫(kù)周期幅度，大宗商品價(jià)格仍處于高位則影響本輪補(bǔ)庫(kù)周期部分商品的價(jià)格彈性。從歷史數(shù)據(jù)看地產(chǎn)開發(fā)投資和大宗商品價(jià)格指數(shù)均與產(chǎn)成品庫(kù)存水平有較好的2020202242023202311-9.4%202311月，制造業(yè)投資累計(jì)同圖表3.本輪去庫(kù)大宗商品價(jià)格仍處于高位 圖表4.本輪補(bǔ)庫(kù)周期房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)期較弱2520151052013-012013-082013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-07

本輪去庫(kù)大宗商品價(jià)格仍處于高位50本輪去庫(kù)大宗商品價(jià)格仍處于高位5040302010010)20)30)40)本輪補(bǔ)庫(kù)地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)期較弱6005004002013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07200 (100 (0 ((規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（%）CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)（右軸）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（%） 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比（%）資料來源：iFind， 資料來源：iFind，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲10年美債收益率大幅回落，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行利好滬深300和中證500指數(shù)反彈。1218日，103.95%10194.98%已大幅回落。1213FOMC12月放緩加息步伐，將聯(lián)邦基金利率5.25%5.50%美聯(lián)儲(chǔ)不太可能進(jìn)一步加息，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)議上討論了降息時(shí)機(jī)，最新會(huì)議紀(jì)要及鮑威爾講話整體偏鴿，點(diǎn)陣圖數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)OMC20244.6%，隱含著今年降息755010為權(quán)益市場(chǎng)的估值錨，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行利好滬深300以及中證500指數(shù)反彈。圖表5.美國(guó)國(guó)債10年收益率大幅回落利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)14,0008,0006,0004,0002,0000

6.005.004.003.002.001.002013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07滬深滬深300指數(shù) 中證500指數(shù) 美國(guó):國(guó)債收益率:10年（%，右軸）資料來源：iFind，從交運(yùn)子板塊當(dāng)中來看，物流成長(zhǎng)板塊受益或更明顯。從交運(yùn)子板塊歷史走勢(shì)來看，物流板塊的走10彈，交運(yùn)板塊當(dāng)中物流板塊的成長(zhǎng)屬性相對(duì)較高，公路鐵路板塊的防御屬性較高，因此我們認(rèn)為在海外流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)的情況下物流成長(zhǎng)板塊受益或更明顯。圖表6.美國(guó)國(guó)債10年收益率與交運(yùn)各子板塊走勢(shì)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

6.005.004.003.002.001.002013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07申萬行業(yè)航空機(jī)場(chǎng)指數(shù)申萬鐵路公路行業(yè)指數(shù)申萬行業(yè)航空機(jī)場(chǎng)指數(shù)申萬鐵路公路行業(yè)指數(shù)申萬行業(yè)航運(yùn)港口指數(shù)申萬物流行業(yè)指數(shù)美國(guó):國(guó)債收益率:10年（右軸，%）資料來源：iFind，鏈和化工物流國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型汽車電動(dòng)智能化趨勢(shì)較好，關(guān)注汽車產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈物流投資機(jī)遇。202311月，理想4103020231111個(gè)月理想汽車325677202330萬輛銷量目標(biāo)，11172.9%，環(huán)比1.50%。2023CNMO最新數(shù)據(jù)顯示，截至12AITOM727日，M710年小米集團(tuán)202317億元，未來五年研發(fā)投入仍將保持高位。國(guó)內(nèi)跨境電商“四小龍”包括、Aliexpress、TikTokShopSensorTower最新報(bào)告顯示，2023TemuSHEIN下載量增長(zhǎng)強(qiáng)Amazon、Shopee成36氪，TIKTOK2024500GMV目2023200億美金的目標(biāo)數(shù)字，增長(zhǎng)幅度超過一倍。2022SHEINGMV300億20212002023年大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)的上市企業(yè)普遍受到大宗商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和需求疲軟的影響，主要龍頭企業(yè)202255萬億元，CR4市占率也在穩(wěn)步提升，2022CR4市占率為4.18%，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模依舊龐大，當(dāng)前市占率仍然較低，未來市占率有較大提升空間。同時(shí)近年各個(gè)龍頭公司繼續(xù)圍繞更高成長(zhǎng)性的品種做延伸，我們預(yù)計(jì)隨大宗商品價(jià)格修復(fù)及需求釋放，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)或?qū)⒚黠@修復(fù)，疊加上市公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、資源有效整合、持續(xù)降本增效，產(chǎn)業(yè)不斷深入行業(yè)上下游，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望回暖，當(dāng)前大宗供應(yīng)鏈企業(yè)已計(jì)入較多悲觀預(yù)期，具備良好的賠率。?；肺锪魇艹隹诤蛧?guó)內(nèi)需求疲軟影響景氣度承壓，關(guān)注后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)海外補(bǔ)庫(kù)帶來的業(yè)績(jī)修復(fù)。2023114951.1億元，SCFI202378月，運(yùn)價(jià)水平有止跌反彈跡象，回升幅度較為緩慢，出口疲軟明顯拖累了化工物流企業(yè)的貨代業(yè)務(wù)。從202371.6%2020年以來最低點(diǎn)；20236月，PPI當(dāng)月同比為-5.4%，為近年最低值。當(dāng)前化工物流企業(yè)受到行業(yè)景氣度承壓股價(jià)明顯回調(diào)，我們看好今年行業(yè)景氣度改善修復(fù)帶來的投資機(jī)會(huì)。二、汽車產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈：新能源車產(chǎn)銷兩旺為傳統(tǒng)整車物流注入新增量，第三方整車物流及定制化物流有望受益加速發(fā)展2019年受市場(chǎng)需求7762.16萬輛；20226.08%2022年主要汽車生產(chǎn)2702.131.8%，202290%以上都集16.94%。對(duì)比國(guó)家層面，由于過去兩三年全球受到疫情影響，汽車產(chǎn)量大幅下降，全球汽車生產(chǎn)份OICA2022年我國(guó)汽車產(chǎn)量占20003.54%31.78%14年蟬聯(lián)全球第一。從車型來看，商用車主要集中在美洲，乘用車主要集中在亞太及中東地區(qū)?？梢钥闯?，中國(guó)由于其龐大的人口規(guī)模優(yōu)勢(shì)2022圖表7.2014-2022年全球汽車產(chǎn)銷量及增速資料來源：iFind，圖表8.2022年全球乘用車與商用車銷量分布（萬輛） 圖表9.2022年全球汽車生產(chǎn)格局（分國(guó)家）資料來源：OICA， 資料來源：OICA，50020172019年以來，隨著全球新冠疫情的爆發(fā)，中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)鏈的韌性較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)充分體現(xiàn)，中國(guó)汽車出口市場(chǎng)近兩年增長(zhǎng)速度較快。從海關(guān)角度看，2022311.154.4%，已成為世界汽車出口數(shù)量排名202399.471.08%。圖表10.2017年11月-2023年11月我國(guó)汽車出口數(shù)量資料來源：中汽協(xié)，圖表11.2018-2022年中國(guó)與日本、德國(guó)汽車出口量對(duì)比資料來源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，德國(guó)汽車工業(yè)聯(lián)合會(huì)，日本自動(dòng)車工業(yè)協(xié)會(huì)，由于疫情席卷全球，日本汽車的產(chǎn)銷受到了嚴(yán)重影響。根據(jù)日806.79459.86萬輛，11.5%。疫情帶給日本汽車的負(fù)面影響仍舊持續(xù)著，2022783.55萬輛，438.56年，29.7%。其次從日本汽車出口市場(chǎng)來看，在全球汽車消費(fèi)逐漸放緩的背景下，日本出口規(guī)模逐漸下降。20202020年374.122.4%，20212022年出口量也尚未回到疫情前水平，2022381.3萬輛。20231-10359.2145.170.17%，40.4%20220.934.22%2022年全年提3.14圖表12.2018-2023年汽車出口結(jié)構(gòu)（分車型） 圖表13.2018-2023年乘用車出口結(jié)構(gòu)（分車型）資料來源：乘聯(lián)會(huì)， 資料來源：乘聯(lián)會(huì)，圖表14.2018-2023年新能源車出口情況 圖表15.2018-2023年乘用車出口情況資料來源：乘聯(lián)會(huì)， 資料來源：乘聯(lián)會(huì)，汽車產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)：關(guān)注上游汽車生產(chǎn)物流供應(yīng)鏈，下游整車國(guó)內(nèi)及國(guó)際物流根據(jù)中國(guó)貿(mào)促會(huì)研究院的分析，我們出智能汽車產(chǎn)業(yè)全球供應(yīng)鏈的上中下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)圖譜。上游主要包括關(guān)鍵原材料及零部件的生產(chǎn)和加工，例如動(dòng)力電池、電控系統(tǒng)和智能駕駛部分的操作系統(tǒng)、高精地圖等；中游包括整車制造、智能駕駛艙集成和智能駕駛系統(tǒng)開發(fā)，其中以特斯拉、寶馬、佛吉亞等公司具備明顯優(yōu)勢(shì)；下游則包括汽車銷售和智能服務(wù)。除此之外，相關(guān)產(chǎn)業(yè)包括如充電站、智能化道路建設(shè)、大數(shù)據(jù)云平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施的生產(chǎn)和加工，以及后市場(chǎng)端汽車金融、汽車保險(xiǎn)等領(lǐng)域的協(xié)同產(chǎn)業(yè)。圖表16.智能汽車全球供應(yīng)鏈圖資料來源：中國(guó)貿(mào)促會(huì)研究院，智能汽車的全球供應(yīng)鏈?zhǔn)菑摹肮?yīng)商”，依次經(jīng)“制造商”、“分銷商”，最終到達(dá)“零售商”的關(guān)鍵鏈路。其中依次包括原材料采購(gòu)、產(chǎn)品研發(fā)和零部件生產(chǎn)組裝的生產(chǎn)端和營(yíng)銷分銷的銷售端，而全球價(jià)值鏈則額外添加后置鏈路，即參與消費(fèi)市場(chǎng)的消費(fèi)者，其中也包括零售商或車企對(duì)消費(fèi)者提供的售后支持、處置回收等服務(wù)。圖表17.全球供應(yīng)鏈和價(jià)值鏈網(wǎng)絡(luò)機(jī)構(gòu)資料來源：中國(guó)貿(mào)促會(huì)研究院，從中國(guó)智能汽車產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的市場(chǎng)格局分析，當(dāng)前我國(guó)仍具備較大的汽車物流市場(chǎng)規(guī)模和持續(xù)的產(chǎn)GDP占比總體呈下降趨勢(shì)，但仍遠(yuǎn)202217.8萬億元，GDP14.7%。對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家來看（8~9%），若通過系列專業(yè)化、數(shù)字化措施推動(dòng)物流行業(yè)12%，中國(guó)的物流成本約有萬億級(jí)下降空間。在這樣的背景下，作為物流行業(yè)發(fā)展的高階形式，致力于優(yōu)化效率、助企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本增效的供應(yīng)鏈行業(yè)市場(chǎng)較大，前景廣闊。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，iFind，外包物流是一種戰(zhàn)略性、長(zhǎng)期性、合作互利的運(yùn)營(yíng)方式，當(dāng)前滲透率水平仍具提升空間。外包物流具有業(yè)務(wù)專業(yè)、運(yùn)營(yíng)成本低、服務(wù)質(zhì)量高等優(yōu)點(diǎn)，它是供應(yīng)鏈管理背景下新型的企業(yè)合作方式，通202217.8萬(第三方物流)7.642.8%。近年來我國(guó)外包物流行業(yè)滲透率穩(wěn)步增長(zhǎng)，2015202239.5%42.8%。圖表19.2015-2022中國(guó)外包物流支出及滲透率資料來源：iFind，我國(guó)汽車物流市場(chǎng)快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模較大。料、汽車零部件、汽車整車以及售后配件等的實(shí)體流動(dòng)和空間轉(zhuǎn)移，為整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)鏈提供物流支20207805.1201915.7中，零部件物流4946.1億元，整車物流2859億元。0

2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%整車及零部件物流（億元） 增速整車及零部件物流（億元） 增速資料來源：萬得，重要催化：造車新勢(shì)力交付屢創(chuàng)新高，華為問界小米汽車入局引關(guān)注我國(guó)當(dāng)前智能汽車、新能源汽車的市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)較好，蔚來、小鵬、理想等新勢(shì)力車企交付量屢創(chuàng)新高，華為問界、小米汽車跨界入局智能汽車市場(chǎng)。2023年11月，理想汽車共交付新車約4103020231111325677輛新車，202330172.9%1.50%2023年的新車交付量也表現(xiàn)良好，持續(xù)保持月度交付量增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖表21.理想汽車銷售數(shù)據(jù)（月） 圖表22.小鵬汽車、蔚來汽車月度交付量（輛）資料來源：萬得， 資料來源：IFIND，CNMO12AITOM7L7。同時(shí)，1127M710年小米202317億元，未來五年研發(fā)投入仍將保持高位。23.2023-10-012023-12-03AITOM7L7周交付量（輛）資料來源：CNMO，智能汽車的智能駕駛、智能科技等相關(guān)技術(shù)保持充足發(fā)展，蔚來汽車智能駕駛領(lǐng)航路線驗(yàn)證預(yù)計(jì)年200城。1212日，蔚來智能駕19.53134NOP+當(dāng)前可支持車輛在城區(qū)道路上依據(jù)設(shè)定的導(dǎo)航路線，自主完成一系列駕駛?cè)蝿?wù)，并具備避險(xiǎn)能力。蔚來智能駕駛研發(fā)25200NOP+的試用。圖表24.蔚來智能駕駛技術(shù)累計(jì)驗(yàn)證里程與城市資料來源：萬得資訊，傳統(tǒng)車企大力推進(jìn)智能汽車業(yè)務(wù)的拓展，智能汽車的高質(zhì)量發(fā)展將有望成為車企供應(yīng)鏈行業(yè)的關(guān)鍵1215ID.7VIZZION1216E820241三、跨境電商物流：跨境“四小龍”出海景氣度高，跨境電商物流迎新機(jī)遇電商市場(chǎng)：全球電商市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，中國(guó)電商加速出海跨境電商是指不同國(guó)別或地區(qū)間的交易雙方通過互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)信息平臺(tái)實(shí)現(xiàn)交易，線下開展物流進(jìn)出口業(yè)務(wù)操作的電子商務(wù)應(yīng)用模式。相比國(guó)際傳統(tǒng)貿(mào)易，跨境電商縮短了供應(yīng)商與終端消費(fèi)者間的多個(gè)環(huán)節(jié)，跳過進(jìn)口商和出口商，直接與國(guó)外零售商或者消費(fèi)者貿(mào)易，擴(kuò)大了企業(yè)利潤(rùn)空間。圖表25.跨境電商貿(mào)易流程與傳統(tǒng)貿(mào)易流程對(duì)比資料來源：中交發(fā)展研究，eMarket2022速放緩，預(yù)計(jì)2023-2026年全球電商市場(chǎng)交易規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)，但增速分別放緩至8.9%/9.4%/8.8%/8.1%。此前，全球電商市場(chǎng)發(fā)展較好，疫情期間其增速更是遠(yuǎn)超零售市場(chǎng)，隨著疫情帶來的電商紅利結(jié)束，未來兩者增速差距將縮小。雖然預(yù)計(jì)增速有所放緩，但由于基數(shù)龐大，且202572019年的兩倍。圖表26.全球電商交易規(guī)模增長(zhǎng)及電商零售滲透率提升 圖表27.全球零售市場(chǎng)增速與全球電商市場(chǎng)增速資料來源：eMarketer，注：電商零售滲透率=全球電商交易規(guī)模/全球零售交易規(guī)模

資料來源：eMarketer，跨境電商市場(chǎng)作為全球電商市場(chǎng)一部分，對(duì)比全球電商市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。VantageMarketResearch20283萬億美元，2022-2028年內(nèi)增長(zhǎng)25.1%。歐美市場(chǎng)是相對(duì)而言的成熟市場(chǎng)，20239401億美元，2023-2027收11.44%8.55%202715024億美元；亞洲地區(qū)有望受益于人口紅利以及網(wǎng)購(gòu)滲透率的提升，東南亞的電商紅利仍在持續(xù)釋放。率 圖表29.2023年全球主要地區(qū)電子商務(wù)收入預(yù)測(cè) 資料來源：eMarketer， 資料來源：Statista，Businesswire，11Statista20238.9%?！?0222019-202214%、38%、20%，202219402022-2025年CAGR20%，整體仍保持高速增長(zhǎng)。圖表30.東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)商品交易額（GMV）資料來源：《2022年東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)報(bào)告》，淡馬錫，注：東南亞數(shù)字商品經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)包含電商、網(wǎng)約車、網(wǎng)絡(luò)媒體和在線旅游四個(gè)模塊，2022年電子商務(wù)占比接近70%2022-2025CAGR20%，為跨境電商2030120-20020226-10圖表31.東南亞六國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)商品交易額預(yù)測(cè)（億美元）資料來源：《2022年東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)報(bào)告》，淡馬錫，202215.7萬億元，12.3萬億元，20223.824.2%，B2B11.975.8%。B2C交易模式迅速興起，2017-2022B2CCAGR25.93%10%24.2%B2B模式的主導(dǎo)地位不會(huì)輕易改變。圖表32.2013-2022年中國(guó)跨境電商進(jìn)出口交易規(guī)模 圖表33.2013-2022年中國(guó)跨境電商B2B及B2C交易規(guī)模18 30%16 22.423.224.2%2%14 16.7%

3.3

3.8

20%12 10 11.9%

2.82

15%8 6.3%6 0.30.4

1.20.8

1.5

9.710.911.9

10%5%4 2 30

3.9

5

6.9

7.5

8.5

0%-5%-10%2013201420152016201720182019202020212022B2B（萬億元） B2C（萬億元） B2C占比資料來源：iFind， 資料來源：中交研究，2017-2022年的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，B2C1pct，以市場(chǎng)規(guī)模=進(jìn)口額（出口額）*2023-2024年各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模。后文對(duì)B2BB2C出口市場(chǎng)。圖表34.我國(guó)跨境電商細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模（億元）出口進(jìn)口出口出口進(jìn)口出口進(jìn)口20229.3259.42.5816.42.9819.00.825.215.702023E10.5267.02.8918.43.5422.60.976.217.922024E11.8675.63.2420.64.2126.81.157.320.46

占比(%) B2B

占比(%) B2C

占比(%) B2C

占比(%) 合計(jì)資料來源：測(cè)算B2B交易模式下，跨境電商按經(jīng)營(yíng)模式可以分為自營(yíng)和平臺(tái)。自營(yíng)模式下，賣家需從貨源開始，建立一套自主采購(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)配送體系為買家供貨，賺取采購(gòu)與銷售的差價(jià)，該模式下對(duì)商品品質(zhì)的把控更到位、對(duì)客戶資源直接掌控、自主制定平臺(tái)規(guī)則，但品類較有限、經(jīng)營(yíng)模式較重，因此采取該模式的多為本身從事大宗商品貿(mào)易的企業(yè)。而平臺(tái)模式下，第三方平臺(tái)本身不供貨，而以流量為背書，整合物流、支付、運(yùn)營(yíng)等吸引賣家入駐，主要靠收取傭金與服務(wù)費(fèi)、廣告費(fèi)、金融服務(wù)等盈利，代表平臺(tái)有阿里巴巴、敦煌網(wǎng)等。B2C模式下，主要也有獨(dú)立站和第三方平臺(tái)兩種經(jīng)營(yíng)模式。SHEIN圖表35.跨境電商主要經(jīng)營(yíng)模式及代表公司資料來源：各公司網(wǎng)站，全球跨境電商市場(chǎng)上中國(guó)企業(yè)的力量不可小覷。Amazon作為全球最早成立的美國(guó)電商平臺(tái)，在用戶量、全球運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、物流等各個(gè)方面形成了深厚的優(yōu)勢(shì)，短時(shí)間難以超越。但中國(guó)跨境電商平臺(tái)amazon、eBay、Shopee等搶占外國(guó)市場(chǎng)。SHEIN應(yīng)用程序在美TikTok、Instagram、Twiteeramazon，2022SHEINGMV達(dá)300202120050%，SHEIN也由服裝向其他類別拓展。圖表36.中國(guó)跨境電商出?！八男↓垺辟Y料來源：粵貿(mào)全球，注：包裹數(shù)推算=GMV÷訂單均價(jià)÷?lián)Q算系數(shù)，2022日均包裹數(shù)物流市場(chǎng)：協(xié)同增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局格外分散20%-30%202133%年，我國(guó)跨境電商出口物流市場(chǎng)規(guī)模6831億B2B323947.4%，B2C359220212022年跨境202310%。圖表37.2021年跨境電商成本結(jié)構(gòu) 圖表38.跨境電商出口物流市場(chǎng)規(guī)模（億元）0

2019 2020 2021 2022 2B 2C

50%4439344393235924650453239 3489257903418507437110%-10%-30%-50%-70%資料來源：探跡大數(shù)據(jù)， 資料來源：運(yùn)聯(lián)研究，跨境電商出口物流主要有直郵和海外倉(cāng)兩種途徑。直郵業(yè)務(wù)是商家根據(jù)實(shí)時(shí)訂單發(fā)貨，由一個(gè)或多個(gè)跨境物流服務(wù)商完成貨品門到門的全流程跨境物流。而海外倉(cāng)則是商家采取備貨模式，提前委托跨境物流服務(wù)商將貨品配送至海外倉(cāng)，待消費(fèi)者下單后，再由目的國(guó)物流服務(wù)商進(jìn)行尾程配送。圖表39.跨境電商出口物流直郵模式 圖表40.跨境電商出口物流海外倉(cāng)模式資料來源：燕文物流招股書， 資料來源：燕文物流招股書，201960%40%。由于海外倉(cāng)模式具有商品2019-2022海外倉(cāng)占比相對(duì)有所提升。直郵模式下，有國(guó)際郵政、國(guó)際快遞、跨境專線三種細(xì)分模式。國(guó)際郵政小包2kg以下貨物提供的一種經(jīng)濟(jì)類直發(fā)寄遞服務(wù)，是目前跨境電商賣家采用最多的一種模式。國(guó)際郵政小包費(fèi)用低但速度較慢、丟失率高，適用于價(jià)值低、重量輕、時(shí)效要求不高的貨物。國(guó)際快遞是指消費(fèi)者下單后商品采用空運(yùn)運(yùn)輸，由快遞公司全程配送的物流模式，速度較快、丟失率低因此價(jià)格相對(duì)較高。國(guó)際專線是指貨物集中后通過航空專線（主要）、海海外倉(cāng)根據(jù)運(yùn)營(yíng)主體不同劃分為平臺(tái)型、自營(yíng)型、第三方。的包括倉(cāng)儲(chǔ)、揀貨打包、派送、收款、客服與退貨等綜合物流服務(wù)的海外倉(cāng)庫(kù)，典型代表有亞馬遜FBA倉(cāng)。自營(yíng)海外倉(cāng)一般為資金實(shí)力雄厚、物流體系完善的大型企業(yè)自建倉(cāng)庫(kù)，具備“訂單-揀-包裝-圖表41.跨境電商物流細(xì)分模式及相關(guān)物流商資料來源：艾瑞咨詢，跨境眼，各公司網(wǎng)站，20232022top50top10依次為縱騰集團(tuán)、中國(guó)外運(yùn)、遞四方、順豐國(guó)際、燕文物流、港中旅華貿(mào)、菜鳥、萬邑CR38.12%20名合計(jì)營(yíng)收也僅僅達(dá)到全行業(yè)的13.8%，行業(yè)格局分散。究其原因，我們認(rèn)為有以下兩點(diǎn)：一是參與者類型眾多，貨代、航空貨運(yùn)公司、快遞公司為主要玩家。貨代又可以分為開展跨境電商業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)貨代以及專門提供跨境電商物流解決方案的新型貨代，前者代表企業(yè)有中國(guó)外運(yùn)、華貿(mào)物流，后者代表企業(yè)有燕文物流、遞四方、云途物流。航空貨運(yùn)公司以干線運(yùn)輸服務(wù)為核心中間節(jié)各方參與者在物流鏈條中有自己的優(yōu)勢(shì)環(huán)節(jié)和劣勢(shì)環(huán)節(jié)，服務(wù)環(huán)節(jié)并不固定，但都爭(zhēng)相提供物流一體化解決方案，把握前端和尾程物流。二是產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)且呈啞鈴狀，縱向整合困難。國(guó)內(nèi)段，大量物流商能提供攬收、集貨、運(yùn)輸?shù)姆?wù)，遵循靠近賣家集群或產(chǎn)業(yè)集群的原則并考慮與出貨口岸的距離進(jìn)行布局，但幾乎不存在輻射式網(wǎng)絡(luò)的基本格局和路由規(guī)劃。國(guó)際干線運(yùn)輸段，船公司以及航空公司行業(yè)格局較集中，對(duì)想要采購(gòu)的分散的其他物流商議價(jià)能力強(qiáng)，且會(huì)通過減并航線、多港掛靠等手段保障規(guī)模效應(yīng)，相比之下，其余物流商能享受的規(guī)模效應(yīng)有限。目的國(guó)運(yùn)輸段，貨流逐漸分散，多數(shù)物流商對(duì)于國(guó)外倉(cāng)點(diǎn)、網(wǎng)點(diǎn)的布局不完善，本土化過程漫長(zhǎng)，面臨當(dāng)?shù)匚锪魃痰母?jìng)爭(zhēng)，“最后一公里”仍無法形成主動(dòng)。圖表42.跨境電商物流全鏈路參與者眾多、參與環(huán)節(jié)重疊資料來源：各公司網(wǎng)站，傳統(tǒng)貨代與專注跨境電商物流的新型貨代未來將面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。5跨境電商提高運(yùn)輸時(shí)效，逐步開始布局海外倉(cāng)、配送站。上游企業(yè)擁有重資產(chǎn)核心運(yùn)力，不斷通過收購(gòu)進(jìn)行端到端的全鏈路布局。順豐、圓通等國(guó)內(nèi)快遞巨頭加速出海，加大重資產(chǎn)投入，海外布局正在完善過程中。全球郵政基于“最后一公里”的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行商業(yè)化，其轉(zhuǎn)型對(duì)于整個(gè)跨境電商物流市場(chǎng)或是不小的沖擊。國(guó)際快遞巨頭目前優(yōu)勢(shì)明顯，由于當(dāng)下大多數(shù)跨境物流服務(wù)商重在通過資源整合提供服務(wù)，因此難免向國(guó)際快遞巨頭采購(gòu)，同時(shí)國(guó)際快遞巨頭也在不斷升級(jí)自己的運(yùn)輸方案。圖表43.貨代主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象資料來源：曉生研究院，趨勢(shì)判斷：海外倉(cāng)為關(guān)鍵資產(chǎn)，貨代資源稟賦天然優(yōu)勢(shì)一是看好現(xiàn)有海外倉(cāng)資源豐富或重點(diǎn)推進(jìn)海外倉(cāng)布局的跨境物流商。原因有三：第一，海外倉(cāng)作為海外重資產(chǎn)強(qiáng)化規(guī)模效益，有利于塑造競(jìng)爭(zhēng)壁壘。傳統(tǒng)的貨物代理模式下，比起快遞公司，貨代很少興建重資產(chǎn)，為數(shù)不多的重資產(chǎn)大多布局在國(guó)內(nèi)頭程運(yùn)輸段，享受的規(guī)模效益有限。海外倉(cāng)同時(shí)具有“重資產(chǎn)”和“海外”兩重屬性，意味著不僅存在基礎(chǔ)規(guī)模效應(yīng)，還將由于海外建設(shè)困難、運(yùn)營(yíng)難度高而減少發(fā)生類似國(guó)內(nèi)快遞公司之間的價(jià)格戰(zhàn)的可能，從而使得規(guī)模效應(yīng)充分釋放。2022年跨境電商物流營(yíng)收第一、第三的縱騰集團(tuán)、遞四方均有豐富的海外倉(cāng)資源。第二，海外倉(cāng)資源是企業(yè)服務(wù)進(jìn)階的關(guān)鍵?？v騰集團(tuán)依托“谷倉(cāng)”開展合同物流業(yè)務(wù)，遞四方依托海外倉(cāng)提供行業(yè)解決方案，海外倉(cāng)或成解決方案中不可缺少的一環(huán)。從谷倉(cāng)為快消行業(yè)、3C行業(yè)、家具家電行業(yè)提供定制化方案物流示意圖中可以看出，針對(duì)不同行業(yè)的方案中倉(cāng)儲(chǔ)都占據(jù)關(guān)鍵地位。尤其是對(duì)于大賣家客戶，擁有海外倉(cāng)是切入其供應(yīng)鏈、與之深度合作的關(guān)鍵。第三，通過海外倉(cāng)輻射“最后一公里”。頭程物流，我國(guó)快遞、貨代等都對(duì)運(yùn)輸車隊(duì)、中轉(zhuǎn)倉(cāng)庫(kù)等進(jìn)行了全面的布局，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很難突出。但尾程物流始終連著“最后一公里”被迫交付國(guó)際商業(yè)快遞或郵政的困境，擁有海外倉(cāng)資源的企業(yè)可以以海外倉(cāng)為中心形成配送網(wǎng)絡(luò)，將配送權(quán)逐步收回。二是看好大貨代資源稟賦。中國(guó)外運(yùn)、華貿(mào)物流等傳統(tǒng)大貨代已深耕行業(yè)多年，上下游資源豐富、2021年華貿(mào)物流通過收購(gòu)杭州佳成國(guó)際正式進(jìn)軍跨境電商物流，佳成國(guó)際在前端攬收、關(guān)務(wù)、海外段尾程服務(wù)能力較強(qiáng)，但受限于運(yùn)力資源與資金實(shí)力，干線能力薄弱。華貿(mào)物流能填補(bǔ)佳成國(guó)際干線運(yùn)輸?shù)牧觿?shì)，而佳成國(guó)際和華貿(mào)物流可以結(jié)合傳統(tǒng)貿(mào)易普貨、郵政小包以及電商大件貨物進(jìn)一步構(gòu)建物流產(chǎn)品。至今，佳成國(guó)20122625%的股權(quán)，雙方協(xié)同互補(bǔ)仍在持續(xù)深化。SHEINTikTok等推出全新全托管模式，未來跨境商品的物流選擇權(quán)將逐漸向平臺(tái)集中，與大型跨境電商平臺(tái)深入合作的跨境物流商更具優(yōu)勢(shì)。但如果平臺(tái)客戶比重過大，平臺(tái)自建物流趨勢(shì)下也將面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)回調(diào)后迎布局良機(jī)2024年業(yè)績(jī)有望修復(fù)，當(dāng)前位置估值股息率具備較好吸引力2023年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯承壓，主要公司股價(jià)明顯回調(diào)。2023Q2開始，大宗供Q361.66%64.09%36.84%16.02%2023年年初至今主要大2023122536.0%，較當(dāng)年高44.2%，主要企業(yè)較高點(diǎn)回落幅度超過交運(yùn)指數(shù)回落幅度。圖表44.2023年前三季度主要大宗供應(yīng)鏈企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同環(huán)比（%）公司 同

23Q1

環(huán)比 同

23Q2

環(huán)比 同

23Q3廈門象嶼17.16廈門象嶼17.1617.89(61.66)(36.84)(64.09)(16.02)建發(fā)股份(21.07)(70.58)(33.78)41.6516.41(10.75)廈門國(guó)貿(mào)5.16(42.23)(23.11)13.35(44.16)(65.63)物產(chǎn)中大(6.36)38.49(7.30)(6.01)(28.94)(6.54)浙商中拓58.95(17.93)(35.62)(27.14)(69.89)(66.85)資料來源：iFind，注：建發(fā)股份23Q3同環(huán)比數(shù)據(jù)為剔除掉紅星美凱龍重組收益數(shù)據(jù)圖表45.公司收盤價(jià)較2023年初漲跌幅 圖表46.2023年初至今股價(jià)或指數(shù)較當(dāng)年高點(diǎn)回落40%30%20%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-19.0%-24.4%-28.3%-30.9%-37.0%- %44.2-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%廈門象嶼建發(fā)股份廈門國(guó)貿(mào)物產(chǎn)中大浙商中拓交運(yùn)行業(yè)2023年年初至今股價(jià)或指數(shù)較高點(diǎn)回落廈門國(guó)貿(mào)交運(yùn)行業(yè)指數(shù)建發(fā)股份浙商中拓2023年年初至今股價(jià)或指數(shù)較高點(diǎn)回落廈門國(guó)貿(mào)交運(yùn)行業(yè)指數(shù)建發(fā)股份浙商中拓廈門象嶼物產(chǎn)中大資料來源：iFind，注：截至2023.12.25 資料來源：iFind，注：截至2023.12.25當(dāng)前大宗供應(yīng)鏈主要產(chǎn)品品類庫(kù)存處于低位，看好今年補(bǔ)庫(kù)存和需求改善對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提振，主要公司當(dāng)前估值和股息率具備良好吸引力。從黑色金屬、有色金屬、農(nóng)副產(chǎn)品的庫(kù)存情況可以看出，2024類有望迎來主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，看好今年補(bǔ)庫(kù)存和需求改善帶來的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)。估值方面，截20231225PB估值分位數(shù)19.2%、5%、2.5%、0.2%、0.3%PB估值處于近年來低位，同時(shí)五家公司對(duì)應(yīng)的9.4%、8.5%、9.6%、3.4%、6.9%，當(dāng)前位置主要企業(yè)估值和股息率吸引力較高。圖表47.大宗供應(yīng)鏈主要品類存貨當(dāng)月同比增速（%）403020102018-022018-052018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08(10)(20)(30)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:黑色金屬礦采選業(yè):同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:有色金屬礦采選業(yè):同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:農(nóng)副食品加工業(yè):同比資料來源：iFind，圖表48.2018-2023年主要大宗供應(yīng)鏈企業(yè)PB估值 圖表49.主要大宗供應(yīng)鏈企業(yè)股息率（TTM）3.53.02.52.01.51.00.52018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09廈門象嶼 建發(fā)股份 廈門國(guó)貿(mào) 物產(chǎn)中大 浙商中拓廈門象嶼 建發(fā)股份 廈門國(guó)貿(mào) 物產(chǎn)中大 浙商中拓資料來源：iFind，注：截至2023.12.25 資料來源：iFind，注：截至2023.12.25行業(yè)發(fā)展空間龐大，市場(chǎng)集中度有較大提升空間大宗供應(yīng)鏈行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模龐大，市占率有較大提升空間。隨著我國(guó)大宗商品的貿(mào)易量逐年遞增，中國(guó)已連續(xù)多年成為全球大宗商品消費(fèi)和進(jìn)口的第一大國(guó)。中國(guó)GDP在“十三五”期間平均每年增長(zhǎng)6.7%5.9%0.88GDP10.882020年大宗商品的銷售總額80萬億計(jì)算，大宗商品銷售增長(zhǎng)額是65000億左右。當(dāng)前大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)空間廣闊，格局紅利顯著，預(yù)計(jì)龍頭份額將持續(xù)提升。要參考大宗工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與大宗商品進(jìn)口額合計(jì)值（各個(gè)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)，如石化產(chǎn)202255萬億元，CR4市占率也在穩(wěn)步提升，2022CR44.18%。圖表50.中國(guó)大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模以及CR4市場(chǎng)占有率 圖表51.國(guó)內(nèi)外頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)2021年?duì)I收（億元）605040 43 41 302.19%20 1.77%100

ADM2.73%ADM

403.59%40

51

5%554.18%4%3%2%1%0%

0

186931549718693154971365590057078571556254648462539663323

物廈廈邦路中國(guó)大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模（萬億元）中國(guó)大宗供應(yīng)鏈CR4中國(guó)大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模（萬億元）中國(guó)大宗供應(yīng)鏈CR4市場(chǎng)占有率

可 份

中國(guó)象 達(dá)大貿(mào)嶼 孚資料來源：iFinD，廈門象嶼公司公告， 資料來源：iFinD，各公司公告，對(duì)標(biāo)國(guó)外，國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭份額仍有較大提升空間，示范效應(yīng)加強(qiáng)有助于活躍整個(gè)行業(yè)。制造業(yè)變革使得優(yōu)質(zhì)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)價(jià)值進(jìn)一步凸顯。由于我國(guó)幅員遼闊，能源物資空間分布不均，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也存在較為明顯的差異，因此地方中小企業(yè)在相關(guān)原材料、半成品、成品的采購(gòu)分銷方面存在不同的難題，理論上需要一類專營(yíng)機(jī)構(gòu)來解決此類難題。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)便在這個(gè)鏈條中起著中轉(zhuǎn)軸承的作用。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增速提升，制造業(yè)的利潤(rùn)存在收窄的預(yù)期，中小企業(yè)的融資，降成本的需求增強(qiáng)，更要求大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)在此時(shí)發(fā)揮中流砥柱的作用。我們認(rèn)為，現(xiàn)存的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)都是經(jīng)過行業(yè)出清大浪淘沙的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，市場(chǎng)需求將會(huì)持續(xù)向頭部企業(yè)集中，龍頭企業(yè)有望依托其降本增效的價(jià)值，獲取更高的市場(chǎng)份額。商業(yè)模式可復(fù)制性強(qiáng)，多元化商品匹配多需求客戶，行業(yè)成長(zhǎng)性值得關(guān)注行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)1：服務(wù)模式具備可復(fù)制性，可套用多個(gè)行業(yè)。當(dāng)前大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)通過積極轉(zhuǎn)型都形成了自身的服務(wù)模式，具備強(qiáng)復(fù)制性，成為品類組合管理與擴(kuò)張的基礎(chǔ)。并且最近幾年各個(gè)龍頭公司在圍繞更高成長(zhǎng)性的品種做延伸。如新能源、再生能源品類的增速遠(yuǎn)高于黑色金屬、煤炭等品類，向這一類品類的延伸有利于拉動(dòng)業(yè)務(wù)流量增長(zhǎng)。從國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈龍頭的實(shí)踐來看：圖表52.廈門象嶼連接海外的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系 圖表53.建發(fā)股份供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)資料來源：廈門象嶼公司公告， 資料來源：建發(fā)股份公司公告，廈門象嶼專注鋰電和光伏兩大新能源賽道，鈷、鋰、鎳等新能源原材料品類快速增長(zhǎng)，2018-2021100%。鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，象嶼以“上整資源、下拓渠道、中聯(lián)物流”為經(jīng)營(yíng)理念，致力于打通海內(nèi)外礦山資源獲取、國(guó)內(nèi)半成品委外加工、下游客戶長(zhǎng)協(xié)供應(yīng)鎖定”的全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)通路。其中上游端，公司已完成印尼鎳資源板塊和剛果金鈷資源板塊戰(zhàn)略布局；下游端，公司已與華友鈷業(yè)、中偉股份、格林美、盛屯礦業(yè)、國(guó)軒高科等企業(yè)形成緊密合作；中游端，（202290%10%EPC渠道、電站開發(fā)、物流服務(wù)的多維業(yè)務(wù)生態(tài)。浙商中拓成功搭建起光伏產(chǎn)業(yè)鏈探索一體化服務(wù)模式。浙商中拓目前在光伏產(chǎn)業(yè)鏈以輕資產(chǎn)的供應(yīng)鏈管理為主，已完成從硅片、支架、組件、電池片到光伏電站自上而下的業(yè)務(wù)布局，為產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)型企業(yè)客戶提供原材料采購(gòu)、庫(kù)存管理、物流配送、加工服務(wù)、供應(yīng)鏈金融、行情信息等供應(yīng)鏈服務(wù)。2022140172%。光伏產(chǎn)品交易量11GW550MWh。同時(shí)，國(guó)內(nèi)廢鋼等再生資源市場(chǎng)空間廣闊，處于加速規(guī)范化發(fā)展階段，再生資源配套的供應(yīng)鏈服務(wù)浙商中拓采用基地+貿(mào)易圖表54.浙商中拓產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)模式資料來源：浙商中拓公司公告，行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)2：多元化商品匹配多需求客戶供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)通過豐富經(jīng)營(yíng)的大宗商品類型，有助于完善產(chǎn)業(yè)布局、更具有針對(duì)性地匹配客戶的需求。品類豐富度提升能夠滿足制造業(yè)企業(yè)多元化商品采銷需求。例如鋼廠客戶除了大量需要鋼材作為原材料之外，更需要銅、鈷、鎳等其他輔助金屬來進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，這樣匹配客戶多樣化需求有利于增強(qiáng)客戶黏性。另外，通過品類多元化可以平滑大宗商品的周期波動(dòng)。黑色金屬、有色金屬、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品等不同品類的價(jià)格周期不同，光伏、儲(chǔ)能供能、風(fēng)電等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期不同；從風(fēng)控角度，品類多元化有利于平滑周期性、避免單一品類比例過高帶來的風(fēng)險(xiǎn)并且不同品類的利潤(rùn)率水平不同。高利潤(rùn)率的農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)有利于提升綜合盈利水平。例如，區(qū)別于黑色金屬礦產(chǎn)等品類高周轉(zhuǎn)、低毛利的特征，農(nóng)產(chǎn)品周期波動(dòng)性相對(duì)較低、利潤(rùn)率水平更高。圖表55.廈門象嶼“大宗商品采購(gòu)超市”&“大宗商品服務(wù)超市資料來源：廈門象嶼公司公告，主次結(jié)合的多元收益分類保障行業(yè)穩(wěn)定收益，降低盈利波動(dòng)穿越周期頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的轉(zhuǎn)型不僅僅將之前風(fēng)險(xiǎn)較高的價(jià)差收益大部分轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)低，鏈條穩(wěn)定的服圖表56.大宗供應(yīng)鏈企業(yè)服務(wù)收益分類服務(wù)收益分類 信息簡(jiǎn)介物流是大宗供應(yīng)鏈的核心服務(wù)環(huán)節(jié)之一，供應(yīng)鏈企業(yè)一方面基于自有倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)力資源獲取物流收入，另一方面則物流服務(wù)費(fèi)

費(fèi)、碼頭費(fèi)用，在外協(xié)物流資源的批發(fā)價(jià)”基礎(chǔ)上向客戶收取物流服務(wù)費(fèi)代理采銷服務(wù)費(fèi) 即受客戶委托代為采購(gòu)、分銷大宗商品，不承擔(dān)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、賺取相對(duì)穩(wěn)定的代理手續(xù)費(fèi)加工服務(wù)費(fèi) 目前國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)加工業(yè)務(wù)以鋼材等大宗商品的粗加工環(huán)節(jié)為主，在服務(wù)收益中總體占比較低。產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)費(fèi) 國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)均設(shè)立產(chǎn)業(yè)研究院等咨詢機(jī)構(gòu)配套自身供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)可以對(duì)外提供套期保值業(yè)務(wù)咨等增值服務(wù)資料來源：廈門象嶼公司公告，收益分類1：物流服務(wù)收益在眾多服務(wù)收益分類中，物流能力是大宗供應(yīng)鏈服務(wù)最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，公司物流成本與周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)差異化服務(wù)引流。大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盈利依賴于高周轉(zhuǎn)，而自主可控的網(wǎng)絡(luò)買到項(xiàng)目 資源能力11個(gè)鐵路貨運(yùn)場(chǎng)站（自有10個(gè)、托管1個(gè)），覆蓋中西部大宗商品集散樞紐，配套47條鐵路鐵路運(yùn)輸

專用線（其中在建線路8條）、逾250萬平方米集裝箱堆場(chǎng)和倉(cāng)庫(kù)、約3萬個(gè)自備集裝箱，年發(fā)運(yùn)能力超3500萬噸，居行業(yè)前列，形成“山東、河南—新疆”“陜西—云貴川”等優(yōu)質(zhì)煤炭、鋁產(chǎn)品運(yùn)輸線路。公路運(yùn)輸 線下自有運(yùn)輸車輛超1000輛，整合車輛超8萬輛；線上開發(fā)網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺(tái)，整合車輛4萬輛與中遠(yuǎn)海系、日照港、連云港、青島港等優(yōu)質(zhì)港航企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，2023年上半年實(shí)現(xiàn)沿海水路運(yùn)輸

及長(zhǎng)江流域運(yùn)量超1100萬噸。截至2023上半年，公司自有集散兩用船舶一艘，網(wǎng)絡(luò)水運(yùn)平臺(tái)850700“自有合作相結(jié)合的水運(yùn)運(yùn)力配置。倉(cāng)儲(chǔ)集群 7大糧食收購(gòu)平臺(tái)，倉(cāng)容能力約1,300萬噸，其中自建糧食倉(cāng)容約1,000萬噸，配備9條鐵路專用線；46個(gè)自有及包租管理的倉(cāng)庫(kù)，面積約160萬平方米；堆場(chǎng)約8個(gè)，面積逾50萬平方米。資料來源：iFinD，廈門象嶼公司公告，物流具備天然的風(fēng)控屬性。大宗供應(yīng)鏈風(fēng)控，控的是資金、貨權(quán)、貨損、貨物處置渠道等，若業(yè)務(wù)（自建自管物流核心節(jié)點(diǎn)資源具備先占性與國(guó)內(nèi)以鐵路貨運(yùn)為代表的物流資源整合需要與當(dāng)?shù)馗鞑块T進(jìn)行相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間的協(xié)調(diào)與對(duì)接，后來者短期內(nèi)快速構(gòu)建起來的難度較大。公、鐵、水、倉(cāng)”各環(huán)節(jié)成線成網(wǎng)后，高覆蓋度、多點(diǎn)觸達(dá)的多式聯(lián)運(yùn)物流能夠發(fā)揮較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，形成一定壁壘。收益分類2：金融服務(wù)收益金融收益：國(guó)企平臺(tái)優(yōu)勢(shì)之外，體系化能力更為重要。金融收益的核心在于自身資金實(shí)力與多樣化金融服務(wù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)依托主體信用評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)、國(guó)企平臺(tái)優(yōu)勢(shì)、智能化信息科技體系和龐大的業(yè)務(wù)流量數(shù)據(jù)沉淀，為產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，獲取利潤(rùn)。具體形式包括：預(yù)付款管理、應(yīng)收款管理、融資租賃、商業(yè)保理等服務(wù)。圖表58.廈門國(guó)貿(mào)“國(guó)貿(mào)云鏈”智慧供應(yīng)鏈綜合服務(wù)平臺(tái)資料來源：廈門國(guó)貿(mào)公司公告，龍頭公司內(nèi)部金融板塊對(duì)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)形成協(xié)同，提供多樣化金融服務(wù)。庫(kù)存等具備較深的認(rèn)知，支持大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的開展?；诂F(xiàn)貨端供應(yīng)鏈的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和期貨端的金融業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，更好地發(fā)揮套期保值等期現(xiàn)管理手段。金融中介服務(wù)收益：部分龍頭企業(yè)在探索發(fā)揮“風(fēng)控中介”作用，以供應(yīng)鏈服務(wù)及風(fēng)控能力為基礎(chǔ)，數(shù)字化技術(shù)為支撐，獲取中介服務(wù)收益。本質(zhì)上是供應(yīng)鏈企業(yè)作為中小企業(yè)客戶與銀行之間的可信數(shù)據(jù)橋梁，為銀行端輸出貨物風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與貨物處置變現(xiàn)的能力，為中小制造業(yè)客戶解決融資難的問題。3：產(chǎn)業(yè)投資收益產(chǎn)業(yè)投資收益：大宗供應(yīng)鏈頭部企業(yè)通過投資參股垂直產(chǎn)業(yè)鏈上下游的制造業(yè)企業(yè)，以股權(quán)加強(qiáng)商權(quán)，實(shí)現(xiàn)資源引流”，即綁定目標(biāo)客戶、獲取穩(wěn)定的上游商品采購(gòu)貨源與下游分銷渠道，實(shí)現(xiàn)自身供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)、各環(huán)節(jié)協(xié)同效應(yīng)和議價(jià)權(quán)的提升，同時(shí)獲取投資收益。股權(quán)換商權(quán)”具備較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)協(xié)同，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)通過股權(quán)投資介入。上游端資源型企業(yè)參與供應(yīng)鏈經(jīng)營(yíng)商品的上游開發(fā)和管理，進(jìn)而獲得商品優(yōu)先購(gòu)買權(quán)以及更低的采購(gòu)成本，保障后續(xù)業(yè)務(wù)開展的穩(wěn)定貨源供應(yīng)；中游制造型企業(yè)，參與經(jīng)營(yíng)商品具體的生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)低成本的貨源獲取與分銷渠道，例如投資冷軋廠，既能獲得熱軋卷板的穩(wěn)定銷售渠道，也能獲得冷軋卷板的穩(wěn)定貨源，且采銷價(jià)格均比外部客戶更有利。圖表59.廈門象嶼農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)級(jí)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)資料來源：廈門象嶼公司公告，五、?；肺锪鳎菏艹隹诤蛧?guó)內(nèi)需求疲軟影響景氣度承壓，關(guān)注后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)海外補(bǔ)庫(kù)帶來的業(yè)績(jī)修復(fù)5.1庫(kù)帶來的業(yè)績(jī)修復(fù)2023年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯承壓，主要公司股價(jià)深度回調(diào)。2023Q2Q3?；肪C合物流企業(yè)和航運(yùn)公司業(yè)績(jī)走弱，主要企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)同環(huán)比增速明顯承壓，密爾克衛(wèi)和23Q2Q3經(jīng)營(yíng)狀況有所惡化，2023年122557.0%63.2%54.4%60.0%。圖表60.2023年前三季度主要?；肺锪髌髽I(yè)歸母凈利潤(rùn)同環(huán)比（%）公司 同

23Q1

環(huán)比 同

23Q2

環(huán)比 同

23Q3環(huán)比資料來源：iFind，圖表61.2018-2023年CCFI和SCFI集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09CCFI:CCFI:綜合指數(shù) SCFI:綜合指數(shù)資料來源：iFind，圖表62.公司收盤價(jià)較2023年初漲跌幅 圖表63.2023年初至今股價(jià)或指數(shù)較當(dāng)年高點(diǎn)回落40%30%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

-17.7%-17.7%-19.0%-41.8%-52.3%-60.0%-63.2%密爾克衛(wèi)興通股份盛航股份永泰運(yùn)宏川智慧交運(yùn)行業(yè)指數(shù)盛航股份交運(yùn)行業(yè)指數(shù)興通股份宏川智慧密爾克衛(wèi)盛航股份交運(yùn)行業(yè)指數(shù)興通股份宏川智慧密爾克衛(wèi)永泰運(yùn)股價(jià)或指數(shù)較高點(diǎn)回落資料來源：iFind，注：截至2023.12.25 資料來源：iFind，注：截至2023.12.25當(dāng)前化學(xué)原料及制品和紡織業(yè)逐步處于去庫(kù)末期，紡織服裝出口逐步企穩(wěn)，看好今年補(bǔ)庫(kù)存和需求改善對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提振。PPI個(gè)行業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)的位置，我們預(yù)計(jì)今年上半年開始或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，同時(shí)大宗商品2022202312720231225PE0.2%、3.3%、2.3%、29.4%、12.1%，五家PE23-25iFind歸母凈利潤(rùn)一致預(yù)期復(fù)合增速分別為16.7%、34.0%、26.7%、9.3%、37.3%，當(dāng)前部分公司股價(jià)深度回調(diào)具備良好的賠率。圖表64.化學(xué)原料及化學(xué)制品、紡織業(yè)當(dāng)月PPI和產(chǎn)成品庫(kù)存同比（%）403020102018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09(10)(20)PPI:PPI:化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè):當(dāng)月同比PPI:紡織業(yè):當(dāng)月同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè):同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:紡織業(yè):同比資料來源：iFind，2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

6050403020102018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09(10)(20)(30)中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù):CCPI 中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù):CCPI出口交貨值:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):累計(jì)同比資料來源：iFind，注：截至2023.12.25 資料來源：iFind，注：截至2023.12.25圖表67.2018-2023年主要危化品物流企業(yè)PE估值 圖表68.?；肺锪髌髽I(yè)未來三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速預(yù)測(cè)202018-032018-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

34.0%34.0%37.3%26.7%16.7%9.3%密爾克衛(wèi)興通股份盛航股份 永泰運(yùn) 宏川智慧密爾克衛(wèi) 興通股份 盛航股份 永泰運(yùn) 宏川智慧 iFIND密爾克衛(wèi) 興通股份 盛航股份 永泰運(yùn) 宏川智慧iFIND一致預(yù)期23-25年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速資料來源：iFind，注：截至2023.12.25 資料來源：iFind，注：截至2023.12.255.2內(nèi)貿(mào)危化品航運(yùn)：大煉化時(shí)代驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，高壁壘催化龍頭領(lǐng)航趨勢(shì)1216年的河船被263110000-330002000-10000載重噸、150-2000IIIIII資料來源：交通運(yùn)輸部，國(guó)際船舶網(wǎng)，2011220188月，20188的方式，還應(yīng)符合《國(guó)內(nèi)水路運(yùn)輸管理規(guī)定》相關(guān)要求，具有國(guó)內(nèi)?；愤\(yùn)輸相關(guān)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍（包括增加經(jīng)營(yíng)船舶種類或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)船舶航行區(qū)域）優(yōu)先。?；泛竭\(yùn)行業(yè)由于具有一定負(fù)外部性，因此具有較高經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍的這類審批會(huì)較為優(yōu)先，無相關(guān)資質(zhì)或資質(zhì)一般的企業(yè)想進(jìn)入該行業(yè)難度很大，因此行業(yè)具有較高的進(jìn)入壁壘。時(shí)間2006/5/24政策名稱《關(guān)于暫停審批新增國(guó)內(nèi)沿海跨政策內(nèi)容200671日－12312007/3/1《關(guān)于國(guó)內(nèi)沿?？缡∵\(yùn)輸油船化恢復(fù)國(guó)內(nèi)沿?？缡∵\(yùn)輸油船、化學(xué)品船運(yùn)力的審批，但批準(zhǔn)新增國(guó)內(nèi)沿?？缡∵\(yùn)輸學(xué)品船運(yùn)力調(diào)控政策的公告》成品油船、化學(xué)品船運(yùn)力應(yīng)同時(shí)滿足一定條件。2010/5/18《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)內(nèi)沿?；瘜W(xué)品液化暫停批準(zhǔn)新的經(jīng)營(yíng)者從事國(guó)內(nèi)沿海省際化學(xué)品船、液化氣船運(yùn)輸，但此前在我部批氣運(yùn)輸市場(chǎng)宏觀調(diào)控的公告》準(zhǔn)籌建并在有效期內(nèi)完成籌建、申請(qǐng)開業(yè)的除外。2011/2/17《關(guān)于繼續(xù)實(shí)施國(guó)內(nèi)沿海化學(xué)品繼續(xù)暫停批準(zhǔn)新的經(jīng)營(yíng)者從事國(guó)內(nèi)沿海省際化學(xué)品船、液化氣船運(yùn)輸，但此前已經(jīng)我部批準(zhǔn)籌建并在有效期內(nèi)完成籌建申請(qǐng)開業(yè)的除外。（2018年8月廢止）2011/7/18《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)內(nèi)沿海化學(xué)品液化原則上繼續(xù)暫停批準(zhǔn)新增經(jīng)營(yíng)者,但此前已經(jīng)我部批準(zhǔn)籌建并在有效期內(nèi)完成籌建、氣運(yùn)輸市場(chǎng)宏觀調(diào)控的公告》申請(qǐng)開業(yè)的除外。新的投資者原則上應(yīng)以收購(gòu)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)沿海省際化學(xué)品、液化氣船舶運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)者的方式進(jìn)入上述市場(chǎng)。2017/7/25《沿海省際危險(xiǎn)品水路運(yùn)輸企業(yè)新增化學(xué)品船液化氣船運(yùn)力綜合評(píng)價(jià)辦法》細(xì)則：1.取得本次新增運(yùn)力排序資格的企業(yè)，按照總得分高低進(jìn)行排序，排序靠前的優(yōu)先獲得運(yùn)力分配。2.總得分最高的申請(qǐng)企業(yè)，最多可獲得不超過本年度新增運(yùn)力剩余規(guī)模35%的運(yùn)力。2018/8/31《關(guān)于加強(qiáng)沿海省際散裝液體危采取專家綜合評(píng)審的方式，有序新增沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)主體險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸宏觀調(diào)控的公告》和船舶運(yùn)力。自有船舶以“退一進(jìn)一”或“退多進(jìn)一”方式，且新增船舶運(yùn)力比退出市場(chǎng)運(yùn)力增加總噸位不超過50%的，可免于綜合評(píng)審。2018/12/25《沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)力調(diào)控綜合評(píng)審辦法》160分?jǐn)?shù)高低進(jìn)行綜合評(píng)審分類排序。2.根據(jù)最終排序的先后順序和企業(yè)申請(qǐng)情況，按照每輪次1艘的原則確定獲得新增運(yùn)力資格的企業(yè)及新增運(yùn)力情況。2021/12/13《關(guān)于進(jìn)一步明確沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸市場(chǎng)宏觀調(diào)控政策有關(guān)事項(xiàng)的公告》退出市場(chǎng)的船舶可包括：所有權(quán)登記為申請(qǐng)企業(yè)/企業(yè)的母公司/企業(yè)的子公司/融資51%的船舶。資料來源：交通運(yùn)輸部，新增運(yùn)力通過按需審批或老船置換兩種方式，評(píng)分制更有利于龍頭企業(yè)運(yùn)力擴(kuò)張。過采取專家綜合評(píng)審并進(jìn)行透明化的評(píng)分，總得分最高的申請(qǐng)企業(yè)，最多可獲得不超過本年度新增35%的運(yùn)力，顯然通過將打分標(biāo)準(zhǔn)量化并公開打分結(jié)果的方式更有利于管理和安全標(biāo)準(zhǔn)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，分值占比較高的評(píng)審內(nèi)容為企業(yè)綠色發(fā)展?fàn)顩r方面，包括船舶等級(jí)、違章處罰25資料來源：興通股份公司公告，圖表72.新增運(yùn)力評(píng)審內(nèi)容與評(píng)分細(xì)則分值評(píng)審內(nèi)容具體項(xiàng)目22分企業(yè)相關(guān)資質(zhì)安全管理體系建成情況自有運(yùn)力規(guī)模情況船員及海務(wù)管理人員情況43分企業(yè)綠色發(fā)展情況船舶入級(jí)情況船舶事故情況船舶違章處罰情況船舶水污染物情況20分企業(yè)守法誠(chéng)信情況船舶安全誠(chéng)信情況企業(yè)信用信息情況15分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況資產(chǎn)負(fù)債情況近兩年通過光祖補(bǔ)充運(yùn)力情況（-25分）扣分項(xiàng)目發(fā)生一般或較大及以上安全事故嚴(yán)重違反失信情況和被海事管理機(jī)構(gòu)重點(diǎn)跟蹤情況安全管理體系跟蹤審核情況資料來源：交通運(yùn)輸部，化學(xué)品船運(yùn)力供給增速緩慢，2012-2022CAGR3.13%，老舊船占比較大。根據(jù)交通運(yùn)輸2022（287139.9311.02022CAGR3.13%，增速較為緩慢。船齡方面，202210.82022年末，船齡1226135艘，占比接近一半。

10%279261279261277270272 27228828128028428799.7106.6106.6102.1106.3106.2112.9112.3121.7128.9139.96%4%2%0%-2%-4%020122013201420152016201720182019202020212022

-6%運(yùn)力（萬載重噸） 數(shù)量（艘） 運(yùn)力增速 數(shù)量增速運(yùn)力（萬載重噸） 數(shù)量（艘） 運(yùn)力增速 數(shù)量增速資料來源：交通運(yùn)輸部，圖表74.2012-2022年化學(xué)品船平均船齡 圖表75.2012-2022年化學(xué)品船船齡結(jié)構(gòu)情況52 52 200 122 23 117914614714615122324225525224823810713313113513514 22 2322344813.6%9.9%13.6%9.9%8.2%7.0%7.6%6.8%5.5%4.2%0.6%-3.6%6.16.67.57.98.79.310.010.710.811.210.8108642020122013201420152016201720182019202020212022

16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

0

20122013201420152016201720182019202020212022平均船齡（年） yoy（右軸） 12平均船齡（年） yoy（右軸）12年以上26年以下 12年以下 26年以上資料來源：交通運(yùn)輸部， 資料來源：交通運(yùn)輸部，?；愤\(yùn)輸主要面向石油化工產(chǎn)業(yè)，大型煉化企業(yè)是行業(yè)主要的下游客戶。石油化工產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈暢通，是化工供應(yīng)鏈服務(wù)的重要一環(huán)。煉化行業(yè)處于石油化工全產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，煉化行業(yè)可細(xì)分為煉油和化工兩部分，通過對(duì)煉油產(chǎn)品進(jìn)一步加工，生成乙烯、丙烯和對(duì)二甲苯（PX）主要的需求傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)是對(duì)二甲苯（PX）—精對(duì)二甲苯（PTA）—聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯（PET）—滌綸切片等合成材料，國(guó)內(nèi)煉化基地大多位于沿海省份，在上下游鏈條的銜接中產(chǎn)生了大量的水路運(yùn)輸需求。資料來源：興通股份招股說明書，?；愤\(yùn)輸主要運(yùn)輸品類為PX、混合二甲苯、純苯、乙二醇等，運(yùn)輸品類較多但主要運(yùn)輸品類相對(duì)集中。52Hz592020年前十大危化品運(yùn)輸品類PX要運(yùn)輸品類集中度較高。9.3%.1%2.8%3.2%3.6%9.3%.1%2.8%3.2%3.6%21.6%22.3%5.4% 59種11.4%5.8%8.5%10.7%9.7%對(duì)二甲苯 混合二甲苯 純苯 乙二醇 苯乙甲醇 燒堿 醋酸 甲基叔丁基醚 乙醇丙烯腈 乙酸乙酯 其他資料來源：油化52Hz，給存在結(jié)構(gòu)性不均衡，成品油產(chǎn)能過?？砍隹谙墉h(huán)保約束以及供給側(cè)改革影響，我國(guó)多種PXPTAPTAPXPX50%以上。苯乙烯、乙二醇等主要液化品進(jìn)口近年也明顯走低，但自給率仍有一定上升空間。圖表78.我國(guó)多種化學(xué)品自給率 圖表79.苯乙烯進(jìn)口數(shù)量及同比變化（月度）806040202017-022017-062017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02