食品飲料行業(yè)2024年度策略：白酒進入換擋期關注黃酒變革大眾品結構性亮點多

目錄市場回顧：食品飲料板塊跌幅較大，子板塊估值普遍回落 5酒類：白酒進入換擋期，啤酒持續(xù)升級，重視黃酒變革 8白酒：2023年弱復蘇，2024年換擋期 8啤酒：結構升級趨勢確定，成本持續(xù)改善，估值回落后迎來布局良機 13其它酒：龍頭企業(yè)積極尋求突圍，重點關注黃酒的變化 16食品：需求有望持續(xù)復蘇，結構性亮點較多 19速凍食品：龍頭綜合優(yōu)勢明顯，長期看好安井食品 19乳制品：短期需求偏弱，關注高股息率龍頭和差異化品種 20調味品：2023年需求端壓力猶存，基調龍頭內部調整，復調景氣度延續(xù) 23休閑零食：零食量販渠道加速擴張，關注供應鏈端具備優(yōu)勢的制造類企業(yè) 25鹵制品：消費環(huán)境發(fā)生變化，單店壓力延續(xù)，成本壓力減輕 26投資思路白酒把握優(yōu)質個股，重視黃酒，看好大眾品長期空間 29風險提示 31圖表目錄圖表1.2023年申萬一級行業(yè)漲跌對比 5圖表2.2023年食品飲料子行業(yè)漲跌對比 5圖表3.2022年-2023年食品飲料子行業(yè)分季度絕對漲跌幅情況 6圖表4.2023年食品飲料子行業(yè)估值與歸母凈利變動情況 6圖表5.2023年食品飲料個股漲跌排名 7圖表6.白酒行業(yè)與上市公司營收增速對比 8圖表7.白酒行業(yè)與上市公司利潤增速對比 8圖表8.白酒上市公司2023年經營計劃 9圖表9.規(guī)上白酒企業(yè)數(shù)量持續(xù)減少 9圖表10.1Q23上市白酒集中度提升至68.3% 9圖表食品飲料類社零數(shù)據當月同比增速 9圖表12.食品飲料類社零數(shù)據累計同比增速（13-23.11） 9圖表13.茅臺整箱及散瓶批價 10圖表14.普五及國窖1573（高度）批價 10圖表15. 2021至今，300-600元次高端主流產品批價 10圖表16.白酒上市公司1-3Q23毛利率同比增0.6pct，3Q23毛利率同比增0.1pct 圖表17.不同類白酒1-3Q23與3Q23收入、歸母凈利增速情況 12圖表18.地產行業(yè)占GDP比重變化 13圖表19.地產相關行業(yè)（建筑+地產）占GDP比重變化 13圖表20.啤酒行業(yè)產量累計值、累計同比 14圖表21.主要啤酒企業(yè)1-3Q23噸價、同比增速 14圖表22.CPI顯示3Q23需求較弱、消費升級動力不強 14圖表23.3Q23消費意愿指數(shù)、預期指數(shù)持續(xù)低迷 14圖表24.3Q23啤酒企業(yè)噸價逆勢延續(xù)上漲趨勢 15圖表25.鋁錠、玻璃價格變動（截至2023年12月10日） 15圖表26.瓦楞紙價格變動（截至2023年12月10日） 16圖表27.進口大麥價格變動（截至2023年9月） 16圖表28.中國葡萄酒行業(yè)收入和增速數(shù)據 17圖表29.2023年1-10月，國內葡萄酒產量同比降30.2% 17圖表30.2023年1-10月瓶裝葡萄酒進口量同比降28.1% 17圖表31.2023年1-10月進口葡萄酒消費量占比 17圖表32.中國進口葡萄酒主要來源國的進口額及增速 17圖表33.葡萄酒上市企業(yè)營收及利潤 17圖表34.黃酒行業(yè)及上市酒企營收增速 18圖表35.黃酒行業(yè)利潤及上市酒企營收增速 18圖表36.黃酒上市企業(yè)營收及利潤 18圖表37.古越龍山只此青綠只此青玉聯(lián)名款產品 18圖表38.速凍板塊營收及同比增速 19圖表39.速凍板塊歸母凈利潤及同比增速 19圖表40.速凍食品公司業(yè)績概覽 19圖表41.棕櫚油價格高位回落 20圖表42.白砂糖價格有所回升 20圖表43.面粉價格同比處于高位 20圖表44.豬肉價格持續(xù)走低 20圖表45.中國乳制品產量及同比增速 21圖表46.牛奶、酸奶零售價變化 21圖表47.1-3Q23乳制品板塊費用率、利潤率同比變化情況 21圖表48.生鮮乳價格變動（截至2023年12月6日） 22圖表49.進口奶粉、液態(tài)奶價格（截至2023年10月） 22圖表50.中國嬰幼兒奶粉市場規(guī)模、同比增速（2019-2023） 22圖表51.奶粉行業(yè)主要企業(yè)1H23營收、同比增速 22圖表52.奶粉行業(yè)主要企業(yè)1H23歸母凈利潤、同比增速 22圖表53.2018至2023年前三季度調味品板塊營收及同比增速 23圖表54.2018至2023年前三季度調味品板塊歸母凈利及同比增速 23圖表55.2023年餐飲收入實現(xiàn)較快恢復 24圖表56.1-3Q23調味品企業(yè)毛利率同比變化 24圖表57.1-3Q23調味品企業(yè)銷售費用率同比變動 24圖表58.零食板塊內部出現(xiàn)分化現(xiàn)象 25圖表59.零食板塊營收、歸母凈利潤變化 25圖表60.主要休閑零食企業(yè)1-3Q23營收及同比增速 25圖表61.主要休閑零食企業(yè)1-3Q23銷售凈利率及同比變動 25圖表62.鹵制品主要上市公司業(yè)績情況 26圖表63.鹵制品龍頭企業(yè)每年新增門店數(shù)量 26圖表64.鹵制品龍頭企業(yè)門店總數(shù) 26圖表65.鴨副產品價格持續(xù)回落 26圖表66.1-3Q23鹵制品龍頭銷售費用率普遍下降 27圖表67.1-3Q23鹵制品龍頭銷售毛利率 27圖表68.鹵制產品品類多元化發(fā)展 27圖表69.2020年至2023年休閑鹵制品門店數(shù)量變化 28圖表70. 2015年以來食品飲料各子板塊PE（TTM） 30市場回顧：食品飲料板塊跌幅較大，子板塊估值普遍回落202314.9%3124300。-29.3%、-30.2%和-31.7%。圖表1.2023年申萬一級行業(yè)漲跌對比25.8%-11.4%25.8%-11.4%-14.9%-32.0%20%10%0%-10%-20%-30%通信傳媒計算機電子石油石化煤炭家用電器機械設備汽車紡織服飾公用事業(yè)非銀金融建筑裝飾國防軍工環(huán)保醫(yī)藥生物輕工制造銀行鋼鐵有色金屬滬深300綜合農林牧漁基礎化工食品飲料交通運輸社會服務建筑材料電力設備房地產商貿零售美容護理通信傳媒計算機電子石油石化煤炭家用電器機械設備汽車紡織服飾公用事業(yè)非銀金融建筑裝飾國防軍工環(huán)保醫(yī)藥生物輕工制造銀行鋼鐵有色金屬滬深300綜合農林牧漁基礎化工食品飲料交通運輸社會服務建筑材料電力設備房地產商貿零售美容護理資料來源：，圖表2.2023年食品飲料子行業(yè)漲跌對比10%1.7%0.1%1.7%0.1%-11.7%-14.9%-15.8%-20.9%-22.5%-24.6%-28.5%-29.3%-30.2%-31.7%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%軟飲料肉制品白酒食品飲料乳品其他酒類零食保健品烘焙食品預加工食品調味發(fā)酵品啤酒-35%軟飲料肉制品白酒食品飲料乳品其他酒類零食保健品烘焙食品預加工食品調味發(fā)酵品啤酒資料來源：，圖表3.2022年-2023年食品飲料子行業(yè)分季度絕對漲跌幅情況(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)(%)軟飲料(20.1)6.2(17.1)17.13.4(0.0)1.7(1.6)1.7滬深300(14.5)6.2(15.2)1.84.6(5.1)(4.0)(10.7)(11.4)乳品(12.5)6.4(15.9)(2.5)(6.2)(3.9)(6.0)(6.6)(15.8)肉制品(6.3)2.0(13.2)5.1(0.1)(7.2)3.18.00.1預加工食品(30.1)36.3(11.1)10.20.2(11.6)(11.8)(20.2)(29.3)白酒(21.6)24.1(11.3)(1.8)7.2(14.2)4.2(4.0)(11.7)其他酒類(26.6)15.2(12.0)26.53.7(6.3)(11.9)(18.6)(20.9)保健品(9.9)-7.0(18.8)25.1(4.4)(0.3)(14.8)(20.9)(24.6)食品飲料(20.4)20.2(11.8)0.64.4(12.9)0.5(6.4)(14.9)烘焙食品(23.2)12.7(15.8)18.63.5(16.2)(11.8)(17.7)(28.5)零食(19.3)8.2(11.9)23.1(2.8)(9.5)(12.8)(11.9)(22.5)啤酒(22.4)31.1(8.9)7.510.1(16.5)(11.2)(25.7)(31.7)調味發(fā)酵品(18.3)15.6(9.7)2.9(2.8)(17.1)(10.2)(13.4)(30.2)

2Q22

3Q22

4Q22

1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

2023資料來源：，2023年除烘焙食品、其他酒類、保健品、調味發(fā)酵品外，其他食品飲料子板塊的歸母凈利潤（TTM）。均出現(xiàn)了不同幅度的下24.8%25倍左右。圖表4.2023年食品飲料子行業(yè)估值與歸母凈利變動情況（%）17.76.117.76.125.21.0(19.4)18.724.033.29.510.717.8(10.8)(9.8)(16.0)(20.8) (20.9) (21.9) (23.0)(29.4) (30.6)(35.0)(24.8)(32.2)(14.8)(7.0)(3.9)(27.8)(29.4)(42.2)(26.5)(41.1) (31.5)(5.2)200(20)(40)(60)(80)(100)

肉制品(申軟飲料(申

白酒Ⅲ(申乳品(申萬)其他酒類

零食(申萬)保健品(申預加工食品烘焙食品

啤酒(申萬)調味發(fā)酵品萬) 萬) 萬)

(申萬)

萬) (申萬

(申萬)

Ⅲ(申萬)2323年初以來市值漲跌幅 歸母凈利TTM變動幅度 PE變動幅度資料來源：，2023123只18%，10182%。其中，漲幅前五的個股分別是蓮花健康、惠發(fā)*ST酒、重慶啤酒。圖表5.2023年食品飲料個股漲跌排名年漲幅前十名公司年漲幅（%）年漲幅后十名公司年漲幅（%）蓮花健康123絕味食品(56)惠發(fā)食品95妙可藍多(50)*ST西發(fā)74立高食品(49)威龍股份66酒鬼酒(46)泉陽泉54重慶啤酒(46)華統(tǒng)股份23嘉必優(yōu)(44)金字火腿18海天味業(yè)(42)青島食品18良品鋪子(41)一鳴食品16舍得酒業(yè)(39)香飄飄15桃李面包(39)資料來源：Wind，中銀證券酒類：白酒進入換擋期，啤酒持續(xù)升級，重視黃酒變革白酒：2023年弱復蘇，2024年換擋期2023年報表端實現(xiàn)較快增長，終端需求呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢。（1）1-3Q23白酒收入、歸母凈利同比增16.3%18.9%2023224季度受壓制的白酒需求延后兌現(xiàn)。2Q2317.8%13Q23同比增15.5%2Q232023（3）20231-11月社零數(shù)據的餐飲收入同比+19.4%，煙酒類零售額同比+10.9%，低基數(shù)上實現(xiàn)較快增長?，F(xiàn)階段白酒處于弱平衡狀態(tài)。2023年白酒的市場情緒走了一輪過山車。1-2月受益于疫后需求的集2023年上市公司年初制定的經營計劃目標來看，202315%3月份之后需求集中釋放的效果減弱，淡季需消化前期的渠道庫存，終端價格出現(xiàn)回落，導致市場情緒從樂觀變?yōu)楸^。進入下半年之后，白酒未出現(xiàn)強周期的調整，渠道庫存處于可控位置，經銷商接受了需求偏弱的現(xiàn)實，行業(yè)處于弱平衡的狀態(tài)。2023年行業(yè)集中度繼續(xù)提升。2021年白酒上市公司營收占行業(yè)比重為44.2%，2022年比重提升到53.3%，1Q2368.3%（1Q2259.9%）。1-3Q22白酒上市公司收入增速（16.3%）高于行業(yè)增速（1-7月，+7.7%）。202296320171593630家。圖表6.白酒行業(yè)與上市公司營收增速對比 圖表7.白酒行業(yè)與上市公司利潤增速對比43.331.243.331.226 3329.533.727.225.913.815.919.25.96.618.6(2.7)(9.5)14.412.98.37.6 8.24.69.67.740302010020092010200920102011201220132014201620172018201920202021

7059.451.059.451.064.444.737.235.233.443.235.917.717.820.318.926.110.010.235.830.011.933.029.4(11.3)14.513.4(1.7(16.1)5.97.7)(13.2)-25.850403020100(10)(20)(30)行業(yè)營收增速 上市公司營收增速 行業(yè)利潤增速 上市公司利潤增速行業(yè)營收增速 上市公司營收增速行業(yè)利潤增速 上市公司利潤增速資料來源：iFinD、國家統(tǒng)計局、中國酒業(yè)協(xié)會、注：行業(yè)數(shù)據截至2023年1-7月

資料來源：iFinD、國家統(tǒng)計局、中國酒業(yè)協(xié)會、注：行業(yè)數(shù)據截至2023年1-7月8.2023年經營計劃（億元）201100201100522525111528931520202427155414270

（%）60504030201002023年目標收入 同比增速貴州茅臺山西汾酒瀘州老窖古井貢酒 今世緣 老白干酒 金徽酒 伊力特2023年目標收入 同比增速資料來源：公司公告，圖表9.規(guī)上白酒企業(yè)數(shù)量持續(xù)減少 圖表10.1Q23上市白酒集中度提升至68.3%0

1424149814241498156315781593144512331290117610409659638070605040302010068.359.919.8201120122013201420152016201720182019202020212022白酒規(guī)上企業(yè)數(shù)量 上市酒企占白酒行業(yè)營收比重白酒規(guī)上企業(yè)數(shù)量上市酒企占白酒行業(yè)營收比重資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，圖表11.食品飲料類社零數(shù)據當月同比增速 圖表12.食品飲料類社零數(shù)據累計同比增速（13-23.11）200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211Q2220221Q23100806040200-20-402019-03-312019-05-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-03-312023-05-312023-07-312023-09-302023-11-30

2520151050(5)(10)(15)201320142015201620172018201920202021202223.1-11(20)201320142015201620172018201920202021202223.1-11社零總額 煙酒類 餐飲類 糧油食品類 社會消費品零售總額 煙酒類 餐飲收入 糧油食品社零總額 煙酒類 餐飲類 糧油食品類社會消費品零售總額 煙酒類 餐飲收入 糧油食品資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，1-3Q233Q23（1）1-3Q230.6pct3Q23毛利率同比增0.1pct1-3Q230.2pct3Q230.2pct。3季度毛利率上行速度放緩，銷售費用率小幅提升，各個酒企加大了渠道和消費者返利的力度，提升主銷產品的性價比，同時加大了大眾價位產品的推廣力度，以應對行業(yè)環(huán)境和消費趨勢的變化。白酒上市公司盈利能力繼續(xù)提3Q232740元，20224Q2327003Q2360元左右。根據今日酒價數(shù)據，2023945-9502022204Q239303Q23降10-15元，同比4Q22降30-40元。圖表13.茅臺整箱及散瓶批價 圖表14.普五及國窖1573（高度）批價0384029782975307025622690

21-01-0321-03-0321-05-0321-01-0321-03-0321-05-0321-07-0321-09-0321-11-0322-01-0322-03-0322-05-0322-07-0322-09-0322-11-0323-01-0323-03-0323-05-0323-07-0323-09-0323-11-0322-11-1322-11-2722-12-1122-12-2523-01-0823-01-2223-02-0523-02-1923-03-0523-03-1923-04-0223-04-1623-04-3023-05-1423-05-2823-06-1123-06-2523-07-0923-07-2323-08-0623-08-2023-09-0323-09-1723-10-0123-10-1523-10-2923-11-1223-11-26

（元/瓶）965965930900875資料來源：今日酒價， 資料來源：今日酒價，圖表15. 2021至今，300-600元次高端主流產品批價（%）2021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12青花20青花20四開水晶劍夢之藍對開智慧夢之藍井臺品味天之藍紅壇海之藍（42度）青花30內參資料來源：今日酒價，注：白酒批價更新至2023年12月15日圖表16.白酒上市公司1-3Q23毛利率同比增0.6pct，3Q23毛利率同比增0.1pct80.1 80.480.1 80.478.879.877.277.477.673.974.4 74.374.371.369.98280787674727068666420122013201420152016201720182019202020211-3Q2220221-3Q23銷售毛利率銷售毛利率資料來源：萬得，分品種看，1-3Q23一線酒穩(wěn)健增長，全國型次高端放緩，地產酒受益于宴席需求。（貴州茅臺+五糧液+維持了穩(wěn)健增長勢頭，1-3Q2317.0%18.8%，3Q2316.218.0%3Q23193514.0%，15.7%3Q233（山西汾酒+洋河股份+水井坊+舍得酒業(yè)+酒鬼酒12.4%10.211.7%313.6%11.0%7.9%21.5%。（古井貢酒+口子窖+迎駕貢酒+今世緣+伊力特+金徽酒+老白干酒+天佑德酒+金種子酒，13Q23收入、歸母凈利同比增3.6%、312%，3Q23同比分別增3.5、389%，受益于宴席消費的恢復和業(yè)績低基數(shù)，320%以上的增速，產品結構升級推動了古井貢酒利潤率大幅提升。口子窖可能受新老產品更替的影響，僅5%13%，維持穩(wěn)健增長。圖表17.不同類白酒1-3Q23與3Q23收入、歸母凈利增速情況營業(yè)收入及同比增速 歸母凈利及同比增速分類 公司名稱 1-3Q23（億元）

YOY(%)

3Q23（億元）

YOY(%) 1-3Q23（億元）

YOY(%)

3Q23（億元）

YOY(%)高端酒次高端地產酒

貴州茅臺五糧液水井坊酒鬼酒口子窖今世緣伊力特金徽酒

1877 17.0 581 16.2 863 18.8 262 18.0680 12.4 205 10.2 224 17.0 63 11.7431 23.6 133 23.5 104 31.2 30 38.9資料來源：iFinD，預計4季度和24年春節(jié)將延續(xù)慣性增長?，F(xiàn)階段白酒需求弱復蘇，行業(yè)處于弱平衡狀態(tài)，主力產42410%以上的慣性增長。2016-2021年白酒行業(yè)繁榮。（1）地產及相關行業(yè)的快速擴張，8003000元以上的原因之一，并帶動了各個2021年開始回落，與地產行業(yè)調整的時點相關。由于經濟增長驅動因素發(fā)生變化，預計未來幾年高端酒核心單品價格直接上行的難度較大。（2）行業(yè)集中度快速提升，上市公司制定激進的銷售目標，并倒逼公司內部釋放制度紅利，維持了大幅超越行業(yè)201520%202253%，如果剔除統(tǒng)計口徑53%70%以上。考慮白酒需求特點，與大眾品不同，我們判斷未來行業(yè)將形成分香型、分區(qū)域、分價格的細分領域寡頭競爭格局，上市公司集中度CR590%高市占率，集中度繼續(xù)快速上行的難度加大，未來兩年行業(yè)增速與上市公司增速可能逐步趨同。白酒正進入換擋期。隨著地產及相關行業(yè)增速放緩，經濟增長驅動因素發(fā)生變化，賺快錢時代進入賺慢錢時代，同時龍頭市占率達到較高水平，行業(yè)增速與上市公司增速將逐步趨同，我們判斷白酒行業(yè)正進入換擋期。白酒消費者需求將從面子消費轉向高性價比。酒企的產品戰(zhàn)略，將從打磨大單品、樹立價格標桿，滿足同質化的需求，演變?yōu)闃嫿óa品矩陣，滿足多樣化和個性化需求，能更精細地挖掘消費者需求的酒企有望勝出。酒企增長模式，從粗放式的渠道擴張，轉為更精細地挖掘消費者需求。長遠來看，我們認為大眾消費將延續(xù)升級趨勢，次高端的需求有望持續(xù)增加。圖表18.地產行業(yè)占GDP比重變化 圖表19.地產相關行業(yè)（建筑地產）占GDP比重變化7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%

7.0%7.0%7.1%7.2%6.9%6.7%6.7%6.2%6.1%6.1%6.0%5.9%20132014201520162017201820192020202120221-3Q23

15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%

14.2%14.2%14.3%14.4%13.8%13.6%13.6%13.1%12.9%13.0%13.0%12.7%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221-3Q23地產占GDP比重 地產鏈占地產占GDP比重地產鏈占GDP比重（建筑+房地產業(yè)）資料來源：iFind， 資料來源：iFind，2023年有抱團作戰(zhàn)的動作，力爭三分天下有其一，隨著十四五”提出，“十四五200130015%提升20%以上。白酒優(yōu)選抗風險能力強的龍頭酒企，重視次高端、大清香，關注核心消費群體的偏好變化。中長期來看，我們認為在存量競爭的行業(yè)背景下，優(yōu)選抗風險能力及渠道控盤能力較強的龍頭酒企，以及可環(huán)大本營擴張的省級龍頭。關注核心消費群體的偏好變化，有望孕育出新的成長點。推薦山西汾酒、瀘州老窖、今世緣、貴州茅臺?，F(xiàn)階段首推山西汾酒，公司向上勢能不減，預計未來兩年將維持較快的業(yè)績增速。（1）126日202320天左右，顯示公司提2024年謀劃布局，團隊積極進取。（2）202330202024啤酒：結構升級趨勢確定，成本持續(xù)改善，估值回落后迎來布局良機1-3Q232023年啤酒企業(yè)延續(xù)了結構性升1-3Q23噸價同比+5.1%。其中青島啤酒/百威亞太(內生)/重慶啤酒/燕京啤酒/1-3Q23噸價分別同比+6.2%/+5.2%/+1.9%/+3.8%/+5.5%。需求端，受益于疫情后即飲場景3180.4+2.2%作為啤酒消費旺季，需求整體偏弱，7、8、9月啤酒單月產量分別同比-3.4%、-5.8%、-8.0%。圖表20.啤酒行業(yè)產量累計值、累計同比 圖表21.主要啤酒企業(yè)1-3Q23噸價、同比增速（萬千升）5.64.65.64.62.21.1(0.1)0.51.1(1.0)(0.7)(5.1)(7.0)5,0004,0003,0002,0001,00020172016201520142013020172016201520142013

（%）86420(2)(4)(6)2023.1-102022202120202019(8)2023.1-102022202120202019

（元）0

青島啤酒百威亞太(內生)重慶啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒

7.05.53.81.95.25.53.81.95.26.25.04.03.02.01.00.0啤酒產量 同比（右軸） 噸價 同比（右軸）啤酒產量 同比（右軸）噸價 同比（右軸）資料來源：iFind， 資料來源：iFind，復盤歷史，產能出清、競爭格局改善、消費升級是驅動啤酒企業(yè)結構快速升級、噸價快速上行的三大核心要素。20237、8、9CPI分別同比-0.3%、+0.1%、+0.0%，2022380-903Q23大眾品消費升級（威亞太（中國）、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒）3Q23平均噸價同比+4.4%業(yè)噸價同比均實現(xiàn)正增長。圖表22.CPI顯示3Q23需求較弱、消費升級動力不強 圖表23.3Q23消費意愿指數(shù)、預期指數(shù)持續(xù)低迷（%）2.52.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(0.5)

2.8

12010012010090.708088.00604020020182018資料來源：iFind， 資料來源：iFind，圖表24.3Q23啤酒企業(yè)噸價逆勢延續(xù)上漲趨勢（元）%4.4%4.44.1%4.4%%1.16.5%7.7%5,0004,0003,0002,0001,0000百威亞太(內生)青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 核心公司合

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%噸價噸價-3Q22（左軸） 噸價-3Q23（左軸） 同比(右軸)資料來源：各公司財務報告，20242023852024年啤酒企業(yè)噸成本增速應在低單位數(shù)（0.5%-2.5%），增幅較2023年有望顯著放緩。圖表25.鋁錠、玻璃價格變動（截至2023年12月10日）（元/噸） （元/噸）

3,5003,0002,5002,0001,5002023-122023-112023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-04生產資料價格生產資料價格:鋁錠(A00) 生產資料價格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)（右軸）資料來源：iFind，圖表26.瓦楞紙價格變動（截至2023年12月10日） 圖表27.進口大麥價格變動（截至2023年9月）（元/噸）5000450040003500300025002022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-0320002022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-03

（美元/噸）4504003503002502002023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-112022-092022-07生產資料價格:瓦楞紙生產資料價格:瓦楞紙(AA級120g)大麥:進口均價:當月值資料來源：iFind， 資料來源：iFind，展望未來，成本改善、估值回落后啤酒板塊迎來布局良機，建議關注前期超跌標的。酒企業(yè)結構升級進程具有韌性，在競爭格局改善、產能出清兩大因素的推動下，中期來看啤酒企業(yè)仍將延續(xù)結構性升級進程。如果消費力能夠復蘇，在高端化進程的推動下，啤酒企業(yè)噸價依然具備2024的確定性強。推薦青島啤酒,建議關注積極推進改革的燕京啤酒。其它酒：龍頭企業(yè)積極尋求突圍，重點關注黃酒的變化葡萄酒行業(yè)整體承壓，行業(yè)數(shù)據未出現(xiàn)明顯好轉。受到白酒和進口酒的沖擊，國內葡萄酒行業(yè)收入2016484.5202291.9億元。進口葡萄酒消費量占比也從201629.8%20208舶來品”的屬性短期較20212012黃金十年20032012CAGR20%。我們認為，2013年至今行業(yè)規(guī)模出現(xiàn)斷崖式下滑，除了受白酒及進口酒雙重沖擊以外，與此前國內龍頭酒企對消費者的培育工作不夠扎實有關。龍頭張裕推出限制性股權激勵，積極改革。從上市葡萄酒企業(yè)表現(xiàn)來看，龍頭張裕面對行業(yè)困境仍積極改革。203年4月，公司公告限制性股票激勵計劃（草案，公司擬向激勵對象授予限制性股票6851%15.69元/人，其中高管1021.8%。根據公司設定的業(yè)績考核目標，20232025年公司營43.3、47.2、51.25.1、5.3、5.6億元，2225年CAGR9.3%、9.4%。從公司前三季度業(yè)績表現(xiàn)來看，完成業(yè)績考核的難度較大，不過我們認為，此次在股份公司層面推出股權激勵表明公司在機制改革上邁出了一大步，近兩年公司內部持續(xù)在組織架構、產品結構及渠道布局上積極改革，整體趨勢向好，靜待行業(yè)環(huán)境轉暖，公司改革成效顯現(xiàn)。（億元） （%）

（萬千升）

（%）6000

201120122013201420152016201720182019202020212022

3021.114.421.114.410.23.94.7(2.9)(8.5)(9.0)(9.5)(9.8)(17.5)(29.8)100(10)(20)(30)(40)

806040200

3019.413.019.413.0(1.5)(1.1)(1.0)(8.4)(14.7)(12.0)(28.3)(37.2)(21.9)(30.2)(35.1)100(10)(20)(30)(40)23.1-102022202120202019201823.1-102022202120202019201820172016中國葡萄酒行業(yè)收入 行業(yè)收入增速 國內葡萄酒產量 同比增速中國葡萄酒行業(yè)收入 行業(yè)收入增速國內葡萄酒產量 同比增速資料來源：， 資料來源：，圖表30.2023年1-10月瓶裝葡萄酒進口量同比降28.1% 圖表31.2023年1-10月進口葡萄酒消費量占比（萬千升）37.010.437.010.44.63.422.014.6(7.9)(10.3)(0.1)(31.5)(13.9)(28.1)504030201020112012201320142015201620112012201320142015201620172018資料來源：Wind，中銀證券圖表32.中國進口葡萄酒主要來源國的進口額及增速資料來源：Wind，中銀證券年份 法國 澳大利亞智利 西班牙意大利

91.4

（%）20152014201320122011201520142013201220116040200201920202021201920202021

（%）50.351.750.351.753.553.744.743.135.629.824.725.617.319.119.9504030201023.1-10202223.1-10202220212020201920182017201620152014201320122011瓶裝葡萄酒進口量 同比增長 進口葡萄酒消費量占比瓶裝葡萄酒進口量 同比增長進口葡萄酒消費量占比進口額增速進口額增速進口額增速進口額增速進口額增速（萬美元）（%）（萬美元）（%）（萬美元）（%）（萬美元）（%）（萬美元）（%）201697,17711.856,79526.526,68314.615,27924.311,59839.72017106,1679.372,34227.432,74622.718,71822.514,10821.62018102,104(3.8)77,8027.537,59014.816,421(12.3)14,8054.9201964,479(36.8)86,02610.634,577(8.0)13,971(14.9)13,539(8.6)202046,649(27.7)70,909(17.6)22,051(36.2)9316(33.3)9984(26.3)202166,99643.65,409(92.4)33,16650.41401250.41449945.2202259,942(10.5)523(90.3)32,649(1.6)9742(30.5)11902(17.9)資料來源：Wind,國家統(tǒng)計局，中銀證券圖表33.葡萄酒上市企業(yè)營收及利潤市值2023/12/292022年營收（億元）同比增速（%）1-3Q23（億元）同比增速（%）2022年歸母凈利（億同比增速（%）1-3Q23歸母凈利（億同比增速（%）元）元）張裕A129.439.2(0.9)28.0(0.3)4.3(14.3)4.2(2.3)88.31.5(32.6)1.621.8(8.8)(5310.7)0.1221.736.55.05.22.7(18.7)0.1102.8(0.0)(171.9)*ST19.41.1(22.9)1.485.7(1.1)(12.8)(0.2)49.4ST通葡15.98.221.05.817.4(0.5)(1478.6)(0.7)(195.8)資料來源：iFinD，隨著消費群體的變化，黃酒有望迎來新的發(fā)展機遇。黃酒是中國的傳統(tǒng)酒種，有較好的歷史文化基礎，黃酒的消費群體與白酒重合度較高，但又有獨特的產品訴求點，古越龍山和會稽山都在積極改革尋求突圍，包括產品創(chuàng)新、營銷模式和激勵機制。只要龍頭企業(yè)愿意投入足夠的資源去培養(yǎng)，酒類的口感偏好有可能發(fā)生改變。重點關注古越龍山，激勵機制得到完善，基礎工作有序推進，長期成長潛力大。1959同時與國內舞蹈詩劇《只此青綠》聯(lián)手，推出只此青綠只此青玉聯(lián)名款。2023年古越龍山激勵機制不斷完善，614192100202220223倍左右。2023年公司加大了產品推廣力度，尋求2024-2025年改革效果將逐步顯現(xiàn)，業(yè)績持續(xù)提速。圖表34.黃酒行業(yè)及上市酒企營收增速 圖表35.黃酒行業(yè)利潤及上市酒企營收增速15.24.415.24.4(2.5)1.63.50.9(5.6)(14.5)(22.1)(22.3)(20.1)1550

66.646.966.646.911.7(1.8)(16.9)(11.4)4.4(24.4)(31.2)(25.4)6040200(20)201820192020202120221-3Q23201820192020202120221-3Q23(40)201820192020202120221-3Q23201820192020202120221-3Q23黃酒行業(yè)營收增速 上市酒企營收增速 黃酒行業(yè)凈利增速 上市酒企凈利增速黃酒行業(yè)營收增速 上市酒企營收增速黃酒行業(yè)凈利增速 上市酒企凈利增速資料來源：iFinD，國家統(tǒng)計局，古越龍山公告， 資料來源：iFinD，國家統(tǒng)計局，古越龍山公告，圖表36.黃酒上市企業(yè)營收及利潤市值2023/12/292022年營收市值2023/12/292022年營收（億元）同比增速（%）1-3Q23營收（億元）同比增速2022年歸母同比增速1-3Q23歸母同比增速凈利（億 凈利（億元）元）古越龍山84.816.22.711.63.42.00.71.32.1會稽山51.512.3(1.9)9.414.71.4(49.0)1.03.9金楓酒業(yè)41.96.61.93.6(13.4)0.1140.31.2794.9

（%）

（%）資料來源：iFinD，圖表37.古越龍山“只此青綠只此青玉”聯(lián)名款產品資料來源：公司官網，食品：需求有望持續(xù)復蘇，結構性亮點較多速凍食品：龍頭綜合優(yōu)勢明顯，長期看好安井食品1-3Q23速凍板塊營收及歸母凈利增速分別為16.2%、28.9%，分具體公司來看，龍頭表現(xiàn)彰顯經營韌性，規(guī)模優(yōu)勢下，盈利能力提升顯著。2023C端略有承壓。分不同企業(yè)來看，（1）1-3Q23安25.9%62.7%千味央廚營收及歸母凈利增速28.9%、35.3%B（3）1-3Q23三全食1.5%、5.0%因此公司積極求變，對產品及渠道進行改革，期待公司改革效果逐漸顯現(xiàn)。圖表38.速凍板塊營收及同比增速 圖表39.速凍板塊歸母凈利潤及同比增速1916.71916.716.316.213.415.630025020015010050

（%）2018161412108642

（億元）88.537.388.537.328.918.9(10.4)28.9252015105

（%）1008060402000 02018 2019 2020 2021 2022 1-3Q23

02018 2019 2020 2021 2022

(20)速凍板塊營收 同比增速 速凍板塊歸母凈利潤 同比增速速凍板塊營收 同比增速速凍板塊歸母凈利潤 同比增速資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖表40.速凍食品公司業(yè)績概覽企業(yè)名稱 2022年營收企業(yè)名稱 2022年營收(億元)同比增速（%）1-3Q23營收（億元）同比增速 2022年歸母 同比增速 1-3Q23歸母 同比增凈利（億 凈利（億元）元）安井食品121.831.4102.725.911.061.411.262.7千味央廚14.916.913.328.91.015.20.935.3三全食品74.37.154.11.58.025.05.55.0資料來源：iFinD，中銀證券

（%）

（%）1-3Q232.6pct、0.3pct、0.3pct。圖表41.棕櫚油價格高位回落 圖表42.白砂糖價格有所回升（元/噸）2020-01-022020-02-252020-01-022020-02-252020-04-102020-05-292020-07-142020-08-272020-10-122020-11-252021-01-082021-02-232021-04-082021-05-242021-07-072021-08-202021-10-052021-11-182022-01-032022-02-162022-04-012022-05-172022-06-302022-08-152022-09-282022-11-112022-12-272023-02-092023-03-272023-05-102023-06-232023-08-082023-09-212023-11-06

（元/噸）2020-01-022020-02-242020-01-022020-02-242020-04-022020-05-132020-06-182020-07-282020-09-022020-10-212020-12-232021-01-292021-03-222021-04-272021-06-082021-07-152021-08-272021-10-112021-11-172022-01-072022-02-212022-03-292022-05-132022-06-222022-07-292022-09-052022-10-172022-11-232023-01-032023-02-142023-03-222023-04-272023-06-062023-07-132023-08-212023-09-262023-11-10現(xiàn)貨價:棕櫚油現(xiàn)貨價:棕櫚油現(xiàn)貨價格:白砂糖:柳州資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖表43.面粉價格同比處于高位 圖表44.豬肉價格持續(xù)走低（元/噸）4.84.74.64.54.44.34.24.14.03.93.82022-01-312022-02-282022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-31

（元/千克）1602020-01-032020-03-062020-04-172020-01-032020-03-062020-04-172020-05-292020-07-102020-08-212020-10-022020-11-132020-12-252021-02-052021-03-262021-05-072021-06-182021-07-302021-09-102021-10-222021-12-032022-01-142022-03-042022-04-152022-05-272022-07-082022-08-192022-09-302022-11-112022-12-232023-02-032023-03-172023-04-282023-06-092023-07-212023-09-012023-11-03批發(fā)平均價:糧食批發(fā)平均價:糧食:面粉 22個省市:平均價格:仔豬 22個省市:平均價格:生豬 22個省市:平均價格:豬資料來源：萬得， 資料來源：萬得，看好安井食品，好賽道中的好公司。速凍食品仍有較大的成長空間，龍頭市占率較低，安井食品在速凍火鍋料、速凍面米制品和速凍菜肴都取得了成功，綜合優(yōu)勢明顯強于競爭對手。雖然公司短期經營承壓，但是公司在渠道資源、產品布局等方面基礎扎實，此外公司積極發(fā)展團餐及燒烤業(yè)務，拓展經營半徑，未來業(yè)績有望維持較快增速。乳制品：短期需求偏弱，關注高股息率龍頭和差異化品種2023A股主1-3Q231455億元，同比增長+3.0%。1）量上，疫情后乳制品消費需求復1-102555.1+3.7%受消費力不足和原奶價格回落下競爭加劇的影響，乳制品零售單價小幅回落，1-12月牛奶、酸奶終端平均零售價格分別同比-1.7%、-3.5%。（萬噸）7.74.27.74.23.74.4(1.2)5.65.12.84.62.020172016201520142013020172016201520142013

2020201920189.4202020192018

（%）10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)2023.1-10(2.0)2023.1-10

（元/升）17.016.315.614.914.213.512.812.111.410.72023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-0120222021中國:產量中國:產量:乳制品:累計值:年度:最后一條 中國:產量:乳制品:累計同比:年度:最后一條中國:零售價:酸奶 中國:零售價:牛奶資料來源：， 資料來源：商務部、，1-3Q231）成本端：2023年以來乳1-11月平均價格同比-7.4%1-10月平均價格同比1-11月平均價格同比1-10月平均價格同比費用端1-3Q23乳制品企業(yè)銷售/管理/財務費用率分別同比-0.6/-0.0/+0.0pct1-3Q231-3Q23（同比+0.4pct1-3Q231.1pct。圖表47.1-3Q23乳制品板塊費用率、利潤率同比變化情況1.10.40.00.0-0.6（p1.10.40.00.0-0.61.200.700.20(0.30)(0.80)(1.30)

銷售費用率 管理費用率 財務費用率 銷售毛利率 銷售凈利率資料來源：，（元/千克）

（美元/噸） （美元/噸）4.384.44.24.04.384.44.24.03.83.63.43.23.03.682021-0101/201805/201809/201801/201905/201909/201901/202005/202009/202001/202105/202109/202101/202205/2022

2020-072020-012019-072019-012018-072018-0109/202201/202305/202309/202302020-072020-012019-072019-012018-072018-0109/202201/202305/202309/2023

2,5002,0001,5001,0005002023-072023-012022-072022-012021-0702023-072023-012022-072022-012021-07平均價:生鮮乳平均價:生鮮乳:主產區(qū)中國:進口單價:奶粉 進口單價:液態(tài)奶（右軸）資料來源：， 資料來源：，受新生人口數(shù)量持續(xù)下滑的影響，2023年奶粉行業(yè)需求則持續(xù)承壓。1H23飛鶴/澳優(yōu)/貝因美營收分別同比+0.6%/-3.3%/-1.7%，歸母凈利潤分別同比-24.8%/-16.8%/+3.0%頭部玩家以價盤管控為先，渠道庫存去化速度或快于中小企業(yè)，雖然犧牲了一定的短期增速，但長期來看有益于品牌高端化形象的建設。與此同時，在原奶的下行周期內，中國飛鶴等自產率較高的2024圖表50.中國嬰幼兒奶粉市場規(guī)模、同比增速（2019-2023）（億元）4.4%4.4%4.4%4.4%-4.0%-2.7%1,7501,7001,6501,6001,5501,5002019 2020 2021 2022

6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%嬰幼兒奶粉市場規(guī)模 嬰幼兒奶粉市場規(guī)模 同比(右軸）資料來源：華經產業(yè)研究院，2023年數(shù)據為預測值，圖表51.奶粉行業(yè)主要企業(yè)1H23營收、同比增速 圖表52.奶粉行業(yè)主要企業(yè)1H23歸母凈利潤、同比增速（億元）-1.7%0.6%-1.7%0.6%12.0%-3.3%140120100806040200伊利股份（業(yè)務）

中國飛鶴 澳優(yōu) 貝因營收 同比增速(右軸）

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

（億元）-16.8%-24.8%-16.8%-24.8%1614121086420

3.0%歸母凈利潤 歸母凈利潤 同比增速(右軸）

5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來源：， 資料來源：，4%左右（202415日）。低溫白奶成長空間較大，新乳業(yè)聚焦低溫鮮戰(zhàn)略，有望維持持續(xù)超越行業(yè)的業(yè)績增速。調味品：2023年需求端壓力猶存，基調龍頭內部調整，復調景氣度延續(xù)基礎調味品庫存壓力猶存，龍頭企業(yè)主動調整。1-3Q23調味品板塊營收及歸母凈利增速分別為+4.3%、-21.8%，其中龍頭海天營收及歸母凈利增速分別為-2.3%、-7.3%，分具體產品來看，核心品類需求端壓力仍存，1-3Q23公司醬油、蠔油、調味醬營收分別為96.3、32.2、18.7億元，同比分別增-7.5%、+0.3%、-5.7%。2023年餐飲行業(yè)雖然有明顯復蘇，但是受基數(shù)影響，渠道庫存壓力猶存，龍頭海天主動調整，對內梳理經營問題，對外持續(xù)主動降低庫存壓力。復合調味品景氣度延續(xù)，復調龍頭對渠道精細化布局，B端、C端雙輪驅動。17.0%19.2%14.0%，31.2%57.0%0.3%BB端主要做流通性標品，向非連鎖品牌門店提供標準化口味的調料汁。我們判斷，公司供應鏈及規(guī)?；鶥B端招商工作進展BBBB端熱門菜品的流行自然而C端，龍頭企業(yè)對渠道的精細化布局有望帶來更多增量空間。5320182023增速

5420182023同比增速（億元） （%）8.314.18.314.113.814.34.39.3600 14500 121040083006200 4100 2

（億元）19.820.619.820.622.8(21.8)(13.7)(5.1)10080604020

（%）3020100(10)(20)0 02018 2019 2020 2021 2022 1-3Q23

02018 2019 2020 2021 2022

(30)調味品板塊營業(yè)收入 同比增速 調味品板塊歸母凈利 同比增速調味品板塊營業(yè)收入 同比增速調味品板塊歸母凈利 同比增速資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，（億元）6,0002021-0302021-03

（%）100806040200(20)2023-012023-032023-052023-072023-092023-11(40)2023-012023-032023-052023-072023-092023-11餐飲收入餐飲收入:當月值 餐飲收入:當月同比資料來源：iFinD，20231-3Q230.4pct1-3Q2335.5%32.6%、37.8%，同比變化分別為-0.7pct、+0.9pct、+3.1pct。前三季度，調味品板塊費用率整體下行，1-3Q23板塊銷售費7.7%0.3pct。我們認為，隨著原材料成本平穩(wěn)下行，成本紅利釋放且產品結構不斷優(yōu)化，企業(yè)盈利能力將出現(xiàn)明顯改善。圖表56.1-3Q23調味品企業(yè)毛利率同比變化 圖表57.1-3Q23調味品企業(yè)銷售費用率同比變動（pct）3.93.13.93.12.63.50.90.5(0.6)(0.7)(0.4)(1.1)(0.5)(0.8)(2.2)(3.8)(7.5)420-2-4-6-8涪陵榨菜仲景食品日辰股份千禾味業(yè)天味食品海天味業(yè)寶立食品-10涪陵榨菜仲景食品日辰股份千禾味業(yè)天味食品海天味業(yè)寶立食品

（pct）1.50.8 1.50.8 0.80.20.30.1(0.3)(0.1)(0.8)(0.8)(1.1)(1.5)(1.9)(2.4)(3.4)10(1)(2)(3)佳隆股份安琪酵母加加食品蓮花健康安記食品寶立食品仲景食品天味食品恒順醋業(yè)涪陵榨菜加加食品千禾味業(yè)中炬高新日辰股份朱老六海天味業(yè)安琪酵母蓮花健康安記食品佳隆股份(4)佳隆股份安琪酵母加加食品蓮花健康安記食品寶立食品仲景食品天味食品恒順醋業(yè)涪陵榨菜加加食品千禾味業(yè)中炬高新日辰股份朱老六海天味業(yè)安琪酵母蓮花健康安記食品佳隆股份恒順醋業(yè)中炬高新朱老六恒順醋業(yè)中炬高新朱老六1-3Q23毛利率同比變化 1-3Q23毛利率同比變化1-3Q23銷售費用率同比資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，（1）20231158202220235性價比需求下零食量販渠道快速擴張，頭部玩家開始進入整合期。從官網披露的信息來看，在性價202311月零食很忙與零食有鳴宣布合并，兩家公司在人員架構保持不變、保留各自的品牌和業(yè)務獨立運營的基礎上共享各自在供應鏈端的優(yōu)勢，避免惡性競爭。萬辰集團先后收購好想來、來優(yōu)品、吖滴吖滴、陸小饞、老好想來10月份萬辰集團4100家。零食板塊內部表現(xiàn)分化。整體來看，零食板塊十家上市公司1-3Q23合計實現(xiàn)營收276.5億元，同比-0.1%-1.5pct，歸母凈利潤同比+12.2%圖表58.零食板塊內部出現(xiàn)分化現(xiàn)象 圖表59.零食板塊營收、歸母凈利潤變化103.540.2(8.8)(2.5)103.540.2(8.8)(2.5)

12.2(0.1)(2.1)(0.1)(14.6)12.2(0.1)(2.1)(0.1)(14.6)(52.9)806040200

積極擁抱新興渠道的企業(yè) 其他企業(yè)

0

歸母凈利潤歸母凈利潤 同比增速(歸母凈利潤)營業(yè)總收入 同比增速(營收)

20100(10)(20)(30)(40)(50)(60)營收同比 歸母凈利潤同比營收同比 歸母凈利潤同比資料來源：， 資料來源：，圖表60.主要休閑零食企業(yè)1-3Q23營收及同比增速 圖表61.主要休閑零食企業(yè)1-3Q23銷售凈利率及同比變動（億元）35.647.935.647.92.252.5454035302520151050

鹽津鋪子 甘源食品 洽洽食品 勁仔食品

（%）6050403020100

（%）7.10.37.10.3(3.0)2.31614121086420

鹽津鋪子 甘源食品 洽洽食品 勁仔食

（pct）8.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)營業(yè)總收入 同比增速（右軸） 銷售凈利率 同比(右軸）營業(yè)總收入 同比增速（右軸）銷售凈利率 同比(右軸）資料來源：， 資料來源：，后續(xù)建議關注在供應鏈端具備優(yōu)勢、能夠持續(xù)受益于零食專營渠道擴張的零食制造類企業(yè)。我們認為，雖然零食量販的頭部玩家開始整合選擇結盟規(guī)避短期的惡性競爭，但在零食量販行業(yè)競爭終局確定前，隨著零食專營店數(shù)量的不斷擴張，區(qū)域性零食量販品牌與頭部零食量販玩家間的競爭仍可能加劇。屆時在供應鏈端具備優(yōu)勢的企業(yè)將能夠為渠道提供高性價比、多樣化、高復購率產品，能新采購周期內成本有望修復的洽洽食品。鹵制品：消費環(huán)境發(fā)生變化，單店壓力延續(xù)，成本壓力減輕20232023202311143403840217166351651997家、398家、1053圖表62.鹵制品主要上市公司業(yè)績情況2022年營同比增速1-3Q23營同比增速2022年歸母凈利（億同比增速1-3Q23歸母凈利同比增速收（億元）（%）收（億元）（%）元）（%）（億元）（%）絕味食品66.21.156.310.02.3(76.3)3.977.6紫燕食品36.016.528.22.72.2(32.3)3.450.0煌上煌19.5(16.5)15.8(2.3)0.3(78.7)1.019.4周黑鴨23.4(18.3)--0.3(92.6)--資料來源：，圖表63.鹵制品龍頭企業(yè)每年新增門店數(shù)量 圖表64.鹵制品龍頭企業(yè)門店總數(shù)(家）335732823357328215451474162816581651132110535492863980

2020 2021 2022 2023.1-11

（家143406635143406635384021710

絕味鴨脖 周黑鴨 煌上煌 紫燕百味雞絕味鴨脖 周黑鴨 煌上煌 紫燕百味雞 鹵味連鎖門店數(shù)量絕味鴨脖 周黑鴨 煌上煌 紫燕百味雞鹵味連鎖門店數(shù)量資料來源：iFinD，公司公告， 資料來源：iFinD，公司公告，圖表65.鴨副產品價格持續(xù)回落（元/千克）403530252