對(duì)三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械的分析及投資建議

對(duì)三一重工、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械的分析及投資建議宏觀環(huán)境分析政治法律因素首先，在經(jīng)歷2008年的金融危機(jī)后，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，使經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，國家提供了很多優(yōu)惠政策。如，擴(kuò)大內(nèi)需，搞基礎(chǔ)建設(shè)，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力及鼓勵(lì)創(chuàng)新等。其次，國家在稅收方面（如增值稅轉(zhuǎn)型）給予工程機(jī)械方面巨大的優(yōu)惠與鼓勵(lì)，并在后期出臺(tái)了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。這些都在一定程度上為工程機(jī)械的發(fā)展提供了一定的條件，有利于調(diào)動(dòng)機(jī)械產(chǎn)品用戶采購設(shè)備的積極性，大大促進(jìn)了工程機(jī)械行業(yè)的發(fā)展壯大。最后，中央已明確繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，裝備制造業(yè)已被確定為重點(diǎn)調(diào)整和振興的產(chǎn)業(yè)，機(jī)械工業(yè)將明顯受惠。經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，市場(chǎng)擴(kuò)大，需求增加，企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)增多，這無疑也給屬于機(jī)械制造業(yè)的三一重工集團(tuán)帶來了較大的發(fā)展機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國家必定加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)如道路、住房等方面的建設(shè)。受08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，我國機(jī)械工程行業(yè)受到了較大的沖擊，但后期出臺(tái)的4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)機(jī)械行業(yè)又有很大的促進(jìn)作用。近些年，我國央行連續(xù)下調(diào)存貸款利率，資金的獲得大大增強(qiáng)。同時(shí)，人民幣升值也帶來不少壓力。人民幣兌美元匯率不斷下降，在很大程度上提高了我國工程機(jī)械行業(yè)的出口成本，不利于其國際化戰(zhàn)略的實(shí)行。社會(huì)文化因素在高速發(fā)展的21世紀(jì)，由于人們收入水平提高，生活方式發(fā)生重大變化，促使國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快發(fā)展。國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)對(duì)機(jī)械工業(yè)產(chǎn)品的需求加大，社會(huì)有購買傾向，隨著收入的增加，是其更有能力來購買機(jī)械產(chǎn)品以投入到使用中。其中有建筑行業(yè)的對(duì)機(jī)械行業(yè)的意義較大。二、微觀環(huán)境分析1、產(chǎn)業(yè)前景三一重工：短期來看，預(yù)計(jì)四季度行業(yè)銷售將企穩(wěn)反彈。歷史數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)投資與工程機(jī)械行業(yè)銷量走勢(shì)基本一致，房地產(chǎn)銷售面積增速領(lǐng)先工程機(jī)械銷量增速五到六個(gè)月左右。國內(nèi)商品房銷售面積增速自5月份開始回升、加之保障房和水利建設(shè)年底加速推進(jìn)，中投證券預(yù)計(jì)行業(yè)四季度將企穩(wěn)反彈。公司是國內(nèi)行業(yè)龍頭，管理層前瞻性的戰(zhàn)略和可以復(fù)制的產(chǎn)品成功模式是公司核心競(jìng)爭力所在。受益戰(zhàn)略布局，未來公司將繼續(xù)超越行業(yè)增長?；诠拘袠I(yè)龍頭地位和國際化前景，估值偏低，中投證券給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。中聯(lián)重科：中聯(lián)重科的營業(yè)收入自2000年約2.45億增為2010年約321.93億，十年間增長超過百倍，年復(fù)合增速高達(dá)63%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速24%。中聯(lián)重科高價(jià)轉(zhuǎn)讓非核心主業(yè)資產(chǎn)背后，凸顯出中聯(lián)重科追趕世界同行巨頭的勃勃雄心。公司已經(jīng)定下目標(biāo)，進(jìn)一步做大工程機(jī)械核心主業(yè)，追趕全球工程機(jī)械行業(yè)龍頭，力爭2015年進(jìn)入全球行業(yè)前三。目前，中聯(lián)環(huán)衛(wèi)機(jī)械的發(fā)展，面臨經(jīng)營模式由設(shè)備制造向公用事業(yè)運(yùn)營的轉(zhuǎn)變，既與工程機(jī)械核心主業(yè)缺少協(xié)同效應(yīng)，又需要大規(guī)模的資源投入，形成與主業(yè)爭奪資源的尷尬，兩相權(quán)衡，公司還是決定忍痛割愛，出售環(huán)衛(wèi)機(jī)械。徐工機(jī)械：需求旺盛,主導(dǎo)產(chǎn)品高增長，規(guī)模效應(yīng)對(duì)沖成本上升。盡管今年以來鋼材價(jià)格、人工費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用等成本均有不同程度的上漲,但由于市場(chǎng)需求旺盛,公司產(chǎn)品銷售大幅增加,規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn),公司一季度毛利率略有上升,期間費(fèi)用率略有下降。公司發(fā)展前景值得期待。作為工程機(jī)械行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè),同時(shí)考慮到未來激勵(lì)機(jī)制進(jìn)一步改善的空間較大,我們認(rèn)為公司發(fā)展前景值得期待。公司未來關(guān)注點(diǎn)為激勵(lì)機(jī)制改善預(yù)期、部分原有產(chǎn)品毛利提升、后續(xù)的資產(chǎn)注入預(yù)期。其風(fēng)險(xiǎn)因素為宏觀調(diào)控、鋼材價(jià)格波動(dòng)和匯率波動(dòng)。上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè),維持“買入”評(píng)級(jí)。2.公司戰(zhàn)略定位三一重工：從三一一路的發(fā)展歷程來看我們可以看出它一直采取的是發(fā)展型戰(zhàn)略。三一根據(jù)自身的特點(diǎn)有效地完成了擴(kuò)展和轉(zhuǎn)型。三一的發(fā)展雖然算是成功，但是在歷程上也有缺陷?？上驳氖侨坏墓芾碚吣軌蚩偨Y(jié)過去展望未來。在三一的發(fā)展過程中我們?yōu)樗亩嘣蛧H化戰(zhàn)略擔(dān)憂，三一集團(tuán)的多元化和國際化戰(zhàn)略給企業(yè)帶來的逶迤前行使我們看到戰(zhàn)略的正確與否將會(huì)給企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來重要影響。一個(gè)富有遠(yuǎn)見的領(lǐng)導(dǎo)人必須重視企業(yè)的戰(zhàn)略問題，精力從企業(yè)的內(nèi)部轉(zhuǎn)向外部，從研究“如何做”的問題轉(zhuǎn)變?yōu)檠芯俊白鍪裁础钡膯栴}，要三一重工2012年中報(bào)顯示，2012年上半年公司營業(yè)收入達(dá)到317.60億元，較去年同期的303.63億元，增長13.97億元，增幅僅有4.6%，而2011年上半年，三一重工的營業(yè)收入相比2010年同期卻大幅上漲了79.18%。營業(yè)收入雖有所增長，但三一重工的營業(yè)利潤和凈利潤卻出現(xiàn)了明顯下滑。2012年上半年，三一重工實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤59.68億元，較2011年同期的73.32億元下滑13.64億元，減少了18.60%。而2011年上半年，三一重工的營業(yè)利潤卻較2010年同期激增104.07%;凈利潤方面，2012年上半年三一重工實(shí)現(xiàn)凈利潤54.33億元，較2011年同期的63.48億元減少9.15億元，跌幅為14.41%。而2011年上半年，三一重工的凈利潤卻較2010年同期大增101.20%。與此同時(shí)，公司的負(fù)債水平也在一年之內(nèi)急劇增長。中報(bào)顯示，截至2012年6月31日，三一重工的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)達(dá)到307.77億元，較2011年同期的231.32億元增加了76.45億元，增幅高達(dá)33.05%;非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)達(dá)到163.66億元，較2011年同期的74.21億元增長89.45億元，增幅高達(dá)120.54%;負(fù)債合計(jì)達(dá)到471.42億元，較2011年同期的305.53億元，增長165.89億元，增幅高達(dá)54.30%。以上述數(shù)據(jù)測(cè)算，目前三一重工的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到66.52%，而去年同期三一重工的資產(chǎn)負(fù)債率為59.55%。此外，三一重工的應(yīng)收賬款也在不斷高企。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年6月31日，三一重工應(yīng)收賬款為229.24億元，較2011年同期的113.05億元增長116.19億元，增幅高達(dá)102.78%。有財(cái)務(wù)分析人士對(duì)記者說，從銷售額、市場(chǎng)占有率等數(shù)據(jù)看，三一重工2012年上半年的業(yè)績似乎仍保持著較為平穩(wěn)的水平。但如果考察公司的利潤、負(fù)債、應(yīng)收賬款、現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)這些反應(yīng)公司經(jīng)營情況的數(shù)據(jù)，和去年同期相比，均出現(xiàn)了不同程度的下滑，有些數(shù)據(jù)甚至出現(xiàn)了100%以上的惡化。這些關(guān)鍵性數(shù)據(jù)的惡化，從移動(dòng)程度上反映出三一重工經(jīng)營上可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。由于三一重工所屬的工程機(jī)械行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響巨大，因此從目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，三一重工之前營收一直走強(qiáng)的情況可能會(huì)在未來出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，公司的經(jīng)營層和投資者應(yīng)該對(duì)上述數(shù)據(jù)高度重視，并及時(shí)做出經(jīng)營和投資上的策略調(diào)整。中聯(lián)重科公司公告半年報(bào)并與投資者交流了中期業(yè)績：上半年收入291億元，同比增20.6%；歸屬于母公司股東凈利潤56億元，同比增21.5%；上半年EPS0.73元/股，同比增21.7%；上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額5.86億，同比增25.3%。在行業(yè)整體銷量大幅下滑的背景下，公司中報(bào)業(yè)績卻增長20%以上?；炷翙C(jī)械大幅增長成為公司業(yè)績?cè)鲩L主要因素之一。上半年公司收入增長主要是公司各項(xiàng)產(chǎn)品均衡發(fā)展，占收入比重58%的混凝土機(jī)械收入大增52%對(duì)業(yè)績?cè)鲩L形成支撐，土方機(jī)械收入增長96.5%，起重機(jī)械盡管收入下滑14%，但也明顯好于行業(yè)下滑幅度。公司國內(nèi)、外業(yè)務(wù)發(fā)展也較均衡，公司國外收入占比較小，不到5%，收入增幅約27%，國內(nèi)收入增幅約20%。毛利率穩(wěn)中有升，應(yīng)收款項(xiàng)的變化暗示公司分期方式銷售增長較多上半年公司銷售毛利率34%，同比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，混凝土機(jī)械毛利率36%，同比基本持平；起重機(jī)械毛利率27%，同比提升1.05個(gè)百分點(diǎn)；土方機(jī)械毛利率25%，提升6.6個(gè)百分點(diǎn)。公司應(yīng)收賬款192億，同比增64.5%；但應(yīng)收融資租賃款（一年內(nèi)到期非流動(dòng)資產(chǎn)+長期應(yīng)收款）224億，同比約增13%，我們判斷公司今年分期方式銷售增長相對(duì)較多。國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，投資增速下滑會(huì)使未來5年工程機(jī)械行業(yè)增速降一個(gè)臺(tái)階。公司將利用自己的戰(zhàn)略領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，通過進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異化提升和海外市場(chǎng)提升獲得高于行業(yè)的增長。盈利預(yù)測(cè)和投資建議：我們預(yù)計(jì)公司12-14年EPS1.20、1.32、1.58元/股，復(fù)合增速約15%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)12年6.7倍PE，維持"買入"評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：未來固定資產(chǎn)投資不達(dá)預(yù)期，違約率和逾期率上升超預(yù)期。徐工機(jī)械：公司12年1季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7,988百萬元,同比下滑17.83%;歸屬母公司股東的凈利潤741百萬元,同比下滑27.27%,EPS為0.36元,符合我們預(yù)期。

產(chǎn)品銷量下滑、市場(chǎng)份額總體穩(wěn)定:1季度由于投資下滑,導(dǎo)致工程機(jī)械銷量普遍低于11年同期水平,公司的主要工程機(jī)械產(chǎn)品銷量也不可避免地出現(xiàn)下降,但市場(chǎng)份額大多得以保持:起重機(jī)械:根據(jù)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),1~3月份,公司汽車起重機(jī)實(shí)現(xiàn)銷售3,500余臺(tái),同比下降41.70%,市占率為53.11%,較11年提高1.1個(gè)百分點(diǎn);公司履帶起重機(jī)銷量達(dá)80余臺(tái),增速為-26.89%,市占率提高2個(gè)百分點(diǎn)至23.97%;隨車起重機(jī)銷售1,400余臺(tái),同比增長41.01%,市場(chǎng)份額提高3.5個(gè)百分點(diǎn),達(dá)54.74%。裝載機(jī):1季度實(shí)現(xiàn)銷售3,700余臺(tái),同比下滑26.24%,市占率為7.27%,與11年持平。壓路機(jī):1季度銷量為540多臺(tái),同比下降67.92%,市占率為16.25%,較去年同期大幅下降了10個(gè)百分點(diǎn)。毛利率保持穩(wěn)定:雖然由于銷量下滑導(dǎo)致當(dāng)季收入同比減少,但公司綜合毛利率與11年同期持平,為20.70%,但較11年4季度環(huán)比上升了4個(gè)百分點(diǎn)。

銷售和管理費(fèi)用雙降,財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著增加:公司的期間費(fèi)用總額為732百萬元,期間費(fèi)用率為9.16%,較11年同期增加了1.5個(gè)百分點(diǎn),主要是因?yàn)樨?cái)務(wù)費(fèi)用增加較快。由于期末公司短期借款和長期借款分別較去年同期增加了3,330和199百萬元,利息支出增加導(dǎo)致公司當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用為52百萬元,較11年同期增加了73百萬元。而銷售和管理費(fèi)用均較11年同期分別下降約10%和14%,顯示公司在需求不振時(shí)對(duì)費(fèi)用進(jìn)行了嚴(yán)格控制。

應(yīng)收賬款快速增加:因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭加劇、下游客戶資金偏緊,公司收款期限有所延長,分期收款業(yè)務(wù)也有所增加,期末公司應(yīng)收賬款達(dá)13,229百萬元,同比增加85.49%,較年初增長35.38%,回款壓力進(jìn)一步加劇。

現(xiàn)金流仍需改善:由于應(yīng)收帳款的增加,12年1季度公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出1,442百萬元,與11年同期持平,但較11年凈流出2,030百萬元已有所好轉(zhuǎn),這主要是因?yàn)楣緫?yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)分別較年初增加953和283百萬元。

總結(jié)：混凝土機(jī)械，混凝土輸送泵、混凝土泵車、混凝土攪拌輸送車及混凝土攪拌站，三一最大，比中聯(lián)多50億不到；起重機(jī)械，液壓汽車起重機(jī)、施工升降機(jī)、履帶起重機(jī)及各式塔式起重機(jī)，徐工最大，比中聯(lián)多1億；路面及樁工機(jī)械三一最大，約，三家都17～49億；土方機(jī)械，三一領(lǐng)先徐工較多，中聯(lián)非常少；從毛利看，三一最高，中聯(lián)其次，徐工最低，而三個(gè)產(chǎn)品品類看，路面及樁工機(jī)械最高、混凝土機(jī)械其次，起重機(jī)械再次，土方機(jī)械最低。今年幾個(gè)品類中，路面及樁工機(jī)械有增長的，其它都有下滑?？赡苋幻駹I逐利之故，產(chǎn)品品類并不齊全，三大產(chǎn)品是是混凝土、挖掘機(jī)、起重機(jī)，占總收入86%，沒有環(huán)衛(wèi)機(jī)械、消防機(jī)械，做了幾個(gè)產(chǎn)品品類都毛利較高；中聯(lián)重科究竟