策略對(duì)話(huà)行業(yè)：國(guó)企改革：“市值管理”下的央企機(jī)遇

策略研究策略研究|證券研究報(bào)告—點(diǎn)評(píng)報(bào)告2024年2月11日中銀國(guó)際證券股份有限公司中銀國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格策略研究證券分析師：王君jun.wang@證券分析師：王靖添jingtian.wang@證券分析師：李小民xiaomin.li@bocichina證券分析師：呂然ran.lv@證券分析師：高天然tianran.gao@bocichina.策略對(duì)話(huà)行業(yè)央企強(qiáng)化“市值管理”考核，低估值、高股息優(yōu)質(zhì)央企有望全面受益。.策略觀察：關(guān)注高股息、低估值優(yōu)質(zhì)央企。當(dāng)前央企估值處于歷史低位，且相對(duì)于民企有明顯的估值折價(jià)。在通信、交通運(yùn)輸、建筑、非銀行金融、綜合金融、綜合等6個(gè)行業(yè)中，央企估值折價(jià)尤為嚴(yán)重，而在傳媒、國(guó)防軍工、電力設(shè)備及新能源、農(nóng)林牧漁以及有色金屬五個(gè)行業(yè)中，央企估值折價(jià)相對(duì)有限。產(chǎn)業(yè)鏈分布來(lái)看，金融地產(chǎn)和下游消費(fèi)板塊央企相較民企估值折價(jià)幅度更高。過(guò)去央企主要采用“規(guī)?？己恕弊鳛橹饕u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，近年來(lái)，央企的考核體系逐漸轉(zhuǎn)向，強(qiáng)化了“ROE和市值管理”的考核指標(biāo)?！癛OE與市值管理”考核導(dǎo)向之下，央企有動(dòng)力通過(guò)應(yīng)用市場(chǎng)化增持、回購(gòu)等手段向市場(chǎng)傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，預(yù)計(jì)也有望加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報(bào)投資者。高股息、低估值優(yōu)質(zhì)央企值得重點(diǎn)關(guān)注。.風(fēng)險(xiǎn)提示：政策沖擊超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超出預(yù)期2024年2月11日策略對(duì)話(huà)行業(yè)2央企估值處于歷史低位，且相對(duì)于民企有明顯的估值折價(jià)。相較于A股民企來(lái)說(shuō)央企存在一定的估值折價(jià)，截至2024年1月31日，央企PB中值僅約為1.84倍，明顯低于民企的2.17倍，并且自2010年以來(lái)，央企估值整體呈現(xiàn)震蕩下跌的趨勢(shì)，截至2024年1月31年以來(lái)的11.6%分位數(shù)。從各行業(yè)的企業(yè)所有制分布看，截至2024年1月26日，央企在銀行、電力及公用事業(yè)、建筑、建材、石油石化、有色金屬、交通運(yùn)輸、非銀、軍工、煤炭、綜合金融、鋼鐵中占比相對(duì)較高，都超過(guò)了10%，而在家電、食品飲料、紡織服裝上涉足較少，占比都不足3%。圖表1.央企估值目前處于歷史低位資料來(lái)源：同花順，中銀證券圖表2.各行業(yè)央企數(shù)量占比資料來(lái)源：同花順，中銀證券注釋?zhuān)簲?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024年1月26日截至2024年1月26日，在通信、交通運(yùn)輸、建筑、非銀行金融、綜合金融、綜合等6個(gè)行業(yè)中，央企估值折價(jià)尤為嚴(yán)重，溢價(jià)率低于-50%，而在傳媒、國(guó)防軍工、電力設(shè)備及新能源、農(nóng)林牧漁以及有色金屬五個(gè)行業(yè)中，央企估值折價(jià)相對(duì)有限，溢價(jià)率高于-10%，剩余行業(yè)如石油石化、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、消費(fèi)者服務(wù)、汽車(chē)等行業(yè)中，央企相較于民企的估值溢價(jià)率分布在-10%到-50%之間。從央企相對(duì)于民企的溢價(jià)率的行業(yè)分布來(lái)看，具有較強(qiáng)的公益屬性、存在較強(qiáng)的外部性效應(yīng)的行業(yè)中，央企估值折價(jià)幅度往往更高，如通信運(yùn)營(yíng)商，公路、鐵路等交通運(yùn)輸行業(yè)，基建央企等建筑行業(yè)以及存在“讓利需求”的金融行業(yè)等。這或是由于市場(chǎng)投資者容易對(duì)相關(guān)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)。而在科技屬性較高的先進(jìn)制造業(yè)，央企相對(duì)于民企估值折價(jià)的問(wèn)題則并不顯著，如傳媒、國(guó)防軍工、電力設(shè)備及新能源等行業(yè)，這或是由于這些行業(yè)中央企相較民企沒(méi)有更強(qiáng)的“讓利”需求，央企反而在融資渠道、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性等層面存在更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。2024年2月11日策略對(duì)話(huà)行業(yè)3圖表3.在各行業(yè)中，央企相對(duì)民企都普遍存在估值折價(jià)行業(yè)計(jì)算機(jī)傳媒國(guó)防軍工消費(fèi)者服務(wù)綜合電力設(shè)備及新能源農(nóng)林牧漁機(jī)械電力及公用事業(yè)有色金屬汽車(chē)基礎(chǔ)化工通信煤炭交通運(yùn)輸非銀行金融建材石油石化綜合金融鋼鐵房地產(chǎn)建筑銀行市值加權(quán)PE（倍）市值加權(quán)PB（倍）PE中位數(shù)（倍）中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)141.761.353.032.1-9.128.8 0.147.521.234.727.049.024.611.728.031.240.210.275.9 10.2 7.45.1中央國(guó)有企業(yè)36.6342.7436.9633.11-35.4727.93 30.5221.1925.5333.7620.3337.92 25.09 3.72 3.27 中央國(guó)有企業(yè)5.63.83.23.22.92.82.72.72.22.12.11.91.71.61.61.51.41.31.21.20.80.80.611.4 -166.6 -64.0 -94.4 59.0 16.3 318.3 43.4 23.6 19.8 78.8 37.9 3.8 -66.7 -10.9 12.0 -3.81,088.5 45.3 23.4 41.9362.832.0022.3835.3824.5917.9223.2513.0528.2518.2422.9322.9725.0829.39-3.5218.62-5.3115.6411.5030.1424.7512.8315.324.44.03.55.86.53.13.03.14.32.23.92.94.91.33.83.41.61.83.31.91.35.7民營(yíng)企業(yè)民營(yíng)企業(yè)民營(yíng)企業(yè)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券注釋?zhuān)簲?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024年1月26日?qǐng)D表4.建筑、通信、非銀行金融等行業(yè)中央企相對(duì)于民企估值折價(jià)幅度較高資料來(lái)源：同花順，中銀證券注釋?zhuān)簲?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024年1月26日產(chǎn)業(yè)鏈分布來(lái)看，金融地產(chǎn)和下游消費(fèi)板塊央企相較民企估值折價(jià)幅度更高。產(chǎn)業(yè)鏈上下游角度看各個(gè)行業(yè)央企相對(duì)于民企估值的折價(jià)程度，金融服務(wù)>下游消費(fèi)>上游周期資源>中游制造，相比之下多數(shù)中游制造行業(yè)央企相對(duì)于民企的估值折價(jià)相對(duì)有限，除通信特別是通信運(yùn)營(yíng)商之外，中游制造業(yè)的估值折價(jià)普遍在所有行業(yè)中處于低位。2024年2月11日策略對(duì)話(huà)行業(yè)4圖表5.產(chǎn)業(yè)鏈上下游行業(yè)央企相對(duì)民企估值溢價(jià)率資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表6.下游消費(fèi)和金融地產(chǎn)板塊中央企相對(duì)于民企估值折價(jià)幅度較大資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2024年2月11日策略對(duì)話(huà)行業(yè)5過(guò)去央企主要采用“規(guī)?？己恕弊鳛橹饕u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，僅以?xún)衾麧?rùn)、利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量績(jī)效的重要因素。這種考核模式下，企業(yè)往往為滿(mǎn)足量化指標(biāo)而過(guò)度追逐規(guī)模擴(kuò)張，卻忽視了盈利能力、效益質(zhì)量等關(guān)鍵方面。近年來(lái)，央企的考核體系逐漸轉(zhuǎn)向，強(qiáng)化了“ROE和市值管理”的考核指標(biāo)。央企被要求更加注重資本運(yùn)營(yíng)效率和盈利質(zhì)量。同時(shí)，考核也把市值管理作為重要指標(biāo)，引導(dǎo)央企更加重視上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，適應(yīng)市場(chǎng)變化，提高企業(yè)價(jià)值?；仡櫧曛醒肫髽I(yè)考核指標(biāo)體系的變遷：2020年中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議中提出“兩利三率”，其中“兩利”指凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額，“三率”則指資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)收利潤(rùn)率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度，一方面強(qiáng)調(diào)了經(jīng)營(yíng)效率，另一方面突出了科技創(chuàng)新對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的驅(qū)動(dòng)與引領(lǐng)。2021年，指標(biāo)體系擴(kuò)充為“兩利四率”，加入了全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)，增強(qiáng)對(duì)于生產(chǎn)效率的考核。2023年，指標(biāo)體系進(jìn)一步優(yōu)化為“一利五率”，主要變化是用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤(rùn)指標(biāo)，并用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)收利潤(rùn)率指標(biāo)，央企考核指標(biāo)體系不斷調(diào)整優(yōu)化。圖表7.央企考核指標(biāo)體系資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院國(guó)資委，中銀證券“ROE與市值管理”考核導(dǎo)向之下，央企有動(dòng)力通過(guò)應(yīng)用市場(chǎng)化增持、回購(gòu)等手段向市場(chǎng)傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，預(yù)計(jì)也有望加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報(bào)投資者。高股息、低估值優(yōu)質(zhì)央國(guó)企值得重點(diǎn)關(guān)注。我們梳理了截至2024年1月26日PB低于0.6倍且2020-2022年平均股息率高于3%的央國(guó)企個(gè)股，見(jiàn)下表。2024年2月11日策略對(duì)話(huà)行業(yè)6圖表8.高股息、低估值央國(guó)企證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)PE-TTM（倍）平均股息率（%）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券注釋?zhuān)簲?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024年1月26日2024年2月11日策略對(duì)話(huà)行業(yè)7自下而上視角，各行業(yè)篩選了估值合理、股息率較高、業(yè)績(jī)預(yù)期向好且受益于央企“市值管理”的重圖表9.央企“市值管理”重點(diǎn)催化標(biāo)的證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)一級(jí)行業(yè)細(xì)分行業(yè)PETTM（倍）2024EPB（倍）MRQ2020年股息率（%）2021年2022年EPS（元）2024E601006.SH大秦鐵路交通運(yùn)輸鐵路運(yùn)輸10.239.460.896.376.376.370.79601298.SH青島港交通運(yùn)輸港口9.257.981.153.783.693.880.87001872.SZ招商港口交通運(yùn)輸港口11.3810.940.732.202.492.611.55600012.SH皖通高速交通運(yùn)輸高速公路12.7110.781.671.75001965.SZ招商公路交通運(yùn)輸高速公路11.8510.711.171.693.303.950.99600428.SH中遠(yuǎn)海特交通運(yùn)輸航運(yùn)11.386.630.970.421.063.400.77300662.SZ科銳國(guó)際社會(huì)服務(wù)人力資源服務(wù)17.8712.962.27n/a1.380.531.58300795.SZ米奧會(huì)展社會(huì)服務(wù)會(huì)展服務(wù)34.1818.259.15n/an/an/a1.77600054.SH黃山旅游社會(huì)服務(wù)自然景區(qū)23.6016.531.77n/a0.87n/a0.66600258.SH首旅酒店社會(huì)服務(wù)酒店36.0115.571.42n/a0.17n/a0.90601888.SH中國(guó)中免商貿(mào)零售旅游零售24.5881.770.944.16600345.SH長(zhǎng)江通信通信其他通信設(shè)備34.942.360.320.320.51600776.SH東方通信通信其他通信設(shè)備60.983.270.470.470.65600941.SH中國(guó)移動(dòng)通信電信運(yùn)營(yíng)商16.5514.951.71--2.063.806.85600050.SH中國(guó)聯(lián)通通信電信運(yùn)營(yíng)商17.8715.160.891.501.982.450.30601728.SH中國(guó)電信通信電信運(yùn)營(yíng)商17.4515.461.20--2.923.360.37600498.SH烽火通信通信通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件36.6121.501.360.620.620.850.62688387.SH信科移動(dòng)通信通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件-33.07204.242.94------0.03002281.SZ光迅科技通信通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件32.5121.562.130.790.790.791.01835640.BJ富士達(dá)通信通信線(xiàn)纜及配套22.0715.653.871.971.321.971.09600775.SH南京熊貓通信通信終端及配件1797.97150.172.350.36003031.SZ中瓷電子通信通信終端及配件51.1165.536.280.470.27--0.89資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券注釋?zhuān)簲?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024年1月31日，盈利預(yù)測(cè)來(lái)源為萬(wàn)得一致預(yù)期政策沖擊超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超出預(yù)期。2024年2月11日策略對(duì)話(huà)行業(yè)本報(bào)告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個(gè)人觀點(diǎn)。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本人獨(dú)立性與客觀性的其他職務(wù)，沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告評(píng)論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財(cái)務(wù)權(quán)益；本報(bào)告評(píng)論的上市公司或其它第三方都沒(méi)有或沒(méi)有承諾向本人提供與本報(bào)告有關(guān)的任何補(bǔ)償或其它利益。中銀國(guó)際證券股份有限公司同時(shí)聲明，將通過(guò)公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機(jī)構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報(bào)告有關(guān)情況。如有投資者于未經(jīng)授權(quán)的公眾媒體看到或從其他機(jī)構(gòu)獲得本研究報(bào)告的，請(qǐng)慎重使用所獲得的研究報(bào)告，以防止被誤導(dǎo)，中銀國(guó)際證券股份有限公司不對(duì)其報(bào)告理解和使用承擔(dān)任何責(zé)任。評(píng)級(jí)體系說(shuō)明以報(bào)告發(fā)布日后公司股價(jià)/行業(yè)指數(shù)漲跌幅相對(duì)同期相關(guān)市場(chǎng)指數(shù)的漲跌幅的表現(xiàn)為基準(zhǔn)：公司投資評(píng)級(jí)：買(mǎi)入：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上；增持：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)超越基準(zhǔn)指數(shù)10%-20%；中性：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變動(dòng)幅度在-10%-10%之間；減持：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來(lái)6