公司理財 課件翻譯 3 財務(wù)決策與一價定律

第3章財務(wù)決策與一價定律本章概述3.1估值決策3.2利率與貨幣時間價值3.3現(xiàn)值與凈現(xiàn)值決策法則3.4套利與一價定律3.5無套利與證券價格學習目標評估利用凈現(xiàn)值進行兩階段項目決策的相對優(yōu)點。定義“競爭市場”的概念，舉出一些競爭市場和非競爭市場的例子，并討論競爭市場在決定產(chǎn)品價值時的重要意義。學習目標

解釋為什么凈現(xiàn)值最大化是正確的決策法則。對套利進行定義，并討論其在資產(chǎn)定價中的作用。它與一價定律有什么關(guān)系？計算一項投資機會的無套利價格。學習目標

闡明如何使用價值可加性原理幫助管理者最大化企業(yè)價值。表述分離原理。3.1估值決策分析成本和收益在分析相關(guān)成本與收益時可能會運用相關(guān)領(lǐng)域的知識市場營銷學經(jīng)濟學組織行為學戰(zhàn)略運作分析成本和收益假設(shè)一位珠寶制造商有筆生意：今天拿10盎司黃金換取20盎司鈀金。為比較黃金的成本和鈀金的收益，首先要將它們換算成統(tǒng)一的單位。分析成本和收益

類似地，如果鈀金的當前市價為每盎司600美元，則收到的20盎司鈀金的現(xiàn)金價值為：20盎司鈀金×600美元/1盎司鈀金＝12,000美元分析成本和收益

假設(shè)黃金在當前市場上的買賣價格為每盎司1,500美元。那么，換出的10盎司黃金的現(xiàn)金價值為：

-10盎司黃金×1,500美元/1盎司黃金＝今天的15,000美元

分析成本與收益

因此，就這筆生意機會而言，珠寶商今天的收益為12,000美元，今天的成本為15,000美元，該決策的當前凈價值為：$12,000–$15,000=–$3,000因為凈現(xiàn)值是負的，成本超過了收益，所以珠寶商應(yīng)該拒絕這筆交易。用市場價格確定現(xiàn)金價值競爭市場在這樣的市場上可按相同的價格買進和賣出同一商品。

在評估珠寶商的決定時，我們用當前的市場價值將鈀金和黃金的單位由盎司轉(zhuǎn)換為美元。

我們不關(guān)心珠寶商是否認為價格公平，或者是愿意使用黃金還是白銀。例

3.1例3.1替代示例

3.1問題最近，你的汽車出故障了，如果維修需要花費2,000美元。但是今天你很幸運的贏得了一場競賽，獎品是一輛廠商建議零售價為15,000美元的摩托車或者是10,000美元的現(xiàn)金。你沒有摩托車駕照，也不打算擁有一個。你估計自己可以把這輛摩托車以12,000美元的價格賣出去。那你應(yīng)該選擇哪樣獎品？替代示例

3.1解答競爭市場價格，而非你的個人偏好（也非摩托車的廠商建議零售價），對于決策是相關(guān)的：一輛市場價格為12,000美元的摩托車或者10,000美元現(xiàn)金。你應(yīng)該選擇摩托車而不是現(xiàn)金，以12,000美元的價格將其出售，用2000美元支付汽車修理費后還剩下10,000美元的現(xiàn)金。例

3.2例

3.2替代示例

3.2問題你有以下一項投資機會：作為對今天27,000美元的交換，現(xiàn)在你會收到福特公司的2,500股股票和10,000歐元。福特股票的當前市場價格是9美元/股，現(xiàn)在的匯率是1歐元兌換1.5美元。你應(yīng)該接受這項投資機會嗎？如果你相信歐元的價值將在下個月上升，那么你的決策會變化嗎？替代示例

3.2解答成本和收益必須轉(zhuǎn)換成它們的現(xiàn)金值。假設(shè)競爭市場價格：2,500股×9美元/股=22,500美元10,000歐元×1.50美元/歐元=15,000美元

這項投資機會的凈現(xiàn)值是22,500美元+15,000美元-40,000美元=-2,500美元，我們不應(yīng)該接受這項投資。這個值僅僅取決于福特公司股票和歐元的當前市場價值。我們對于歐元和福特公司未來預(yù)期的個人觀點不會改變今天的決策。

3.2利率與貨幣時間價值貨幣時間價值考慮一項投資機會，它的現(xiàn)金流是確定的，如下所示。成本：今天的100,000美元收益：1年后的105,000美元今天的貨幣價值與未來的貨幣價值之間的差額是由于貨幣時間價值引起的。利率：跨期的轉(zhuǎn)換率將今天的錢轉(zhuǎn)換成未來的錢的比率，是由當前的利率決定的。假設(shè)當前的年利率為7%。以此利率投資或借款，我們可以在1年后的1.07美元和今天的1美元之間進行轉(zhuǎn)換。

無風險利率（折現(xiàn)率）rf：在給定時期內(nèi)無風險地借入或貸出資金的利率。

利率因子

=1+rf折現(xiàn)因子

=1/(1+rf)利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

一年后的投資價值假如利率為7%，則可將投資成本表達為：成本=今天的100,000美元×（1年后的1.07美元/今天的1美元）=一年后的107,000美元利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

一年后的投資價值現(xiàn)在，成本和收益都是用“1年后的美元”來表示的，可以對二者進行比較，并計算投資的凈價值為：105,000?107,000=一年后的?2000美元換句話說，如果將這100000美元存入銀行而不是進行上述投資，1年后可多賺2000美元。我們應(yīng)該拒絕這項投資。利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

今天的投資價值1年后的105,000美元收益，相當于今天的多少美元呢？收益＝1年后的105,000美元÷（1年后的1.07美元/今天的1美元)=105,000美元×今天的1/1.07=今天的98,130.84美元

這也是如果我們承諾1年后償還105,000美元，銀行今天愿意借給我們的金額。利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

今天的投資價值現(xiàn)在可以計算這項投資的凈價值：98,130.84-100,000＝今天的-1869.16美元負的計算結(jié)果再次表明應(yīng)該拒絕這個項目。

利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

現(xiàn)值與終值這一計算表明，不管是以1年后的美元還是今天的美元來表示投資的價值，所做出的決策都是一樣的：應(yīng)該拒絕該項投資。事實上，如果將今天的美元換算成1年后的美元，今天的-1869.16美元×（1年后的1.07美元/今天的1美元）＝1年后的-2000美元。兩種計算結(jié)果是等價的，只不過是以不同時點的價值來表示而已。

利率：跨期的轉(zhuǎn)換率

現(xiàn)值與終值當價值以今天的美元計量時，稱之為投資的現(xiàn)值(PV)。如果以未來的美元計量，則稱之為投資的終值(FV)。利率：跨期的轉(zhuǎn)換率折現(xiàn)因子和利率在前面的現(xiàn)值計算中，可以將，解釋為1年后的1美元的今天價格。稱為1年期的折現(xiàn)因子。無風險利率也被稱為無風險投資的折現(xiàn)率。.例

3.3例

3.3替代示例

3.3問題在2012年，將公司的一隊卡車更換成節(jié)能汽車需投入1億美元。這一成本預(yù)計在2013年會增長8.5%。如果利率是4%，以2012年的美元來表示推遲更換的成本是多少？替代示例

3.3解答如果項目延遲，在2013年的項目成本將是：1億美元×(1.085)=1.085億美元要把它與2012年的1億美元成本進行比較，則必須用4%的利率來換算：2013年的1.085億美元÷1.04=2012年的1.0433億美元項目推遲一年的成本是:1.0433億美元–1億美元=2009年的43.3萬美元圖3.1

在今天的美元與黃金、歐元或未來的美元之間轉(zhuǎn)換

3.3現(xiàn)值與凈現(xiàn)值決策法則將收益的現(xiàn)值與成本的現(xiàn)值之差定義為項目或投資的凈現(xiàn)值（NPV）凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值決策法則制定投資決策時，要選擇凈現(xiàn)值最高的項目。選擇這樣的項目就相當于今天收到數(shù)額等于項目凈現(xiàn)值的現(xiàn)金。凈現(xiàn)值決策法則

接受或拒絕項目接受NPV為正的項目，接受它們就相當于今天收到數(shù)額等于NPV的現(xiàn)金；

拒絕NPV為負的項目，接受這樣的項目將會減少投資者的財富。

例

3.4例

3.4在多個備選項目間的選擇在多個項目的選擇中，同樣可以運用凈現(xiàn)值決策法則。為此需要先計算出每個投資項目的凈現(xiàn)值，選擇凈現(xiàn)值最高的方案即是能給公司帶來最大價值增值的方案

。例

3.5例

3.5表3.1網(wǎng)站業(yè)務(wù)備選方案的現(xiàn)金流及凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值與現(xiàn)金需求無論偏好今天的現(xiàn)金還是未來的現(xiàn)金，投資者首先總是應(yīng)該最大化凈現(xiàn)值。然后可以通過借入或貸出資金來改變投資期內(nèi)的現(xiàn)金流，以獲得最滿意的現(xiàn)金流模式。

表3.2雇人&借款與出售&投資的現(xiàn)金流

3.4套利與一價定律套利利用同一商品在不同市場的價格差別而進行買賣獲利的行為稱作套利。把不需要承擔任何風險或進行任何投資就可能獲利的情況稱為套利機會。正常市場把不存在套利機會的競爭市場稱作正常市場。3.4套利與一價定律

一價定律如果同一投資機會同時在不同的競爭市場上交易，則其在所有市場上的交易價格必然是相同的。3.5無套利與證券價格利用一價定律為證券估值考慮一種簡單的證券，承諾1年后一次性支付給其所有者1000美元。假設(shè)不存在不支付的風險。如果無風險利率為5%，在正常市場中，應(yīng)該怎樣為這只債券定價？

債券的價格=952.38美元識別證券的套利機會如果債券的價格不是952.38美元，會怎么樣呢？假設(shè)債券的價格是940美元。套利機會會迫使債券的價格上升，直到等于它的價值952.38美元。識別證券的套利機會如果債券的價格不是952.38美元，會怎么樣呢？假設(shè)債券的價格是960美元。套利機會會迫使債券價格下降，直到等于它的價值952.38美元。確定無套利價格除非證券的價格等于證券現(xiàn)金流的現(xiàn)值，否則套利機會將出現(xiàn)。

證券的無套利價格例

3.6例3.6替代示例3.6問題假設(shè)有證券，當前向其所有者支付2000美元，一年后再支付3000美元，且無任何風險。假如無風險利率為6%。該證券當前的無套利價格是多少（在第一次支付2000美元之前）？如果當前該證券的交易價格為4750美元，會提供什么樣的套利機會？替代示例

3.6解答需要計算證券現(xiàn)金流的現(xiàn)值。因為第一筆現(xiàn)金流是當前收的，則其現(xiàn)值就是2000美元。一年后收到的第二筆現(xiàn)金流3000美元的現(xiàn)值是： 3,000/（1.06）=2,830.19美元替代示例

3.6解答因此，現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和為2000+2830.19=4830.19美元，這就是該證券的無套利價格。如果當前的證券價格為4950美元，可以利用這一證券定價過高，以4950美元的價格賣出該證券。

替代示例

3.6解答然后，以賣出證券所得中的2000美元來代替當前我們本該因為持有證券而得到的2000美元，再將賣出證券所得中的2830.19美元以6%的回報率進行投資，來代替1年后我們本該收到的3000美元。剩余的4950-2000-2830.19=119.81美元即為套利交易的利潤。

依據(jù)證券價格確定利率給定無風險利率，無風險債券的無套利價格由等式

確定，如果不存在套利機會，則無風險利率必須為多少。

依據(jù)證券價格確定利率

假設(shè)1年后支付1000美元的無風險債券，當前在競爭市場上的交易價格為929.80美元。債券的價格等于1年后將要支付的1000美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值。依據(jù)證券價格確定利率

無風險利率必然為7.55%。證券交易的凈現(xiàn)值與公司決策制定在正常市場中購買或出售證券的凈現(xiàn)值為零。

證券交易的凈現(xiàn)值與公司決策制定分離原理可以將評估投資決策的凈現(xiàn)值，與公司為投資籌集資金的決策或公司正考慮的任何其他證券交易分離開來。例

3.7例3.7投資組合的估值一價定律對于一攬子證券組合也同樣適用?？紤]兩只證券，A和B。假設(shè)有第三只證券C，其現(xiàn)金流與證券A和B的合并現(xiàn)金流相同。在這種情形下，證券C就相當于證券A和B的組合。

價值可加性例

3.8例

3.8替代示例

3.8問題月亮控股公司（MoonHoldings）是家公開交易的公司，它只有三項資產(chǎn)：

持有DueBeverage股份有限公司50%的股份,MountainIndustries公司70%的股份和OxfordBears,一只足球隊100%的股份。

月亮控股公司的市場價值為20000萬美元，DueBeverage公司的整體市場價值是7500萬美元，MountainIndustries公司的整體市場價值是10000萬美元。那么，OxfordBears足球隊的市場價值為多少？替代示例

3.8解答可以把月亮控股公司看作如下投資組合：DueBeverage公司的50%股份50%×7500萬美元=3750萬美元MountainIndustries公司的70%股份70%×10000萬美元=7000萬美元OxfordBears足球隊的100%股份根據(jù)價值可加性原理，這三項股份投資的總價值一定等于月亮控股公司20000萬美元的市場價值。

OxfordBears足球隊的價值必然是:20000萬美元?3750萬美元?7000萬美元

=9250萬美元投資組合的估值價值可加性與公司價值為使公司價值最大化，管理者應(yīng)該制定使凈現(xiàn)值最大的決策。

決策的凈現(xiàn)值代表了它對公司總體價值的貢獻。接下來將何去何從?風險對估值的影響當現(xiàn)金流具有風險時，對其進行折現(xiàn)的折現(xiàn)率等于無風險利率再加上適當?shù)娘L險溢價。項目的回報率越傾向于隨著經(jīng)濟整體風險的變動而變動，則其風險溢價相應(yīng)地就越高。

主題討論如果麥當勞的一份巨無霸在美國的售價是4美元，但在加拿大的售價僅為3.75美元。請問，這是否違反一價定律，是否存在套利機會，為什么？本章測試如果原油交易市場是競爭性的，購買原油的煉油商對原油的估價，會與別的投資者對原油的估價不同嗎？怎樣比較不同時點的成本？如果利率下降，對將于1年后發(fā)生的貨幣收支的當前價值會有什么影響？什么是凈現(xiàn)值決策法則？本章測試

為什么凈現(xiàn)值決策法則不依賴于投資者的偏好？什么是一價定律？什么是套利？如果公司投資于一項凈現(xiàn)值為負的項目，那么該公司的價值會發(fā)生什么樣的變化？什么是分離原理？第3章附錄學習目標利用一價定律，計算風險資產(chǎn)的價值。描述證券風險溢價和它與其他證券收益之間關(guān)系的聯(lián)系。描述交易成本對套利和一價定律的影響。附錄:風險的價格有風險與無風險現(xiàn)金流假設(shè)經(jīng)濟走勢強勁或衰弱的概率相等。附錄:風險的價格

有風險與無風險現(xiàn)金流

期望現(xiàn)金流

(市場指數(shù))?($800)+?($1400)=$1100盡管市場指數(shù)的平均支付與無風險債券的支付相同，但是市場指數(shù)的當前價格卻較低，因為它的風險較大。

風險厭惡與風險溢價風險厭惡投資者偏好安全的，而非有同樣的均值但卻有風險的收益。風險溢價投資者為補償承擔證券的風險而要求的額外回報。

要計算有風險現(xiàn)金流的現(xiàn)值，必須以無風險利率加上適當?shù)娘L險溢價得到的折現(xiàn)率，來折現(xiàn)期望現(xiàn)金流。風險厭惡與風險溢價

經(jīng)濟走強時的市場回報率(1400–1000)/1000=40%經(jīng)濟走弱時的市場回報率

(800–1000)/1000=–20%期望回報率

?(40%)+?(–20%)=10%風險證券的無套利價格如果將證券A與1年后支付800美元的無風險債券相組合，則1年后這一投資組合的現(xiàn)金流，與上述市場指數(shù)的現(xiàn)金流相同。根據(jù)一價定律，債券和證券A的總市值必定為1000美元，即等于市場指數(shù)的價值。

風險證券的無套利價格

給定無風險利率為4%，債券的市場價格為：1年后的800美元÷（1年后的1.04美元/今天的1美元）＝今天的769美元因此，證券A的初始市場價格為1000－769＝231美元

風險溢價取決于風險如果某一證券的回