景區(qū)行業(yè)報告：天生萬物以養(yǎng)人現(xiàn)金牛行業(yè)重回增長

景區(qū)行業(yè)報告：天生萬物以養(yǎng)人，現(xiàn)金牛行業(yè)重回增長2024年

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日吳勁草東吳商社首席證券分析師S0600520090006wujc@石旖瑄東吳商社證券分析師S0600522040001shiyx@證券研究報告·行業(yè)研究·社會服務(wù)增持（維持）目錄1.2023旅游景區(qū)行業(yè)關(guān)鍵詞：報復(fù)性、網(wǎng)紅化景區(qū)上市公司數(shù)據(jù)盤點：客流、利潤表現(xiàn)分化投資建議與風(fēng)險提示2總體觀點2023旅游景區(qū)行業(yè)關(guān)鍵詞：報復(fù)性、網(wǎng)紅化。我們將旅游景區(qū)行業(yè)按商業(yè)模式細(xì)分為：頂級自然景區(qū)、旅游目的地服務(wù)商、旅行產(chǎn)品分銷，全國擴(kuò)張性由低到高；壟斷核心資源，復(fù)制性、運營能力決定長期成長。2023旅游市場呈現(xiàn)4個特征：1）疫后報復(fù)性出游，景區(qū)恢復(fù)可觀；2）網(wǎng)紅旅游目的地層出不窮；3）散客化趨勢明顯；4）旅行社經(jīng)營活動恢復(fù)緩慢。景區(qū)上市公司數(shù)據(jù)盤點：客流、利潤表現(xiàn)分化。我們梳理了20家A股景區(qū)上市公司的財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)，疫情期間業(yè)務(wù)規(guī)模和利潤水平大幅下滑，2023年以來旅游市場景氣帶動景區(qū)業(yè)務(wù)持續(xù)修復(fù)，現(xiàn)金牛行業(yè)重回增長。對比各公司2023年客流和歸母凈利率較2019年同期的恢復(fù)程度，各景區(qū)表現(xiàn)分化，部分景區(qū)特別是自然景區(qū)已全面超越疫情前，部分與旅行社恢復(fù)相關(guān)或疫情期間產(chǎn)能擴(kuò)張的公司仍在恢復(fù)中。投資建議：報復(fù)性出游后2024年高基數(shù)下，精選規(guī)模增長仍具確定性、利潤率仍有空間的旅游景區(qū)公司。2024年A股旅游景區(qū)公司，建議關(guān)注低基數(shù)的宋城演藝、中青旅、天目湖、眾信旅游、嶺南控股，受益于網(wǎng)紅效應(yīng)的長白山、大連圣亞，以及運營成熟穩(wěn)定增長的黃山旅游、九華旅游、峨眉山A等標(biāo)的。風(fēng)險提示：居民出游意愿走弱、行業(yè)競爭加劇等風(fēng)險。31.

2023旅游景區(qū)行業(yè)關(guān)鍵詞：報復(fù)性、網(wǎng)紅化4數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所注：加粗公司為A股公司，也即為本報告主要討論的標(biāo)的旅游景區(qū)行業(yè)模式總覽：壟斷核心資源，復(fù)制性、運營能力決定長期成長我們將旅游景區(qū)行業(yè)按商業(yè)模式細(xì)分為：頂級自然景區(qū)、旅游目的地服務(wù)商、旅行產(chǎn)品分銷，全國擴(kuò)張性由低到高。頂級自然景區(qū)主要指全國知名、具有豐富歷史文化口碑積淀、自帶流量的景區(qū)，有較強(qiáng)的重資源特征。通常由當(dāng)?shù)卣尘捌髽I(yè)/管委會實現(xiàn)壟斷運營，由于其較高的全國知名度及客觀自然條件，

基本無異地復(fù)制性，主要圍繞自然景觀進(jìn)行多層次的游客流量變現(xiàn)（包括門票、索道、交通、酒店及綜合旅行產(chǎn)品等多種方式）。典型公司如黃山旅游、九華旅游、長白山等，幾乎都在A股上市。旅游目的地服務(wù)商主要指服務(wù)于知名旅游目的地的景區(qū)/體驗項目，通常融合了本地自然環(huán)境及人文特色并進(jìn)行產(chǎn)品化，雖然并不自帶流量，但通過持續(xù)的運營和投入成為了當(dāng)?shù)芈眯畜w驗的重要部分。這類景區(qū)需要資產(chǎn)投入，在運營和資金實力穩(wěn)固后具有一定的本地或異地擴(kuò)張性，代表公司如宋城演藝、中青旅、天目湖等。這一類主體占到旅游景區(qū)公司中的主要部分。旅行產(chǎn)品分銷公司主要進(jìn)行旅游產(chǎn)品的撮合銷售，則通常具備重人力的特征。資產(chǎn)較輕，依賴人力投入，擴(kuò)張性最強(qiáng)，同時也會面臨激烈競爭。如眾信旅游、攜程、同程旅行等。頂級自然景區(qū)旅游目的地服務(wù)商旅行產(chǎn)品分銷特點代表公司重資源，復(fù)制性差黃山旅游、長白山、峨眉山A、*ST西域、九華旅游、桂林旅游、西藏旅游張家界、麗江股份重投資、重運營，具備一定擴(kuò)張性宋城演藝、中青旅、天目湖、曲江文旅、云南旅游、三特索道、祥源文旅、西安旅游、大連、

圣亞、三湘印象、華強(qiáng)方特、海昌海洋公園復(fù)興旅游文化、澳博控股、新濠國際發(fā)展、美高梅中國、永利澳門、金沙中國、銀河娛樂重人力，擴(kuò)張性最強(qiáng)眾信旅游、嶺南控股、、

*ST

凱撒、攜程、同程旅行、途牛、香港中旅低擴(kuò)張性高表：旅游景區(qū)行業(yè)按商業(yè)模式特征分類52023旅游市場特征1：疫后報復(fù)性出游，景區(qū)恢復(fù)可觀疫后報復(fù)性出游，客流量自Q2起全面超越疫情前。疫后居民出游意愿恢復(fù)，自2023年3月起，鐵路月度客運量均超2019年同期。民航國內(nèi)航線客流量自4月起超越2019年同期，國際+地區(qū)航線客流量持續(xù)恢復(fù)，12月為2019年同期的67%。暑期和五一、國慶長假期間，國內(nèi)出游人次顯著超越疫情前，積壓需求集中釋放。2024年春節(jié)旅游人次/游客總花費按可比口徑較2019年同期+19.0%/7.7%。景區(qū)上市公司恢復(fù)可觀。居民報復(fù)性出游帶動旅游業(yè)恢復(fù)，景區(qū)上市公司在營收/客流方面逐步恢復(fù)，部分景區(qū)業(yè)績和運營數(shù)據(jù)全面超過2019年同期水平。我們認(rèn)為在2023年高基數(shù)下，2024需精選同比仍有增長、估值合理的景區(qū)進(jìn)行投資。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所圖：月度鐵路/民航客運量圖：部分公司2023年與2019年同期營收對比數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所；注：長白山/麗江股份/*ST西域/九華旅游為2023預(yù)告值（中值），其余公司為Q1-3數(shù)據(jù)83.3%93.8%100.6%105.7%107.7% 106.3%115.0%113.1%108.8%110.2%103.3%110.2%105.3%

104.4%0%20%40%60%80%100%120%140%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11鐵路客運量(億) 民航客運量（億）鐵路客運較19年恢復(fù)程度 民航客運較19年恢復(fù)程度64.77.14.49.92.43.912.42.86.38.05.711.23.04.8

5.47.214.44.01614121086420長白山麗江股份祥源文旅曲江文旅*ST西域天目湖九華旅游黃山旅游大連圣亞2019/2019Q1-3營收（億元） 2023E/2023Q1-3營收（億元）2023旅游市場特征2：網(wǎng)紅旅游目的地層出不窮借力自媒體平臺，熱度話題為文旅造勢。小紅書、抖音等新媒介流量生態(tài)逐漸成熟，文旅機(jī)構(gòu)入局新媒體平臺為當(dāng)?shù)芈糜卧靹?。新榜?shù)據(jù)顯示，截至2023年11月小紅書、抖音企業(yè)機(jī)構(gòu)賬號認(rèn)證占比分別為99%/91%，粉絲超10萬的文旅局賬號數(shù)量超100。以洱海為例，大理2023年1-11月客流量達(dá)8753萬人次，實現(xiàn)旅游收入1277億元，分別恢復(fù)至2019年全年的165.2%/135.6%。自媒體熱點聚集效應(yīng)顯著，網(wǎng)紅旅游目的地層出不窮。2023年網(wǎng)紅景點層出不窮。燒烤文化興起，山東淄博的#進(jìn)淄趕烤#Tag在抖音、小紅書等眾多社交平臺現(xiàn)象級爆火，2023年3月淄博接待游客達(dá)480萬人次，“五一”期間住宿預(yù)定量較2019年上漲800%。冬日冰雪游熱度上升，“南方小土豆”相關(guān)話題帶動哈爾濱冰雪大世界等目的地出圈，2024年春節(jié)假期，哈爾濱市累計接待游客1009.3萬人次，實現(xiàn)旅游總收入164.2億元。游客接待量與旅游總收入達(dá)到歷史峰值。網(wǎng)紅效應(yīng)通常很難預(yù)測，但可跟蹤、且對股價彈性較大，2024仍然需對自媒體平臺催化的網(wǎng)紅事件保持關(guān)注。數(shù)據(jù)來源：新榜數(shù)據(jù)，小紅書，東吳證券研究所圖：2023年1-9月微博熱度TOP10自然景觀/人文景點自然景觀人文景點TOP

1洱海外灘TOP

2長白山故宮TOP

3峨眉山上海迪士尼度假區(qū)TOP

4玉龍雪山洪崖洞TOP

5稻城亞丁北京動物園TOP

6潿洲島西湖TOP

7老君山大唐不夜城TOP

8南澳島雍和宮TOP

9九寨溝北京環(huán)球度假區(qū)TOP

10武功山什剎海目的地 話題廣東江門云南大理山東淄博貴州臺江天津上海黑龍江哈爾濱#江門x《狂飆》##去有風(fēng)的地方##淄博燒烤#

#進(jìn)淄趕烤##村BA#

#村超##天津跳水大爺##繁花##南方小土豆#圖：2023年網(wǎng)紅景點梳理數(shù)據(jù)來源：微博，克勞銳，東吳證券研究所72023旅游市場特征3：散客化趨勢明顯游客自由行能力提升，參團(tuán)意愿降低。一方面，疫情后消費者出游習(xí)慣發(fā)生改變，小紅書、抖音等自媒體平臺的旅游內(nèi)容產(chǎn)出拉平大眾旅游信息差，使得消費者自由行的能力提高；一方面，疫情期間大量旅游從業(yè)者轉(zhuǎn)行，旅行社產(chǎn)能出清，2023年優(yōu)質(zhì)的旅行社產(chǎn)品供給仍有限，旅游亂象頻出導(dǎo)致口碑參差，仍需規(guī)范治理。景區(qū)散客化趨勢明顯。2023年H1全國旅行社組織游客人數(shù)占旅游總?cè)藬?shù)2.5%，游客出行偏向自由行，2019年全年為2.9%。景區(qū)游客結(jié)構(gòu)隨之變化，散客比例明顯提升。以黃山風(fēng)景區(qū)為例，2019/2022年黃山風(fēng)景區(qū)的散客比例為60%/80%，2023年中秋國慶假期散客占比87%，散客化趨勢明顯。數(shù)據(jù)來源：黃山文旅，黃山市人民政府，新華網(wǎng)，東吳證券研究所；注：2022年為黃山市全市數(shù)據(jù)圖：黃山風(fēng)景區(qū)部分時段散客比例圖：國內(nèi)旅游人數(shù)與旅游社組織人數(shù)數(shù)據(jù)來源：文旅部，東吳證券研究所60%83%80%93%87%0%20%40%60%80%100%2019年21國慶2022年23春節(jié)23國慶散客占比散客占比2.9%2.0%2.4%1.6%2.5%0%1%1%2%2%3%3%4%010203040506070201920202021202223H1旅游人數(shù)(億)全國旅行社組織人次（億）占比82023旅游市場特征4：旅行社經(jīng)營活動恢復(fù)緩慢供應(yīng)鏈重組過程中，旅行社恢復(fù)緩慢。2023年Q1/Q2全國旅行社國內(nèi)游組織1981/3861萬人次，合計恢復(fù)2019H1的75%，國內(nèi)旅行社業(yè)務(wù)逐漸恢復(fù)。由于簽證和國際航線機(jī)票等原因影響，出境游恢復(fù)緩慢，2023H1旅行社出境游組織154萬人次，恢復(fù)2019年同期的5%。隨著免簽?zāi)康牡氐脑黾雍蛧H航線繼續(xù)恢復(fù)，出境游業(yè)務(wù)有望恢復(fù)。文旅部數(shù)據(jù)，2024年春節(jié)假期入出境旅游約683萬人次，其中出境游約360萬人次，入境游約323萬人次，均接近2019年同期水平。中國旅游研究院預(yù)計2024年全年入出境旅游人數(shù)超2.6億人次，恢復(fù)2019年的87%?？紤]自媒體平臺的滲透已與2019年相比大幅上臺階，我們認(rèn)為散客化趨勢仍將延續(xù)，但隨旅行社產(chǎn)品供給進(jìn)一步優(yōu)化、產(chǎn)能進(jìn)一步回升，旅行社組織人次仍將持續(xù)提升。2024年出境游在低基數(shù)下或?qū)⒊蔀槭袌隽咙c。數(shù)據(jù)來源：文旅部，東吳證券研究所圖：國內(nèi)游旅行社組織人次及恢復(fù)程度圖：出境游旅行社組織人次及恢復(fù)程度數(shù)據(jù)來源：文旅部，東吳證券研究所；注：2022年出境游旅行社組織人次未披露17,6665,7737,8583,9225,84233%44%22%75%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200001800016000140001200010000800060004000200002019 2020202120222023H1國內(nèi)旅游（萬人次）較19年同期恢復(fù)程度6,2883411-1545%0%0%0%1%2%3%4%5% 5%6%0100020003000400050006000700020192020202120222023H1出境旅游（萬人次）

較19年同期恢復(fù)程度92.景區(qū)上市公司數(shù)據(jù)盤點：客流、利潤表現(xiàn)分化10黃山旅游：交通改善&項目擴(kuò)容，客流有望持續(xù)增長圖：

2014-2023Q3營收拆分（億元）及歸母凈利率圖：

2018-2023年黃山景區(qū)客流量及索道客運量（萬人次）數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所依托黃山優(yōu)勢旅游資源，業(yè)績超疫情前：公司2023年主營業(yè)務(wù)為索道、旅行社、酒店、景區(qū)、徽菜業(yè)務(wù)。2023年H1索道/旅游服務(wù)/景區(qū)及園林開發(fā)業(yè)務(wù)收入分別占比36%/24%/14%。2023Q1-Q3實現(xiàn)營業(yè)收入14.35億元，較2019年同期+16%，歸母凈利率為28%，較2019年同期+1pct。公司預(yù)計2023年歸母凈利潤為3.6~4.6億元，中值較2019年增長20.6%。景區(qū)客流強(qiáng)勢復(fù)蘇：2023年黃山景區(qū)全年游客接待量創(chuàng)歷史新高，預(yù)計達(dá)457萬人次，較2019年同期+31%，2023Q1-Q3索道運送游客量達(dá)738.01萬人次，較2019年同期+28%。2024年春節(jié)假期共接待游客20.8萬人次，日均客流較2023/2019年春節(jié)7天日均同比+27%/44%。交通圈改善，新項目落地：得益于杭昌高鐵、池黃高鐵相繼投運，客流有望提升；黃山國際大酒店、平湖假日酒店等改造項目逐步落地，公司接待能力持續(xù)提高。14.3528.4%-20%-10%0%10%20%30%40%-10-505101520201420162018202020222023Q1-Q3營業(yè)收入徽菜業(yè)務(wù)酒店業(yè)務(wù)索道業(yè)務(wù)商品房銷售景區(qū)及園林開發(fā)業(yè)務(wù)旅游服務(wù)歸母凈利率338.00350.10151.20167.42139.69457.46669.11313.20362.07308.950%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800201820192020202120222023游客接待量（萬人次）客流量恢復(fù)程度737.95索道及纜車客運量（萬人次）索道纜車客流恢復(fù)程度11峨眉山A：客流大幅增長，索道改造提升盈利能力圖：

峨眉山A營收拆分（億元）與歸母凈利率圖：

峨眉山景區(qū)客流量（萬人次）數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所依托峨眉山景區(qū)發(fā)展多元業(yè)態(tài)，凈利潤基本恢復(fù)疫情前：公司2023年主營業(yè)務(wù)包含索道、景區(qū)門票、酒店、茶葉、演藝、旅行社業(yè)務(wù)。2023H1索道/景區(qū)門票/酒店/茶葉收入占比分別為41%/27%/17%/8%。2023Q1-Q3實現(xiàn)營業(yè)收入8.22億元，恢復(fù)至2019年同期水平的94%，歸母凈利率為32%，較2019年同期+10pct。預(yù)計2023年歸母凈利潤為2.0~2.5億元，中值為2019年的99.6%。佛教文化名山，客流較疫情前增長近5成：出行復(fù)蘇和寺廟經(jīng)濟(jì)走紅帶動峨眉山客流強(qiáng)勢復(fù)蘇，2023年1-11月峨眉山景區(qū)接待游客量達(dá)560萬人次，較2019年同期+47%。2024春節(jié)假期，峨眉山景區(qū)接待游客40.03萬人次，同比2019/2023年+97%/44%。高速擴(kuò)容+索道改造+開發(fā)文旅新項目：成樂高速擴(kuò)建完成有望提升客流量，金頂索道改造+峨眉山國際大酒店改建+”只有峨眉山”演藝項目逐步落地，接待能力持續(xù)提升。8.2231.8%-40%-20%0%20%40%-15-10-5051015201420162018202020222023Q1-Q3演藝收入賓館酒店服務(wù)業(yè)營業(yè)收入其他游山門票收入旅行社收入茶葉收入客運索道收入歸母凈利率33039818525717246%64%43%0%50%100%147%150%200%010020030040050060020182019202020212022 2023M1-11購票人數(shù)（萬人次）較2019年恢復(fù)程度56012長白山：冰雪&避暑兩旺打開空間數(shù)據(jù)來源：公司公告、長白山景區(qū)管理委員會、東吳證券研究所圖：2016-2023年長白山景區(qū)客流量（萬人次）圖：2023年長白山月度客流量（萬人次）圖：2018-2023E營收拆分（億元）與歸母凈利率依托長白山自然資源，業(yè)績超越疫情前：公司主要業(yè)務(wù)旅游客運/企業(yè)管理/酒店/旅行社2019年收入占比為69%/12%/10%/5%。2023年預(yù)計實現(xiàn)營收6.29億元，較2019年+35%，歸母凈利潤為1.36

-1.46億元，歸母凈利率中值22%，較19年+6pct。冰雪游需求旺盛，客流顯著提升：2023年旅游客流穩(wěn)步復(fù)蘇，主景區(qū)累計接待游客274.8萬人次，較2019年+9.4%。冰雪游火爆，2024年1月接待游客23萬人次，較2019年同期+191%。24年春節(jié)接待游客7.61萬人次，按可比口徑同比增長128%。交通網(wǎng)絡(luò)逐漸完善，布局“冰雪溫泉+夏季避暑”新業(yè)態(tài)：隨著交通網(wǎng)絡(luò)完善以及火山溫泉部落二期項目逐步落地，進(jìn)一步匹配市場需求。6.2916%

-29%-40%-20%0%22%

20%40%-8-4048201820192020202120222023E其他業(yè)務(wù)酒店營業(yè)收入旅行社收入旅游客運收入企業(yè)管理其他收入歸母凈利率數(shù)據(jù)來源：公司公告、長白山景區(qū)管理委員會、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所9.47.13.13.714.228.863.357.737.523.68.118.423.02010050403070601月3月5月7月9月11月2024年1月客流（萬人次）250.89251.0671.1191.8676.90%20%40%60%80%100%120%0501001502002503002018 2019 2020 2021 20222023客流（萬人次）較2019年恢復(fù)程度274.813九華旅游：佛教名山盈利能力改善，客流仍在恢復(fù)中圖：

2014-2023Q3營收拆分（億元）與歸母凈利率圖：2018-2023年九華山景區(qū)客流量（萬人次）數(shù)據(jù)來源：公司公告、九華山風(fēng)景區(qū)管委會、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所懷抱“蓮花佛國”優(yōu)質(zhì)資源，索道和旅行社業(yè)務(wù)為主：九華旅游2023年主營業(yè)務(wù)涵蓋索道纜車、酒店、客運、旅行社多元化業(yè)務(wù)。2023H1索道纜車/旅行社/客運業(yè)務(wù)收入占比為43%/32%/19%。預(yù)計2023年全年實現(xiàn)營收7.23億元，較2019年同期+35%；預(yù)計歸母凈利率為24.2%，較2019年同期+2pct。疫后客流逐步復(fù)蘇，2023全年客流恢復(fù)疫情前8成：得益于文旅行業(yè)復(fù)蘇與寺廟經(jīng)濟(jì)走紅，九華山景區(qū)游客量逐漸恢復(fù)，2023全年接待游客925.18萬人，恢復(fù)至2019年全年水平的81.8%。2024春節(jié)假期九華山接待游客47.2萬人次，日均客流量較2023/2019年春節(jié)7天日均同比+31%/10%。交通改善+徽菜項目：武杭高鐵池黃段、九華山交通轉(zhuǎn)換中心項目順利推進(jìn)，投資徽菜餐飲項目。7.2324.2%-10%0%10%20%30%-2-10123456201420162018202020222023E營業(yè)收入酒店業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)旅行社業(yè)務(wù)客運業(yè)務(wù)索道纜車業(yè)務(wù)歸母凈利率1,0831,13179282179392570%73%70%82%60%70%80%90%020040060080010001200201820192020202120222023年接待游客量（萬人次）較2019年恢復(fù)程度14數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所*ST西域：立足天池自然景區(qū)，加強(qiáng)營銷降本增效圖：*ST西域2018-2023E營收拆分和歸母凈利率（億元）核心資產(chǎn)為新疆天山天池景區(qū)和五彩灣古海溫泉景區(qū)，營收主要來自客運和索道業(yè)務(wù)：公司主營業(yè)務(wù)為道路旅客運輸、索道業(yè)務(wù)、游船觀光和溫泉酒店業(yè)務(wù)，2023H1營收占比分別65%/19%/9%/3%。預(yù)計2023年實現(xiàn)營收為2.95~3.05億元，中值較2019年同期+25%，預(yù)計歸母凈利率中值為32%，較2019年同期+2pct。客流恢復(fù)疫情前水平。2023年公司開展一系列文旅活動，旅客量持續(xù)爬坡。2023H1天山天池景區(qū)接待游客數(shù)量91.92萬人次，為2019年同期82%。天池所在昌吉州2023年接待游客0.45億人次，恢復(fù)疫情前水平。加強(qiáng)營銷+降本增效：未來公司將繼續(xù)提升核心旅游產(chǎn)品吸引力，加強(qiáng)營銷，落實降本增效。圖：新疆昌吉州接待游客人數(shù)0.290.440.310.420.220.450.500.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00201820192020202120222023新疆昌吉旅游人數(shù)（億）數(shù)據(jù)來源：昌吉市人民政府，東吳證券研究所30.5%3

32.2%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.00.51.01.52.02.53.03.52018 2019 2020202120222023E其他業(yè)務(wù)索道運輸收入營業(yè)收入溫泉酒店收入旅游客運收入旅行社收入游船收入歸母凈利率15桂林旅游：客流量仍在恢復(fù)中桂林漓江風(fēng)景區(qū)為核心，業(yè)績?nèi)栽诨謴?fù)中：2023H1營業(yè)收入1.96億元，其中景區(qū)/漓江旅游客運/漓江大瀑布飯店/客運服務(wù)/其他業(yè)務(wù)分別占比54%/21%/15%/8%/1%。預(yù)計2023年實現(xiàn)營收4.7億元，恢復(fù)2019年同期82%；歸母凈利率為3.4%，為2019年同期37.5%。2023年客流恢復(fù)疫情前7成：預(yù)計2023全年接待游客619萬人次，恢復(fù)至2019年同期69%，旅游業(yè)務(wù)逐步復(fù)蘇。2023年節(jié)假日客流量超越2019年水平，2024年春節(jié)客流量較2023/2019年+71%/72%。未來看點：得益于桂林至柳城高速公路的改擴(kuò)建項目建成通車、國道321雁山至臨桂段公路改線工程的不斷推進(jìn)以及航線的不斷開發(fā)，客流量穩(wěn)步提升。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖：2018-2023年公司接待游客人次（萬人次）圖：2018-2024年節(jié)假日漓江風(fēng)景區(qū)客流量（萬人次）圖：2018-2023年公司營收（億元）及歸母凈利率（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公眾號，東吳證券研究所4.79.08%3.4%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%250%-6-4-2024620182019202020212022 2023H12023E其他業(yè)務(wù)（億元）漓江大瀑布飯店（億元）景區(qū)業(yè)務(wù)（億元）營收（億元）客運服務(wù)（億元）漓江旅游客運（億元）歸母凈利率（%，右側(cè)）89490039540361944%45%21%18669%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10009008007006005004003002001000201820192020202120222023客流量（萬人次）

較2019年恢復(fù)程度22.320.421.24.30.618.020.633.145.45045403530252015105018春節(jié)

19春節(jié)

19國慶

20國慶

21春節(jié)

23春節(jié)

23五一

23國慶

24春節(jié)客流量（萬人次）16麗江股份：旅游熱度超越疫情前，新項目逐步落地：

，背靠玉龍雪山和麗江古城等優(yōu)質(zhì)資源，業(yè)績超越疫情前2023H1營業(yè)收入3.93億元，其中索道運輸/酒店經(jīng)營/印象演出分別占比50%/20%/19%。預(yù)計2023年實現(xiàn)營收為7.95~8.05億元，中值較2019年同期+10.5%；預(yù)計歸母凈利率中值為28.4%，恢復(fù)疫情前水平?？土骰謴?fù)疫情前：2023年前三季度麗江客流大幅恢復(fù)，索道運輸業(yè)務(wù)接待游客達(dá)482.5萬人次，為2019年的101%，預(yù)測全年將達(dá)565萬的歷史新高。2024年春節(jié)公司索道業(yè)務(wù)/演出業(yè)務(wù)接待游客量同比+77%/67%。未來看點：旅游資源布局由玉龍雪山擴(kuò)大至滇西北地區(qū)瀘沽湖摩梭小鎮(zhèn)二期項目以及麗江機(jī)場三期改擴(kuò)建項目的逐步落地。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖：2019-2023年索道及文藝演出業(yè)務(wù)接待游客人次圖：節(jié)假日麗江玉龍雪山景區(qū)客流量（萬人次）圖：2018-2023年公司營收（億元）及歸母凈利率（%）477.7278.5216.1193.9565.0186.065.147.830.0149.580070060050040030020010002019A2020A2021A2022A2023E文藝演出（萬人次）索道運輸（萬人次）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所17.17.016.85.49.410.65.41.35.818.013.019.50510152025客流量（萬人次）數(shù)據(jù)來源：新聞資訊，東吳證券研究所828.16%40%30%28.44% 20%10%0%-10%-20%-30%-40%97531-1-3-5-7-920182019202020212022 2023H12023E營收（億元）其他業(yè)務(wù)（億元）酒店經(jīng)營（億元）餐飲服務(wù)（億元）印象演出（億元）索道運輸（億元）歸母凈利率（%，右軸）17西藏旅游：深耕林芝和阿里旅游資源以旅游景區(qū)業(yè)務(wù)為主，23年凈利潤恢復(fù)疫情前7成：公司目前運營的景區(qū)主要位于林芝和阿里兩地，2022年實現(xiàn)營收1.2億元，其中旅游景區(qū)/商街運營/景區(qū)游船及門票收入及其他業(yè)務(wù)分別占比70.8%/12.5%/11.7%/5%。預(yù)計2023年歸母凈利潤為0.14億元，恢復(fù)至2019年的67.2%。當(dāng)?shù)乜土髁枯^疫情前增長5成：公司運營景區(qū)主要所在地林芝市2023年接待游客1317萬人次，為2019年的152.4%，大幅超越疫情前水平。2024年春節(jié)、藏歷新年期間，林芝市共接待游客16萬人次，實現(xiàn)旅游收入8490萬元，較2023年同比分別+196%/176%，較2019年同比分別+70%/19%未來看點：交通改善促進(jìn)客流量提升，產(chǎn)品創(chuàng)新和管理增效提高盈利能力，收購新繹游船60%股權(quán)。圖：2018-2022年公司營收（億元）及歸母凈利率（%）圖：2018-2023年林芝市接待游客人次（萬人次）數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所1.360.850.190.150.140.190.1411.1%-24.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%-2-101220182019202020212022其他業(yè)務(wù)（億元）商街運營（億元）廣告?zhèn)髅轿幕瘶I(yè)務(wù)收入（億元）景區(qū)游船及門票收入（億元）旅游景區(qū)（億元）歸母凈利率（右軸，

）7148646761006658131778%116%76%152%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800100012001400201820192020202120222023林芝市客流量（萬人次）

較2019年恢復(fù)程度18數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所張家界：經(jīng)營景區(qū)客運業(yè)務(wù)，利潤端待改善圖：張家界2018-2023Q3營收拆分（億元）和歸母凈利率圖：張家界森林公園2018-2022游客接待量（萬人次）客運和旅行社業(yè)務(wù)為主：公司運營張家界優(yōu)質(zhì)旅游資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)為環(huán)?？瓦\、旅行社、楊家界索道、寶峰湖和十里畫廊觀光電車等旅游景區(qū)業(yè)務(wù)，2023H1收入分別占比43%/

18%/

16%/12%/8%。預(yù)計2023年全年實現(xiàn)營收4.0~4.5億元，中值為2019年同期99.9%；大庸古城公司折舊攤銷、財務(wù)費用、計提資產(chǎn)減值損失拖累歸母凈利潤仍虧損。客流量恢復(fù)疫情前：2023H1環(huán)?？瓦\/寶峰湖/十里畫廊觀光電車/楊家界索道的購票人數(shù)分別為186.18/41.54/47.50/43.14萬人，分別恢復(fù)到2019年同期的133%/189%/86%/101%。2023年張家界全市接待游客4200萬人次，同比歷史最高2019年+16.2%。未來看點：客流持續(xù)恢復(fù)，利潤端有改善空間。5966182513112037008007006005004003002001000201820192020202120222023客流4.25-52.4%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-6-4-20246201820192020202120222023E營收產(chǎn)品銷售大庸古城游船十里畫廊觀光電車旅行社廣告內(nèi)部抵銷房屋租賃寶峰湖環(huán)?？瓦\大庸古城服務(wù)其他張國際酒店楊家界索道歸母凈利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所；;注：2023年為張家界森林公園進(jìn)山人數(shù)19圖：營收構(gòu)成與歸母凈利率圖：部分節(jié)假日天目湖度假區(qū)游客流量數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：天目湖公眾號，中國溧陽，溧陽文旅，東吳證券研究所注：19中秋/20國慶僅為三大景區(qū)客流天目湖：打造一站式旅游目的地，強(qiáng)運營&穩(wěn)擴(kuò)張盈利能力提升景區(qū)和酒店業(yè)務(wù)為主：公司運營天目湖景區(qū)，2023年H1景區(qū)/酒店/溫泉業(yè)務(wù)收入占比為54%/33%/8%。23年Q1-3公司實現(xiàn)營收4.75億，較19年同期+23%；歸母凈利率為25.3%，恢復(fù)至19年同期85%。預(yù)計2023全年歸母凈利潤為1.40~1.55億元，中值較19年同期增長19.2%?？土鞒揭咔榍埃?023年H1溧陽市接待游客0.11億人次，較2019年同期+15%，23年國慶中秋假期天目湖度假區(qū)共接待人次較2019年同期+47%。24年春節(jié)天目湖接待人次/旅游收入同比+128%/73%，平均客房出租率76%。未來看點：平橋漂流項目、南山小寨二期、御水溫泉三期、動物王國項目等建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，滬蘇湖高鐵開通提升客流。21.1%24.6%14.7%12.3%5.5%22.1%25.3%0%5%10%15%20%25%30%01234562018 2019 2020 202120222023H12023Q1-3旅行社業(yè)務(wù)（億）溫泉業(yè)務(wù)景區(qū)業(yè)務(wù)（億）酒店業(yè)務(wù)（億）其他業(yè)務(wù)（億）營收水世界業(yè)務(wù)（億）歸母凈利率（右軸）圖：溧陽市接待游客人數(shù)數(shù)據(jù)來源：溧陽市人民政府，中國溧陽公眾號，東吳證券研究所0.190.210.140.190.210.110.000.050.100.150.200.252018201920202021202223H1接待游客人數(shù)（億）34.98.9346.2835.2813.3146.9737.459.4441.2649.2151.8277.74112.06020406080100120接待人次（萬）20曲江文旅：打造爆火IP，布局異地項目圖：曲江文旅營收拆分（億元）與歸母凈利率圖：西安市旅游接待人次數(shù)據(jù)來源：公司公告、西安市文旅局、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所運營西安歷史文化核心景區(qū)資源，凈利潤仍在恢復(fù)中：曲江文旅運營西安優(yōu)質(zhì)城市旅游資源，2023H1前三大業(yè)務(wù)景區(qū)運營管理/酒店餐飲/體育項目的收入分別占65%/21%/10%。2023年Q1-Q3公司實現(xiàn)營收11.2億元，較2019年同期+13%，歸母凈利率為5.5%，恢復(fù)2019年同期的53%。預(yù)計2023年歸母凈利潤為0.17~0.23億元，中值恢復(fù)至2019年的44.4%。西安作為網(wǎng)紅旅游目的地，客流量維持高位：2023H1西安全市接待游客量達(dá)1.24億，超越2019年同期水平。中秋國慶假期，西安全市各文博開放單位客流量約237.18萬人次，較2019年同比增長35%。2024年春節(jié)，西安因央視春晚分會場火爆出圈，城市熱度進(jìn)一步飆升，春節(jié)假期期間，曲江新區(qū)共計接待市民游客約789.73萬人次，同比去年增長了28.69%（按可比口徑）。文旅融合持續(xù)打造爆火IP，布局異地擴(kuò)張項目：持續(xù)打造《長安十二時辰》、“盛唐密盒”“不倒翁小姐姐”等爆火IP引流。布局溫州雁蕩山、樂清北大街、大同古城等文旅項目。-30%-20%-10%0%10%20%30%-15-10-5051015201420162018202020222023Q3營業(yè)收入園林綠化體育項目景區(qū)運營管理旅游商品銷售旅游服務(wù)(旅行社)酒店餐飲歸母凈利率2.473.011.842.402.001.24-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023H1接待人數(shù)（億人次）YOY（接待人數(shù)）21數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所祥源文旅：聚焦文化旅游主業(yè)，數(shù)字科技助力轉(zhuǎn)型升級圖：祥源文旅營收結(jié)構(gòu)（億元）和歸母凈利率以動漫衍生和景區(qū)交通配套為主，“文化IP＋旅游+科技”協(xié)同發(fā)展：2022年收購5家文旅公司股權(quán)后，公司依托張家界百龍?zhí)焯?、黃龍洞、湖南鳳凰古城和安徽齊云山4大旅游資產(chǎn)運營交通配套業(yè)務(wù)。公司主營業(yè)務(wù)為景區(qū)交通配套服務(wù)和動漫衍生業(yè)務(wù)，2022年收入占比分別為39%/49%。2023前三季度公司實現(xiàn)營收5.7億元，歸母凈利率為23%。預(yù)計2023全年歸母凈利潤為1.45~1.65億元。4大稀缺旅游資產(chǎn)客流超越疫情前：2023暑假公司4大旅游景區(qū)共接待游客235.42萬人次，較19年同期增長

13.83%。核心景區(qū)所在張家界市/休寧縣2023年接待游客量較2019年同期+16%/12%，2023Q1-Q3鳳凰縣接待游客量較2019年同期+34%。2024年春節(jié)假期，公司景區(qū)業(yè)務(wù)接待游客48.71萬人次，同比2023/2019年+40%/71%，營收3110.52萬元，同比2023/2019年+38%/69%持續(xù)布局景區(qū)度假化，文旅融合創(chuàng)新提高客單價：通過數(shù)字化管理提供創(chuàng)新性旅游體驗，未來二次消費增加有望帶動客單價提升。圖：祥源文旅主要景區(qū)所在地客流量（億元）鳳凰縣為2023Q1-3數(shù)據(jù)59251959859668761813132077070018002011177620062001155605001000150020002500201820194062512020202120222023休寧縣游客人數(shù)（萬）

張家界森林公園游客人數(shù)（萬）鳳凰縣游客人數(shù)（萬）4.12.01.32.21.81.43.12.21.00.30.45.72%8%7%

6%23%0%5%10%15%20%25%012345678201820192020202120222023Q1-Q3其他動漫衍生業(yè)務(wù)營業(yè)收入景區(qū)交通配套服務(wù)歸母凈利率（右軸）數(shù)據(jù)來源：休寧市人民政府，張家界人民政府，鳳凰縣人民政府，東吳證券研究所2；2注：三特索道：多元業(yè)態(tài)&異地擴(kuò)張，國資入主后提質(zhì)增效索道運營為核心業(yè)務(wù)，營收利潤超越疫情前。截至2023年H1，索道運營/公園門票/酒店運營/其他業(yè)務(wù)收入分別占公司營收的76%/17%/2%/4%。2023Q1-3，公司營收較2019年同期+11%，歸母凈利率達(dá)到23%。預(yù)計2023年歸母凈利潤為1.0-1.5億元，超2019年水平，國資入主治理效果顯著。2023年主要景區(qū)客流恢復(fù)疫情前水平。公司2023H1各項目客流量快速恢復(fù)，較2019年同期+28%。2023年1-10月，貴州銅仁（梵凈山所在地）接待游客量較2019年同期+5%；2023年華山景區(qū)/陵水縣接待人數(shù)達(dá)到325/537萬人次，較2019年同期+4%/+79%。2024年春節(jié)正月初一至初七，公司項目累計接待游客48.41萬人次，分別較2023年/2019年春節(jié)+32%/45%；實現(xiàn)營業(yè)收入同比+22%，可比口徑下較2019年春節(jié)+29%。規(guī)模和客單價均有提升空間。公司自2021年起明確了“生態(tài)主題樂園綜合運營商”的戰(zhàn)略定位，以索道為發(fā)力支點拓展至景區(qū)開發(fā)運營，客單價有提升空間，儲備項目異地擴(kuò)張有望貢獻(xiàn)增量。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖：

公司營收結(jié)構(gòu)（億元）及歸母凈利率圖：公司主要項目接待游客數(shù)（萬人次）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所20.8%1.7%7.0%0%5%10%15.0%15%20%25%032187654201820192020202120222023H1溫泉業(yè)務(wù)公園門票景區(qū)旅游觀光車索道營運其他業(yè)務(wù)酒店餐飲歸母凈利率（右軸，%）120144113112872041927510482658059

539010660

5074

664934615850552532232331271041050100150200250201820192020202120222023H1梵凈山景區(qū)千島湖索道華山索道廬山三疊泉索道海南陵水猴島珠海索道23云南旅游：運營世博園景區(qū)，客流持續(xù)增長景區(qū)綜合運營為主，2023年業(yè)績?nèi)蕴潛p：2023H1旅游文化科技/旅游綜合服務(wù)/文旅綜合體運營業(yè)務(wù)收入占比為44%/35%/21%，主要運營世博園景區(qū)，以及祿豐恐龍谷項目等。2023年Q1-3實現(xiàn)營收3.0億，恢復(fù)2019年同期23.5%。預(yù)計2023年歸母凈利潤虧損3.5~5.5億元，2019年歸母凈利率為3%?？土髁枯^2019年增長近3成：2023年中秋國慶假期昆明接待游客1283.75萬人次，單日客流量較2019年+32.6%。2023年祿豐恐龍谷景區(qū)客流預(yù)計將超126萬人次，較2019年同期增長28.1%。未來看點：后續(xù)黃石陸公園開放，客流有望增長。數(shù)據(jù)來源：祿豐市人民政府官網(wǎng)，東吳證券研究所；注：2023為預(yù)測值圖：祿豐恐龍谷景區(qū)游客流量125.30102.5652.1298.3412602040608010012014020162017201820192023E客流量（萬人次）圖：云南旅游營收結(jié)構(gòu)（億元）及歸母凈利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所3.703.3%8.8%-23.0%-52.6%-25.7%-29.2%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-80-60-40-200204020192020202120222023H12023Q1-3旅游綜合服務(wù)板塊營收旅游文化科技板塊文旅綜合體運營板塊

歸母凈利率(右軸)24西安旅游：旅行社和酒店業(yè)務(wù)為主，西安客流超越疫情前旅行社業(yè)務(wù)、酒店業(yè)務(wù)和商貿(mào)業(yè)務(wù)為主。2023年H1，公司旅行社業(yè)務(wù)/酒店業(yè)務(wù)/商貿(mào)業(yè)務(wù)收入占比分別為48%/28%/23%。預(yù)計2023年全年實現(xiàn)營收5.35~6.85億元，中值為2019年同期71%；歸母凈利潤為-1.05~-1.50億元，歸母凈利率中值為-21%，較2019年-17pct，營收利潤仍在恢復(fù)中。西安客流超越疫情前。2023年上半年西安市全市接待游客量達(dá)1.24億，超越2019年同期水平。2024年春節(jié)假期，西安重點文旅聚集區(qū)接待游客1617.09萬人次，同比增長47%；公司整體營收和游客接待量同比實現(xiàn)大幅增長，酒店平均出租率持續(xù)在80％以上。定增擬拓展直營酒店布局。西安文旅市場熱度持續(xù)，有望帶動公司經(jīng)營改善。擬定增不超過6億元，其中4.4億元在未來3年內(nèi)投資建設(shè)17家直營酒店，擴(kuò)大酒店業(yè)務(wù)規(guī)模，提高酒店業(yè)務(wù)核心競爭力。圖：西安旅游營收組成及歸母凈利率圖：西安市旅游接待人次數(shù)據(jù)來源：西安市文旅局、西安發(fā)布、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所6.110.9%12.6%-13.0%-42.3%-17.9%-20.9%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%1086420-2-4-6-8-1020182019-3.5%

2020202120222023H12023E商貿(mào)業(yè)務(wù)（億元）酒店業(yè)務(wù)（億元）營收（億元）旅行社業(yè)務(wù)（億元）歸母凈利率（右軸，%）2.473.011.842.402.001.24-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023H1接待人數(shù)（億人次）YOY（接待人數(shù)）25數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所宋城演藝：主題公園模式優(yōu)勢仍在，文化演藝龍頭持續(xù)復(fù)蘇“主題公園+文化演藝”模式的現(xiàn)場演藝業(yè)務(wù)為核心：公司主營業(yè)務(wù)為現(xiàn)場演藝和旅游服務(wù)（包括輕資產(chǎn)輸出和網(wǎng)絡(luò)票務(wù)銷售業(yè)務(wù)），2023H1杭州宋城/麗江/三亞千古情的營收占比為29%/18%/14%。預(yù)計2023年公司實現(xiàn)營業(yè)收入18.5~20.5億元，中值恢復(fù)至2019年同期75%；若剔除長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益與減值損失影響，預(yù)計2023年歸母凈利率為42.3%，較2019年同期-9.0pct。杭州客流量恢復(fù)疫情前6成，24年春節(jié)各指標(biāo)大幅超越疫情前：2023年中秋國慶期間11大《千古情》合計演出338場，為2019年同期73.3%，單日最高上演59場。文旅局?jǐn)?shù)據(jù)，預(yù)計2023年杭州/麗江/三亞接待游客1.12/0.70/0.25億人次，為2019年的61%/129%/104%。2024年春節(jié)假期，11臺“千古情”共演出506場，為2019年同期的251%；總接待游客量272萬人次，為2019年同期的207%；總營收2.2億元，為2019年同期的189%。“千古情”單日最高上演81場，達(dá)到2019年同期的203%。未來看點：隨著團(tuán)隊游恢復(fù)，存量項目客流量繼續(xù)回升；上海、西安和佛山新項目貢獻(xiàn)增量。數(shù)據(jù)來源：各地文旅局，東吳證券研究所圖：宋城演藝營收拆分（億元）和歸母凈利率圖：杭州、三亞、麗江2018-2023E客流量（億人次）1.82.11.80.90.81.10.20.20.20.10.30.50.50.30.20.30.40.70.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023E杭州三亞麗江19.542.3%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-45-30-150153045201820192020202120222023H12023E其他業(yè)務(wù)電子商務(wù)手續(xù)費三亞千古情景區(qū)數(shù)字娛樂平臺其他景區(qū)杭州宋城旅游區(qū)營收設(shè)計策劃費麗江千古情景區(qū)歸母凈利率26中青旅：兩鎮(zhèn)客流持續(xù)恢復(fù)，關(guān)注出境游旅行社業(yè)務(wù)核心景區(qū)資產(chǎn)為烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)：2023年H1，公司實現(xiàn)前四大業(yè)務(wù)IT產(chǎn)品銷售與服務(wù)/企業(yè)會展/景區(qū)經(jīng)營/旅游服務(wù)收入占比為42%/

21%/20%/9%。2023Q1-3營收67.34億元，為2019年同期71%，歸母凈利率為3%，恢復(fù)2019年同期54%；預(yù)計2023年歸母凈利潤為1.8億元，恢復(fù)至2019年同期32%。Q3烏鎮(zhèn)/古北水鎮(zhèn)客流量恢復(fù)9/5成：2023年Q1-Q3烏鎮(zhèn)/古北水鎮(zhèn)接待游客615.87/112.07萬人次，恢復(fù)至2019年同期84%/59%，單Q3恢復(fù)疫情前92%/49%。未來看點：隨著國際客流的持續(xù)爬坡，關(guān)注出境游旅行社業(yè)務(wù)復(fù)蘇。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖：營收構(gòu)成與歸母凈利率圖：季度游客流量圖：烏鎮(zhèn)/古北水鎮(zhèn)游客流量數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所284.53261.0690.6744.2350045040035030025020015010050023Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q320Q1-219Q419Q319Q1-218Q418Q318Q1-2烏鎮(zhèn)客流（萬）古北水鎮(zhèn)客流（萬）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所4.9%4.0%-3.2%

0.2%

-5.2%2.5%-6%-4%-2%0%2%4%6%16012080400-40-80-120-160201820192020202120222023H1房地產(chǎn)銷售收入旅游服務(wù)收入企業(yè)會展服務(wù)收入其他房屋租金收入酒店業(yè)收入景區(qū)經(jīng)營收入產(chǎn)品銷售與技術(shù)服務(wù)收入歸母凈利率（右軸）915.03301.99368.73115.58615.87256.49239.37116.55152.01112.95112.0710009008007006005004003002001000201820192020202120222023Q1-Q3烏鎮(zhèn)客流（萬）

古北水鎮(zhèn)客流（萬）918.2627大連圣亞：異地項目持續(xù)推進(jìn)，冰雪游助推客流量提升聚焦以海洋世界為主的景區(qū)經(jīng)營業(yè)務(wù)。2023年H1公司景區(qū)經(jīng)營/商業(yè)運營/會展服務(wù)/動物經(jīng)營業(yè)務(wù)收入占比分別為84%/13%/1%/2%。2023Q1-3，公司營收恢復(fù)2019年同期的144%，歸母凈利率為28%，為2019年同期107%。預(yù)計2023全年歸母凈利潤為0.30-0.45億元，中值為2019年的90%。大連市客流量預(yù)計大幅超越疫情前。2023年大連市客流快速恢復(fù)，全年接待游客1.36億人次，實現(xiàn)旅游收入1493億元，分別恢復(fù)至2019年的148%和175%。2024年春節(jié)假期前5天，大連市共接待游客455.14萬人次，同比增長196.80%，較2019年同期增長131.82%；旅游綜合收入較2019年同期增長236.94%。冰雪游熱+異地項目建設(shè)，客流量或持續(xù)提升。未來隨著冰雪旅游熱度維持高位，以及公司異地項目（營口、鎮(zhèn)江、淳安）的落成，公司客流量有望進(jìn)一步提升。圖：2018-2023H1公司主要營收組成及歸母凈利率圖：大連市接待游客量（萬人次）數(shù)據(jù)來源：文旅局、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所289398.410382.73997.43997.37685.7136001600014000120001000080006000400020000201820192020202120222023大連眾信旅游：出境游業(yè)務(wù)繼續(xù)修復(fù)，有望釋放業(yè)績彈性；。出境游旅行社業(yè)務(wù)為核心：2023H1營業(yè)收入7.9億元，其中旅游批發(fā)業(yè)務(wù)/整合營銷服務(wù)旅游零售業(yè)務(wù)/分別占比48%/36%/17%。預(yù)計2023年實現(xiàn)營收30-35億元，中值恢復(fù)