2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度分析報(bào)告

2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度分析報(bào)告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、房地產(chǎn)行業(yè)集中度加速提升 PAGEREFToc356306262\h31、政策環(huán)境 PAGEREFToc356306263\h32、集中度加速提升 PAGEREFToc356306264\h5二、房地產(chǎn)行業(yè)龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc356306265\h61、融資優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc356306266\h62、區(qū)域深耕 PAGEREFToc356306267\h83、運(yùn)營(yíng)效率 PAGEREFToc356306268\h10三、房地產(chǎn)行業(yè)集中度發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc356306269\h111、海外集中度提升始于市場(chǎng)飽和期 PAGEREFToc356306270\h112、龍頭企業(yè)保持?jǐn)U張節(jié)奏 PAGEREFToc356306271\h123、一二線城市率先集中 PAGEREFToc356306272\h15一、房地產(chǎn)行業(yè)集中度加速提升2024年被我們稱為行業(yè)集中度加速提升元年，經(jīng)歷了行業(yè)冰點(diǎn)的轉(zhuǎn)折，因融資能力以及企業(yè)背景的差異，龍頭企業(yè)相對(duì)與中小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)日趨懸殊。我們?cè)赋觯谛袠I(yè)政策環(huán)境明顯改善的情形下，行業(yè)集中度提升速度趨緩，相反在政策調(diào)控時(shí)期，則會(huì)加速行業(yè)集聚。對(duì)于房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)已是市場(chǎng)一致預(yù)期，在市場(chǎng)經(jīng)歷了半年多的復(fù)蘇期后出臺(tái)的新國(guó)五條進(jìn)一步強(qiáng)化了這一預(yù)期，因此至13年一季度末，房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)者愈強(qiáng)的格局愈發(fā)顯著，且我們認(rèn)為這一趨勢(shì)將隨整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)中樞下移而持續(xù)。1、政策環(huán)境3月底新國(guó)五條的出臺(tái)表明管理層對(duì)于房地產(chǎn)成交持續(xù)回暖、價(jià)格回升態(tài)勢(shì)的警示。除了對(duì)于既定政策從嚴(yán)執(zhí)行的要求之外，以調(diào)整二手交易環(huán)節(jié)個(gè)稅繳納方式以提升持有環(huán)節(jié)成本。我們認(rèn)為一旦嚴(yán)格執(zhí)行中期而言對(duì)于投資性需求的影響不可忽視。信貸方面自去年三、四季度出現(xiàn)流動(dòng)性放松，在此帶動(dòng)下房?jī)r(jià)也從而出現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)。但近期包括上海等各地已經(jīng)出現(xiàn)信貸收緊現(xiàn)象，同時(shí)銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文件的出臺(tái)也極有可能釋放融資成本見底信號(hào)，多方角力再次說明行業(yè)利潤(rùn)中樞下移的方向仍然未變；在此趨勢(shì)下，龍頭企業(yè)的規(guī)?；允谴_定性最高的機(jī)會(huì)。2、集中度加速提升從2024年至13年一季度數(shù)據(jù)來(lái)看，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)占有率提升速度進(jìn)一步加快。2024年TOP10銷售額市場(chǎng)占有率11.5%，提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，而13年一季度TOP10市占率提升至14.9%，即比2024年上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)于08、09年時(shí)期占有率提升一倍，同時(shí)TOP10以及TOP20銷售額門檻同比近乎翻倍。經(jīng)歷了11年16家企業(yè)退出房地產(chǎn)市場(chǎng)的高峰，2024年房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)仍然十分活躍，2024年至今又有多家A股上市房企退出房地產(chǎn)行業(yè)，包括萬(wàn)方發(fā)展以及綠景控股，此外中茵股份進(jìn)行定增為非地產(chǎn)項(xiàng)目再融資以褪去地產(chǎn)屬性——行業(yè)兩極分化特征明顯。二、房地產(chǎn)行業(yè)龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中的突出表現(xiàn)，我們主要從融資優(yōu)勢(shì)、區(qū)域深耕能力最后體現(xiàn)為運(yùn)營(yíng)效率幾個(gè)方面直觀感知。1、融資優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)在融資方面的優(yōu)勢(shì)顯著。以萬(wàn)科為例，整體資金成本在11年歷史高點(diǎn)仍控制在9%以內(nèi)，信托成本也控制在12%以內(nèi)，且流動(dòng)性一旦放松即立刻回歸至6%的水平，而中小企業(yè)11年信托利率多處于15%-18%。融資成本也是國(guó)企以及內(nèi)房股企業(yè)在第一第二梯隊(duì)的排位中占據(jù)優(yōu)勢(shì)的主要因素。通過比較A股中主要房地產(chǎn)企業(yè)2024年資金成本可知，國(guó)企融資優(yōu)勢(shì)顯著，整體資金成本為7.2%，與民企相較低2.2個(gè)百分點(diǎn)，融資上的優(yōu)勢(shì)可解釋國(guó)企整體擴(kuò)張步伐高于民企。整體來(lái)看內(nèi)房股的市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于A股企業(yè)，13年一季度銷售額前十位中占據(jù)6位，而A股企業(yè)僅有2家。從融資角度，A股企業(yè)受制于房地產(chǎn)調(diào)控，資本市場(chǎng)融資渠道受限，而內(nèi)房股則有更大的杠桿空間，尤其隨12年市場(chǎng)回暖，內(nèi)房股近期在港股市場(chǎng)融資頻繁，且融資利率來(lái)看，銷售額位列TOP20的企業(yè)融資成本均低于8%，與A股整體融資規(guī)模以及利率相較，彰顯龍頭企業(yè)與港股市場(chǎng)融資優(yōu)勢(shì)。2、區(qū)域深耕隨著整個(gè)行業(yè)的毛利率下滑，主流運(yùn)作邏輯以量為綱，用以考量公司的擴(kuò)張能力與盈利能力的指標(biāo)是公司區(qū)域深耕的能力?？煽闯鏊袛U(kuò)張中的龍頭企業(yè)在城市進(jìn)入的節(jié)奏和滲透程度都非常理想。萬(wàn)科、保利、中海等企業(yè)在各區(qū)域的布點(diǎn)已經(jīng)逐步完成，新區(qū)域擴(kuò)張速度已經(jīng)略有所減緩，但龍頭企業(yè)在進(jìn)入城市的市占率均有上佳表現(xiàn)。以14個(gè)一二線城市作為考察區(qū)域，其中萬(wàn)科在所有樣本城市中均是排名前十的開發(fā)商，市場(chǎng)排名均值為6-7位，其次是保利地產(chǎn)。整體來(lái)看，龍頭企業(yè)單城市銷售額大多數(shù)在20億左右。3、運(yùn)營(yíng)效率在板塊毛利率走低、行業(yè)凈負(fù)債率維持較高位的情況下，對(duì)于公司盈利能力更多的考驗(yàn)來(lái)自內(nèi)部管控以及周轉(zhuǎn)效率。而正因?yàn)榇饲八治鳊堫^在融資以及深耕上的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)，直接體現(xiàn)為企業(yè)具備更高的運(yùn)營(yíng)效率。龍頭企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與期間費(fèi)用的比例均值為5.5倍，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平2倍，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.3，同樣與行業(yè)均值0.26存有優(yōu)勢(shì)。三、房地產(chǎn)行業(yè)集中度發(fā)展趨勢(shì)1、海外集中度提升始于市場(chǎng)飽和期我們參考過美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的行業(yè)周期，美國(guó)房地產(chǎn)集中度提升始于1989年。1989年美國(guó)人均房屋棟數(shù)達(dá)到0.43棟后，其市場(chǎng)進(jìn)入相對(duì)飽和的狀態(tài)，而此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度開始逐步提升，2024年后集中度進(jìn)入加速提升的階段，前五大開發(fā)商市場(chǎng)占有率由8%升至2024年逾20%，達(dá)到頂峰。隨后行業(yè)進(jìn)入蕭條期，集中度開始下滑。我國(guó)目前的城鎮(zhèn)戶均套數(shù)為1.03套，略低于國(guó)際平均水平的1.1套，盡管整個(gè)行業(yè)未達(dá)飽和狀態(tài)，但是鑒于龍頭企業(yè)的在調(diào)控市場(chǎng)下所具備的優(yōu)勢(shì)，行業(yè)集中趨勢(shì)已然顯現(xiàn)。目前前五大開發(fā)商市場(chǎng)占有率達(dá)9%，參考美國(guó)市場(chǎng)曾經(jīng)達(dá)到的行業(yè)集中度，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)還有相當(dāng)可觀的成長(zhǎng)空間。2、龍頭企業(yè)保持?jǐn)U張節(jié)奏龍頭企業(yè)從拿地、新開工以及融資戰(zhàn)略上來(lái)看仍然保持?jǐn)U張節(jié)奏，由此也為行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升打下基礎(chǔ)。十大房企自2024年下半年起拿地策略開始激進(jìn)，在40個(gè)大中城市出讓面積中占比也明顯上升。其中萬(wàn)科、保利以及龍湖地產(chǎn)尤為突出，拿地面積同比增幅分別達(dá)870%、136%和238%。以企業(yè)銷售速度作為量綱，龍頭企業(yè)2024年補(bǔ)庫(kù)存速度基本與11年一致，萬(wàn)科、保利、中海等公司新增項(xiàng)目?jī)?chǔ)備與當(dāng)期銷售面積之比約為1.5倍，與新開工面積大致相當(dāng)，而購(gòu)地款占當(dāng)期銷售額比例均在40%左右，其中保利、中海購(gòu)地款占比同比分別上升5個(gè)百分點(diǎn)和10個(gè)百分點(diǎn)，可見其擴(kuò)張節(jié)奏有所加快。新開工方面，龍頭企業(yè)在積極市場(chǎng)表現(xiàn)高于增速，同時(shí)弱市下低于市場(chǎng)降速的趨勢(shì)更為明確。保利、萬(wàn)科、金地2024年同比分別下降1%、6.2%以及8.2%，仍然低于全國(guó)新開工同比11.2%的降幅。對(duì)于擴(kuò)張中的融資需求，我們關(guān)注到龍頭企業(yè)在具備成本優(yōu)勢(shì)的前提下存在加大杠桿的表現(xiàn)。一方面，少數(shù)股東權(quán)益占比整體持續(xù)上升，我們認(rèn)為今后缺乏運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)以投資商的身份參與房地產(chǎn)市場(chǎng)，而主體開發(fā)由龍頭企業(yè)掌控的現(xiàn)象會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵。另一方面，誠(chéng)如此前我們所分析內(nèi)房股的融資優(yōu)勢(shì)，今年來(lái)內(nèi)地龍頭企業(yè)也在紛紛謀求參與香港資本市場(chǎng)的方式，其中萬(wàn)科、金地以及萬(wàn)達(dá)均以收購(gòu)的形式獲得香港殼資源，構(gòu)建新的融資平臺(tái)，其中萬(wàn)科、金地在2024年還分別進(jìn)行了一輪發(fā)債，萬(wàn)科所發(fā)中票年利率僅2.36%，成本優(yōu)勢(shì)顯著。另外旭輝集團(tuán)IPO成功又重新打開內(nèi)地房企赴港上市的閘口。3、一二線城市率先集中分區(qū)域來(lái)看，一二線城市率先體現(xiàn)集中趨勢(shì)，這主要源自市場(chǎng)更為成熟，競(jìng)爭(zhēng)程度更為充分。2024年房企TOP10、TOP20在一二線城市占比分別達(dá)20.11%和25.88%，同比上升4.1以及4.7個(gè)百分點(diǎn)，高出全國(guó)總體占比水平約15個(gè)百分點(diǎn)。從2024年并購(gòu)案例分布來(lái)看，北京、上海、廣東、天津等地發(fā)生的并購(gòu)案例數(shù)量以及并購(gòu)金額均高于其他省份，其次是近期供應(yīng)量明顯上升以及競(jìng)爭(zhēng)足夠充分的區(qū)域，如湖北、江蘇、重慶等地區(qū)。我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)投資性需求比重進(jìn)一步下降，這些區(qū)域的集中趨勢(shì)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬(wàn)元購(gòu)買西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評(píng)估價(jià)值2255.89萬(wàn)元（17.09%*1.32億），此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值744.45元。如果整合考慮8000萬(wàn)元獲得7.70萬(wàn)戶用戶（15.72萬(wàn)用戶*49%），每戶的價(jià)值為1038.96元，其數(shù)字用戶的理論價(jià)值為2280元（WACC值取10%）。四、湖北廣電的整合之路1、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市湖北廣電擬與楚天數(shù)字進(jìn)行重大資