2024年品牌服飾行業(yè)：增長(zhǎng)進(jìn)入白銀時(shí)代

2024年品牌服飾行業(yè)：增長(zhǎng)進(jìn)入白銀時(shí)代2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩制約需求釋放，行業(yè)零售進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期 PAGEREFToc355430308\h3二、行業(yè)增長(zhǎng)的白銀時(shí)代-加速進(jìn)入增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型期 PAGEREFToc355430309\h51、黃金時(shí)代國(guó)內(nèi)公司的增長(zhǎng)路徑分析 PAGEREFToc355430310\h5（1）渠道推力在中國(guó)市場(chǎng)被演繹的淋漓盡致 PAGEREFToc355430311\h6（2）價(jià)格提升對(duì)于增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更為明顯 PAGEREFToc355430312\h72、行業(yè)增長(zhǎng)的白銀時(shí)代-增長(zhǎng)模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動(dòng) PAGEREFToc355430313\h8（1）外延擴(kuò)張空間越來(lái)越少-消費(fèi)升級(jí)前端的行業(yè)接近飽和，消費(fèi)升級(jí)后端的行業(yè)仍有空間 PAGEREFToc355430314\h9（2）價(jià)格提升面臨壓力，價(jià)格持續(xù)提升終帶來(lái)價(jià)升量損的局面 PAGEREFToc355430315\h13三、國(guó)際公司的增長(zhǎng)路徑簡(jiǎn)析-單店效率明顯高于國(guó)內(nèi)品牌 PAGEREFToc355430316\h15四、2024年服裝零售趨勢(shì)-價(jià)格平穩(wěn)、銷量有所回升，上半年總體增速放緩，下半年可待需求回暖 PAGEREFToc355430317\h17中國(guó)服裝行業(yè)經(jīng)過(guò)高速發(fā)展的黃金十年，2024年開(kāi)始進(jìn)入了調(diào)整期，在成本持續(xù)上升、競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇的壓力下，增長(zhǎng)速度一旦放緩，國(guó)內(nèi)服裝企業(yè)的很多運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的問(wèn)題就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，多開(kāi)店鋪的粗放式路線難以為繼、庫(kù)存難以消化、利潤(rùn)率面臨下降。其實(shí)這幾年我們已經(jīng)一直在討論這個(gè)問(wèn)題，只是在經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，這個(gè)問(wèn)題更被放大了，國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)的增長(zhǎng)模式加速進(jìn)入了轉(zhuǎn)型期，未來(lái)行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了白銀時(shí)代。在白銀時(shí)代，各公司的增速普遍較黃金時(shí)期放緩，總體體現(xiàn)為平穩(wěn)增長(zhǎng)的狀況，且靠外延擴(kuò)張和提價(jià)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)告一段落，以提高單店效率帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)模式將成為主導(dǎo)。這要求服裝企業(yè)更加主動(dòng)的調(diào)整發(fā)展思路，更加專注文化內(nèi)涵，不斷提升品牌附加值，通過(guò)精細(xì)化管理提高效率，從而保證較高利潤(rùn)水平，而不是盲目的擴(kuò)大規(guī)模和銷量。一、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩制約需求釋放，行業(yè)零售進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期2024年隨著通脹回落、原材料價(jià)格趨穩(wěn)，提價(jià)對(duì)行業(yè)銷售增長(zhǎng)的支撐逐漸減弱，加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩和服裝價(jià)格高企對(duì)終端需求釋放產(chǎn)生一定程度的抑制，今年國(guó)內(nèi)服飾消費(fèi)增速整體出現(xiàn)較明顯放緩。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1-11月限額以上批零企業(yè)服裝鞋帽針紡織品零售額同比增長(zhǎng)18.2%，增速較去年同期放緩5.7個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年放緩6.0個(gè)百分點(diǎn)；其中，11月當(dāng)月同比增長(zhǎng)20.6%，增速較上月回升1.9個(gè)百分點(diǎn)。中華商業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年以來(lái)百家重點(diǎn)零售企業(yè)服裝零售增速較去年同期顯著放緩，今年1-9月份服裝零售額同比增長(zhǎng)11.2%，較去年全年放緩9.2個(gè)百分點(diǎn)。但今年Q4以來(lái)，在低基數(shù)、打折促銷和天氣正常的拉動(dòng)下，百家重點(diǎn)零售企業(yè)服裝零售額同比增速有所改善，10月和11月份同比增速分別較上月提升3.6和8.9個(gè)百分點(diǎn)，分別較去年同期提升2.0和12.8個(gè)百分點(diǎn)；其中，11月份服裝零售額同比增速達(dá)23.1%，為今年以來(lái)新高，并且零售量也有所恢復(fù)，當(dāng)月零售量同比增長(zhǎng)9.2%，較前幾月顯著好轉(zhuǎn)。雖然12月份基數(shù)較高可能導(dǎo)致當(dāng)月零售增速不太理想，但整體來(lái)看Q4依然基數(shù)較低，預(yù)計(jì)Q4服裝零售增速較Q3進(jìn)一步惡化的可能性較小。二、行業(yè)增長(zhǎng)的白銀時(shí)代-加速進(jìn)入增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型期2024年服飾行業(yè)增速的放緩，是在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)需求受壓制的背景下產(chǎn)生的。但除了經(jīng)濟(jì)的原因之外，行業(yè)自身是否在發(fā)生一些變化呢？我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的服飾行業(yè)，本身的發(fā)展也將從黃金時(shí)代進(jìn)入到白銀時(shí)代。1、黃金時(shí)代國(guó)內(nèi)公司的增長(zhǎng)路徑分析一個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)，我們可以簡(jiǎn)單的歸結(jié)為價(jià)格和銷量?jī)蓚€(gè)角度來(lái)分析，對(duì)于服飾行業(yè)來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)路徑如下圖所示：過(guò)去十年，可謂國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)發(fā)展的黃金十年，從限額以上批發(fā)零售企業(yè)服裝鞋帽、針、紡織品累計(jì)零售額來(lái)看，2024年至今的復(fù)合增速達(dá)到約23.8%，良好的增長(zhǎng)環(huán)境更造就了一批高速發(fā)展的企業(yè)。在國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)發(fā)展的黃金十年中，行業(yè)的增長(zhǎng)模式體現(xiàn)出兩點(diǎn)主要的特點(diǎn)：1、外延擴(kuò)張帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)是企業(yè)增長(zhǎng)的主要引擎，也就是渠道推力對(duì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用明顯；2、價(jià)格提升對(duì)于增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更為明顯。（1）渠道推力在中國(guó)市場(chǎng)被演繹的淋漓盡致在行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)代，國(guó)內(nèi)不少品牌借助渠道推力獲得了快速的成長(zhǎng)，以運(yùn)動(dòng)和休閑兩個(gè)發(fā)展相對(duì)成熟的行業(yè)為例。運(yùn)動(dòng)行業(yè)幾乎是2024年以來(lái)國(guó)內(nèi)發(fā)展最快的子行業(yè)之一，分析在香港上市的國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌，收入規(guī)模都增長(zhǎng)了10倍甚至20倍以上，門店數(shù)量普遍達(dá)到7000家左右的數(shù)量級(jí)。近6、7年來(lái)，這些公司的渠道擴(kuò)張的復(fù)合增速基本都達(dá)到20%左右，快的年份甚至超過(guò)100%。再來(lái)看國(guó)內(nèi)的休閑行業(yè)的龍頭公司，選取上市較早的七匹狼和美邦為例，商務(wù)休閑龍頭七匹狼和時(shí)尚休閑龍頭美邦在09年之前基本都保持了30%以上的擴(kuò)張速度，09年金融危機(jī)有所放緩。依靠渠道的快速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)一批品牌公司快速的發(fā)展起來(lái)了，渠道推力在中國(guó)市場(chǎng)被演繹的淋漓盡致，中國(guó)龐大的市場(chǎng)造就渠道推力的神話。（2）價(jià)格提升對(duì)于增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更為明顯近些年，隨著成本要素的提高，品牌服飾價(jià)格的提升成為支撐行業(yè)銷售快速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。從下圖可以看出，自07年開(kāi)始，價(jià)格提升對(duì)于零售額的貢獻(xiàn)基本一直大于零售量的貢獻(xiàn)。2024年是價(jià)格貢獻(xiàn)最為突出的一年，在棉價(jià)迅猛上漲的推動(dòng)下，受益于高通脹以及制造成本不斷提升，品牌服裝企業(yè)紛紛通過(guò)提價(jià)機(jī)制將成本壓力轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。2024年也創(chuàng)下了歷史上服裝企業(yè)提價(jià)的高峰，當(dāng)年平均價(jià)格提升幅度超過(guò)了15%。2、行業(yè)增長(zhǎng)的白銀時(shí)代-增長(zhǎng)模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動(dòng)通過(guò)對(duì)上述黃金時(shí)代行業(yè)增長(zhǎng)模式的分析，我們認(rèn)為服飾行業(yè)在2024年增速出現(xiàn)放緩，一方面是在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)需求受壓制的背景下產(chǎn)生的。另外更深層的原因，是國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)面臨重要的變革期，行業(yè)本身的發(fā)展也將從黃金時(shí)代進(jìn)入到白銀時(shí)代。在黃金時(shí)代支撐行業(yè)高速發(fā)展的兩大動(dòng)因：外延擴(kuò)張帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)以及價(jià)格提升較以往都開(kāi)始面臨壓力，白銀時(shí)代行業(yè)增長(zhǎng)模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動(dòng)。（1）外延擴(kuò)張空間越來(lái)越少-消費(fèi)升級(jí)前端的行業(yè)接近飽和，消費(fèi)升級(jí)后端的行業(yè)仍有空間中國(guó)到底可以開(kāi)多少家門店？這是大家普遍會(huì)問(wèn)的問(wèn)題，我們認(rèn)為根據(jù)中國(guó)的城市數(shù)量以及渠道類型做測(cè)算的方法是較為合理有效的。從目前的渠道類型來(lái)看，主要分為商場(chǎng)店和街邊專賣店，購(gòu)物中心目前占比不高，簡(jiǎn)單將其歸為商場(chǎng)店類型以供分析方便。商場(chǎng)店主要分布在一二線和三線的較大城市，目前全國(guó)各類型商場(chǎng)大約有1500-2024個(gè)（包含了購(gòu)物中心）；專賣店主要分布在二三四線城市，以地級(jí)市（包括省會(huì)）和縣級(jí)市為主。中國(guó)地區(qū)級(jí)市約400個(gè)，縣級(jí)市約2800個(gè)。平均來(lái)看，地區(qū)級(jí)市開(kāi)設(shè)店鋪以五到十個(gè)計(jì)算，縣級(jí)市以保守計(jì)算開(kāi)一家專賣店，全國(guó)可供容納5000-7000家專賣店。如此假設(shè)下，全國(guó)的網(wǎng)點(diǎn)最多可達(dá)到超過(guò)8000個(gè)。這是在目前的城鎮(zhèn)化情況下的一個(gè)大致估算，但這個(gè)數(shù)據(jù)足以說(shuō)明中國(guó)市場(chǎng)龐大的消費(fèi)容量。其中需要注意的是，并不是所有品牌都可以開(kāi)到這么一個(gè)數(shù)量級(jí)的門店，需要根據(jù)每個(gè)品牌的定位檔次、產(chǎn)品領(lǐng)域、細(xì)分風(fēng)格等做細(xì)致的區(qū)分。具體到各細(xì)分行業(yè)或者公司能開(kāi)多少店呢？如下圖所示：一個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)容量越大，行業(yè)適合的集中度越高，則可布局的渠道數(shù)量就越多，這樣的行業(yè)就更容易依靠渠道推力形成快速發(fā)展。我們將各細(xì)分子行業(yè)據(jù)此分布在四個(gè)象限中。據(jù)此，我們將市場(chǎng)容量和集中度兩個(gè)指標(biāo)綜合評(píng)估，構(gòu)建了細(xì)分行業(yè)的渠道容量圖譜，此次較此前的圖譜更為充分的考慮了檔次對(duì)開(kāi)店的影響作用，作了相應(yīng)的變更。注意其中的已開(kāi)店數(shù)量主要以各細(xì)分行業(yè)的龍頭公司平均值為參考的。如下所示：從上圖中可看出來(lái)，綜合市場(chǎng)容量和集中度，每個(gè)細(xì)分子行業(yè)可布局的渠道數(shù)量是很不相同的。比如運(yùn)動(dòng)行業(yè)的市場(chǎng)容量沒(méi)有休閑行業(yè)大，但是市場(chǎng)集中度比休閑品牌明顯要高，因此綜合評(píng)估，運(yùn)動(dòng)總體比休閑略多一些。由于渠道容量并不是單純由簡(jiǎn)單的兩個(gè)因素影響的，因此此處只是作為分析的大致指導(dǎo)性模型，并不是非常確切的數(shù)字概念，建議可從可布局渠道數(shù)量的高、中、低三個(gè)量級(jí)去做大的區(qū)分，同一量級(jí)中不一定有非常準(zhǔn)確的孰多孰少的概念，大的數(shù)量級(jí)的區(qū)分對(duì)于分析來(lái)說(shuō)是有意義的。需要注意的是，以上基本是針對(duì)某行業(yè)單一品牌的渠道數(shù)量，并不只是針對(duì)一個(gè)公司，一個(gè)公司可通過(guò)多品牌、多系列等方式布局更多的渠道。結(jié)合各自細(xì)分行業(yè)龍頭公司的情況，從上述圖譜可以看出，未來(lái)2-3年開(kāi)店空間尚較為充足的細(xì)分行業(yè)包括：戶外、高檔女裝、高檔商務(wù)休閑、首飾、童裝和家紡行業(yè)。這其實(shí)也是反映了我們之前建立的服飾行業(yè)品牌競(jìng)爭(zhēng)階段圖譜的邏輯，尚有較充足開(kāi)店空間的行業(yè)基本屬于消費(fèi)升級(jí)后端的行業(yè)，位于下列圖譜的左側(cè)。而位于右側(cè)的消費(fèi)升級(jí)前端的行業(yè)，開(kāi)店空間基本接近飽和了。當(dāng)然未來(lái)還可以根據(jù)國(guó)內(nèi)消費(fèi)水平提高和城鎮(zhèn)化率發(fā)展進(jìn)一步有所開(kāi)拓，但空間顯然已經(jīng)不是那么大了。以下圖譜我們此次根據(jù)檔次作了更細(xì)致的劃分。（2）價(jià)格提升面臨壓力，價(jià)格持續(xù)提升終帶來(lái)價(jià)升量損的局面2024年的大幅提價(jià)帶動(dòng)了行業(yè)的快速增長(zhǎng)，但是量?jī)r(jià)矛盾問(wèn)題很快就顯現(xiàn)了，價(jià)升量損的情況開(kāi)始出現(xiàn)，2024年四季度開(kāi)始變得愈發(fā)的突出，同期銷量出現(xiàn)下滑。直至10月份，價(jià)格的持續(xù)提升是支撐零售額保持增長(zhǎng)的主動(dòng)力，但從服裝的銷售量來(lái)看，出現(xiàn)了嚴(yán)重的背離現(xiàn)象，以全國(guó)重點(diǎn)百家大型零售企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)為例，自零售價(jià)格高企以來(lái)銷量下滑較為明顯，截止至9月底，量、價(jià)增速的剪刀差已經(jīng)擴(kuò)大至22.3個(gè)百分點(diǎn)，10月份服裝銷售量同比下降了3.2%，11月零售量同比下滑1.8%。前些年服飾企業(yè)的提價(jià)，伴隨居民消費(fèi)能力的提升基本同步的被市場(chǎng)消化了。但持續(xù)的提價(jià)終有個(gè)限度，11年的大幅提價(jià)超越了消費(fèi)水平的提升，明顯給銷售量帶來(lái)了負(fù)面效果，由此可見(jiàn)未來(lái)持續(xù)的價(jià)格提升已經(jīng)面臨壓力。而從價(jià)格走勢(shì)看，在零售量下降的壓力下，11月開(kāi)始服裝消費(fèi)價(jià)格也一改持續(xù)上漲的勢(shì)頭，開(kāi)始出現(xiàn)回落。綜上所述，伴隨著外延擴(kuò)張的空間越來(lái)越少，以及價(jià)格提升面臨壓力，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了白銀時(shí)代。而此時(shí)恰逢宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)意愿降低的背景，加速推進(jìn)了行業(yè)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型。進(jìn)入白銀時(shí)代，行業(yè)發(fā)展有三個(gè)基本的特點(diǎn)：1）相較黃金時(shí)代，行業(yè)零售進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。以往行業(yè)增長(zhǎng)的兩大引擎-外延擴(kuò)張帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)以及價(jià)格提升較以往都開(kāi)始面臨壓力，行業(yè)增長(zhǎng)的推動(dòng)力減少。過(guò)去的黃金十年，服裝紡織社銷零售額基本獲得了20%為中樞的增長(zhǎng)，增速基本在18%以上，而未來(lái)白銀時(shí)代的行業(yè)增長(zhǎng)中樞預(yù)計(jì)在15%左右。2）行業(yè)增長(zhǎng)模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動(dòng)，這點(diǎn)對(duì)于消費(fèi)升級(jí)前端的行業(yè)尤其重要。單店銷量的提升是個(gè)綜合管理的結(jié)果，粗放式發(fā)展迫切需要轉(zhuǎn)變?yōu)榫?xì)化管理。3）未來(lái)2、3年，消費(fèi)升級(jí)后端的行業(yè)以及規(guī)模尚小的公司還可以依靠外延擴(kuò)張帶動(dòng)增長(zhǎng)，但在運(yùn)營(yíng)成本大幅攀升的現(xiàn)在，開(kāi)店風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，即使外延擴(kuò)張可保證企業(yè)得到一定的增長(zhǎng)，但單店的存活能力才是根本，對(duì)這類企業(yè)開(kāi)店的管理能力要求也較以往要求提高。綜合來(lái)看，未來(lái)發(fā)展的核心還是回到我們?cè)谇皫拙硪恢睆?qiáng)調(diào)的單店質(zhì)量提升的問(wèn)題上。歸結(jié)起來(lái)，也就是通過(guò)提高渠道的精細(xì)化管理和控制能力、供應(yīng)鏈管理、品牌運(yùn)營(yíng)等的綜合管理能力，實(shí)現(xiàn)單店的可持續(xù)內(nèi)生性增長(zhǎng)，通過(guò)這樣形成的增長(zhǎng)才是品牌拉力的體現(xiàn)。此處不再贅述這個(gè)問(wèn)題，精煉一下，就是需要企業(yè)不斷加強(qiáng)終端的控制能力和零售能力。三、國(guó)際公司的增長(zhǎng)路徑簡(jiǎn)析-單店效率明顯高于國(guó)內(nèi)品牌對(duì)比分析一下，在單店質(zhì)量的提升上，國(guó)內(nèi)企業(yè)還是非常有空間的。雖然單店的內(nèi)生增長(zhǎng)相對(duì)于外延擴(kuò)張來(lái)說(shuō)是更更難獲得的增長(zhǎng)模式，但優(yōu)秀的企業(yè)可以依靠?jī)?nèi)生實(shí)力的提高保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的能力，這也是未來(lái)優(yōu)秀企業(yè)發(fā)展的方向，這樣的企業(yè)才能真正形成品牌拉力。外延擴(kuò)張對(duì)于國(guó)際公司也是相當(dāng)有效的，但下表列示了國(guó)際重要高端和大眾品牌公司的單店店效和平效，都明顯高于國(guó)內(nèi)公司，國(guó)內(nèi)公司的店效大多處于100-300萬(wàn)的水平。國(guó)際品牌的單店高效率明顯給予了他們持續(xù)發(fā)展很重要的支撐。資料來(lái)源：公司年報(bào)；單位-人民幣資料來(lái)源：公司年報(bào)；單位-人民幣而從價(jià)格策略上看，提價(jià)也不是所有公司都依賴的路徑。且國(guó)際公司總體的提價(jià)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)內(nèi)公司近些年的幅度。1、低端品牌價(jià)格基本不漲。過(guò)去十年，優(yōu)衣庫(kù)三類服飾年均增長(zhǎng)率均低于1%，H&M則均低于0.2%；2、中端品牌價(jià)格有所上漲，過(guò)去十年，中端的Polo棉質(zhì)襯衫的價(jià)格增速為2.3%，低于美國(guó)CPI約3%的增速；3、高端品牌，如Burberry和Gucci增速分別為5.2%和7.5%。四、2024年服裝零售趨勢(shì)-價(jià)格平穩(wěn)、銷量有所回升，上半年總體增速放緩，下半年可待需求回暖2024年受經(jīng)濟(jì)放緩影響及提價(jià)水平將恢復(fù)到正常狀態(tài)，預(yù)計(jì)行業(yè)增速較11年的24.2%低，但量增略恢復(fù)保障行業(yè)仍可獲得一定快速的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年增幅大約在18%左右。價(jià)格的回落趨穩(wěn)有助于部分產(chǎn)品銷量的恢復(fù)（不受暖冬影響的非冬裝產(chǎn)品），由于2024年服裝原材料價(jià)格較前期有所回落，因此，出廠價(jià)格增幅的適當(dāng)回落，使品牌整體提價(jià)幅度趨緩，同時(shí)，隨著品牌公司產(chǎn)品和品牌力的提升，以及打折促銷等營(yíng)銷活動(dòng)的強(qiáng)化，服裝零售量增速緩慢恢復(fù)。以全國(guó)重點(diǎn)百家大型零售企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)為例，今年以來(lái)銷量處于緩慢回升的狀態(tài)。1-6月份服裝類零售量同比增長(zhǎng)1.0%，增速較1-3月份提升3.9個(gè)百分點(diǎn)；1-9月份服裝類零售量同比增長(zhǎng)1.7%，增速較1-6月份提升0.7百分點(diǎn)；10、11月份單月服裝類零售量同比分別增長(zhǎng)2.4%和9.2%，尤其是11月較前幾月顯著好轉(zhuǎn)。展望2024年，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)放緩仍將制約上半年的需求回暖，但量?jī)r(jià)矛盾的逐步緩和，以及2024年紡織服裝等產(chǎn)品價(jià)格普遍趨于平穩(wěn)，這將進(jìn)一步有助于行業(yè)銷量實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。于紡織服裝等產(chǎn)品價(jià)格基本持平或有所下調(diào)，量?jī)r(jià)矛盾的逐步緩和將有助于行業(yè)銷量實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，且基數(shù)降低，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)服飾消費(fèi)增速雖總體可能放緩，但可維持相對(duì)較快的增長(zhǎng)。但由于目前終端需求尚未出現(xiàn)持續(xù)回暖跡象，因此，行業(yè)零售仍處于溫和的平穩(wěn)增長(zhǎng)區(qū)間內(nèi)，下半年若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，服飾終端需求可期待回暖的表現(xiàn)。整體來(lái)看，結(jié)合明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)服飾消費(fèi)的影響，量?jī)r(jià)變換趨勢(shì)，以及基數(shù)因素，預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)服飾消費(fèi)增速或?qū)⒕S持相對(duì)較快的增長(zhǎng)，我們判斷行業(yè)的零售額增速約達(dá)到15%左右的水平。從目前已經(jīng)召開(kāi)的部分品牌公司13年春夏產(chǎn)品訂貨會(huì)來(lái)看，總體處于增速放緩的狀況。目前，大部分品牌公司已陸續(xù)開(kāi)完2024年春夏產(chǎn)品訂貨會(huì)。整體看，盡管新品定價(jià)基本處于持平或下調(diào)的狀態(tài)，但由于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩在一定程度上影響加盟商信心，且今年春夏裝庫(kù)存高于往年，因此，2024年春夏產(chǎn)品訂貨增速不及以往，出現(xiàn)一定的放緩。我們認(rèn)為此次訂貨會(huì)增速放緩基本反映了市場(chǎng)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，后期若宏觀經(jīng)濟(jì)不再度惡化，品牌及渠道商2024年秋冬產(chǎn)品銷售順暢，資金回流健康，不排除后續(xù)追單的現(xiàn)象。綜上所述，雖然上半年增速放緩，但前期估值調(diào)整較多，風(fēng)險(xiǎn)釋放較多，我們維持品牌消費(fèi)行業(yè)“推薦”的行業(yè)評(píng)級(jí)，上半年的投資機(jī)會(huì)總體較為平淡。但過(guò)程中，由于估值調(diào)整較多，可能會(huì)有一定的估值修復(fù)型機(jī)會(huì)。下半年如果需求有所恢復(fù)，市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，可能將獲得一定的相對(duì)收益。

2024年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來(lái)看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開(kāi)展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過(guò)4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2024-2022年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過(guò)3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2023年的470萬(wàn)戶發(fā)展到了2022年底的2300萬(wàn)，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬(wàn)的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2023專項(xiàng)行動(dòng)的意見(jiàn)》：目標(biāo)2023年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬(wàn)戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過(guò)70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬(wàn)規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來(lái)看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬(wàn)的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來(lái)已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2022年以來(lái)，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2022年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過(guò)180萬(wàn)戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過(guò)50%；新增寬帶端口320萬(wàn)個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過(guò)120萬(wàn)戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來(lái)看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來(lái)的問(wèn)題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來(lái)講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過(guò)IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來(lái)達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過(guò)去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛(ài)上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開(kāi)放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開(kāi)發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2021年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2022年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)版權(quán)庫(kù)，節(jié)目總量超過(guò)40萬(wàn)小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過(guò)5萬(wàn)小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2023一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自IPTV業(yè)務(wù)，2022年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2022年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬(wàn)，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過(guò)去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來(lái)源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2022年已在上海等地發(fā)展50萬(wàn)高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來(lái)越多地得到用戶認(rèn)可，開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開(kāi)展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來(lái)越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見(jiàn)，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｇ译S著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2022-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2022年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬(wàn)端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬(wàn)。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂(lè)視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過(guò)用戶規(guī)模來(lái)吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過(guò)后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂(lè)視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂(lè)視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過(guò)與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來(lái)說(shuō)是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語(yǔ)背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過(guò)了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)